报告核心观点 - 中长期黄金风险收益比在国内大类资产中排名第一，与其他资产低或负相关，可适度配置；将伦敦金与10Y美债利率、美股相关性按金价驱动因素分四阶段，上海金与中国股债相关性分两阶段；未来3 - 6个月，黄金加入长期资产配置组合有较强对冲作用 [3] 分组1：黄金投资价值 - 长期黄金风险收益比在国内大类资产中排名第一，过去15年，5年、10年、15年沪金收益风险比分别为1.07、0.88和0.48，年化收益率分别为12.7%、10.5%和6.9%，仅次于南华金属和综合指数，且波动率低 [10] - 中长期黄金与其他资产低或负相关，过去10年与各类资产相关性偏低，组合中增加黄金可应对市场波动 [16] 分组2：伦敦金与美股、10Y美债利率历史相关性 1971 - 1985年：通胀预期主导 - 战争致通胀主导10Y美债实际利率变动，1985年前黄金定价美国通胀，通胀与金价正相关接近1，两次石油战争期间10Y美债利率和伦敦金价强正相关（0.83） [20] - 此期间美国企业和居民加杠杆，政府降杠杆，债务问题非主导美元信用因素 [28] - 1979年保罗沃尔克上任前美股和金价弱相关，上任后强正相关，综合弱相关（0.52） [31] 1985 - 2002年：财政赤字+劳动生产率提升主导 - 广场协议后美元贬值推动金价上涨，财政赤字与金价强正相关，除1991年苏联解体后黄金被抛售致两者分化 [37][41] - 1985年后通胀预期低位，10Y美债实际利率由名义利率驱动，信息技术革命带动劳动生产率上行，金价和美债利率正相关（0.69），与美股强负相关（ - 0.83） [46][47] 2002 - 2022年：财政赤字+10Y美债名义主导 - 2002年科网泡沫破裂后，美国提高政府杠杆率，10Y美债名义利率驱动实际利率下行，金价和10Y美债利率强负相关（ - 0.84） [52][55] - 奥巴马减赤措施致金价回撤，金价和10Y美债利率相关性阶段性转正 [63] - 2002年后美股与金价基本正相关（0.67），2012 - 2016年因奥巴马减赤转负 [69] 2022 - 2025年：央行购金+财政赤字主导 - 美国财政赤字扩张、全球央行购金、大选交易等刺激金价上行，金价和美债实际利率走势脱钩 [75] - 央行购金为定价因素，美债利率和金价负相关性减弱至0.36，标普500与金价高度正相关（0.92） [81] - 展望当前，金价由央行购金带动，10Y美债利率高位震荡，与金价弱相关；美股业绩消化估值，与金价正相关性预计下行，黄金对美股风险对冲作用或增强 [90] 分组3：黄金和中股、10Y中债利率历史相关性 2002 - 2022年：财政赤字+10Y美债名义主导 - 10Y中债利率与10Y美债利率共振，金价和10Y中债利率负相关（ - 0.45），但央行结构性货币政策错位或2009年量化宽松政策会使相关性阶段性转正 [102] - 美债利率与A股负相关（ - 0.69），金价和A股正相关（0.74） [109] 2022 - 2025年：央行购金+财政赤字主导 - 金价和中债利率负相关性大幅上升（ - 0.93），2024年资金流入中国ETF推动金价上涨，2022年10Y中债利率回落致资金涌入黄金市场 [111][112] - 金价和A股弱相关（0.05），两者各走独立逻辑，相关性转负 [117] - 展望当前，央行购金驱动金价上行，A股与金价预计弱相关，中债利率与金价预计强负相关 [121]