报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度国际贸易流供应偏紧，内外盘震荡偏强，全球24/25产需预估短缺，25/26预期再度过剩，但需警惕天气风险 [2][60] - 国际市场“短多长空”，25Q2-Q3预计震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅；国内市场短期偏强震荡，上方空间有限，长期熊市，25Q2-Q3内外糖总体震荡向下 [100][101] - 投资建议上，跨期建议5-9、9-1合约间套利以买近抛远正套为主，内外建议投机者择机内外反套 [101][102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 25Q1内外盘主力合约走势震荡偏强，1月上中旬下跌，因国际需求不足和印度出口政策；1月下旬至2月中下旬上涨，受外盘低价吸引采购、巴西低库存等因素影响；2月底-3月初回落，因外盘原糖3月合约交割；3月中下旬再度回升，因北半球估产下调和巴西降水不足 [2][4][5] 国内外基本面情况跟踪 巴西 - 截至2月28日，巴西中南部糖库存356万吨，同比降50.9%，处于近年同期最低，若新榨季前期压榨慢，4-5月国际贸易流供应有限，支撑ICE原糖5月合约，2-3月降雨不足或令开榨延迟 [9] - 一季度巴西主产区降雨偏少，多家机构下调25/26榨季中南部糖估产，后续3月下半月及4月降雨关键，若不足可能进一步下调，新榨季制糖比也是影响产量重要变量，目前机构多预期同比提升 [19] - 3月14日，巴西乙醇折糖均衡价低于糖价，产糖收益优于乙醇，乙醇汽油比价回升致2月乙醇消费环比回落，截至2月底乙醇库存同比降12%，后续新榨季开榨乙醇供应增加将压制价格，巴西雷亚尔升值利多糖价，后市贬值风险大于升值，初步预计25/26巴西中南部糖厂制糖比将提升至50%左右 [31] - 鉴于25Q1巴西主产区降水低于正常值，将25/26榨季巴西中南部甘蔗压榨量预估下调至6亿吨左右，按50%制糖比估算，糖产量预计4000万吨左右，同比基本持稳，需关注主产区天气、乙醇价格及政策，警惕天气对产量前景的变数 [34] 印度 - 24/25榨季压榨进入后期，很多糖厂提前收榨，产业机构下调估产，截至2025年3月15日，全国剩204家糖厂生产，累计产糖2371.5万吨，同比减455.5万吨，降幅16.11%，ISMA等机构预估净糖产量在2580-2725万吨之间，印度处于产不足需格局，产需差210万吨，已签订60万吨出口合同，出口放缓，预计期末结转库存降至500-550万吨，24/25榨季进口概率不大 [35][39] - 印度2024年西南季风期降雨充沛，水库水位得到补充，有利于25/26榨季甘蔗种植生长，目前部分地区种植情况改善，NOAA CPC预计4月转为ENSO中性状态，BOM预计印度洋IOD指数7-8月进入负相位，拉尼娜及IOD负相位有利于东南亚降水增加，若天气正常，25/26榨季印度总糖量或恢复至3800万吨左右，食糖净产量3200-3300万吨左右，产需过剩300-400万吨左右，若不出口期末库存将回升至800万吨之上，但24/25榨季国内低库存令市场对25年不利天气更敏感 [46][51] 泰国 - 24/25榨季截至3月12日，泰国累计甘蔗入榨量8846万吨，同比增9.8%，产糖率10.819%，同比增加0.202%，产糖量957.06万吨，同比增11.89%，最终产量可能不及预期，或在1000-1030万吨，出口供应同比提升 [56] - 25/26榨季，因竞争作物木薯价格大跌，蔗价令种植收益尚可，甘蔗种植面积预计增加，甘蔗及糖产量有望进一步回升，泰国糖生产商预计甘蔗产量增至1.05亿吨，糖产量由1030-1040万吨升至1150万吨 [56] 全球 - 由于北半球产量不及预期，国际机构下调24/25榨季全球产需差，大多预期短缺300-400万吨，ISO上调至488万吨，对于25/26榨季，因各主产国扩种增产预期，多预期产需过剩200-300万吨，但天气令产量前景存在变数，报告初步推算24/25榨季短缺400-500万吨，25/26榨季过剩200万吨左右 [60] 国际市场展望 - ICE原糖5月合约处于供应偏紧背景，巴西开榨前多头易炒作，关注3月底-4月开榨情况，若提前开榨可缓和供应紧张担忧，否则合约维持坚挺，价格上方受需求不足抑制，运行区间下沿17-18、上沿20-21，4月进入交割期需谨慎 [61] - 市场对全球25/26榨季持产需过剩预估，巴西开榨后贸易流转向宽松，国际市场“短多长空”，25Q2供需趋向均衡，25Q3供应过剩压力加大，25Q2-Q3预计震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅，需关注主产国天气和压榨情况 [62] 中国市场情况 生产情况 - 24/25榨季全国预计连续第二年增产，预计产量近1100万吨，广西预计产量650万吨左右，24/25榨季甜菜糖产量预计明显增长，但需警惕大量甜菜糖仓单流出难问题，进口糖浆受阻有助于甜菜糖消化 [70][71] - 24/25榨季广西甘蔗首付收购价不变，糖分提升使制糖成本降低，估算对应蔗糖成本降至5600-5800元/吨左右，2024年种植面积增幅80万亩左右，主要来自“清桉改蔗”等，2025年预计仍有小幅增长，2024年10月后干旱损及单产和产量，但出糖率高抵消部分损失 [70] 销售情况 - 截至2月底，全国累计产糖971.62万吨，为历年同期最高，2月单月销量106.11万吨，同比增35.52万吨，为过去12年最高，累计产销率48.9%，处于历史同期高位，糖厂销售顺畅，但工业库存同比增79.51万吨至496.45万吨，高于过去5年和10年同期均值 [80] - 截至3月20日，广西食糖第三方仓库库存超180万吨，较去年同期增约34万吨，较近5年同期均值持平略低，国内处于消费淡季，此前郑糖反弹使基差走弱，糖厂成交改善多为库存转移，终端消费有限，主产区第三方仓储和销区港口库存高，走货慢，广西与云南价差高，产区与销区报价倒挂，不利于走货，3月中旬期价回升但现货走货仍一般，基差贸易商出货无利润，持货压力将加大 [82] 进口情况 - 2025年1-2月我国进口食糖8万吨，同比减111.2万吨，24/25榨季截至2月进口154.18万吨，同比降151.06万吨，降幅49.49%，25Q1进口地量，1月下旬外盘下行打开配额外进口利润窗口，加工厂采购100万吨左右，估计5月后到港增多，6月集中到港，外盘跌至17-17.5美分及以下时，配额外进口窗口打开，加工厂点价采购积极性高，后续关注外盘点价机会，若外盘下跌滞后，进口糖到货将延后，初步预计24/25榨季国内进口糖量430万吨左右 [85] - 2023/24榨季我国累计进口糖浆及预混粉214.79万吨，同比增56.18万吨，增幅35.42%，2025年1-2月进口9.02万吨，同比减7.81万吨，降幅46.39%，2024/25榨季截至2月累计进口72.32万吨，同比增13.95万吨，增幅23.91%，中国自2024年12月10日起暂停部分糖类产品进口申报，2025年3月再次暂停越南糖浆及预混粉进口，预计24/25榨季累计进口同比大幅减少，下调折糖量预估至60万吨左右，糖浆进口受阻使国内综合用糖成本重心抬升，市场重新锚定配额外进口成本 [92][93] 供需平衡 - 24/25榨季国内产量预计增产至1080万吨左右，消费量略增至1550万吨，产需缺口缩至470万吨，预计糖浆及预拌粉进口折糖量降至60万吨左右，需配额外进口补充210万吨，预计24/25年度进口量至少400万吨以上，2025年年中至下半年，国际糖市过剩使配额外进口成本下降，增加进口利润窗口机会，下半年进口预计较多，24/25榨季国内食糖供需总体均衡，关注糖浆进口政策和外盘点价机会 [95] - 初步预计25/26榨季种植面积小幅增长，若天气正常，产需缺口不扩大，外盘走熊可能使配额外进口成本降至国产糖成本之下，下榨季国内供需可能过剩 [96] 行情展望及投资建议 国际市场 - ICE原糖5月合约坚挺，4月进入交割期需谨慎，全球25/26榨季产需过剩，巴西开榨后贸易流宽松，国际市场“短多长空”，25Q2-Q3震荡偏弱，运行区间17-21美分/磅，关注主产国天气和压榨情况，警惕不利天气带来的供应变数 [100] 国内市场 - 进口糖浆管控收紧，市场重新锚定配额外进口成本，内盘抗跌性强，短期郑糖偏强震荡，但主产区库存高、贸易商持货多、销区走货慢、加工厂开机率提升、预计5月后进口糖到港增多，影响国产糖去库进度，郑糖上方空间有限，5月合约上方阻力位6150-6200元/吨，长期熊市观点不变，25Q2-Q3内外糖总体震荡向下，建议关注逢高沽空机会 [101] 套利建议 - 跨期建议5-9、9-1合约间套利以买近抛远的正套思路为主 [101] - 内外建议投机者择机内外反套（买内抛外）思路为主 [102]