报告核心观点 - 尝试融合主观研判与量化分析视角构建风格轮动框架，基于五大维度构建核心风格轮动模型并考虑用于实际可投资组合，本次仅基于宏观维度展开成长价值风格轮动研究，后续将聚焦其他维度；宏观视角下成长价值风格轮动策略能跑赢均衡配置基准获长期超额，但受指标传导路径和时滞影响表现有局限 [2] 回顾：风格指数构建与风格轮动框架 成长风格指数 - 成长、价值风格指数构建逻辑相似，筛选成份股时分别用成长因子与价值因子排序，筛选考虑上市时间、ST 风险、风格因子分位、类行业中性权重设置等，细节见系列上一篇 [14] - （超高）成长风格指数编制先计算样本空间股票总市值和待选样本成长因子数值，再算分位数，选分位在 0% - 5% 区间样本为指数样本，同时对不同板块上市时间有要求并剔除 ST、*ST 股票 [15] 价值风格指数 - 构建与成长风格指数基本逻辑相似，差异在于价值因子计算方式；（超低）估值风格指数编制先算样本空间股票总市值和待选样本价值因子数值，再算分位数，选分位在 0% - 5% 区间样本为指数样本，对不同板块上市时间有要求并剔除 ST、*ST 股票 [18][19] 风格轮动框架 - 预计基于 5 大维度构建核心风格轮动模型并用于实际可投资组合，本篇基于宏观维度下的成长价值风格轮动展开 [23] 宏观视角下看风格轮动 - 常见宏观指标来自宏观经济数据，反映长周期经济和市场情况，多为中低频数据，因从长周期考究成长价值风格轮动，选用偏长周期宏观指标；将宏观维度指标分为原始量和差值（剪刀差），原始量又分经济增长、价格水平、货币供应等指标，通过计算不同期限长短均线差值判别趋势变动 [26] 宏观因素分析 经济增长 - 不同经济周期中，不同经济增长指标对市场风格轮动传导路径不同，PMI 领先反映经济拐点或趋势，GDP 增速相对滞后，为风格轮动预判提供多层次观测窗口 [27] - 经济低迷向复苏转换时，价值股因低估值和高股息受关注，市场侧重防御；经济进入扩张期，市场偏好高成长标的，成长股更易表现；不同经济增长指标传导途径、时长和时滞有差异 [28][34] - 经济增长指标复合信号捕捉方式为工业增加值同比、PMI 同比、PMI 新订单同比任一触发短期均线上穿长期均线则配置成长，反之配置价值，该复合信号能覆盖历史大部分情况，不同指标互补，GDP 增速同比因披露滞后效果一般不纳入 [39] 价格水平 - 价格水平指标是通胀变动核心观测维度，但口径与传导途径有差异，CPI 聚焦终端消费价格波动，PPI 映射工业品成本传导链条，GDP 平减指数刻画整体经济通胀水平 [41] - CPI 同比上升伴随终端需求扩张，成长股受益于流动性宽松预期；PPI 同比上行反映上游成本抬升，价值股可对冲通胀压力凸显配置价值 [44] - 价格水平指标成长价值轮动复合信号捕捉方式为 CPI 同比触发中期均线上穿长期均线、或 PPI 同比触发短期均线下穿中期均线则配置成长，其他情况配置价值 [48] 货币供应 - M1 与 M2 同属流动性观测维度，但作用路径不同，M1 反映实体经济即期支付能力，M2 表征金融体系潜在流动性储备，对风格轮动解释力分层 [48] - M1 增速抬升一方面预示经济复苏价值股受益，另一方面可能因投资者风险偏好提升使成长标的表现较好，两方面有矛盾 [53] - 货币供应指标成长价值轮动复合信号捕捉方式为 M1 同比触发中期均线下穿长期均线、或短期均线上穿中期均线则配置成长，其他情况配置价值 [55] 剪刀差 - 常见宏观差值指标有 M1 同比 - M2 同比、PPI 同比 - CPI 同比，M1 - M2 剪刀差反映货币活性与流动性结构变化，PPI - CPI 剪刀差刻画价格传导效率与产业链利润分配 [58] - M1 - M2 剪刀差变动与流动性和风险偏好相关；成长标的易受成本提升影响，价值标的防御属性强受成本上升影响小 [63] - 常见宏观差值指标成长价值风格轮动复合信号捕捉方式为 M1 - M2 且 PPI - CPI 触发短期均线下穿长期均线则配置成长，否则配置价值 [67] 综合宏观信号 - 综合各类指标信号，4 类指标中超 2 类复合信号选配置成长标的时，宏观视角综合信号建议配置成长标的，反之建议配置价值标的 [69] - 成长与价值风格轮动策略换手率低，倾向长期持有；相对基准在 2023 年 5 月前超额持续提升，2023 年 5 月至 2024 年 9 月超额大幅回撤，截至 2025 年 2 月 11 日超额回升 [7][69] - 2010 年 1 月 1 日至 2025 年 2 月 11 日，宏观视角下成长价值风格轮动策略平均月度胜率约 64.58%，平均年化收益约 11.68%，相较均衡基准平均年化超额约 6.93%，除 2024 年外其余年度月胜率不低于 50% [7][73] 总结 - 宏观视角下成长价值风格轮动可获超额表现，但受指标传导路径和时滞影响，超额收益和胜率表现有限；策略在 2023 年 5 月至 2024 年 9 月有回撤，其他时段表现较强 [77] - 影响权益市场风格变动因素多，风格轮动整体模型需从基本面、资金流、情绪、机构等维度进一步研究完善；当前宏观视角策略获一定超额和胜率，更偏向长期持有，换手低 [77]