报告核心观点 - 二季度信用债或呈现供需错配格局，机会确定性大于利率债，中短久期下沉策略性价比更优 [3][36] - 资金面不同表现影响信用策略选择，偏紧或平稳阶段中短久期下沉策略占优，利率下行阶段高等级拉久期策略占优 [3][76] 一季度信用债市场回顾 一级市场 - 2025年Q1传统信用债发行量31876亿元、净融资5268亿元，发行量环比小幅下降，净供给回暖；城投债、产业债发行量环比均小幅下行，净融资均环比上行 [13] - 2025年Q1银行二永债发行量1739亿元、净融资492亿元，发行量、净融资环比均下行；二级资本债发行环比下行、到期少，净融资环比回升，永续债发行环比大幅下行、到期规模升高，净融资环比下行 [20] 二级市场 - 1月上旬信用债“补涨行情”延续，1月中下旬起资金趋紧，收益率整体上行、曲线熊平，3月中旬后央行呵护、银行负债压力缓和，收益率及利差下行，普信表现优于二永 [23][26][29] - 一季度信用债收益率整体上行，短端上行幅度大，中长端中高等级也上行，但5Y期弱资质城投债收益率下行12.72BP；信用利差被动收窄，传统信用债大多收窄，短端幅度更大，二永短端利差下行、长端小幅走扩 [26] - 中短端（1 - 3年期）等级利差整体收窄，5年期等级利差表现分化，传统信用债多压降，二永债有所走扩 [29] - 资金面紧平衡推动收益率曲线熊平，AA级及以上各品种期限利差大多收窄，AA - 级期限利差有所走扩，除城投债外各品种AA - 级期限利差多走扩 [29] - 短久期债券票息收入基本可覆盖资本利得损失，中长端多数亏损，5Y及以上弱资质（AA - ）城投表现较好；以3年期AAA/AAA - 级为例，一季度各板块表现排序为：城投债（ - 0.17%）>中票（ - 0.38%）>二级资本债（ - 0.40%）>永续债（ - 0.41%），短端整体表现优于长端，长端弱资质城投债持有收益更优 [33] 二季度信用债市场展望 Q2信用债供需错配格局 供给端 - 二季度信用债净供给可能回落，结合季节性规律，一季度是净供给高峰，二季度回落，5月是供给淡季，受年报财务数据更新时间差、发行人融资计划前置等因素影响 [42][48] - 存量信用债仍有挖掘空间，当前收益率在2.3%以上的存量债规模可观，从24年以来分位数看收益率和利差或有修复空间，资金利率未显著下行，中短端信用债收益率处相对高位，曲线较平背景下具备吸引力 [42][48][49] 需求端 - 理财：本轮调整赎回压力可控，二季度规模往往稳步提升，对信用债配置力度可能加大；但未来理财产品可能放大债市波动，近年理财资产端对利率变动敏感度降低，理财保持净值稳定主要靠释放留存收益，监管关注净值平滑手段，目前理财留存收益可能减少，安全垫不充裕，若高票息资产规模收缩、“资产荒”延续，短期限理财产品交易长期限利率债会加剧资产负债不匹配 [54][59] - 公募基金：二季度对信用债配置力度可能恢复，前期因信用债性价比低和流动性劣势配置比例或下降，随着利率债单边预期减弱，二季度或增加对票息更高的信用债配置；本轮基金赎回压力相对可控，但负债端仍面临较大压力；信用债ETF扩容和纳入通用质押式回购可能带来增量资金，提高高等级信用债流动性 [63][69] 资金面影响信用策略选择 - 资金偏紧或平稳阶段，债市多震荡或调整，信用债中短久期下沉策略可能占优，资金面平稳下套息加杠杆值得关注 [3][76] - 资金利率下行阶段，债市多表现偏强，信用债高等级拉久期策略可能占优 [3][76] 品种对比 - 城投债：关注化债和土储专项债推进带来的中短久期下沉机会，截至2025年3月末，30地披露发行再融资专项债置换存量隐性债务，规模13372.75亿元，发行进度近70%；仅广东、四川拟发行土地收储专项债，总规模超300亿元；各地密集公告土地收储计划，二季度土储专项债发行或加速 [4] - 产业债：聚焦2年以内中短端AA及以上等级中优资质央国企产业债 [4] - 银行二永债：高等级把握高抛低吸的波段交易机会，下沉关注性价比 [4]