报告核心观点 - 关税政策终结美国两年多牛市，美股已终结自2022年10月以来的牛市行情，二季度需观察原油价格走势，若加速上行滞胀风险将提升 [1] - 国内经济指标逐步好转，二季度A股将从情绪驱动转向业绩驱动 [1] - 美国关税政策为全球经济、股市带来不确定性，二季度港股将从上涨转向震荡，看好云计算、新消费与红利方向 [2] 关税政策终结美股两年的牛市 市场预期的变化 - 美股录得自2022年10月扩张期以来最差季度，本季度标普500跌幅为4.59% [11] - 市场担忧未反映到经济指标或企业盈利上，与2月相比，市场对GDP与通胀预期更向“衰退”方向调整，下修2025年GDP增速至1.9，上修CPI至3.0，下修美债利率至4.3 [11] - 季度预期中，市场将25年Q3的CPI上调到3.1，并预测于Q4逐步下行 [12] 特朗普的关税政策引发市场的担忧 - 特朗普宣布多项关税政策，超市场预期，将大幅提升全球贸易成本以及美国通胀预期 [18] - 3月密歇根大学通胀预期大幅飙升，克利夫兰联储通胀预期则相反，反映出消费者担忧征税压力，企业高管担心衰退 [18] - 美国2月份核心PCE超预期，服务科目成本提升，时薪平稳使服务CPI难大幅下降，叠加关税政策，市场对未来缺乏信心 [20][23] 当下美国经济逐步呈现出增速乏力的局面 - 3月消费者信心指数大幅下行，消费信贷增速下滑，股市不佳也影响消费者信心 [24] - 衰退概率高点在今年8月，结合通胀预期高点在3季度，易出现美联储货币政策无法进一步实施的风险 [36] 企业盈利的跟踪：前瞻EPS没有下修 - 本轮美股下跌企业盈利未同步下修，标普前瞻EPS和纳斯达克100前瞻EPS保持稳定，下跌是因对政府政策不确定性的预期，经济影响数据可能滞后 [40][43] 小结 - 对美股看法转为中性，上升趋势已终结，但Q2可能反弹，因美联储会降息、企业盈利未下修、时薪较高 [44] - Q2需观察原油价格走势，若无法回到年内前高，下半年衰退概率高于滞胀概率 [44] 国内：经济数据逐步改善，后续可能从情绪驱动转向业绩驱动 经济数据逐步改善，货币扩张主要靠地方政府专项债驱动 - 社融数据持续同比改善，主要发力是地方政府专项债券，企业债券温和上升，人民币贷款同比未走出上升趋势，M1略有回落 [46] - 3月PMI攀升至50.5，为2024年3月以来新高，家电以旧换新、化债支持基建以及抢出口是主要原因 [49] - 一线城市房地产价格大幅回暖，但全国商品房销售面积1 - 2月同比未继续提升，一线优于二三线 [53] - 1 - 2月汽车和新能源汽车销量同比明显改善，企业盈利好转，亏损企业亏损额累计同比大幅改善 [55][60] 2025年以来业绩调整情况 - 年初以来，多数宽基指数2025年净利润预期有不同程度下修，下修幅度较大的是国证2000、中证1000与中证500 [61] - 行业上，非银行金融尤其是保险业绩上修明显，家电、银行、综合持平，房地产、传媒等行业下修幅度较大 [64] - 春季行情股价与业绩修正负相关，后续股价可能与业绩正相关，国证2000等可能走弱，非银金融等行业可能走强 [65] 港股：内生业绩和国内政策成助力 港股3月微涨 - 3月恒生指数微涨0.8%，恒生港股通上涨1.2%，恒生科技指数下跌3.1%，港股略优于A股，大幅跑赢美股 [71] - 重点指数中，医疗、创新药、恒生消费涨幅居前，恒生科技、恒生港股通新经济、恒生汽车跌幅居前 [73] - 行业指数中，有色金属等行业涨幅居前，电力设备及新能源等行业跌幅居前 [75] - 风格指数方面，小型股明显占优 [77] 美债维持4.2%左右水平，对于港股估值压力不大 - 恒指和恒生科技前瞻EPS暂时震荡，恒生指数风险溢价有所提升，预计在5.0 - 6.0之间摇摆，对应恒指在23000点 - 25000点 [79][82] - 二季度恒指可能震荡，上涨动力是业绩和国内货币政策，压力是海外关税政策，中枢预计在23000点附近 [86] 港股通各板块业绩情况：呈现分化 - 2月以来，除恒生高股息外，港股几个重要行业指数业绩大多上修，港股通（有覆盖）422家公司上修比例为51%，港股业绩上修与股价正相关 [87][88] - 各恒生行业指数业绩上修主要标的涉及小鹏汽车 - W、万国数据 - SW等众多公司 [92][93] 资金的流入分析 - 3月份港股通流入资金为1498亿人民币，不断刷新2021年1月以来新高，港股对内地资金吸引力大 [94] 关于ROE选股模型组合 - 提供进攻组合、全天候组合、防御组合供投资者参考 [99] 南向资金的加减仓方向 - 3月南向资金净买入情况显示，阿里巴巴 - W、中国移动等净买入较多，香港交易所、华润啤酒等净卖出较多 [103] 投资建议 - 二季度港股将转向震荡，国内政策将发力，以AI、大消费对冲外部冲击，板块将从普遍上涨转向分化 [104] - 看好云计算、新能源车与零部件、新消费与医药、红利方向以及业绩上修的标的池 [104]