报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]