报告行业投资评级 - 证券行业评级为增持（维持），重点推荐股票包括中金公司、中国银河、中信证券、国泰君安、招商证券，投资评级均为买入 [7][10] 报告的核心观点 - 21家上市券商24年归母净利润合计同比+15%，投资业务是核心驱动；9家大型券商归母净利润同比+18%，好于上市券商整体 [16][17] - 24年大券商业绩关注五点核心变化，包括资产扩张、投资业绩驱动、经纪净收入改善、投行和利息承压及国际业务增长 [17] - 展望1Q25，业绩弹性可期，财富管理和资本中介业务有望受益，固收投资有压力，投行中长期压力有望缓解，关注结构性机会 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 整体经营：市场景气度回升驱动业绩修复 - 2024年市场整体宽幅震荡，主要股指均实现两位数涨幅，日均股票成交额同比增长22%，年末融资余额同比+17%，一级市场股债融资规模分化 [20][22] - 21家上市券商24年营业收入合计同比+7%，归母净利润合计同比+15%；9家大型券商营业收入合计同比+8%，归母净利润合计同比+18% [24][25] - 大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，2024年投资类收入显著增长，经纪净收入稳步增长，投行、利息承压，资管相对平稳 [26] 资产负债：固收投资/客户资金推动资产扩张 - 2024年末大型券商总资产合计同比+9%，中信总资产规模稳居第一，国君突破万亿级 [29][32] - 以固收为主的金融投资和客户资金增长是扩表核心驱动力，中信、国君、广发、银河总资产同比双位数增长 [29][34] - 杠杆率普遍下滑，仅申万、国君、中信同比提升，申万杠杆率最高，国君提升速度较快 [29][42] 业务解析：投资经纪双改善，国际化显成效 投资业务：债牛周期下的“增长驱动器” - 2024年大券商投资类收入合计同比+30%，为业绩增长核心驱动力，中信、国君、银河全年投资类收入创历史新高 [30][45] - 大券商普遍加仓固收投资，权益类投资规模分化，衍生品业务规范、稳健发展 [48] - 私募股权投资和另类投资业务波动较大，预计项目估值仍有一定压力 [54] 财富管理：成交放量驱动Q4边际改善明显 - 零售客户加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅，合计同比+32% [55] - Q4单季度经纪净收入弹性显著，全年普遍同比增长，但代理买卖和代销业务分化 [57] - 期货子公司营收分化，净利润贡献比例较小 [64] 资产管理：AUM分化，净收入相对稳健 - 大型券商资管规模同比分化，内部结构差异较大，净收入整体相对稳健，合计同比-5% [69] - 控股/参股基金公司AUM普遍提升，但财务表现分化，广发、招商营收净利贡献持续领先 [74] 资本中介：利息收入下滑但支出相对刚性 - Q4市场景气度回升，期末大券商两融余额均有增长，股票质押审慎开展，规模普遍下滑 [76] - 大券商利息收入均有下滑，利息支出相对刚性，净收入普遍承压，合计同比下滑22% [81] 投资银行：债券承销提量，净收入仍承压 - 大型券商债券承销业务显著提量，股权融资业务继续承压，投行净收入整体下滑 [87] - 2024年中金、中信财务顾问业务净收入领跑行业 [87] 国际业务：子公司净利润规模及贡献率提升 - 大券商香港子公司净利润均实现同比正增长，部分增超100%，净利润贡献率进一步提升 [101] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 2024年大型券商管理费用普遍随营业收入提升，费率整体延续同比下滑趋势 [108] 未来展望：1Q25业绩弹性依然可期 - 1Q25交投活跃、融资余额峰值超1.94万亿，财富管理和资本中介业务有望展现弹性 [111] - “股债跷跷板”效应明显，预计固收投资略有压力，分散配置的券商或表现更佳 [114] - 股权融资回暖、债券承销稳增，预计投行净收入短期有压力但中长期有望逐渐修复 [115] - 4Q24券商板块公募基金持仓环比下滑，板块估值处于中低位，关注业绩修复+并购主题持续演绎的结构性机会 [116]