核心观点 - 上交所收紧城投发债，后续城投融资修复难度加大，尤其是弱资质城投；特别国债对四家大行注资方案落地，有利于降低大行二永债供给；建议关注短久期下沉机会 [2][6] 信用事件 - 上交所发布新版公司债审核3号指引，修订内容多收紧城投发债，仅对优质城投发债用于优质项目有所放松，近半年城投债净融小幅改善或因城投摸索出应对审核办法，此次新增审核要求使城投新增融资难度加大，弱资质城投发债难度上升幅度更大 [2][8] - 特别国债对建、中、交、邮四家大行注资方案落地，能提升核心一级资本充足率约1个百分点，充足率越低的银行受支持更大，工行和农行大概率明年完成注资，规模预计约5000亿元，此次注资有利于减少大行二永债净融，但要关注大行利润下滑和风险加权资产增长情况 [2][9][10] 市场回顾 信用债利率、利差及期限利差 - 近两周信用债利率均下行，国开债利率均下行，1YAA - 城投下行最多；信用利差基本压缩，1YAA - 城投压缩最多；期限利差多压缩，5 - 1YAA产业压缩最多 [13] 主要行业利差 - 主要行业利差均压缩，压缩最多的是银行（-8.0bp）；利差水平最高的三个行业是钢铁（59.5bp）、房地产（58.6bp）和化工（55.7bp）；利差历史分位数最高的三个行业是化工（52.0%）、有色金属（43.1%）和建筑装饰（38.9%） [4][16][18] 各省城投利差 - 各省城投利差均压缩，压缩最多的是青海（-18.0BP）；利差水平最高的三个省是青海（132.3BP）、云南（97.0BP）和辽宁（94.0BP）；利差历史分位数最高的三个省是内蒙古（39.9%）、广东（34.7%）和陕西（26.1%）；近两周没有城投非标逾期，25年累计有4个非标逾期，同比变化 -67% [5][22] 策略展望 - 在央行加大投放、美国关税政策超预期背景下，债券收益率下行，信用利差多数压缩，目前R和DR利差较低，信用利差处于中性偏低水平，二季度信用债供给低于利率债供给幅度可能减少，后续信用利差有走阔压力，近期专项债收储落地降低信用风险，上交所限制弱资质城投发债，建议关注短久期下沉机会 [6] 估值水平 信用利差历史分位 - 信用债收益率AA - 级均不低于2.10%，AA - 产业债均不低于2.72%，AA - 级近三年来历史分位数均不高于17.00%；信用利差历史分位整体较低，中高等级的产业债和城投债整体比低等级高，低等级的银行二永债多比中高等级高；信用债期限利差历史分位整体较低，但AA - 等级5 - 3年期限利差较高 [23][25] 套息空间 - 套息空间多压缩，1Y国开债走阔最多，5YAAA - 银行永续债压缩最多；城投&产业债1Y、3Y和5Y套息空间历史分位数分别约27%、10%和10% [26][27][29]