报告核心观点 - 关税提升阶段性降低全球风险资产风险偏好并引发流动性冲击，对 A 股产生不利影响，中国对美出口和全球需求下滑将拖累出口增速，全面支持内需消费是完成经济发展目标和应对外部冲击的关键，A股内需消费是本轮美国关税冲击中最具韧性的资产 [2][12] - 即将到来的年报及一季报季，消费板块自由现金流拐点和业绩边际改善将出现，在不确定性和低利率环境下，中国内需消费因前期滞涨、估值便宜、预期低且内在价值稳定提升，可成全球资金避险选择 [2][12] - 精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费是当前消费股重要选股原则，除 A 股消费，恒生消费指数值得关注，A股农产品、军工和自主可控也是重点关注方向 [2][12] 观策·论市 - 4月市场或先抑后扬，中上旬受年报和一季报业绩预告、走弱经济数据及美国对等关税等外部冲击影响，风险偏好或降低；中下旬业绩披露高峰结束，政治局会议或定调财政支出提速等稳增长政策，外部冲击有望缓解，市场有望上行，风格将从防御到进攻，科技消费和中小风格有望崛起 [8] - 美国签署“对等关税”行政令，中国对等回应，全球进入流动性冲击危机模式，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌，中美贸易脱钩加剧，启动内需消费是稳定中国经济必然选择 [4][9] - 不同出口增速假设下，社零增速需较去年回升 2.2 - 4.9% 以完成全年 5% 的 GDP 增速目标，财政政策发力和房地产企稳有望拉动内需消费增速提升 [4][10] - 年报及一季报季，消费领域自由现金流向上拐点将确认，改善幅度大、收益率最高，当前消费股选择原则有别于十年前，具有精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费的股票是选择方向，农产品、军工和自主可控迎来机会 [4][11] 复盘·内观 - 本周 A 股市场整体表现较差，原因包括融资资金动能减弱、处于财报披露高峰期对业绩敏感、特朗普宣布“对等关税”措施使投资者观望、港股市场调整影响 A 股情绪 [4] 中观·景气 - 3 月制造业 PMI 环比上行，新订单回暖驱动，非制造业三个月滚动趋势下行；本周电子、工程机械、纺织服装、医药等领域景气改善，后续关注电子等 TMT、白电、纺织服饰、机械、汽车等 [4] 资金·众寡 - 融资净流出、ETF 重回净流入，融资资金前四个交易日合计净流出 105.3 亿元，新成立偏股类公募基金 44.5 亿份较前期下降 91.3 亿份，ETF 净申购对应净流入 131.1 亿元 [7] - 融资资金净买入汽车、医药生物、食品饮料等，信息技术 ETF 申购较多，消费 ETF 赎回较多，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降 [7] 主题·风向 - 4 月 4 日，DeepSeek 发表论文，采用生成式奖励建模和逐点式评分机制，开发自我原则点评调优训练方法，在提升 GRM 性能、通用性和推理时间可扩展性方面取得显著成功 [7] 数据·估值 - 本周整体 A 股估值水平下行，万得全 A 指数 PE（TTM）为 15.0，较上周下行 0.1，处于历史估值水平的 49.1% 分位数 [7] - 本周指数估值多数下跌，社会服务、计算机和农林牧渔估值涨幅居前，汽车、电子和电力设备估值跌幅居前 [7] 美国发动“对等关税”政策及影响 - 美国签署“对等关税”行政令，设 10%“最低基准关税”及更高关税，柬埔寨、老挝、越南等国对等关税率高，中国为 34%，若落地将影响出口，需政策发力提振内需 [13][14] - 中国对美提高关税进行对等反击，包括加征关税、稀土出口管制、实体清单与经济制裁、市场准入限制、WTO 诉讼、反倾销调查等，全球进入流动性冲击危机模式，类似 2020 年疫情爆发，阶段性对 A 股产生不利影响 [17] - 美国资产进入流动性冲击模式，美元指数不跌反涨，全球风险资产面临风险，大宗商品进入衰退预期交易模式 [19][21] 本轮关税提升对中美经贸影响 - 本次关税加征后，中国对美出口和美国自华进口比例或进一步下行，直接贸易下降，中国出口美国商品受影响大，若美国不对东南亚国家下调关税，商品价格或提高由美国消费者承担 [23][26] - 中国从美国进口商品规模可能进一步下降，中国对美依赖度低，自美国进口占比 6.4%，美国对中国出口依赖度也低，集成电路等贸易受冲击大，需关注关税豁免情况 [29][32] - 本次关税加征落地，对美出口下降导致中国出口增速影响在 0.9 - 2.4% 之间，分中性、悲观、乐观三种假设，且未考虑美国对等关税对全球经济和需求的影响 [33][35] 内需消费的崛起 - 外部不确定性加大，启动内需消费是稳定中国经济必然选择，过去五年社零增速下降，2025 年外需不稳定，投资难刺激经济，内需消费刺激扩张成为必然 [37][41] - 内需消费政策发力需将今年社零增速推升 2.2 - 4.9%，不同出口增速假设下，为完成 5% 的 GDP 增速目标，社零增速需提升，后续财政和政策将推动居民消费提升 [42][48] - 2025 年政府预算广义财政支出增速明显提升，是提升消费增速关键动力，房地产未来大概率不再是拖累项，财政支出增速提升有望拉动内需消费增速提升，四月下旬政治局会议可能出台更多增量政策 [51][53] 消费底气 - 中国在制造业、科技、服务业追赶美国，目前与美国差距最大的是消费，过去十年中国人均消费支出（除住宅）占美国人均（除住宅）的 10% 左右，若未来十年该比例从 10% 提高到 30%，将构成赛道级投资机会 [54][58] 年报及一季报季消费领域情况 - A 股传统框架重视收入和利润增速，如今经济进入高质量增长阶段，应围绕自由现金流展开投资，自由现金流确认向上拐点后，A股权重指数有望上行 [59] - 消费服务业最先削减资本开支，最有可能迎来供求关系平衡和现金流拐点，2024 年三季度多数行业经营现金流量净额反弹，消费等领域自由现金流改善显著 [62][69] - 消费板块自由现金流收益率最高，综合考虑多因素，消费服务行业性价比最高，未来消费改善预期形成后，高自由现金流收益率的消费板块将成居民资产重要投资方向 [72][75] 高波动市场防御属性资产 - 市场波动加剧时，具有防御属性的资产特征是估值低预期低，A股和港股的消费股符合该特征，A股 300 消费和恒生消费指数估值均处历史最低分位数 [76][78] 当下消费股选择原则 - 新消费驱动时代消费股选择原则有别于十年前，需考虑代际变迁、人口结构演变、产业政策转型、财政传导机制四大逻辑，具有精神属性、适老龄化、政策支持、小额可选消费的股票是选择方向 [80][86] 农产品、军工、自主可控 - 外部不确定加大，内循环和安全重要性提升，农产品、军工和自主可控迎来机会 [4][86]