行业投资评级 - 报告对银行行业给予“推荐”评级 [5] 核心观点 - 银行板块防御价值凸显，在市场波动加剧背景下，其频繁逆势表现有望持续 [1][3] - 银行板块凭借“低估值+高分红”优势，在风险偏好回落、中长期资本话语权提升的情形下，有望受到增量资金青睐，开启估值修复进程 [7][60] - 当前银行板块估值处于历史低位，截至6月末，上市银行整体市净率仅0.58倍（近十年43%分位），平均股息率达4.3%，近20家银行股息率突破5% [7][60] 周观察·动向 - **监管动态**：2026年7月15日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行相关负责人介绍了2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况 [2][11] - **板块表现**：本周（报告期）万得全A指数下跌8.74%，而申万银行指数和H股银行HK指数分别上涨2.69%和2.17%，银行板块逆市上涨 [1][2] - **子板块表现**：本周国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为3.10%、2.80%、3.44%、4.84% [2][13] - **年初以来表现**：A股上市银行中，青岛银行、成都银行和宁波银行涨幅排名前三位 [2][13] 周综述·数据 - **公开市场操作**：本周公开市场操作净投放2.4万亿元，下周共有19635亿元逆回购到期 [4][21] - **资金利率**：本期银行间回购利率反弹，DR001和DR007分别较上期上行4.3BP和5.4BP，Shibor曲线短端小幅上行，AAA级同业存单收益率各期限均有上行 [4][23] - **国债收益率**：国债收益率曲线平坦化，1年期上行3.4BP至1.14%，超长期限（30Y）下行1.1BP至2.24% [4][24][37] - **银行资产负债跟踪**： - **资产端**：利率债净融资72099亿元，较上年同期（100155亿元）明显少增，政府债仍为主要支撑；票据利率下行，1M、3M和6M票据利率分别较上期末变动-9BP、-20BP、-10BP至0.41%、0.5%、0.4% [4][32][43] - **负债端**：同业存单发行规模增加、净融资额减少，本周发行总额5505亿元，净融资额为-2474亿元；国有行活期存款挂牌利率为0.05% [4][49][53] 周评论·热点 - **历史复盘**：报告对比了两次市场下跌期间银行股的表现差异 [5][56] - **2007-2008年**：银行板块避险不力，主要因前期估值上升过快（顶部PB达4-6倍），防御属性不明显，且股份制银行遭遇“戴维斯双杀” [5][56] - **2015-2018年**：银行板块防御属性突出（最大回撤37%），主要得益于低估值（普遍不到2倍PB）、更优的筹码结构以及市场主线向高股息板块切换 [7][59] - **当前启示**：估值水平是银行发挥避险作用的关键，高分红对中长期资本有吸引力 [7][60] - **分红数据**：2025年上市银行累计现金分红达6456亿元，创历史新高，占A股分红总量近三成；六大行分红规模占银行总量的近七成，分红率均保持在30%及以上 [7][60] - **盈利数据**：上市银行ROE稳定在8%-9%的水平 [7]

投资评级与目标 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1] - 目标估值区间为152-168港元，当前股价为110.3港元 [4] - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予20-22倍PE估值，对标阿里巴巴和谷歌等具备AI全栈能力的互联网公司 [8][119] 核心观点与业务定位 - 百度集团定位于全栈AI布局的互联网龙头公司，核心AI新业务贡献新增长动能 [1] - 公司正从搜索广告公司转向AI基础设施与应用平台公司，AI云、昆仑芯和Robotaxi业务释放长期成长空间和估值弹性 [8][20] - 看好公司在AI战略转型下的增长潜力和估值修复空间 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年集团总收入为1290.79亿港元，同比下降3% [3] - 2025年Non-GAAP归母净利润为189.41亿港元，同比下降30%，主要受广告业务下降、AI投入增长及一次性成本增加影响 [3][26] - 2025年因清理老旧算力基础设施，一次性计提162亿元长期资产减值损失，导致GAAP净利润同比下降76% [26] - 预计2026-2028年总收入分别为1308.09亿、1440.52亿、1598.74亿港元，同比增长1%、10%、11% [3][117] - 预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为180.34亿、210.61亿、245.19亿港元 [3][117] - 预计2026-2028年经营利润率将持续改善，分别为8.9%、10.3%、11.5% [117] 公司概况与战略转型 - 公司业务分为百度一般性业务和爱奇艺，一般性业务主要包括传统业务、核心AI新业务及其他 [12] - 核心AI新业务已成为集团最重要的新增长曲线，2026年第一季度占一般性业务收入比重已达52% [21][38] - 2026年以来持续推进AI组织重构，成立个人超级智能事业群组（PSIG）、百度模型委员会（BMC）等，服务于集团AI核心战略 [31] - 创始人李彦宏持股比例18.6%，加权投票权达59.9%，股权及投票权高度集中 [30] 百度智能云业务 - 智能云业务基于“芯-云-模-体”四层全栈自研布局，构建核心竞争力 [1][46] - 2026年第一季度核心AI新业务收入为136亿元，同比增长49% [38] - 其中智能云基础设施收入为88亿元，同比增长79%，占核心AI新业务收入的65% [38] - 2025年百度资本开支为121亿元，同比增长49%，主要用于支持生成式AI投入 [41] - 飞桨深度学习平台已凝聚超2333万开发者，服务76万家企业 [52] - 千帆大模型平台企业用户超46万，Agents开发量突破130万 [53] - 2025年百度在国内AI应用公有云服务市场份额达30.7%，位居第一 [69] 昆仑芯（AI芯片）业务 - 昆仑芯是百度AI产业布局的核心底层算力载体，百度持有其57.67%股权 [8][83] - 2025年AI加速卡出货量约11.6万片，同比增长68%，在国产AI芯片厂商中份额约7% [71] - 正同步推进港股与科创板独立上市（A+H），有望推动百度AI芯片资产价值重估 [8][83] - 产品持续迭代，第三代P800面向千亿至万亿参数大模型训练与推理，并已成功交付多个万卡集群 [80][82] - 已拓展中国移动、招商银行、南方电网、腾讯等外部标杆客户 [74][75] 自动驾驶（萝卜快跑）业务 - 百度2017年起布局Robotaxi赛道，业务已从技术验证迈向规模化商业运营 [8][85] - 2025年第二季度在武汉首次实现单车UE（单位经济模型）平衡 [86] - 截至2026年第一季度，全无人自动驾驶营运订单为320万单，总订单量同比增长超过120% [94] - 截至2026年5月，业务覆盖全球27个城市，累计自动驾驶出行服务订单超过2200万单 [86][96] - 与Uber、Lyft及阿联酋AutoGo等第三方平台合作，推进全球化扩张 [86][92][93] 广告业务 - 传统在线营销服务收入承压，2025年收入同比下降20.3%，占比降至48.5% [104] - 公司向AI原生营销服务转型，2025年该业务收入达98亿元，同比增长301% [104] - 2026年第一季度，传统业务收入同比下降29%至102亿元，而AI原生营销服务收入同比增长36%至23亿元 [104] - AI原生营销包括智能体（如轻舸）和数字人（如百度一镜）营销，通过效果导向付费模式寻求增量 [8][113] - 百度一镜数字人平台已服务超10万客户，平均直播间转化率提升29%，制作成本下降63.3% [113]

证券研究报告 | 策略研究 2026 年 07 月 19 日 全 A 盈利预计延续改善，关注 AI 硬件、出海链、涨价链 ——2026 年 A 股中报业绩预告点评（0719） 目前约 1665 家上市公司披露了 2026 年中报业绩预告/快报/报告，披露率约 30.1%，业绩向好率为 42.9%、相比去年同期有所下滑，A 股整体盈利增速有 望延续改善，中报增速有望回升至 10%以上。业绩改善且景气度向上的细分领 域预计集中在供需景气、涨价扩散的 TMT 涨价链，盈利触底修复的新能源（锂 电）产业链，供需结构改善、量价共振的资源品，以及出口支撑与出海创收的 出海链。其他部分领域的业绩也有望改善，如证券、个护用品、包装印刷等， 推荐给予关注。 ❑截至 7 月 15 日上午，A 股约有 30.1%的公司（约 1665 家）披露了 2026 年中报 业绩预告/快报/报告，绝大多数是以业绩预告的形式存在。主板/创业板/科创板/ 北证披露率分别为 49.2%/5.0%/3.4%/1.2%，其中化工、电子、机械、电力设 备、医药行业企业披露数量最多。从业绩预告类型来看，目前已经披露中报业绩 预告的上市公司预告向好率为 42 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予德康农牧“强烈推荐”的投资评级，并予以维持 [3][6] - 报告核心观点认为，尽管2026年上半年因猪价低迷导致公司业绩由盈转亏，但公司生猪经营符合预期，黄羽鸡板块盈利大幅改善，且公司长期深耕行业，具备显著的成本优势和稳健的财务基础，深度契合国家战略，看好其长期发展 [1][6] - 报告预测公司2026年至2028年的归母净利润分别为-11.99亿元、47.37亿元和61.44亿元，对应每股收益分别为-3.08元、12.18元和15.80元 [2][6][11] 近期经营业绩分析 - 2026年上半年，公司预计录得净亏损12至14亿元，同比下降198%至214%，主要受生猪业务拖累 [6] - **生猪业务**：2026年上半年商品猪出栏量约591万头，同比增长15%，但销售均价约10.3元/千克，估算头均亏损约220至260元，短期承压 [6] - **黄羽鸡业务**：2026年上半年出栏肉鸡3468万羽，同比下降18.8%，但销售均价约14.7元/千克，羽均盈利表现优异，盈利同比显著改善 [6] - 与通内斯合作的高端肉品业务仍处于产能爬坡期，暂未贡献盈利 [6] 行业趋势与公司战略 - **生猪行业**：截至2026年上半年末，全国能繁母猪存栏已降至3780万头，产能持续加速去化，为优质猪企提供配置窗口 [6] - **黄羽鸡行业**：经历三年多周期低谷后，去产能效果显著，鸡价具备上行基础，报告看好2026年黄羽鸡行业景气上行 [6] - 公司生猪完全成本居于行业第一梯队，预计下半年仍有压降空间，未来将重点发展二号家庭农场模式，赋能农户 [6] - 公司黄羽鸡业务规模居全国第三，将通过低成本高效攻坚与高品质溢价突围推动禽板块发展 [6] - 公司现金稳健，资金储备充足，能有效应对行业周期下行 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为231.11亿元、356.34亿元和451.74亿元，同比增长分别为-0%、54%和27% [2][11] - **盈利预测**：预计2026年至2028年营业利润分别为-12.68亿元、46.80亿元和59.99亿元 [2][11] - **估值指标**：基于预测，2026年至2028年对应的市盈率（PE）分别为-16.8倍、4.2倍和3.3倍；市净率（PB）分别为2.6倍、1.6倍和1.1倍 [2][7][12] - **关键财务比率**：预计毛利率将从2026年的0.7%回升至2027年的19.9%和2028年的20.3%；净资产收益率（ROE）预计从2026年的-15.7%恢复至2027年的38.2% [12] 历史财务与运营数据 - **历史出栏量**：2026年上半年生猪出栏591万头，黄羽鸡出栏3468万羽 [6] - **历史业绩**：2024年归母净利润为41.02亿元（同比增长331%），2025年降至14.33亿元（同比下降65%） [2][11] - **当前财务状况**：截至报告时，公司总市值199亿港元，每股净资产23.0港元，最新资产负债率为61.9% [3] - **股价表现**：过去12个月绝对股价下跌42%，相对恒生指数表现亦下跌42% [5]

核心观点 - 本轮A股市场回调主要源于日韩杠杆交易波动、海外AI叙事转向投资回报验证以及国内科技主线交易拥挤后的融资资金集中流出，并非基本面系统性恶化 [2][4][6] - 当前调整属于科技单一主线的结构性去杠杆，而非2015年式的全市场系统性杠杆危机，融资出清已进入后半段，恐慌盘正集中释放，进一步下行空间有限 [4][7][58] - 市场底部可能反复震荡，需等待融资降幅收窄、核心资产止跌及利好重新获得价格响应，预计将以分化震荡方式逐步筑底 [2][4][7] - 当前位置可沿中报业绩与产业趋势两条主线布局，重点关注TMT涨价链、供需改善的资源品、出口和出海创收方向，以及海外算力与国产算力 [4][8] 回调原因分析 - **日韩杠杆波动**：日本市场融资过度集中于少数科技股（如铠侠占全市场融资余额15%），韩国市场则受个股杠杆ETF快速扩张（如KODEX海力士单股杠杆ETF规模达5.12万亿韩元）及每日重置机制“追涨杀跌”影响，加剧了市场波动 [9][12][16][20] - **海外AI叙事转向**：市场开始关注AI产业链由“高速投入期”向“投资回报验证期”切换过程中的现金流压力（如甲骨文、亚马逊自由现金流转负）、算力利用率、商业化兑现及数据中心建设进度（2026年Q1美国约1300亿美元数据中心项目遭封锁或延期）等问题 [31][32][37][39] - **国内融资资金流出**：近两周融资资金加速净流出，累计净流出1431亿元，其中前4个交易日净流出852亿元，资金主要净卖出电子、电力设备、通信等科技板块，融资余额占A股流通市值比例由2.92%回落至2.88% [49][51] 调整空间与时间预判 - **定性为结构性去杠杆**：本轮是科技单一主线过度拥挤后的结构性去杠杆，杠杆压力高度集中于AI、半导体等科技赛道，银行、公用事业等高股息资产仍能发挥托底作用，与2015年全市场多层级杠杆连环崩塌有本质区别 [58][59] - **融资出清进入后半段**：融资余额已连续11个交易日回落，累计缩减1723亿元，当前处于集中出清高峰阶段，后续边际抛压将持续递减 [63] - **见底信号显现**：股票型ETF单周净流入2037亿元创历史新高；光模块等前期最强板块出现补跌，符合调整末期恐慌盘集中释放的特征；产业利好（如世界人工智能大会开幕、光模块龙头过聆讯等）密集释放但市场未予定价，显示产业与情绪出现极致背离 [68][73][77] 后续观察指标 - **资金层面企稳**：需观察ETF流入持续性及融资何时企稳，当前参与两融交易的投资者数量占比已由月初7.3%降至4.6%，逼近2024年以来4%附近的阶段性低点水平 [87] - **外部市场去杠杆情况**：需关注日韩股市去杠杆进程，例如韩国杠杆ETF规模已跌回5月底发行前水平 [87] - **美股财报季验证**：7月下旬起美股科技龙头（如谷歌、微软、Meta、亚马逊等）将披露二季度财报，其资本开支指引及投入回报率（ROI）等指标将影响AI需求端预期 [88][89] 底部布局方向 - **中报业绩改善方向**： - **TMT涨价链**：半导体、元件、电子化学品、通信设备等，受益于全球AI算力基建扩张与存储“超级周期”，业绩集中兑现 [95][97] - **供需改善的资源品**：橡胶、化纤、化学原料、小金属、工业金属、煤炭等，受地缘冲突、供给约束与新兴需求共振，量价齐升推动业绩高增 [95][98][99] - **出口与出海创收行业**：电池、医疗器械、创新药、自动化设备、航天装备、游戏等，凭借产品竞争力与出海实现盈利增长 [95][100] - **产业趋势方向**： - **海外算力**：近期调整主要为流动性扰动，云厂商资本开支、大模型迭代和AI应用渗透形成的产业飞轮未停止，后续有望沿业绩确定性展开修复 [8][101] - **国产算力**：受益于自主可控、国产模型与国产芯片/服务器适配以及超节点等基础设施升级，是值得中期配置的产业主线 [8][101]

证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 07 月 19 日 市场风格波动较大，可底部布局红利资产 招商交通运输行业周报 周期/交通运输 本周关注：航运方面，关注低估值油轮股及高股息集运股；基础设施方面，关 注市场风格转变，红利资产配置价值有望提升；航空方面，关注油价对行业盈 利影响；快递方面，关注 26 年行业竞争格局和估值修复潜力。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 128 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 2841.3 | 2.7 | | 流通市值（十亿元） | 2658.0 | 2.8 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.3 -7.3 -0.2 相对表现 6.8 -3.0 -12.5 资料来源：公司数据、招商证券 -5 0 5 10 15 20 25 30 Jul/25 Nov/25 Mar/26 Jun/26 (%) 交通运输 沪深300 相关报告 1、《招商交通运输行业周报—油散 运价有所反弹，快递业务量半年破千 亿》2026-07-13 2、《快递行业 2026 年 5 月数据跟踪 —5 ...

证券研究报告 | 金融工程 2026 年 7 月 19 日 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规 律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 定期报告 重点关注交易量能与宏观数据能否改善 ——A 股趋势与风格定量观察 20260719 1. 当前市场观察 ❑ 择时层面，在 7 月 5 日、7 月 12 日，我们分别提示"短期转向适度谨慎"、 "市场尚未转危为安，整体仍需谨慎"，其核心逻辑在于"宏观环境偏弱、估 值不低的大环境下，价量趋势走弱的风险开始暴露"。一方面，自 5 月以 来，宏观层面信号持续转弱，主要原因在于历史层面对 A 股整体择时有效的 大部分指标都给出偏谨慎的信号，如信贷脉冲、社零增速未见改善，而通胀 剪刀差所代表的景气度结构性差异仍持续走扩，且 6 月底美伊冲突升温后美 债到期收益率再度大幅上行压制全球市场流动性。另一方面，我们在择时信 号中短期核心指标强烈推荐观察 PB 离散度的变化趋势以及交易量能的强 弱，其分别代表全市场估值是处于膨胀还是收缩区间以及 A 股的买盘强度情 况，而 7 月初以来首先是 PB 离散度在触及历史顶部后转弱，然后量能指标 ...