报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持”）[3] 报告核心观点 - 小核酸产业已进入多维突破时代，当下是前瞻布局小核酸投资的关键时刻[1][7] - 中国企业在小核酸赛道上凭借研发效率和工程创新优势占据竞争优势[1][7] - 2026年是小核酸产业催化大年，也是国内可投企业数量显著增加的一年，蕴含重要投资机会[7][14] 产业趋势与投资逻辑 - 医药行业大级别行情由产业趋势驱动，其节奏表现为海外“研发突破-国内映射-国内企业突破-向外输出参与全球竞争”[7][11] - 小核酸技术平台正从罕见病突破至慢病，从肝内靶向突破至肝外靶向，平台延展性与市场空间巨大[14][15] - 2026年产业将迎来多项关键催化事件，包括III期临床数据读出、BLA申请、新临床试验启动等，涉及罕见病、CNS、代谢、抗病毒等多个治疗领域[16] 小核酸技术底层与企业竞争力 - 小核酸成药的关键在于高效的递送平台和可成药的靶点，核心机制包括反义寡核苷酸（ASO）和小干扰RNA（siRNA）[17] - 化学修饰与递送系统是成药关键，已验证的平台包括GalNAc（肝靶向）和脂质纳米颗粒（LNPs），内吞体逃逸效率是当前主要挑战[18][19] - 企业竞争力体现在两方面：在已验证平台上对成熟靶点的开发速度，以及开发全新递送平台和创新靶点的能力[23][24] - 跨国药企积极布局新技术平台，例如诺华以120亿美元现金溢价收购Avidity Biosciences，进入抗体偶联寡核苷酸（AOC）技术平台领域[24] 中国企业的竞争优势 - 中国企业在小核酸领域具有研发效率优势（临床前及临床研发效率）和工程创新优势，有助于在递送系统等平台上产生创新[28] - 国家药监局药品审评中心发布相关技术指导原则征求意见稿，助力小核酸药物的开发与评价[28] - 中国CRDMO企业如药明合联已提前布局，2025年上半年完成190个AOC分子的早期研究[35] 海外小核酸公司研究 - **Alnylam**：小核酸龙头企业，其股价随研发药物不断上市与销售而走强，市值已超过600亿美元[40][43]；公司成功构建GalNAc递送平台，验证了“平台+靶点+速度”的核心竞争点，已有六款产品商业化，六款产品进入III期临床[40][43]；其产品Inclisiran（PCSK9靶点）在临床试验中可使低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平下降约46%至51%[45] - **Arrowhead**：通过搭建TRiM递送平台进行创新，旨在实现不同组织的特异性靶向，例如利用TfR1配体靶向中枢神经系统[46][48][51]；在靶点布局上差异化，涉及减重适应症（如INHBE、ALK7靶点）、CNS创新靶点等[46][61] 国内相关标的 - **舶望制药**：项目进度领先，与诺华深度合作，累计获得预付款3.45亿美元，潜在合作总价值高达93.65亿美元[62][66]；基于RADS平台在心血管、罕见病、代谢、CNS等多领域广泛布局，多款药物处于II期临床阶段[62][67] - **瑞博生物**：核心产品RBD4059（靶向FXI因子的siRNA）是全球临床开发进展最快的用于治疗血栓性疾病的siRNA药物，1期临床试验中最高剂量（600mg）可使FXI活性相对于基线平均最大下降91.6%[68][71]；与勃林格殷格翰合作开发NASH/MASH疗法，并布局肝外递送平台[68][78] - **圣因生物**：专注于肥胖、心血管代谢及自身免疫性疾病的siRNA药物开发，已开发出靶向脂肪细胞、骨骼肌细胞和巨噬细胞的肝外递送平台LEAD平台[80][82] - **前沿生物**：重点布局IgA肾病领域，两款靶向补体蛋白的小核酸药物（FB7013靶向MASP-2，FB7011双靶向MASP-2/CFB）在猕猴模型中显示长效治疗优势，单次给药抑制效果可持续13-16周[83][84] - **东阳光药**：小核酸平台起源于慢乙肝治疗，布局siRNA与ASO技术平台，其乙肝ASO候选药物临床前数据优于在研对照药物，并已在感染、心血管-肾脏-代谢、呼吸系统领域布局超过10款早期管线[85][88]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 公司25Q3收入增速超预期，总收入达58.0亿元，同比增长28.2% [1][6] - 公司“1个中国供应链+全球IP+全球设计+全球渠道”的“1+3”护城河稳固，兴趣消费市场广阔 [1][6] - 看好公司国内稳步拓展，海外市场持续高增长，TOP TOY持续孵化带来的长期成长 [1][6] 财务表现 - 25Q3经调整净利润为7.7亿元，同比增长11.7%，经调整净利润率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [1][6] - 25Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [6] - 预计公司25E/26E/27E经调整净利分别为29.9亿元/36.6亿元/43.4亿元 [6] - 预计主营收入25E/26E/27E分别为212.06亿元/251.27亿元/292.74亿元，同比增长25%/18%/17% [2] 分业务收入 - **国内名创品牌**：25Q3收入29.1亿元，同比增长19.3%，同店实现高个位数增长，Q3末门店数达4407家，净增102家 [1][6] - **名创品牌海外**：25Q3收入23.1亿元，同比增长27.7%，同店实现低个位数增长，其中美国市场收入同比增长超65% [1][6] - **TOPTOY**：25Q3收入5.7亿元，同比大幅增长111.4%，同店实现中个位数增长，门店净增14家至307家 [1][6] 海外市场拓展 - 25Q3名创海外净开门店117家，其中亚洲净增53家，北美净增27家，拉美净增23家，欧洲净增18家 [6] - 公司通过门店拓展委员会、集群式开店、会员运营等提升美国市场门店质量，海外直营业务经营利润率同比提升 [6] 估值指标 - 当前股价39.22港元，总市值498亿港元，每股净资产8.8港元 [3] - 基于经调整每股收益，25E/26E/27E的P/E倍数分别为15.2倍/12.4倍/10.5倍 [2] - ROE（TTM）为24.1%，资产负债率为59.1% [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [7] 报告核心观点 - 互联网三季报陆续发布，持续坚定推荐业绩表现稳中向好、AI应用领域领先布局的互联网龙头公司，如腾讯控股、快手、哔哩哔哩、美图公司等 [1] - AI应用落地加速，多家公司推出或升级AI产品，如阿里“千问”APP、蚂蚁集团“灵光”AI助手、腾讯混元视频模型等，标志着多领域AI应用落地加速 [10][14][15] 互联网上市公司重要公告及新闻一周回顾 - **BOSS直聘**：2025年第三季度总收入21.63亿元，同比增长13.17%；净利润7.75亿元，同比增长67.18% [2][13] - **百度集团**：2025年第三季度总收入311.74亿元，同比下降7.10%；净利润亏损113.17亿元；AI收入达100亿元，同比增长超过50% [3][13] - **快手**：2025年第三季度净利润44.89亿元，同比增长37.28%；研发费用36.50亿元，同比增长69.89% [4][13] - **网易**：2025年第三季度净利润12.35亿元，同比下降81.11%；宣布派发每股0.114美元股息 [5][13] - **京东集团**：上线京东外卖独立App，并发布“京东点评”等新品，加码本地生活板块 [10][14] - **阿里巴巴**：正式推出“千问”APP公测版，并宣布国际版即将上线，该App迅速冲入苹果App Store免费应用总榜第四位 [10][14] - **蚂蚁集团**：发布全模态通用AI助手“灵光”，可在移动端30秒内通过自然语言生成可交互小应用 [10][14] - **腾讯**：元宝官宣推出基于腾讯混元HunyuanVideo 1.5模型的“一句话生视频”能力 [10][15] 上周市场表现回顾 - **行业整体表现**：报告期内（11.17-11.23），上证指数下跌3.90%，恒生互联网科技业指数下跌5.24%，产业互联网综合服务指数下跌7.05%，深证成指下跌5.13%，沪深300下跌3.77% [15][18] - **公司一周涨跌幅**：港股方面，腾讯控股下跌4.84%，哔哩哔哩-W下跌8.09%，快手-W下跌4.62%；美股方面，拼多多下跌13.52%，BOSS直聘下跌0.58% [19][21] 核心组合及推荐理由 - **腾讯控股 (0700.HK)**：当前市值50,779.66亿元，周跌幅4.84% [20][21]。推荐理由包括网络游戏业务25Q3收入636亿元，高于一致预期，其中国内收入增长15%至428亿元，国际市场游戏收入增长43%至208亿元；社交网络业务收入323亿元，同比增长5%；营销服务业务收入362亿元，同比增长21%；金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%；25Q3毛利润1,088亿元，同比增长23%，Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [20][22] - **快手-W (1024.HK)**：当前市值2,518.79亿元，周跌幅4.62% [21][22]。推荐理由包括用户总时长再创新高，25Q2 DAU和MAU分别达4.09亿和7.15亿；商业化方面，外循环广告加速恢复，25Q2线上营销服务收入198亿元，电商GMV达3,589亿元，同比增长17.6%；25Q2调整后净利润56亿元，同比增长20.1%；AI业务“可灵”收入超过2.5亿元，并预计2025年收入比年初翻倍 [22][23] - **哔哩哔哩-W (9626.HK)**：当前市值735.91亿元，周跌幅8.09% [21][23]。推荐理由包括25Q3收入76.9亿元，经调整净利润7.9亿元，同比大增233%；广告业务收入25.7亿元，同比增长23%；用户运营数据创新高，DAU达1.17亿，MAU达3.76亿；游戏业务方面，《逃离鸭科夫》销量突破300万份，后续游戏储备丰富 [23][24] - **美图公司 (1357.HK)**：当前市值323.80亿元，周跌幅7.04% [21][24]。推荐理由包括2025年上半年经调整归母净利润同比增长71.3%至4.67亿元；核心影像与设计产品业务收入同比增长45%至13.51亿元，产品MAU达2.8亿，付费用户数达1,540万；AI应用生态持续完善，新推出的AI设计助手RoboNeo多次登顶iOS图形设计类免费榜 [24][25]

核心观点与逻辑 - 再通胀是2026年中国经济与资本市场的核心逻辑，GDP平减指数同比增速预计在年中转正[4] - 反内卷政策作为供给侧约束，配合总需求扩张，将支持再通胀进程[4] 总需求分析 - 房地产投资是总需求主要拖累项，2024年预计跌幅扩大至约-15%[4] - 出口增长可对冲房地产投资缺口，2024年出口增量与地产投资缺口之和预计超1万亿元[4] - 若2026年地产投资增速降至-20%，出口仅需增长3.1%即可完全对冲其需求缺口[4] 外部环境与出口展望 - 2026年中美政策共振可能性高，美国双宽松政策与中国十五五重大项目开工将推动全球贸易需求扩张[4] - 在此背景下，中国出口维持正增长可能性较高，为总需求提供关键支撑[4] 高频数据态势（截至报告期） - 生产活动转强：开工率指标中5个环比上升，1个持平，5个下降[42]；产量指标中5个环比上升，5个下降[103] - 价格形势转弱：价格指标中4个环比上涨，4个持平，8个下跌[146] - 房地产市场：30城商品房销售面积环比上升38.77万平方米至199.27万平方米[180]，但土地溢价率环比下降9.53个百分点至0.52%[187] - 出行物流活跃：地铁客运量环比上升100.78万人次至43065.31万人次[197]，国内航班数量环比增长1.5%至87733架次[204]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 建议关注受益于化工反内卷的龙头企业，如新安股份、兴发集团、宝丰能源等 [4] - 报告标题提示关注碳酸二甲酯、氯化亚砜价格涨幅居前的有机硅行业 [1] 行业走势 - 11月第3周化工板块（申万）下跌7.47%，同期上证A指下跌3.90%，板块表现落后大盘3.58个百分点 [1][13] - 化工板块（申万）动态PE为23.78倍，高于2015年来的平均PE水平5.33% [1][13] - 个股方面，周涨幅前五为国风新材（+33.33%）、凯美特气（+13.93%）、清水源（+11.01%）、高盟新材（+9.93%）、上海新阳（+9.42%）；周跌幅前五为安纳达（-26.13%）、嘉澳环保（-25.62%）、联化科技（-23.12%）、石大胜华（-20.27%）、神马股份（-19.66%）[1][13] 细分子行业走势 - 11月第3周化工行业32个子行业中，仅1个上涨，31个下跌 [2][17] - 唯一上涨的子行业是石油加工，涨幅为2.64% [2][17] - 周跌幅排名前五的子行业分别为：维纶（-15.33%）、无机盐（-10.85%）、磷肥（-10.8%）、粘胶（-10.14%）、磷化工及磷酸盐（-10.05%）[2][17] 化学品价格走势 - 在统计的256个产品价格中，周涨幅排名前五的产品为：碳酸二甲酯（+12.32%）、氯化亚砜（+11.39%）、正丙醇（+8.47%）、二氯丙烷-白料（+7.69%）、硫酸（+7.54%）[3][22] - 周跌幅排名前五的产品为：液氯（-6.25%）、DEG（-5.35%）、丙烯酸异辛酯（-5.13%）、脂肪醇（-4.59%）、乙烯法PVC（-3.49%）[3][22] 化学品价差走势 - 在统计的75个产品价差中，周涨幅排名前五的价差为：丙烯（甲醇制）价差（+296.55%）、丁二烯（丁烯制）价差（+57.9%）、丙烯（丙烷制）价差（+29.07%）、苯胺价差（+7%）、涤纶POY价差（+5.98%）[3][42] - 周跌幅排名前五的价差为：PTA价差（-157.04%）、丁二烯（碳四制）价差（-121.66%）、PX（石脑油制）价差（-94.24%）、乙二醇价差（-48.87%）、PA6价差（-20%）[3][42][46] 重要品种周度库存变化 - 库存下降显著的产品包括：毒死蜱（-12.5%）、环氧丙烷（-11.83%）、醋酸（-10.56%）[4][66] - 库存上升显著的产品包括：涤纶长丝（+10.21%）、聚酯切片（+8.17%）[4][66] 行业规模与指数表现 - 化工行业（申万）包含股票446只，总市值7114.2十亿元，流通市值6648.5十亿元，占A股相应总规模的比例分别为8.6%、7.0%和7.2% [5] - 行业指数表现：近1个月绝对收益4.2%，相对收益7.5%；近6个月绝对收益24.3%，相对收益10.6%；近12个月绝对收益27.8%，相对收益16.2% [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 工信部政策重点布局人形机器人应用，为行业提供“量产加速器”，推动从实验室走向生产线的进程 [7][11] - 国内机器人产业呈现高景气度，2025年头部企业累计订单额已超24亿元，订单量突破2万台，量产确定性向国内厂家转移 [7][12] - 特斯拉量产进度推迟，将2025年第四季度目标从5000台下调至2000-3000台，而国内企业订单逐渐放量 [7] - 国际领先企业Figure已在宝马工厂实现规模化应用，参与生产3万辆汽车，运行时间超1250小时，验证了人形机器人在工业场景的高可靠性 [7][16] - 资本市场对具身智能赛道高度认可，Physical Intelligence完成6亿美元新一轮融资，估值飙升至56亿美元 [7][20] 行情回顾总结 - 报告期内（11月17-21日）机器人板块整体表现略逊于大盘，人形机器人行业核心公司综合指数下降5.19%，而同期沪深300指数下跌3.77% [1] - 核心标的中涨幅前五位为伟创电气（18.56%）、同益股份（16.51%）、龙溪股份（16.34%）、恒工精密（11.07%）、安培龙（10.69%） [1] - 板块受特斯拉量产进度推迟及整体流动性变弱等因素影响，呈现波动回调趋势 [1] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票474只，总市值4548.0十亿元，占A股总市值比例4.5%，流通市值3942.7十亿元，占比4.2% [4] - 行业指数近1个月绝对表现-0.6%，近6个月绝对表现22.0%，近12个月绝对表现31.4% [6] - 行业指数相对表现近1个月为2.7%，近6个月为8.2%，近12个月为19.7%，长期显著跑赢基准 [6] 国内重要事件梳理 - 政策层面：工信部印发通知，明确将人形机器人等领域纳入重点布局，目标到2027年底基本建立现代化中试平台体系，推动机器人进工厂，优先在焊接、装配等场景落地 [7][11] - 订单情况：截至2025年11月，国内8家企业官宣斩获超亿元或千台以上订单，累计订单额高达24亿元；例如，智元机器人获中国移动7800万元订单（约200台），优必选Walker系列订单突破8亿元（预计交付500台） [7][12] - 企业动态：蓝思科技已切入全球头部供应链，预计2025年人形机器人出货量超3000台，四足机器狗出货量有望突破10000台；其永安园区具备年产50万台机器人的产能 [13] - 技术突破：智元远征A2完成106.286公里跨省行走，创下“人形机器人行走最远距离”吉尼斯世界纪录 [14] - 产业合作：黑芝麻智能发布SesameX多维智能计算平台，并与均胜电子、华中科技达成战略合作，探索电力行业落地应用 [15] 国际重要事件梳理 - 应用进展：Figure 02在宝马工厂6个月内参与生产3万辆X3汽车，完成超过9万个零件装载作业，行走里程达200英里（约120万步） [7][16] - 贸易环境：欧盟对中国割草机器人发起反倾销调查，涉案产品为电动割草机器人 [17] - 新品发布：斯坦福博士团队Sunday Robotics披露家庭机器人Memo细节，采用轮式底盘和多功能“面包手”设计 [18][19] - 融资动态：Physical Intelligence完成6亿美元新一轮融资，由Alphabet旗下Capital G领投，估值达56亿美元 [7][20] 相关标的与市场表现 - 报告建议关注三大方向标的：国产链关键龙头（如优必选、天准科技、美湖股份等）、物流装备相关标的（如杭叉集团、中力股份等）、T链相关标的（如三花智控、拓普集团等） [4][9] - 重点标的周度表现分化，伟创电气周涨幅达18.56%，而富临精工周跌幅为-20.29% [1][21] - 一级市场融资活跃，2025年有多起融资事件，例如傅利叶智能E轮融资8亿元，星海图A轮融资3亿元，灵心巧手种子轮融资超1亿元等 [26][28][29][30] 未来重要事件展望 - 预计2026年一季度特斯拉Optimus Gen 3发布 [31] - 2026年将举办多项行业重要活动，包括拉斯维加斯国际消费电子展（CES 2026）、北京亦庄人形机器人半程马拉松大赛、世界人工智能大会（WAIC 2026）等 [31]

根据提供的ESG市场观察周报内容，该报告主要涉及市场动态、政策解读和事件追踪，并未包含任何量化模型或量化因子的构建、测试与分析内容[1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62] 报告的核心内容聚焦于以下几个方面： * **ESG政策与市场要闻速览**：总结了国内外关于碳市场扩容、CCER方法学更新、欧盟SFDR法规修订等最新动态[1][10][11][12][13][14][15][16] * **ESG市场表现追踪**：记录了代表性ESG指数、碳价、绿色电力指数等的短期价格波动和资金流向[2][20][21][26][28][30][33][34][40] * **ESG舆情热点分析**：统计并分类了全市场ESG事件的数量、正负向占比及主要议题分布[3][44][45][48][49][51][54] 因此，本总结中关于量化模型和因子的部分没有相关内容。

核心观点 - 12月行业配置重点关注"库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善"的领域 结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度 推荐关注非银、电力设备（电池、逆变器、风电设备）、国防军工、煤炭、基础化工、钢铁等行业 [1][5] 市场表现复盘 - 过去一个月（2025年10月27日至2025年11月21日）市场总体较大幅度下跌 万得全A、沪深300以及上证指数分别录得-4.59%、-4.44%、-2.92%的涨跌幅 行业跌多涨少 周期板块及防御行业表现较好 TMT、机械等行业跌幅居前 [5][21] - 10月下旬至11月初 政策和三季报业绩落地 反内卷背景下涨价行情持续演绎 电力设备、有色金属等热门板块持续上行 [5][21] - 11月中上旬 北美电力基建发酵明显 10月CPI、PPI数据大幅回暖 VC、六氟等关键材料价格持续快速上涨 化工、有色、电新等周期板块以及商贸零售、纺织服饰等消费行业领涨 [5][22] - 11月中下旬 美联储降息预期降温 流动性收紧引发恐慌 行业普遍回调 银行、军工、食饮等跌幅较小 此前涨幅较高的行业跌幅居前 [5][24] 经济数据指引 - 10月份在较高基数、反内卷、地方投资降速等因素影响下 经济数据呈现持续放缓走势 生产端增速放缓 价格底部持续修复 投资端同比负值扩大 10月社零同比增幅收窄 出口增幅收窄 [5][31] - 生产端增速放缓 价格端底部持续修复 10月规模以上工业增加值当月同比增长4.9% 1-10月累计增速6.1% 中高端制造业和部分资源品保持领先增速 但多数增速放缓 [33] - 投资端同比负值扩大 1-10月固定资产投资完成额同比降幅扩大至-1.7% 制造业、基建等投资增速均有所放缓 地产投资降幅扩大 [40] - 10月社零同比增幅收窄至2.9% 1-10月份社会消费品零售总额412168.5亿元 同比增幅收窄0.2个百分点至4.3% 地产链消费放缓明显 [42][43] - 10月以美元计价出口金额当月同比-1.1% 高基数导致出口增速转负 集成电路、汽车等保持出口优势 劳动密集型产品出口增速明显下行 [45][48] 行业配置关注线索 - 库存周期角度 三季度上市公司收入端同比增幅扩大 库存同比降幅收窄 初见主动补库 TMT和部分资源品进入主动补库 顺周期领域库存去化至较低水平 补库动能逐步累计 [5] - 产能端经历过去两年的产能去化 部分行业产能利用率开始提升 随着需求端的改善 信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期 [5] - 景气方面 三季度A股盈利超预期改善 消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大 有望带来业绩的持续修复 [5] 前期表现、交易集中度和月度效应 - 过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在科技领域的消费电子、半导体、通信设备、计算机设备 以及中高端制造业领域的乘用车、自动化设备、工程机械、汽车零部件、航空装备等 资源品和部分消费服务领域如钢铁、煤炭、食品加工、饮料乳品、家电、家居等板块跑赢万得全A [5] - 近期市场成交情况分化明显 电池、燃气、能源金属、电网设备、农化、纺服等相对拥挤 而生物制品、酒店餐饮、养殖业、物流、家电等领域交易占比相对较低 [5] - 每年12月 相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在家电、食饮、通信、商贸零售、石化、银行等 [5] 细分行业推荐 - 非银行业头部券商加速整合 保险开门红可期 行业估值性价比较高 25年前三季度上市券商业绩显著改善 融资融券余额上行 四季度盈利有望较高增长 [6] - 电力设备行业供需格局改善 新能源和光伏产业链价格持续回升 六氟磷酸锂价格月环比上行106% DMC、碳酸锂价格月环比上行超20% 固态电池产业化提速 [6] - 国防军工行业十五五规划与建军百年目标形成双重催化 国际地缘局势紧张推动全球军费开支与军贸需求上升 航空装备、航天装备行业供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行 有望迎来盈利拐点 [6] - 煤炭行业供给端安监趋严产能受限 冬季供暖支撑电煤需求 供需紧平衡下煤价稳中偏强带动企业盈利改善 焦炭25Q3资本开支增速、在建工程增速处于历史低位 焦煤、动力煤供给持续出清、25Q3库存低位下滑、毛利率持续下行 有望迎来困境反转 [6] - 基础化工行业供给持续出清 需求结构性改善 盈利有望筑底改善 25Q3在建工程同比降幅扩大 资本开支延续负增 库存增速持续下滑且处于历史低位 农药行业草甘膦、草铵膦价格反弹 出口旺季来临 库存去化显著 行业盈利有望修复 [6] - 钢铁行业政策引导下供给端持续收缩 高端制造业用钢需求或带来结构性机会 25Q3行业资本开支和在建工程增速持续放缓 库存同比延续负增 北方采暖季环保限产政策预计落地 供给端或将迎来进一步收缩 [6] 多维度评估 - 中观景气方面 上游资源品多数价格反弹 关注供需格局改善的煤炭、工业金属、小金属、磷化工等 中游制造延续分化 关注景气边际改善或持续高增的军工电子、风电、电池、电网设备等 消费/医药大众消费品普遍回暖 关注供需格局改善的食品加工、乳品饮料、调味发酵品、美容护理、酒店餐饮、医疗器械等 信息科技延续高景气态势 AI算力需求旺盛 聚焦存储器、通信设备、传媒等景气方向 [9] - 盈利能力方面 在反内卷等政策推动下 多数行业供需格局持续优化 价格改善推动整体A股三季报收入和盈利端均改善 大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善 信息技术盈利增速领先 25Q3单季度增速信息科技大于金融地产大于资源品大于公用事业大于中游制造大于医疗保健大于消费服务 [9] - 盈利预期方面 最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调 其中能源金属、航空机场、保险、证券、煤炭、小金属、电池、工业金属、饮料乳品等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点 [9] - 筹码分布方面 公募基金三季度主要加仓通信设备、半导体、电池、消费电子、商贸零售、工业金属等 三季度陆股通加仓电池、半导体、消费电子、通信设备、光伏设备、工业金属、汽车零部件等 本月融资资金加仓电池、光伏设备、电网设备、化学制品、军工电子、农化制品、通信设备等 [9] - 交易分析方面 本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业主要有军工电子、传媒、化学纤维、装修建材、商贸零售、软件开发等 本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业主要有能源金属、化学原料、电池、农化制品、军工电子、通信服务 [9] - 周期阶段方面 在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后 市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期 市场缺少决定方向的催化剂 因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化 [9] - 赛道价值方面 11月重点关注五大具备边际改善的赛道 AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药 [9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 核心观点 - 食品饮料行业作为低预期、低持仓板块，叠加CPI回升及部分微观消费数据与宏观共振，风格切换有望补涨 [2][10][18] - 近期继续推荐餐饮链复苏，1年维度首推白酒，同时推荐成长赛道估值切换，包括零食、宠物、乳品饮料 [2][10][18] 核心公司跟踪总结 - **伊利股份**：举办投资者日活动，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的战略基调，未来将兼顾成长与盈利发展，并提升分红承诺，交流反馈积极 [3][12] - **H&H国际控股**：25Q3收入同比增长28.5%，超预期增长，债务结构持续优化；全年ANC业务拓展线上及海外市场，BNC业务超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国高端化及全球化布局，内生利润有望改善 [3][12] - **颐海国际**：Q3增速环比略放缓，第三方底料和复调正增长但速食下滑，海外延续较快增长；未来依靠产品结构优化和渠道改革，毛利率有望优化，海外重点布局东南亚 [3][13] - **晨光生物**：主要植物提取物价格以稳为主，甜菊糖毛利率提升明显且产能将于明年下半年释放，花椒业务毛利率恢复至20%以上，番茄红素收入预计达5000万元并在美国市场有巨大潜力 [4][13] - **乖宝宠物**：拟投资9.5亿元建设新西兰高端宠物食品项目，建设周期5年，一期投资3.5亿元，完成后预计年产5万吨高端宠物食品，以完善全球供应链布局 [4][14] - **十月稻田**：产品线由大米向玉米、杂粮等延伸，规划开发中高端南方米；渠道方面，拼多多采用店群模式，抖音聚焦爆品，山姆市占率达50%，央企团购25年增长迅速，线下加速对接711等渠道 [4][15] - **广东包装水饮料大商**：农夫山泉饮用水10-11月同比增长9%（25H1增12%-13%），东方树叶增长15%；怡宝25H2同比持平微增（25H1同比降超3%），库存40天仍高；东鹏10-11月同比增长15-16%（25Q2增18-20%），库存35天，后续增长靠单店提升 [5][15][16] 投资建议总结 - 关注茅台股东大会新任领导动作，本周飞天茅台批价先小幅回升后回落，批价延续震荡 [2][17] - 推荐餐饮链复苏标的：海天（H>A）、安琪、华润啤酒、日辰、立高、千禾 [10][18] - 1年维度首推白酒：茅台、汾酒、老窖、五粮液、迎驾、古井；关注洋河、舍得、珍酒 [10][18] - 推荐成长赛道估值切换：关注零食（西麦、卫龙、盐津）；乳品饮料（农夫、新乳业、百润、东鹏）；宠物（中宠、乖宝、源飞） [10][18] 行业重点公司估值 - 重点公司估值表显示，贵州茅台市值18366亿元人民币，24A市盈率21倍；五粮液市值4646亿元，24A市盈率15倍；伊利股份市值1841亿元，24A市盈率22倍 [19]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 煤炭行业反内卷导致7、8、9月全国原煤产量同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%，截至2025年11月21日，秦港5500大卡动力煤现货价为820元/吨，月环比提升7%，煤价企稳回升有望对2026年长协电价谈判形成支撑[6] - 预计出现双重拉尼娜，迎峰度冬期间用电需求有望高增，风格轮动下建议关注电力板块投资机会[6] - 重点推荐红利标的国电电力，以及业绩表现亮眼、估值有望修复的皖能电力、新集能源等，长期看好华润电力、申能股份，海风标的福能股份、中闽能源等[6] - 燃气板块重点推荐煤制气布局、业绩成长确定性强的九丰能源，冷冬利好城燃，建议关注昆仑能源、新奥能源等[6] 重点事件解读 - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比+10.4%，增速较9月提升5.9个百分点，创年内新高，其中第一产业用电量同比+13.2%，第二产业用电量同比+6.2%，第三产业用电量同比+17.1%，城乡居民用电量同比+23.9%[10] - 1-10月全社会用电量累计8.62万亿千瓦时，同比+5.1%，第一产业用电量同比+10.5%，第二产业用电量同比+3.7%，第三产业用电量同比+8.4%，城乡居民生活用电量同比+6.9%[10] - 生态环境部印发钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放权交易配额方案，三个行业2024、2025年度配额实行免费分配，基于单位产出碳排放量分配配额，计划到2027年碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业[21][22] 本周行情复盘 - 本周环保（申万）行业指数下跌6.02%，公用事业（申万）行业指数下跌4.33%，相对市场整体跌幅较大[23] - 公用事业子板块中，电力板块下跌4.19%，燃气板块下跌5.7%[23] - 2025年以来，环保板块累计涨幅15.11%，涨幅领先于沪深300，落后于创业板指；电力板块累计涨幅1.77%，涨幅落后于沪深300及创业板指[23] - 环保子板块中，水务及水治理下跌5.50%，大气治理下跌6.88%，固废治理下跌4.66%，综合环境治理下跌12.32%，环保设备下跌6.32%[29] - 电力子板块中，火力发电下跌4.68%，水力发电下跌1.44%，风力发电下跌4.29%，光伏发电下跌10.88%，核电平均下跌3.65%[29] 行业重点数据跟踪 - 煤炭价格：截至2025年11月21日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格820元/吨，周环比持平，同比下滑2.4%；广州港印尼烟煤（Q4200）市场价格595元/吨，周环比持平，同比下滑8.7%[40] - 煤炭库存：截至2025年11月21日，秦皇岛港、曹妃甸港、京唐及国投港区煤炭库存分别为560万吨、590万吨、161万吨，较11月14日分别增加10万吨、29万吨、13万吨[40] - 水库水位：截至2025年11月21日，三峡水库水位为174.4米，同比上升4.2%；锦屏一级水库水位为1878.18米，同比上升0.12%；二滩水库水位为1196.58米，同比下降0.2%[42] - 硅料价格：截至2025年11月19日，多晶硅（致密料）价格为52元/千克，周环比持平[48] - 天然气价格：截至2025年11月20日，LNG到岸价为11.67美元/百万英热（4318元/吨），周环比上升6.08%，同比下跌20.6%；截至2025年11月21日，国内LNG出厂价为4351元/吨，周环比下跌0.14%，同比下跌4.1%[50] - 电力市场：本周广东省发电侧加权平均电价于2025年11月19日达到最高值253.72元/兆瓦时，环比上升7.7%；2025年11月10日至11月15日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达28.02亿千瓦时，环比上升6.2%[53] - 碳市场：本周全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量1169.44万吨，环比下降30.3%，成交均价59.95元/吨；2025年全国碳市场碳排放配额累计成交量1.77亿吨，累计成交额109.57亿元[60] 行业重点事件 - 电力市场：吉林省发改委印发文件明确增量新能源项目机制电量年度总规模为45.76亿千瓦时；陕西省发改委要求热电联产企业须严格按照需求量80%签订2026年电煤中长期合同[64] - 双碳市场：辽宁省发布零碳园区培育建设方案；山西省建立碳足迹管理体系试点工作推进机制；江西省加快推动制造业绿色化发展实施方案；贵州省黔南州发布国家碳达峰试点实施方案；青海省推进绿色低碳转型加快融入全国碳市场建设实施方案[65][66][67] 上市公司动态 - 经营数据：华润电力2025年10月附属电厂售电量166.1亿千瓦时，同比-0.4%，首十个月累计售电量1853亿千瓦时，同比增加6.5%[69] - 资本运作：湖北能源向特定对象发行新增股份5.98亿股，募集资金29亿元；华银电力拟定向增发募集不超过15亿元；中国广核招远1号机组于2025年11月18日开始全面建设[69][71] - 股权变动：倍杰特拟以2.25亿元收购文山州大豪矿业55%股权；皖能电力子公司与东方电气风电成立合资公司，公司子公司现金出资9.47亿元[71]