核心观点 - 报告核心观点认为，30年期国债收益率已突破2.20%的关键点位，30Y-10Y国债期限利差进一步压缩，短期行情走向需重点关注即将召开的中共中央政治局会议对后续财政政策的定调，同时关注股债跷跷板效应和跨月资金扰动，操作上建议以震荡思维为主，在长债回调时择机增配[4][5] 债市回顾与市场跟踪 - 本周债市整体先抑后扬，期限分化特征突出，超长债表现强势[1][8] - 周初受税期余波及权益市场风险偏好回升影响，债市情绪偏弱，收益率小幅上行[1][8] - 随后税期影响消退，资金面维持“量缩价稳”，DR007稳定运行于政策利率以下，为债市提供支撑[1][8] - 周中部分地区存款利率调降预期升温，叠加交易盘积极布局，推动长端收益率快速下行，10年期和30年期国债收益率均创阶段低点[1][8] - 周后半段，超长端在基金等买盘支撑下延续强势，周五MLF加量续作释放中长期流动性信号，叠加地方债发行结果较好，证券、基金集中做多，30年期国债收益率突破2.20%，期限利差进一步压缩[1][8] - 具体行情：7月20日（周一），10年期国债收益率上行0.49BP收于1.75%，30年期上行0.70BP收于2.25%[8]；7月22日（周三），受存款利率调降传闻影响，10年期收益率下行1.53BP收于1.73%，30年期下行3.55BP收于2.21%[9]；7月24日（周五），30年期国债收益率下行1.75BP收于2.19%，突破2.20%关口[10] 资金面分析 - 本周资金面重回均衡偏松，呈现量缩价稳态势[2] - 税期扰动渐退，央行顺势适度减缓净投放节奏，DR007自周二后稳定运行于1.40%以下[2] - 周五央行公告称，为呵护跨月流动性，7月29日至31日每日开展6000亿元隔夜逆回购，8月3日开展3000亿元，在近2.1万亿元隔夜逆回购加持下，资金面有望维持偏松态势[2] - 根据流动性投放情况表，2026年7月20日至26日当周，央行公开市场操作实现净回笼2930亿元[57] 机构行为分析 - 本周机构行为明显向长端倾斜，交易盘主导长端做多[3] - 基金和券商成为长债做多的主要力量：基金大幅增配中长期利率债，并同步加仓信用债和二永债；券商亦转向增持超长债，但周中多空快速切换以兑现[3] - 大行延续“买短卖长”思路，压降久期为后续政府债供给释放配置空间；中小行则重回全期限减持，交易属性驱动下逆向操作特征明显[3] - 保险坚守配置需求，地方债配置需求较强，但加仓超长债在2.20%点位面临阻力，后半周转为阶段性兑现收益[3] - 展望后市，受资产荒下的资金配置需求支撑，长端债券仍具承接力量，但机构间分化格局预计仍将延续[3] 债市策略与关注要点 - 本周30年期国债利率下行突破2.20%，主要受资产荒下的资金配置需求，以及30Y-10Y期限利差此前维持在50BP以上影响，阶段性受存款利率调降传闻推动[4] - 短期行情走向需关注以下三方面：1）重点关注7月中共中央政治局会议对后续财政政策的定调；2）权益市场走向，股债跷跷板效应或能为债市提供短期动能，若股市短期波动率仍高，交易盘或仍将压缩30Y-10Y利差；3）跨月资金需求或仍会带来阶段性扰动[4][5] - 操作上建议以震荡思维为主，在长债回调时择机增配，以提升盈亏比[5] 经济基本面高频跟踪（摘要） - 报告通过系列图表跟踪了多项高频经济指标，包括中国高频经济指数、唐山高炉开工率、汽车轮胎开工率、石油沥青装置开工率、南方电厂日耗煤、30大中城市地产销售面积、百城土地成交面积及溢价率、乘用车零售销量、九城地铁客流量、集装箱与干散货运价指数、猪肉及蔬菜价格、布伦特原油价格、螺纹钢价格、水泥价格指数及玻璃期货结算价等[7][17][18][22][24][32][34][36][38][47][49] 货币与流动性及下周展望 - 图表显示了DR001波动与DR007季节性走势[51] - 下周（2026年7月27日至8月2日）资金面展望：逆回购到期总额为10205亿元，MLF到期4000亿元，政府债净缴款约2867亿元，存单到期约3254亿元[58] - 下周宏观热点预览：7月27日为缴准日并公布6月工业企业利润数据；预计7月30日召开政治局会议；7月31日公布7月官方制造业PMI数据[59] - 下周政府债发行计划：国债及政金债计划发行670亿元，地方债计划发行1262.59亿元，合计1932.59亿元[60]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 展望2026年下半年，市场重拾上行趋势、中枢稳步抬升应为大概率事件，受益于股权投资收益贡献业绩弹性，叠加固收“资产荒”延续、利率震荡下行，券商业绩有望保持高增，当前板块估值性价比突出，建议重视配置窗口 [1] - 行业核心趋势为“科技牵引，国际深化，财富蓄势” [2] - 科技金融牵引大投行迎蝶变，双创板改革推动投行竞争走向“行业理解-标的筛选-资金运用-估值定价-分销水平”全方位综合能力比拼，券商另类子和私募子产生的投资收益已成为利润重要增长点 [2][65][76] - 国际业务深化有望抬升ROE中枢，其中跨境投资业务凭借需求端持续火热与供给端约束相对宽松，或成为年内国际业务收入最大增长点 [2] - 存款搬家渗透，财富管理蓄势待发，本轮行情中存款搬家主力更多为高净值群体，融资和私募基金成为其增厚收益的主要抓手 [2][6] - 行业格局方面，并购重组加速推进，一流投行竞争白热化，中信证券、国泰海通和中金公司已基本锁定行业前三席位 [6] - 预计2026年行业实现总营收6746亿，同比+25%，实现净利润2766亿，同比+26% [6] - 截至2026年7月22日，券商板块PB为1.32倍，处于近5年来34.7%分位点处；26Q1机构持仓仅0.52%，显著低于标配3.25%，低估值、低持仓与高增长业绩之间存在显著错配 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、2026H1回顾：分化在前，反转在后 1、市场：权益风格极化，债市环境良好 - 权益市场方面，2026年上半年创业板指累计上涨35.6%，显著跑赢沪深300（+7.5%）和上证指数（+3.2%），二季度AI链引领科技板块迅速走强 [5][8] - 债券市场方面，中证全债上半年累计上涨2.2% [5][8] - 市场交投情绪高涨，上半年市场日均股基成交额为3.24万亿，同比+101%；日均两融余额升至2.75万亿，同比+49%；日均两融交易额为2710亿，同比+115% [5][12] - 股权融资边际放量，上半年IPO募集资金954亿，同比+151%；再融资规模为3211亿，同比+154%（基期剔除四大行定增影响） [17][18] - 债券发行节奏整体偏慢，上半年债券发行规模为14万亿，同比+3% [18] - 港股市场保持活跃，2026年1-5月港股日均成交额为2753亿港元，同比+14%；2026年上半年股权融资（IPO+上市后募资）规模为3461亿港元，同比+22% [23] 2、业绩总览：景气提振业绩，但内部分化显著 - 1Q26 42家上市券商实现营业收入1511亿，同比+31%，环比+15%；扣非净利润为595亿，同比+39%，环比+36% [5][28] - 集中度同比上行，1Q26营业收入CR5、CR10分别为46.5%、68.3%，同比分别+5.2pct、+4.7pct；扣非净利润CR5、CR10分别为48.9%、73.3%，同比分别+4.1pct、+4.2pct [28] - 收入结构：1Q26投资、经纪、信用、资管、投行和其他收入分别为548亿、473亿、148亿、135亿、89亿和80亿，占主营收入比重分别为37.2%、32.1%、10.1%、9.2%、6.0%和5.4% [32] - 同比增量贡献主要来自经纪（42.0%）和信用（20.0%）业务；环比增量贡献主要来自投资业务（97.0%），其收入占比环比上行8.2pct至37.2% [32] - 成本端：降本仍为主旋律，1Q26管理费率为47.2%，同比-4.7pct，环比-6.0pct [5][40] - 所得税率边际抬升，1Q26所得税率为19.6%，同比+5.3pct，环比+2.1pct [40] - 经营绩效：1Q26 42家上市券商平均ROE为7.26%，较2025年+0.35pct；总体经营杠杆为4.22倍，延续上行趋势 [43] - 内部分化显著：头部券商如中信建投、中信证券、中金公司和广发证券ROE（年化后）均高于13%，经营杠杆领先；中小券商表现迥异，长江证券、方正证券ROE跻身前十，但亦有天风证券受自营拖累、ROE排名不高 [5][43][44] 3、股价：筹码出清，轻装上阵 - 机构筹码出清，截至2026年3月末，中证金持有上市证券公司股权市值达194亿；主动权益类公募券商板块持仓比例持续下滑至0.52%，环比-0.47pct [5][51] - 从6月中旬起，证券II企稳反转，上行斜率明显大于上证指数，而同期保险板块走势疲软，两者分化或印证板块筹码出清已基本完成，资金回流正在进行 [5][54] 二、行业趋势：科技牵引，国际深化，财富蓄势 1、科技金融牵引，大投行迎蝶变 - 本轮资本市场融资端改革以“双创板”改革为重点攻坚方向，政策定位显著抬升 [58] - 截至2026年6月，双创板进行中IPO项目合计186个，较年初+88%，占总体排队中项目比重为36%，较年初+5pct；上半年双创板发行家数为21家，节奏有所加快 [58][63] - 双创板改革推动投行竞争从“承揽-承做-承销”走向“行业理解-标的筛选-资金运用-估值定价-分销水平”全方位综合能力比拼 [2][65] - 跟投制度及通过另类子、私募子早期介入成为主流模式，券商可获取手续费、估值浮盈、管理费及业绩报酬，但收益与资本金实力紧密相关 [65][66] - “硬科技”领域项目筛选需深刻行业认知，双创板上市条件对定价和分销能力要求更高 [66] - 严监严管下，优质项目向头部券商集中，2026年上半年首发承销募资CR5、CR10分别为76%、89%，较2025年分别+1.5pct、+1.9pct [67][70] - 在科技行情极致演绎下，券商另类子和私募子产生的投资收益已成为利润重要增长点 [2][76] 2、国际业务深化，抬升ROE中枢 - 伴随中资企业加速全球布局、境内外利率深度倒挂、全球权益市场掀起科技热潮，跨境投行、金融投资和财富管理共同支撑券商国际业务发展 [2] - 考虑到跨境投行业务面临高基数压力、跨境财富管理受制于供给端紧约束，跨境投资业务或成为年内国际业务收入最大的增长点，亦是支撑国际业务高杠杆运营与高ROE的核心所在 [2] 3、存款搬家渗透，财管蓄势待发 - 低利率时代，房产投资属性消退，资金亟需新载体 [2] - 本轮上涨行情中存款搬家主力更多为高净值群体，融资成为高风偏客群增厚收益首选；私募基金则凭借策略灵活性等优势，以显著优于公募基金的收益率水平，成为追求超额收益客群的主要抓手 [6] 三、行业格局：并购重组加速推进，一流投行竞争白热化 - 同一实控人下券商牌照加速整合，案例包括中央汇金推动中金公司吸收合并东兴证券和信达证券，上海国资委推动东方证券吸收合并上海证券，江苏国资委推动东吴证券跨市收购东海证券，具备鲜明行政主导特征 [6] - 一流投行竞争白热化，伴随“国君+海通”初步实现整合效果、中金“三合一”进入实质性监管受理阶段，预计中信证券、国泰海通和中金公司已基本锁定行业前三席位 [6] - 广发证券与华泰证券作为第二梯队领跑者持续发力；招商证券、申万宏源、中国银河、中信建投和国信证券之间竞争格局尚待观察 [6] 四、2026H2展望 - 7月以来监管重启稳市机制，展示维护市场稳定的决心，在监管呵护下，预计下半年市场资金面供需关系将维持相对平衡态势 [6] - 考虑权益市场景气度持续、固收“资产荒”延续，预计2026年行业实现总营收6746亿，同比+25%，实现净利润2766亿，同比+26% [6] 五、投资建议 - 个股推荐上，短期期待科创投行叙事持续兑现、中长期看好国际发展抬升ROE中枢和财富管理“奇点时刻”到来，推荐广发证券、国泰海通、中信证券和中金公司 [6]