报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告的核心观点 - 2026Q2公募基金重仓农业市值环比继续下降，板块处于历史低配水平 [1] - 猪价及养猪股持仓降至底部，建议积极布局母猪产能去化提速 [1] - 同步推荐龙头饲企海外扩张、龙头禽企种禽端高景气 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、2026Q2农业重仓市值环比继续下降 - 截至26Q2末，公募基金重仓股中农林牧渔股票持股总市值为101亿元，环比下降29% [6] - 占基金股票投资市值比例为0.25%，低于行业标准配置0.19个百分点 [6] - 农业板块持仓比例处于2019年以来历史分位数的0%左右，处于历史低配水平 [6] - 生猪养殖股和饲料股仍是持仓主力，生猪股重仓市值55.4亿元（占比55%），饲料股重仓市值35.4亿元（占比35%） [12] - 生猪/种子股获加仓，公募基金重仓持股环比分别+6.3%/+379%，重仓市值环比分别-28%、79% [6] - 饲料/宠物股获明显减仓，公募基金重仓市值环比分别减少22%、30% [6] - 肉鸡/动保/农产品股纷获减仓，公募基金重仓市值分别为7.9亿元、0.2亿元、0.5亿元，环比分别下滑21%、23%、62% [6] - 基金重仓农林牧渔板块市值占基金重仓股票投资市值比例环比下降0.25个百分点至0.25% [20] - 生猪养殖股基金重仓比重环比下降0.13个百分点至0.13%，处于历史分位数的3.8%左右 [20] - 饲料股基金重仓比重为0.1%，处于历史分位数的0% [20] 二、板块整体减仓，持仓集中度维持高位 - 前十大农业重仓股持股市值从26Q1的131亿元下降到91.0亿元，环比减少31% [24] - 占农林牧渔板块重仓股总持股市值比例为90%，环比下降2个百分点 [24] - 26Q2公募基金前十大农业重仓股中有7只生猪养殖股、1只饲料股、2只肉鸡股 [25] - 海大集团为第一大重仓股，重仓市值35.2亿元，占比35% [25] - 牧原股份为第二大重仓股，重仓市值21.6亿元，占比21% [25] - 温氏股份重仓市值10.3亿元，占比10% [25] - 加仓股有11个，主要集中在生猪产业链，加仓较多的个股为乖宝宠物（加仓市值0.6亿元）、华统股份（加仓市值0.6亿元）、唐人神（加仓市值0.6亿元） [36] - 减仓股有17个，减仓较多的个股为海大集团（减仓市值15.1亿元）、牧原股份（减仓市值9.5亿元）、温氏股份（减仓市值9.2亿元） [36] 三、投资建议：养殖底部蓄势，饲企出海打开成长空间 - 生猪养殖：猪价处于历史底部区间，随着行业全面亏损时间拉长，母猪产能去化提速或抬升27年猪价中枢 [39] - 重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份 [39] - 弹性标的建议关注神农集团、德康农牧、巨星农牧、天康生物、东瑞股份、中粮家佳康 [39] - 后周期-饲料：龙头饲企凭借高性价比产品及全流程服务体系打造竞争壁垒，有望将国内成熟竞争范式复制到海外市场，继续重点推荐海大集团 [39] - 后周期-动保：龙头动保公司横向延伸至宠物板块有望打开成长空间，建议关注科前生物、瑞普生物 [39] - 禽养殖：白羽肉鸡祖代引种连续2年收缩，2026年1-5月受法国高致病性禽流感疫情影响国内引种全面中断 [40] - 6月中旬引种渠道重启，但前期近半年供给缺口无法短期弥补，或支撑父母代鸡苗价格延续高景气 [40] - 重点推荐圣农发展，建议关注益生股份、民和股份 [40]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 本周餐饮旅游板块指数上涨10.55%，商贸零售板块指数上涨7.91%，均表现强于沪深300指数（下跌1.31%）和创业板指数（下跌3.93%） [1][4][5] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 龙头电商公司估值低位，推荐阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 美团外卖竞争趋于缓和，到店竞争长期无忧 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区、交通及酒店 [1] 根据相关目录分别总结 一、本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周上涨10.55%，表现强于沪深300指数(下跌1.31%)和创业板指数(下跌3.93%) [5] - 商贸零售板块指数上涨7.91%，表现强于沪深300指数和创业板指数 [5] - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数下跌24.92%，表现弱于沪深300指数(下跌0.9%)和创业板指数(上涨4.4%) [5] - 商贸零售板块指数下跌17.67%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [5] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股为华天酒店(+38.49%)、西安饮食(+19.6%)、岭南控股(+13.72%)、曲江文旅(+13.62%)、国脉文化(+11.67%) [8][11] - 商贸零售板块涨幅前五为东百集团(+25.37%)、品渥食品(+21.54%)、御家汇(+18.87%)、值得买(+18.82%)、小商品城(+16.89%)，下跌个股为合肥百货（-10.06%） [13][16] 二、重点公司投资建议及估值 - **阿里巴巴**：预计FY2027Q1云业务收入同比增长45%，云经调整EBITA margin提升至低双位数，看好阿里云与AI业务持续加速增长及盈利改善空间，预计FY2027-FY2029 nongaap归母净利润为957、1295、1707亿，给予FY2027财年电商不考虑闪购亏损的主业净利润8倍PE、云业务6-8倍PS，对应目标价161-189港元/股，维持“强烈推荐”评级 [16] - **拼多多**：2026Q1公司广告收入增速放缓，开启品牌自营业务，下调2026-2028年Non-GAAP归母净利润至1039/1373/1591亿元，给予2026年nongaap归母净利润10-12倍PE，对应目标价107-128美元/股，估值低位维持“强烈推荐” [16] - **京东**：预计26Q2京东零售收入及零售OP同比-6%，集团nongaap归母净利润恢复同比增长，预计2026-2028年Non-gaap归母净利润为308/456/542亿元，给予2026年Non-gaap归母净利润10-12倍PE，对应目标价131-157港元/股，维持强烈推荐评级 [21] - **唯品会**：Q2收入预计同比-4.2%，毛利率预计保持23%以上稳健水平，Nongaap归母净利润率预计约为7.6%，预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为88/92/95亿元，给予2026年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价21.75美元，估值低位强烈推荐 [21] - **美团**：Q1外卖竞争边际缓解，公司显著亏损改善，调整2026/27/28E经调整净利润为-12.6/207/423亿，预计2026E核心本地商业GMV合计约3万亿，给予0.25倍PGMV，对应目标价135.6港元，维持“强烈推荐”评级 [18] - **零售（量贩零食）**：2026年开店势能强于2025年，同店转正，净利率释放确定性强，看好行业增长势能延续 [18] - **携程集团**：国家市场监管总局发布反垄断处罚公告，预计罚金合计51.8亿元，公司已积极推进模式整改，预计2026-2028年实现经调整归母净利润185/201/225亿元，对应27年PE约为10x，关注底部布局机会 [19] 三、AI应用数据 - 据OpenRouter，本周国产大模型deepseek、qwen、xiaomi、z.ai在token调用量市场份额中排名前十，分别约为24.9%、5.2%、2.9%、2.7% [21][22] - 本周各大模型在OpenRouter平台token调用量中，Deepseek V4 Flash、MiMo-V2.5、Hy3、Deepseek V4 Pro、GLM 5.2、MiniMax M3、Step 3.7Flash、Kimi K3均排名前十，调用量分别约为7.43T、7.23T、4.79T、3.5T、2.99T、2T、1.67T、1.41tokens [23] - 据Artificial analysis官网，国产大模型Kimi K3、GLM-5.2（max）、Deepseek V4 Flash 0731（max）、Qwen 3.7-Max、MiniMax-M3、Deepseek V4 Pro(Max)、MiMo-V2.5-Pro等排名进入前20 [26] 四、行业重大新闻 - **百胜中国**：第二季度总收入31亿美元（约合人民币209.41亿元），同比增长13%；经营利润3.48亿美元（约合人民币23.51亿元），同比增长14%，创第二季度历史新高；系统销售额同比增长6%，同店交易量连续第14个季度增长，同店销售额同比增长1%，经营利润率同比提升20个基点至11.1% [29] - **百胜中国**：上半年净新增门店约1200家，较去年同期翻番，进入超200个新城市；二季度净新增560家门店，加盟店占比达41%，截至6月底全国门店总数达19,297家 [30] - **百胜中国**：肯德基第二季度系统销售额同比增长7%，同店交易量同比增长4%，餐厅利润率同比提升20个基点至17.1%，净新增门店335家；必胜客系统销售额同比增长6%，同店交易量连续第14个季度增长，净新增门店数接近去年同期的两倍 [30] - **朴朴超市**：开始试水入驻淘宝闪购，福州地区已有部分门店陆续上线，相关业务仍处于试点阶段 [31][33] - **叮咚买菜**：宣布旗下核心自有品牌叮咚V5全面升级，首次公开55项配料严控名单，提出“5V”商品标准；2026年6月自有品牌渗透率达到68.5%，非生鲜自有品牌GMV占比超35%；叮咚V5拥有200余支SKU，预计今年GMV同比增长50% [4][33] - **阿里云**：宣布灵骏真武M890超节点实例已Day0适配Kimi K3，这是国内首个跑通近3万亿参数模型的超节点，双方将进一步展开国产算力合作 [34] - **亚马逊**：第二季度实现营收2006亿美元，同比增长20%，高于预期的1970.1亿美元；营业利润达275亿美元，同比增长43%；AWS贡献营收达422亿美元，高于市场预期的406亿美元，同比增长37%，创过去18个季度以来最快增速 [4][35] - **亚马逊**：AWS AI业务年化收入规模已超过250亿美元，同比保持三位数增长；订单积压达4960亿美元；预计2026年资本支出为2200亿美元，主要用于人工智能 [4][35] 五、行业重要公告 - **凯撒旅业**：向中国光大银行股份有限公司青岛分行申请1亿元授信额度，授信期限为12个月，由全资子公司凯撒易食控股有限公司提供连带责任保证担保 [36][37] - **豫园股份**：控股股东上海复星高科技（集团）有限公司下属上海复地投资管理有限公司本次部分股票解除质押及质押后，复地投资累计质押股份数量为772,140,054股；复星高科技及其一致行动人累计质押股票1,787,621,000股，质押股份占其所持有本公司股份的74.18% [38]

政策与产业趋势 - “十五五”规划将人工智能政策重心由基础能力建设向行业应用和规模推广延伸，央国企已累计布局超过1200个应用场景，并牵头建设8个国家行业应用中试基地[1][12] - 中美AI产业化路径呈现差异，中国应用更侧重实体产业和生产性服务业，2024年中国制造业增加值占GDP比重约24%，而美国服务业占比达79.7%[18][19][20] - 2026年一季度，国内AI产业链共发生1332起融资事件，其中下游应用服务层885起，占比66.4%[3] 央国企优势与市场表现 - 央国企拥有重点行业场景、长期数据积累和集团化组织优势，是AI与实体产业结合的重要主体[1] - 截至2026年7月31日，A股上市央企总市值35.0万亿元，占A股整体比重28.8%；国资委体系下上市央企总市值20.8万亿元，占A股整体比重17.2%[3] - 近两周央企主要指数整体上涨，诚通央企红利指数涨幅为6.8%；近一年央企科技引领指数涨幅居前[3] - A股国资央企股息率市值加权均值为2.8%，明显高于A股整体及其他类型企业[3]

核心观点 - 报告认为AI产业仍由资本开支驱动，上游核心硬件供需偏紧，AI应用商业化正从“功能型插件”进入“业务型工具”阶段，但稳定付费场景和企业ROI仍需验证 [2][11][59] - AI产业扩张呈现循环融资趋势，形成“投资者-客户-融资方-基础设施提供方”的复合关系，需关注收入质量、表外风险和资产负债错配 [34][35][57] 从海外科技公司财报看AI投资持续性 SK海力士业绩 - SK海力士2026年第二季度实现收入79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.55万亿韩元，同比增长557%，营业利润率76%；净利润93.92万亿韩元，同比增长1242% [12] - 分业务看，DRAM占总营收73%，NAND占总营收27% [12] - 业绩未达市场预期，原因包括：HBM占比过高，传统通用内存价格飙升中获益有限；长期供应协议锁定价格削弱现货收益弹性；HBM4部分产品出货慢于预期 [16] - 二季度NAND环比增速高于DRAM环比增速 [17][18] - 公司预计2026年资本开支将达到40万亿韩元区间高段，将加快M15X量产进度，并在2027年初龙仁一期洁净室开放后快速扩大产能 [19] 微软云业务 - 微软FY26 Q4总收入900亿美元，同比增长18%；营业利润406亿美元，同比增长18%；GAAP净利润358亿美元，同比增长31%；GAAP摊薄EPS为4.81美元，同比增长32% [20] - 智能云成为最大业务分部，占总收入约43.7%，Azure和其他云服务收入同比增长43% [23] - 生产力和商业流程占比约42.0%，Microsoft 365个人、商业云收入分别同比增长24%、16% [23] - 个人计算占比约14.3%，同比下降主要受Windows OEM and Devices、Xbox内容和服务拖累 [23] - 下季度营收指引中值约904亿美元，相当于16%–17%同比增速，Azure按固定汇率计算营收增速预计保持在45%高位 [27] - 本季度新增31个数据中心，全年新增88个，新增1GW容量，并有望在两年内大致翻倍整体容量 [28] - 主要区域新GPU从到货到上线时间缩短近50%，Copilot工作负载吞吐量自年初以来提升4倍 [28] - FY26 Q4资本开支为410亿美元，约三分之二用于短周期资产（CPU和GPU），剩余用于长周期资产 [29] - 2026日历年资本支出预期调整至约1750亿美元，主要因数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁 [29] - FY26 Q4经营性现金流为554亿美元，同比增长30%；自由现金流为196亿美元，保持为正 [29][30] AI产业趋势结论 - AI产业仍面临真实供给约束，尚未出现明显全面过剩，高性能算力、先进存储和数据中心配套供给不足 [32] - AI资本开支已获得收入和订单支撑，微软云收入593亿美元足以覆盖410亿美元资本开支 [32] - 本季度新增剩余履约义务全部来自前沿模型公司之外的客户，全年云收入接近90%来自前沿模型公司之外，显示AI需求正向普通企业和行业客户扩散 [32] - 北美四大云厂商中已有两家自由现金流转负，明年可能继续出现资本开支高于经营现金流的情形 [33] AI循环融资的利弊 循环融资三种方式 - 供应商投资客户：上游供应商向下游客户投资，客户获得资金后继续采购上游产品，典型案例为英伟达计划向OpenAI投资最高1000亿美元，OpenAI计划部署至少10GW英伟达系统 [44][45] - 供应商信用支持客户：供应商以融资担保方式帮助客户获得债务融资，英伟达被报道正讨论为OpenAI大型数据中心项目提供约2500亿美元融资backstop [44][48] - 长期算力合同融资：模型公司与云厂商签订长期算力合同，云厂商以合同为依据融资建数据中心，CoreWeave完成85亿美元DDTL 4.0为首个获得投资级评级的HPC基础设施延迟提款贷款 [44][52] 循环融资风险 - 供应商投资客户风险：收入质量和订单真实性需重新审视，客户集中度提高，英伟达FY2027 Q1前三大直接客户收入占比合计54% [46][48] - 供应商信用支持客户风险：表外风险可能转化为真实现金流压力，债权人可能产生道德风险，企业或有负债容易被低估，英伟达CDS近期快速攀升至近80美元 [48][49][51] - 长期算力合同融资风险：订单可执行性风险（模型效率提升导致算力需求下降），资产负债错配（先投入后确认收入） [56] - 截至2026年7月初，2026年AI相关债券发行规模已达2700亿美元，几乎是2025年全年融资规模的两倍 [37] AI应用有望逐步打开市场空间 Seedance 2.5发布 - 字节跳动于2026年7月31日正式推出新一代视频生成模型Seedance 2.5，面向广告、电商、社交媒体、短剧、教育内容和创意设计等高频视频生产场景 [60] - 核心能力包括生成30秒视频、支持最多50个输入，可用于4K电影感短片、稳定角色、真实运动和更强控制 [60] - 将单段连续生成时长提升到30秒，能在30秒内保持主体、场景、运动和镜头语言的一致性 [61] - 支持最多50个多模态参考素材输入，包括文本、图片、视频、音频、角色表、故事板等 [64] - 引入3D白模预视觉化能力，可与专业3D软件工作流形成连接 [64] AI应用市场空间 - Grand View Research预计全球AI视频市场规模将从2026年的55亿美元增长到2033年的423亿美元，2026至2033年复合增速为33.7% [65] - Gartner预测全球AI支出预计在2026年达到2.59万亿美元，同比增长47% [69] - Grand View Research预计全球智能应用市场将由2025年的513亿美元增长至2030年的2636亿美元，2025-2030年复合增速有望达到38.7% [69] - AI应用场景中，医疗健康占比21.92%，BFSI占比15.40%，金融占比12.54%，娱乐占比12.60% [71][72] 全球股市表现 - 上周全球股市涨多跌少，可选消费、电信服务、日常消费表现较好，信息技术、公共事业、医疗保健表现一般 [74] - 美股可选消费涨8.3%，电信服务涨5.4%，公共事业跌4.2% [75] - A股电信服务涨9.9%，可选消费涨5.8%，信息技术跌7.0% [75] - 发达市场MSCI二级行业中，软件与服务、零售业、媒体Ⅱ涨幅居前 [77] - 新兴市场MSCI二级行业中，媒体Ⅱ、消费者服务、软件与服务涨幅居前 [79] 全球强势股与异动股 - 高知特科技（CTSH.O）周涨21.8%，二季度收入54.81亿美元，同比增长4.5%，调整后经营利润率16.0%，同比提升40个基点 [83][85] - 微软（MSFT.O）周涨21.8% [85] - 阿里拉姆制药（ALNY.O）周跌24.4%，二季度总收入12.91亿美元，同比增长67%，但AMVUTTRA收入约10.12亿美元低于预期，全年TTR产品收入指引从44亿至47亿美元下调至42亿至45亿美元 [84][86] 重要资讯 国内资讯 - 中共中央政治局7月30日召开会议，强调深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心 [87] - 扎实推进“六张网”规划建设，深入实施“人工智能+”行动 [87] - 7月股票ETF净流入或超5400亿元，创历史新高，截至7月30日月净流入已达5022.12亿元 [88] - 宇树科技（688836.SH）首次公开发行股票并在科创板上市，初步询价日为8月5日，网上网下申购日为8月10日 [89] - 国家发展改革委表示人工智能相关行业保持30%以上的高增长，截至6月底全国智能算力规模达到去年同期的2.8倍 [90] - 长鑫存储LPDDR6接近研发验证尾声，设计规格速率12800 Mbps，颗粒容量16Gb [91][92] - 7月制造业PMI为49.2%，比上月下降1.1个百分点 [93] - 上半年全国可再生能源发电量近2万亿千瓦时，占全部发电量的41.2%，占比首次超四成 [95] 国外资讯 - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，为今年连续第5次维持利率不变 [95] - 美联储主席沃什表示若通胀持续高企，利率可能成为解决方案的一部分 [96] - OpenAI将GPT-5.6Luna价格下调80%，GPT-5.6Terra价格下调20% [100][101] - 亚马逊二季度净销售2006亿美元，同比增长20%，AWS净销售422.3亿美元，同比增长37% [104] - Meta上调全年资本开支预估下限至1300亿美元，此前预计1250亿至1450亿 [106] - 亚马逊完成对OpenAI总计500亿美元的全额投资 [107] - OpenAI可能将IPO推迟到明年，Anthropic正在加速秋季IPO计划 [103]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）”[2] 报告核心观点 - 核电核准常态化，2026-2030年将进入投产高峰期，核电运营商装机弹性较大，行业迎来高景气周期[6][7] - 推荐投产高峰更快到来的中国核电，同时建议关注估值与股息优势突出的港股中广核电力[7] 根据相关目录分别总结 核电项目核准情况 - 2026年7月31日，国常会核准辽宁庄河一期工程等四个核电项目，共计8台核电机组，合计装机约1048万千瓦[1][6] - 按装机计，中国核电/中国广核/电投产融分别约占47%/23%/29%[6] - 本次核准三大亮点：1）金七门二期和太平岭三期采用“华龙一号技术融合方案2.0版”，在智能控制、模块化建造等方面运用先进技术，安全性、先进性和经济性全方位提升[6] 2）莱阳一期采用大功率非能动压水堆“国和一号”技术，是“国和一号”首个批量化建设项目[6] 3）庄河核电项目首次获得核准，采用已批量化建设的“华龙一号”技术，有望进一步拓展中国核电长期成长空间[6] 顶层设计与政策导向 - 2019年我国恢复核电项目核准，2022-2025年连续四年核准不少于10台，本次共核准8台机组，保持高核准量[6] - 2026年1月《原子能法》正式施行，首次以基础性、综合性法律明确国家积极安全有序发展核电[6] - 《新型能源体系建设“十五五”规划》和《“十五五”碳达峰行动方案》均提出，2030年在运核电装机达到1.1亿千瓦左右[6] - 截至2026年6月底，我国商运核电机组62台，装机容量6614万千瓦，对应未来四年约4400万千瓦投产空间，核电有望迎来建设和投运“双高峰”[6] 核电运营商装机弹性分析 - 中国核电：2027年即将迎来投产高峰，截至6月底控股在运核电机组27台，装机容量2621.2万千瓦，在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦[6] - 中国核电田湾7号、海南小堆预计于2026年投产，装机合计139万千瓦[6] - 中国核电2027-2030年预计分别投运4/2/3/1台，对应每年新增504/256.5/371.5/121.5万千瓦，装机增幅18%/8%/11%/3%[6] - 中国核电若机组均按计划投运，到2030年控股在运核电装机将达到4013.8万千瓦，较当前增加1392.6万千瓦，增幅53.1%[6] - 中国核电2027年三门3、4号、田湾8号和徐大堡3号集中投运，将迎来首个投产高峰[6] - 中国广核：2030年迎来投产高峰，截至2026年6月底管理在运核电30台，装机容量3424.8万千瓦，在建及核准待建机组18台，装机容量2181.2万千瓦[6] - 中国广核惠州2号预计于2026年下半年投运，装机量120.2万千瓦[6] - 中国广核2027-2030年预计分别新增投运2/1/1/5台，对应每年新增241/120/121/612万千瓦，装机增幅7%/3%/3%/15%[6] - 中国广核若机组均按计划投运，到2030年管理在运核电装机将达到4639.2万千瓦，较当前增加35.5%[6] - 中国广核2030年陆丰1、2号、惠州3号、宁德6号以及苍南3号将迎来集中投产[6] 行业景气周期展望 - 我国自主三代核电技术已由示范项目迈向规模化应用，“华龙一号”已进入多基地批量化建设阶段，“国和一号”正由示范工程迈向标准化、批量化推广[7] - 今年我国首批8台机组，年内仍有第二批核准的可能，有望维持10台以上的常态化核准节奏，核电全产业链有望迎来高景气周期[7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] - 目标估值：NA [3] - 当前股价：229.6 港元 [3] 报告核心观点 - MiniMax 与智谱共同构成国产大模型上市公司双龙头，底层模型、AI 原生应用与 MaaS 开放平台的协同布局，以及较强的海外商业化基础，是公司的核心差异化优势 [11] - 公司 2025 年收入同比增长 159%，海外收入占比超过 70% [11] - ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元增至 2026 年 4 月约 4.3 亿美元，2026 年 2 月至 6 月 Token 消耗量增长 152% [11] - 新一代旗舰模型 M3 在 1M 上下文、原生多模态、Coding/Agent 及推理效率方面完成系统升级，有望进一步提升 Token 吞吐量和 MaaS 收入贡献 [11] - 海外头部大模型公司的发展表明，模型能力进入高价值生产力场景后，收入增长有望呈现明显的非线性特征 [6][87] - 截至 2026 年 5 月，Anthropic 年化收入已达到约 470 亿美元，对应 P/ARR 约 20.5 倍 [6][87] - OpenAI 截至 2026 年 2 月底年化收入超过 250 亿美元，对应 P/ARR 约 34 倍 [6][87] - 按照公司 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 ARR 及当前市值测算，MiniMax 当前对应 P/ARR 约 25 倍 [6] - 预计 2026-2028 年公司收入分别为 2.3/6.0/12.3 亿美元，对应收入增速分别为 188%/162%/107% [6] 一、核心观点：国产大模型龙头，海外营收占比超 70% - MiniMax 与智谱共同构成国产大模型上市公司双龙头 [11] - 公司 2025 年收入同比增长 159%，海外收入占比超过 70% [11] - ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元增至 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 [11] - 2026 年 2 月至 6 月 Token 消耗量增长 152% [11] - 公司自 2021 年成立，发展历程分为文本奠基与产品验证（2021-2022年）、平台拓展与多模态探索（2023-2024年初）、深度融合与生态成型（2024年至今）三个阶段 [14] - 2025 年公司实现收入 7900 万美元，同比大幅增长 158.9% [17] - 经调整净亏损为 2.51 亿美元 [17] - 中国内地以外地区收入占比达 73.0%，金额为 5766 万美元 [17] - 截至 2025 年底，AI 原生产品累计覆盖全球逾 200 个国家和地区、用户达 2.36 亿 [17] - 开放平台及企业服务覆盖逾 100 个国家和地区、企业客户及开发者约 21.4 万 [17] 二、模型更新：M3 已验证模型能力跃迁 - MiniMax 于 2026 年 6 月发布新一代旗舰模型 M3，围绕长上下文、多模态、Coding/Agent、推理效率和开发者生态进行系统性迭代 [20] - M3 为原生多模态模型，支持 1M 上下文，模型总参数约 428B、激活参数约 23B [20] - 通过 MiniMax Sparse Attention 实现 1M 上下文下相较 M2 约 9 倍预填充加速、15 倍解码加速，单 Token 计算开销降至约 1/20 [20] - M3 在 SWE-Bench Pro 中取得 59.0%的得分，表现小幅超过 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Claude Opus 4.7 [21] - 在 OmniDocBench 中超过 Gemini 3.1 Pro，并在 Claw-Eval 端到端 Agent 评测中取得最高分 [21] - 2026 年 7 月 3 日-7 月 9 日当周大模型 TOP 调用量分别为 DeepSeek V4 Flash（5.42T）、MiMo V2.5（4.49T）、Minimax M3（4.31T） [24] - 全场景模型市占率 TOP3 为：DeepSeek V4 Flash（11.2%）、MiMo V2.5（9.3%）、Minimax M3（8.9%） [24] - 编程场景下模型市占率 TOP3 为：HY 3（13.1%）、DeepSeek V4 Flash（12.7）、Minimax M3（8.7） [24] - 2026 年 7 月 31 日发布新模型 H3，支持文生视频、图生视频、多素材参考、视频编辑和动作迁移，最高可输出 15 秒、2K、24fps 且带原生立体声音频 [26] - H3 将约 10 万个多模态 Token 平均压缩至约 4000 个，H3-Omni Transformer 使端到端训练吞吐提升接近 30% [26] - 截至 2026 年 8 月 1 日，H3 在 Artificial Analysis 视频编辑榜单中排名第一 [26] 1、1M 上下文：长文本处理能力指向复杂 Agent 任务 - M3 支持 1M 上下文，是其商业化场景扩张的基础 [31] - 长上下文能力支持代码仓库级理解、企业知识库检索、长合同审阅、多轮办公协同和长程 Agent 任务 [31] - MiniMax Sparse Attention 是 M3 长上下文能力的核心支撑 [33] - M3 在 1M 上下文下相较 M2 实现 9 倍预填充加速、15 倍解码加速，单 Token 计算开销降至 1/20 [33] - MSA 在 1M 上下文下可将每 Token 注意力计算量降低 28.4 倍 [33] - 在 H800 上实现 14.2 倍预填充和 7.6 倍解码端到端加速 [34] 2、原生多模态：全模态布局强化差异化 - 编程及办公领域对 Token 量级带动已得到验证 [37] - 公司由大模型公司向“AI 平台型公司”迈进，将“智能密度 xToken 吞吐量”定义为核心价值 [37] - 公司预计多模态创作将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现更接近流式、实时输出的形态 [37] 3、Coding/Agent：M3 补齐高价值任务能力 - M3 在 SWE-Bench Pro 得分 59.0%，并在 Claw-Eval 端到端 Agent 框架中取得最高分 [40] - PostTrainBench 中，M3 可在 12 小时内自主训练 4 个仅有预训练基座的模型，综合得分 0.37，接近 GPT-5.5 的 0.39 和 Opus 4.7 的 0.38 [40] - Coding/Agent 的商业价值在于任务结果更可衡量，用户愿意为效率提升付费 [43] 三、M3 商业化路径解析 1、API 定价与 Token Plan 承接商业化入口 - M3 按上下文长度和服务等级进行分层定价，≤512k 与>512k 上下文分别对应不同输入/输出 Token 价格 [44] - 与 M2.7 相比，M3 在≤512K 上下文下保持输入、输出价格不变，但将上下文扩展至 1M [44] - M3 基础档输入和输出价格较 Gemini 3 Flash 分别低 40%和 60% [44] - 较 GLM-5.1 分别低 79%和 73%，较 Claude Opus 4.8 分别低 94%和 95%，较 GPT-5.5 分别低 94%和 96% [44] - Token Plan 标准版 Starter/Plus/Max 价格为 29/49/119 元/月 [45] - Token Plan 极速版 Plus/Max/Ultra 价格为 98/199/899 元/月 [45] 2、Token 消耗驱动 ARR 构成核心验证指标 - MiniMax ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元提升至 2026 年 2 月约 1.5 亿美元、2026 年 4 月约 4.3 亿美元 [50] - Minimax 自 2026 年 2 月到 6 月 token 消耗量增加 152%，ARR 也提高接近 4 倍 [50] - 自 6 月 1 日 M3 发布以来，MiniMax 在 OpenRouter 平台的日均 token 消耗从 4.71T tokens 增至 6.99T [52] - 来自编程套餐的 Token 消耗量增长超过 10 倍 [52] 四、国内头部产品对比：M3 与 K3 1、核心差异：追求能力上限与侧重成本效率的路径分化 - MiniMax 于 2026 年 6 月 1 日发布 M3，月之暗面于 2026 年 7 月 16 日发布 Kimi K3 [56] - K3 通过显著扩大模型容量，重点提高高难度任务的能力上限 [58] - M3 将模型规模控制在相对较小水平，利用 MSA 架构降低超长上下文计算负担 [58] - Kimi K3 更适合复杂科研、专业知识工作、高难度代码工程 [58] - MiniMax M3 更适合高频代码生成、在线 Agent、企业自动化和成本敏感型 API 调用 [58] 2、基础参数对比：M3 以更小模型规模支持同等上下文容量 - K3 总参数量达到 2.8 万亿，每 Token 激活约 1,040 亿参数 [61] - M3 总参数量约 4,280 亿，每 Token 激活约 230 亿参数 [61] - 参数规模差距为 4-6 倍 [61] - 二者上下文长度能力上两者基本处于同一量级 [61] 3、第三方评测对比：同处于前沿能力区间下 M3 性价比优势凸显 - 截至 2026 年 8 月 1 日，Kimi K3 Max 综合指数为 57 分，位列同类模型第一 [63] - MiniMax M3 为 44 分，位列第五 [63] - M3 具备能够胜任绝大多数主流商业任务场景的综合能力 [63] - M3 能够以对比 K3 约十分之一的混合 API 价格和约两倍的输出速度提供服务 [63] 五、海外头部公司更新 1、Anthropic：模型能力加速下沉，Agent 由个人工具迈向组织级工作流 - 近两个月 Anthropic 连续发布 Opus 4.8、Fable 5 及 Sonnet 5，模型迭代明显提速 [67] - Fable 5 API 输入、输出价格分别为 10、50 美元/百万 Token [67] - Sonnet 5 优惠价格仅为 2、10 美元/百万 Token，之后恢复至 3、15 美元 [67] - Claude Code 年化收入已超过 25 亿美元，周活用户较年初翻倍，企业订阅数量增长至年初的 4 倍 [70] - Anthropic 年化收入由 2025 年底约 90 亿美元升至 2026 年 4 月超过 300 亿美元，并于 5 月进一步突破 470 亿美元 [73] - 5 月 28 日完成 650 亿美元融资，投后估值 9650 亿美元，静态对应约 20.5 倍年化收入 [73] 2、OpenAI：Agent 工作流加速落地，企业化与 Token 化计费成为商业化主线 - 7 月 9 日发布 GPT-5.6 系列，形成 Sol、Terra、Luna 三档模型结构 [76] - API 价格为每百万 Token 输入/输出 5/30 美元、2.5/15 美元、1/6 美元 [76] - Codex 每周用户已超过 500 万，其中超过 100 万人用于软件开发以外的工作场景 [78] - Codex 周活较 2 月桌面端发布后增长超过 6 倍 [78] - 2026 年上半年 Codex 活跃用户数增长超过 5 倍 [78] - 超过 10%的用户每周至少一次同时管理 3 个及以上 Codex Agent [78] - 个人用户提交相当于人类专家 8 小时以上任务的比例较年初提升接近 10 倍 [78] - ChatGPT 周活用户超过 9 亿，但约 95%为免费用户 [81] - 企业客户收入占比已从 2024 年约 20%提升至约 40%，并预计年底接近 50% [81] 六、投资建议 - MiniMax 2025 年营业收入为 7900 万美元，同比增长 158.9% [84] - 2025 年 AI 原生产品收入约 5308 万美元，占比 67.2% [84] - 开放平台及其他基于 AI 的企业服务收入约 2596 万美元，占比 32.8% [84] - 按照公司 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 ARR 及当前市值测算，MiniMax 当前对应 P/ARR 约 22 倍 [87] - 2026 年 7 月 9 日是全周期内最大的单次解禁压力点 [89] - 维持原盈利预测，预计 2026-2028 年公司收入分别为 2.3/6.0/12.3 亿美元，对应收入增速分别为 188%/162%/107% [6] - 对应当前市销率为 42x/16x/8x [6] - 预计经调整净利润分别为-4.9/-5.9/-5.9 亿美元 [6]