报告核心观点 - 报告通过构建特朗普压力指数及其分项，分析其政策约束，认为当前特朗普首要目标是通过维持偏紧金融条件以控制通胀，而非立即触发全面TACO（关税及地缘冲突行动）[5][8][9] - 美国“301强迫劳动”关税已实施，旨在替代失效的“122”关税，全球平均有效关税率基本持平，但各国税率结构出现分化，中国等面临税率上升，而欧洲主要经济体关税负担下降[5][8][24][27] - 全球关键矿产政策密集出台，供应链呈现去单一化与阵营化趋势，资源国加强资源主权，各国积极部署关键矿产供应链合作[5][8][31] - 中国国内近期稳市信号密集释放，监管层召开系列座谈会并明确将稳市置于首位，同时多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，宽基ETF出现大幅资金净流入[5][33][35] 海外政策专题：特朗普压力指数与政策选择 - **指数构建与核心发现**：报告构建了特朗普综合压力指数（TPPI），包含金融市场、生活成本、政治环境和政策不确定性四个维度的十二项高频指标[12][17]。当前综合压力指数已升至高位但未达“极高”区间，其中市场-民生压力指数处于历史高位，而政治压力指数相对可控[5][8][15] - **政策路径判断**：基于指数表现，报告认为特朗普当前更可能选择通过维持偏紧金融条件，让市场计入加息预期但不实际加息，以控制通胀[5][9]。若要触发全面的TACO（如地缘降温），需要政治压力指数进一步上升与市场-民生压力形成共振[9][23] 海外政策专题：301强迫劳动关税实施 - **政策定位与影响**：美国于7月23日依据301条款对60个国家和地区征收10%至12.5%的关税，旨在替代此前到期的“122”临时关税，维持IEEPA下的基准对等关税框架[5][8][24]。实施后，美国对全球理论实际有效关税率约为11%，与122时期基本持平[8][25] - **国别税率变化**：中国平均理论实际有效关税率由26.6%小幅升至27.1%；越南由16.0%升至16.6%；印度由12.1%升至13.0%[8][27]。欧洲主要经济体关税普遍下降，德国由12.2%降至10.9%，法国由10.8%降至8.3%（降幅2.5个百分点），日本由13.1%降至12.4%[8][27]。墨西哥和加拿大因USMCA豁免，税率分别由5.3%和4.7%小幅降至5.0%和4.5%[8][27] - **后续风险**：针对结构性产能过剩的301调查措施尚未落地，仍是当前关税水平进一步上行的重要风险[5][8][30] 海外政策专题：全球关键矿产政策变化 - **供应链安全与阵营化**：美国于7月20日宣布禁止国防承包商从非盟国采购关键矿产资源；G7集团于6月17日明确计划在2030年前将对伙伴国以外单一供应商的稀土和永磁体依赖度降至60%以下，全球关键矿产资源供应链去单一化与阵营化进程加快[5][8][31][32] - **资源主权强化**：资源国加强资源主权控制，几内亚计划对铝土矿进行出口管制改革并全面禁止原金出境；津巴布韦对黄金在内的十余种矿产进行出口管制[5][8][31] - **供应链合作部署**：各国积极部署关键矿产供应链合作，例如印尼与菲律宾于5月7日签署镍产业发展战略合作谅解备忘录；加拿大于7月9日与沙特签署了13项总额超10亿加元的商业协议和谅解备忘录以支持沙特矿业发展[5][8][31][32] 国内政策专题：近期稳市信号密集释放 - **监管层积极表态与行动**：证监会于7月20日召开投资者座谈会，同日召开上市公司、证券公司及基金机构座谈会；7月23日召开党的建设暨监管工作座谈会，明确将稳市置于监管工作首位[5][33]。证监会主席吴清表示将坚决维护资本市场平稳健康运行，持续提升外资参与便利度[33] - **央企与上市公司积极回应**：多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，例如中国国新已使用专项再贷款及配套资金超500亿元，中国诚通累计买入近100亿元股票资产并表示将继续增持[5]。北京国管已投入近100亿元布局股票市场[34]。中国铝业控股股东计划增持10亿至20亿元，国投电力控股股东计划增持1.5亿元[34] - **资金面表现**：上周宽基ETF大幅净流入，周度累计净流入超过500亿元，其中沪深300ETF流入约198亿元[35] - **历史对比与展望**：本次稳市措施与2025年4月类似，当时在外部冲击下，中央汇金、社保基金、国有资本运营公司（中国国新、中国诚通）等推出大规模资金入市、增持回购及制度支持（如上调险资权益资产配置比例上限5个百分点）等措施[38][39][41]。报告认为若市场超预期下行，稳市措施有望对标去年4月力度进一步加强[42]

行业投资评级 - 报告对商贸社服行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点是，在商贸社服行业中看好电商、本地生活、出行及旅游等子板块的投资机会，并认为部分龙头公司处于估值低位 [1] - 电商领域看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化，推荐阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 本地生活领域认为美团外卖竞争趋于缓和，到店竞争长期无忧，重点推荐美团 [1] - 出行及旅游领域看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾 - 本周（2026年7月20日至7月26日）餐饮旅游板块指数下跌1.46%，表现弱于沪深300指数（上涨2.65%）和创业板指数（上涨1.52%）[1][5][6] - 本周商贸零售板块指数下跌1.79%，表现同样弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6] - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数下跌32.09%，商贸零售板块指数下跌23.71%，均弱于同期沪深300指数（上涨0.42%）和创业板指数（上涨8.67%）的表现 [6] - 餐饮旅游板块本周唯一上涨个股为中国中免，涨幅为0.57%；跌幅前五个股为*ST西旅（-8.32%）、大连圣亚（-7.61%）、西藏旅游（-6.36%）、ST智知（-6.3%）、曲江文旅（-5.3%）[9][12][13] - 商贸零售板块本周涨幅前五为天泽信息（+15.24%）、合肥百货（+9.84%）、小商品城（+3.4%）、御家汇（+0.35%）、新文化（+0%）；跌幅前五为值得买（-9.69%）、良品铺子（-9.3%）、爱婴室（-8.8%）、品渥食品（-8.43%）、友阿股份（-7.89%）[14][16][17] 重点公司投资建议及估值 - **阿里巴巴**：预计FY2027Q1云业务收入同比增长45%，云经调整EBITA利润率提升至低双位数；预计FY2027-FY2029非GAAP归母净利润为957亿、1295亿、1707亿元；给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润8倍PE、云业务6-8倍PS，对应目标价161-189港元/股，维持“强烈推荐”评级 [17] - **拼多多**：考虑到品牌自营新业务投入，下调2026-2028年Non-GAAP归母净利润预测至1039亿、1373亿、1591亿元；给予2026年非GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价107-128美元/股，估值低位维持“强烈推荐” [17][18] - **京东集团**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为308亿、456亿、542亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价131-157港元/股，维持“强烈推荐”评级 [22] - **唯品会**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为88亿、92亿、95亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价21.75美元，估值低位“强烈推荐” [22] - **美团**：由于外卖减亏超预期，调整2026/27/28年经调整净利润预测为-12.6亿、207亿、423亿元；预计2026年核心本地商业GMV合计约3万亿元，给予0.25倍PGMV估值，对应目标价135.6港元，维持“强烈推荐”评级 [19] - **携程集团**：考虑到反垄断处罚带来的一次性影响，下调盈利预测，预计2026-2028年实现经调整归母净利润185亿、201亿、225亿元，对应2027年PE约为10倍 [20] - **量贩零食行业**：2026年开店势能强于2025年，同店销售转正，在强产业链地位下净利率释放确定性强，看好行业增长势能延续 [19] 行业重大新闻 - **携程被处以反垄断罚款**：国家市场监督管理总局对携程集团有限公司滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，没收违法所得16.58亿元，并处以罚款35.21亿元，合计罚没51.79亿元；同时责令其全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元 [5][28][31] - **阿里速卖通被欧盟罚款**：欧盟委员会对速卖通处以5.5亿欧元（约合人民币42.5亿元）罚款，原因是其未能履行《数字服务法》规定的义务 [33] - **Qwen-Image-3.0发布**：7月21日，图像生成基础模型Qwen-Image-3.0发布，支持最大4.5千token超长输入，可生成复杂知识图解、UI界面，支持12国语言和20多款字体原生渲染 [5][35] - **Qwen-Audio-3.0-TTS发布**：7月20日，语音合成大模型发布，包含面向实时交互的Flash版本和面向高质量生成的Plus版本 [36][37] - **高德发布ABot全栈具身体系**：7月22日，高德发布ABot-N1、ABot-M0.5等五款模型，构成全球首个全栈具身技术体系 [38] AI应用数据 - 本周在OpenRouter平台的token调用量市场份额中，国产大模型deepseek、qwen、xiaomi、z.ai分别约占22.6%、5.1%、4.6%、3.0% [23] - 本周OpenRouter平台token调用量排名前十的模型中，国产模型MiMo-V2.5、Deepseek V4 Flash、GLM 5.2等调用量分别约为10.2万亿、6.01万亿、3.46万亿tokens [24] - 在最新Artificial analysis智能指数排名中，国产大模型Kimi K3、GLM-5.2（max）、Qwen 3.7-Max等进入前20名 [26] 行业重要公告 - **天目湖股东减持**：公司董事陶平、陈东海分别计划减持不超过公司总股本的0.855%和0.9325% [39] - **首旅酒店一季度业绩**：一季度实现营业收入17.77亿元，同比增长0.66%；实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比增长18.51% [40] - **良品铺子股东减持**：持股5%以上股东达永有限公司通过集中竞价和大宗交易合计减持公司股份1193.93万股，占公司总股本的3%，减持计划实施完毕 [41][42]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：基于相似性算法（DTW）的风格轮动模型**[1] * **模型构建思路**：基于“历史会不断重演”的逻辑，使用DTW（动态时间规整）算法，将当前市场风格指数的走势与历史走势片段进行相似度匹配，以匹配到的历史片段未来表现作为预测当前风格未来走势的胜率信号[1]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：选取代表不同风格的市场指数，如价值风格（红利低波指数）、成长风格（创业板综指）、大盘风格（沪深300）、小盘风格（中证2000）[3][15]。 2. **相似度匹配**：使用DTW算法计算当前指数行情（如最近N个交易日）与历史上所有等长行情片段之间的相似度距离[1]。 3. **片段筛选**：筛选出与当前行情相似度最高的若干历史行情片段作为参照[13]。 4. **信号生成**：计算筛选出的历史行情片段在未来5日的加权平均涨跌幅和加权标准差（权重取DTW距离的倒数）[13]。依据未来涨跌幅的平均值和标准差生成交易信号（如乐观、中性、无信号等）[14]。 5. **胜率计算**：将DTW信号作为多个胜率指标之一，与其他宏观、市场指标（如国债/美债、CPI_PPI、PMI、动量等）共同构成胜率指标体系[11]。根据各指标发出的信号方向（如指向成长或价值），统计支持某一风格的指标数量占比，得到该风格的胜率[11]。 * **模型评价**：该模型能够抓住风格切换的节奏，在样本外形成了有效的泛化验证[3]。 2. **模型名称：基于赔率和胜率的风格配置模型**[1] * **模型构建思路**：将市场风格的相对估值水平作为预期赔率的关键影响因素，并结合由DTW等指标构成的胜率观点，通过一个综合公式计算风格得分，从而形成风格配置建议[1][12]。 * **模型具体构建过程**： 1. **赔率估计**：验证市场风格的相对估值水平与其未来预期赔率存在负相关线性关系[9]。根据最新的估值差分位数，推算出当前风格间的相对赔率估计值[9]。例如，价值相对成长的赔率估计为1.18，大盘相对小盘的赔率估计为1.40[9]。 2. **胜率计算**：如DTW模型部分所述，综合多个指标得到成长、价值、大盘、小盘各自的胜率[11]。 3. **得分计算**：根据给定的公式计算每种风格的投资权重得分[12]。 $$投资权重得分=(胜率*赔率-(1-胜率) )/赔率$$[12] 4. **观点生成**：根据计算出的风格得分（如大盘得分-0.10，小盘得分0.14，成长得分-0.36，价值得分0.31），形成最终的风格配置观点（如均衡+价值）[8][12]。 模型的回测效果 1. **成长价值轮动策略（基于红利低波和创业板综指）**[3][15] * **全样本年化收益**：21.66%[18] * **全样本年化波动**：22.81%[18] * **全样本最大回撤**：25.26%[18] * **全样本夏普比率**：0.95[18] * **全样本收益回撤比**：0.86[18] * **样本外收益（2024年起）**：106.73%[18] * **2025年收益**：64.82%[18] * **2026年至今收益**：3.89%[18] * **2025年超额收益（相对等权基准）**：38.49%[3][18] * **2026年至今超额收益（相对等权基准）**：6.12%[3][18] 2. **大小盘轮动策略（基于沪深300和中证2000）**[3] * **全样本年化收益**：16.19%[23] * **全样本年化波动**：23.08%[23] * **全样本最大回撤**：27.40%[23] * **全样本夏普比率**：0.70[23] * **全样本收益回撤比**：0.59[23] * **样本外收益（2025年11月起）**：-6.57%[23] * **2025年收益**：42.97%[25] * **2026年至今收益**：-9.38%[25] * **2025年超额收益（相对等权基准）**：8.35%[3][25] * **2026年至今超额收益（相对等权基准）**：-2.18%[3][25] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：风格赔率因子**[9] * **因子构建思路**：市场风格的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，两者呈现负相关关系[9]。 * **因子具体构建过程**：使用风格指数（如价值vs成长，大盘vs小盘）的相对估值指标（如市盈率PE、市净率PB等）的历史分位数，通过已验证的线性关系，推算出当前持有一种风格相对于另一种风格的预期赔率估计值[9]。例如，价值相对成长的赔率估计为1.18，表示看多价值/看空成长组合的预期收益赔率[9]。 2. **因子名称：风格胜率因子（复合因子）**[11] * **因子构建思路**：综合多个维度的市场指标，判断未来短期内哪种风格占优的概率更高[11]。 * **因子具体构建过程**：选取一系列对风格轮动有指示意义的指标，包括： * **宏观指标**：国债/美债、CPI_PPI、PMI、中长期贷款[11]。 * **市场技术指标**：动量、强势股[11]。 * **相似度指标**：基于DTW算法生成的信号[11]。 每个指标在特定时点会发出支持“成长”或“价值”（或“大盘”/“小盘”）的信号。统计所有指标中支持某一风格的指标数量占总指标数的比例，即为该风格的胜率[11]。例如，成长风格胜率37.50%，价值风格胜率62.50%[11]。 因子的回测效果 （报告中未单独提供因子的历史表现测试结果，如IC、IR等，因此本部分省略。）

地缘政治与能源市场 - 美伊冲突导致油价显著上涨，布伦特原油周环比上涨5.2%至92.8美元/桶，并一度触及100美元关口[2][7] - 霍尔木兹海峡通行量维持低迷，日均约为5-10艘；曼德海峡在胡塞与沙特冲突后通行量下滑，但仍保持在日均30+艘水平[2][14] - 若胡塞武装彻底切断沙特红海航道，基于Kpler数据估算，全球石油供应将减少约4%[2][18] - 乌克兰袭击伊朗商船，标志着美伊冲突与俄乌战场出现正式交集，可能全面推高地缘风险[2][13][18] 美国政策与贸易 - 美国新301关税于7月24日生效，对部分商品征收10-12.5%的关税，替代了到期的10%全球普遍关税[2][5] - 中美正基于5月贸易理事会安排，就双边各选300亿美元商品互降关税征求意见并推动实施[2][3] - 美国中期选举年开启，焦点在于共和党能否维持对参议院的控制，国内政治博弈持续[6][28] 金融市场表现 - 受地缘冲突影响，大宗商品价格波动剧烈，ICE柴油周涨幅达5.9%，CBOT大豆周涨幅为4.2%[7] - 全球主要股指表现分化，俄罗斯RTS指数因能源价格等因素周涨幅达11.1%，而韩国综指周跌幅为1.9%[7] - 美元指数周环比上涨0.7%至101.46，美元兑人民币（离岸）汇率周环比微跌0.1%至6.77[7]