外需表现仍会相对强势 证券研究报告 | 宏观预测报告 2026 年 6 月 4 日 —2026 年 5 月宏观经济预测报告 频率：每月 敬请阅读末页的重要说明 点评报告 相关报告 ❑ 生产：预计 5 月工业增加值同比约 4.4%，生产端温和修复但上行动能有 限。 ❑ 从先行指标看，5 月官方制造业 PMI 为 50.0%，较 4 月回落 0.3 个百分 点，重新回到荣枯线附近；但生产指数仍处于 51.2%的扩张区间，显示企 业生产活动尚未明显收缩。与此相对，新订单指数降至 49.9%，新出口订 单指数和进口指数分别回落至 48.6%和 48.8%，均低于临界点，表明需求 端尤其是订单端的支撑力度较 4 月进一步减弱。由此看，5 月工业运行特 征并非生产端快速转弱，而是"生产仍有韧性、订单边际走弱、供需分化 延续"。从企业结构看，5 月大型企业 PMI 升至 51.1%，继续位于扩张区 间，而中型和小型企业 PMI 分别为 48.6%和 48.5%，仍处收缩区间。这说 明工业生产的稳定性更多来自大型企业、龙头制造链条和部分高景气行 业，中小企业经营压力仍然较大。工业端总量并未出现趋势性下行，但结 构分化进一步加 ...

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] - **核心观点**：联讯仪器是高端测试仪器国产龙头，产品覆盖光通信、碳化硅功率器件、半导体集成电路三大核心应用领域，技术领先，正逐步替代进口，兼具稀缺性和成长性，有望抓住本轮光通信和半导体行业成长机遇，未来几年维持高速增长，成为平台型测试仪器企业 [1][6] 公司概况与业务 - **公司定位**：国内领先的高端测试仪器设备企业，是业内极少数覆盖光通信全产业链核心测试环节的企业 [13] - **市场地位**：根据Frost&Sullivan，2024年公司在中国光通信测试仪器市场占有率为9.9%，位居国产厂商第一，全球排名第三（Keysight 30.8%、Anritsu 22.5%）[6][13] - **业务构成**：业务按产品可分为电子测量仪器（2025前三季度营收占比43%）和半导体测试设备（占比50%）两大类 [13][14] - **下游应用**：按下游应用可分为光通信（占比79%）、功率器件（占比19%）和半导体集成电路（占比2%）[13] - **发展历程**：经历了2017-2020年光通信测试立根、2021-2022年半导体测试破局、2023年至今AI驱动收入高增三个阶段 [18] 财务表现与预测 - **历史业绩高增**：2022-2025年公司营业收入从2.14亿元增至11.94亿元，CAGR约77%；归母净利润从-0.38亿元增至1.74亿元，2024年跨越盈亏平衡点 [6] - **近期业绩爆发**：2026Q1公司营收4.88亿元，同比+142.52%；归母净利润1.19亿元，同比+515.17% [6] - **盈利能力提升**：公司综合毛利率从2022年的43.61%提升至2025Q1的66.76%；净利率在2024年由负转正，2025Q1达到24.34% [28][29] - **核心产品高毛利**：核心电子测量仪器毛利率长期维持在60%以上，其中通信测试仪器2025Q1-Q3毛利率高达76.74% [28][32] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年收入为28.6、45.1、62.6亿元，同比增长140%、58%、39%；归母净利润为5.2、8.4、12.5亿元，同比增长199%、61%、49% [6][8] 核心投资逻辑：稀缺性 - **强制换代周期受益**：高速光通信测试仪器受硬件物理带宽约束，不存在跨代复用可能，每一次速率升级均强制触发全面设备换代。公司凭借率先发布全球第二款支持1.6T全套测试方案的仪器系列，成为本轮从800G向1.6T切换换代周期的核心受益者 [6] - **客户认证壁垒高**：测试仪器行业客户认证周期长达1-2年，设备替换意愿低。公司已绑定中际旭创、新易盛、光迅科技等国内光模块龙头，并导入Lumentum、Broadcom、Coherent等国际顶尖客户，形成强客户粘性 [6] 核心投资逻辑：成长性 - **平台化扩张**：公司构建了三大底层技术平台（高速信号处理、微弱信号处理、超精密运动控制），可跨产品线复用，支撑从光通信向碳化硅功率器件、存储芯片测试（DRAM/HBM）和数字通用仪器等新赛道低成本、快速拓展 [6] - **三层产品矩阵**：已形成“光通信打底+功率半导体提速+存储芯片突破”的三层产品矩阵，从单一细分龙头向综合性高端测试仪器平台转型 [6] 行业与市场 - **光通信测试市场**：2024年，全球光通信测试仪器市场规模为9.5亿美元，中国市场规模为33.0亿元。AI算力驱动光模块向高速率迭代，带来测试设备“量价齐升” [69][71][73] - **国产替代趋势**：2024年国内光通信测试仪器市场海外厂商合计市占率约84%，国产厂商整体市占率约16%，较2020年的8.4%实现翻倍增长。联讯仪器是国产替代最优卡位者 [72][74] - **碳化硅测试市场**：全球碳化硅功率器件市场规模从2020年的4.5亿元增长至2025年的28.3亿元。带动配套的晶圆级老化系统（WLBI）和功率芯片KGD分选测试系统市场快速增长 [81][85][87][89][91] - **半导体电性能测试市场**：全球半导体WAT测试设备市场规模从2020年4.0亿美元增至2024年6.0亿美元；中国市场规模从2020年6.2亿元增长至2024年9.7亿元。市场主要由Keysight等海外企业主导，国产替代空间大 [99][103][104] 公司竞争优势 - **技术平台**：公司保持高强度研发投入，2022-2025年前三季度研发费用率分别为24.99%、37.97%、24.27%、24.89%。构建了三大核心技术平台，支持跨领域产品延伸 [106][107] - **客户资源**：深度绑定国内外光模块龙头及碳化硅功率器件头部客户，客户认证壁垒高，议价能力突出 [6][32] - **全球化布局**：公司加大海外布局，境外收入快速提升 [9] - **创始团队**：核心管理层来自是德科技、菲尼萨等国际头部企业，具备深厚产业研发背景和全球视野 [41][42] 募投项目与未来展望 - **募投方向**：IPO募投项目覆盖下一代光通信测试设备、车规芯片测试设备、存储测试设备、数字测试仪器四个高景气方向，展现向综合测试平台转型的战略 [43][45] - **具体目标**：募投项目达产后将实现新一代误码分析仪年产500台、高速存储芯片测试系统年产75台、HBM芯片KGD分选测试系统年产50台、宽带实时示波器年产140台等 [43][46]

核心观点 - 上周（5月25日至5月29日）二级市场可跟踪资金延续净流出，但结构分化：融资资金持续净流入127.8亿元，而ETF净流出629.4亿元，但流出速度边际放缓[1][2][31] - 展望后市，报告预计ETF的流出将会放缓，融资仍是主要增量资金，市场风格方面成长与价值将相对均衡，不会出现大的风格切换[1] - 今年以来股票型ETF累计净流出1.5万亿元，成为资金面的主要拖累，其中规模指数ETF是流出的主力，累计净流出1.66万亿元，而行业与主题类ETF有小幅净流入[3][9] 流动性专题：ETF规模变化与展望 - 截至5月29日，年内股票型ETF累计净流出1.5万亿元，流出的ETF主要集中在规模指数ETF，年初以来累计净流出1.66万亿元，而行业与主题类ETF分别净流入126亿元和1036亿元[9] - 年内出现了两次ETF的集中快速净流出，分别发生在1月中旬至1月底，以及4月底至今[9] - ETF持续净流出或为重要机构投资者调仓所致，近期大幅净流出主要来自沪深300ETF，年初至今累计净流出8054亿元，其整体规模从1.2万亿元下降至4136亿元[3][12] - 从央行资产负债表看，央行对其他金融性公司债权大幅下降[3][12] - 报告估算重要机构投资者剩余持仓约为3856亿元，其中以沪深300ETF为主，剩余约3067亿元；上证50、中证500、中证1000 ETF分别剩余约298亿元、233亿元和166亿元[16][17] 货币政策与资金成本 - 上周（5/25-5/29）央行公开市场净投放7044亿元，其中逆回购净投放6044亿元，MLF净投放1000亿元，未来一周将有9089亿元逆回购到期[20] - 货币市场利率上行，截至5月29日，R007为1.40%，较前期上行1.7个基点，DR007为1.38%，较前期上行1.8个基点[20] - 国债收益率下行，1年期国债到期收益率下降1.7个基点至1.16%，10年期国债到期收益率下降4.3个基点至1.71%[20] - 同业存单发行规模下降，上周发行总规模9188.7亿元，较上期减少684.2亿元；1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期上行6.8、1.5和5.1个基点[21] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金282.4亿份，较前期增多100.9亿份[31] - 股票型ETF净流出629.4亿元[31] - 融资净买入127.8亿元，净买入额较前期收窄92.5亿元，截至5月29日，A股融资余额为28909.7亿元[31] 资金需求 - 上周IPO融资规模回落至8.5亿元，未来一周暂无公司进行IPO发行[35] - 重要股东净减持规模为110.9亿元；公告的计划减持规模为120.6亿元，较前期下降[35] - 上周限售解禁市值为410.8亿元，较前期下降；未来一周解禁规模上升至566.8亿元[35] 市场情绪与偏好 市场情绪 - 上周融资买入额为16216.3亿元，占A股成交额比例为12.1%，融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价上升[41] - 上周纳斯达克指数上涨2.4%，标普500指数上涨1.4%；VIX指数回落1.4点至15.3，显示海外市场风险偏好改善[43] - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为科创50、TMT、必选消费[48] 投资者偏好 - 行业偏好上，上周各类资金仅净流入电子和纺织服饰两个行业[52] - 融资资金净买入规模最高的行业为电子（+252.3亿元）、通信（+25.7亿元）和机械设备（+11.5亿元）；净卖出规模较高的行业为计算机（-32.3亿元）、医药生物（-22.8亿元）和有色金属（-21.1亿元）[52] - 个股方面，融资净买入规模较高的为澜起科技（+26.7亿元）、京东方A（+26.0亿元）和生益科技（+18.1亿元）；净卖出规模较高的为寒武纪（-17.2亿元）、紫金矿业（-10.7亿元）和北方华创（-7.5亿元）[54] - ETF偏好方面，上周宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多（净赎回58.9亿份）；行业ETF也以净赎回为主，其中消费ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多[57] - 股票型ETF净申购规模最高的为易方达中证A500ETF（+17.1亿份）；净赎回规模最高的为易方达沪深300ETF（-18.6亿份）[58] 外部流动性变化 - 欧洲央行发布《金融稳定评估报告》，指出欧元区金融稳定前景受地缘经济和能源供应中断影响，且4月货币政策会议纪要显示部分成员已倾向于支持加息，政策讨论焦点正从“是否加息”转向“何时加息”[63][64] - 美联储有官员指出，中东局势可能引发“通胀冲击波”，当前通胀风险高于劳动力市场恶化风险[63][64] - 根据CME FedWatch工具数据，市场对美联储利率路径的预期显示，在2026年6月的会议上，利率维持在3.50%-3.75%区间的概率为98.4%[65] 大类资产与风格表现 - 上周全球大类资产中，日韩股市表现优于欧美股市，A股表现相对落后[5][6] - A股内部风格表现方面，大盘成长风格领先，其次是大盘价值、小盘价值和小盘成长[8] - 大类行业表现方面，金融板块领先，其次是必选消费、TMT、医药生物、周期和可选消费[8]

证券研究报告 | 策略定期报告 2026 年 06 月 03 日 5 月制造业 PMI 环比下行，存储器价格持续上涨 ——行业景气观察（0603） 本周景气度改善的方向主要在上游资源品和信息技术领域。上游资源品中，多数 工业金属、煤炭、水泥价格上涨；中游制造领域，新能源产业链价格多数下跌， 4 月太阳能发电装机容量三个月滚动同比降幅扩大。信息技术中，DDRM 价格持 续上涨，4 月北美 PCB 订单量三个月滚动同比增幅扩大。消费服务领域，生鲜 乳价格上行，鸡肉价格上行。5 月制造业 PMI 环比下行，非制造业 PMI 环比上 行。推荐景气较高或有改善的有色、煤炭、建材、半导体、通信设备等。 ❑【本周关注】高油价对内外需求的抑制作用开始显现，5 月制造业 PMI 环比下行， 假期提振出行需求，非制造业 PMI 环比上行。结构上特征主要有：1）内需动能仍 然偏弱，且高油价进一步抑制内外需求，新订单、新出口订单指数环比下行，生产 端也有所放缓，采购量降至荣枯线以下；2）通胀持续上行，购进价格指数、出厂 价格指数环比下行，但仍在历史高位，且前者更高，CPI 和 PPI 增速差或进一步 拉大；3）上市公司目前处于主动补 ...

投资评级与核心观点 - 报告对呈和科技维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] - 核心观点：公司通过投资建设高频高速电子材料及高端助剂项目，旨在突破原有业务天花板，向高价值电子材料战略跃升 [1][6] 关键事件与项目规划 - 公司全资子公司呈和电子拟在广东东莞投资建设高频高速电子材料及高端助剂项目，项目总投资额不超过人民币13亿元 [1] - 项目规划产能包括：聚苯醚树脂2500吨，高频高速阻燃剂2500吨，高端合成水滑石20000吨 [6] - 项目致力于聚焦高频高速电子材料、高端合成水滑石等产品的研发与生产，实现规模化生产 [6] - 公司已于2026年1月通过全资子公司收购广东聚讯新材料有限公司80.89%股权，以布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务 [6] - 目前，公司PPO树脂和高频高速阻燃剂产品已稳定供应下游CCL客户 [6] 行业背景与战略意义 - 电子级聚苯醚和高频高速阻燃剂是高频高速覆铜板的核心材料，直接服务于通信、半导体及AI领域 [6] - 电子级聚苯醚长期依赖进口，国产化率仍较低，供应格局偏紧，高端市场外资占优 [6] - 应用于M6及以上高频高速覆铜板的阻燃剂对产品纯度、介电及阻燃性能要求极高，国内外供给均稀缺 [6] - 项目实施是公司突破原有业务天花板、向高价值电子材料战略跃升的关键举措 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2026年至2028年营业总收入分别为12.02亿元、14.91亿元和18.19亿元，同比增长分别为23%、24%和22% [2][6] - 预计同期归母净利润分别为3.32亿元、4.36亿元和5.22亿元，同比增长分别为20%、31%和20% [2][6] - 预计同期每股收益分别为1.76元、2.31元和2.77元 [2][6] - 以当前股价100.43元计算，对应2026年至2028年预测市盈率分别为57倍、43.4倍和36.2倍 [2][6] - 公司总市值为264亿元，总股本为263百万股 [3] 历史财务表现与近期状况 - 2025年营业总收入为9.77亿元，同比增长11%；归母净利润为2.76亿元，同比增长10% [2] - 2025年毛利率为45.0%，净利率为28.2%，净资产收益率为19.2% [13] - 截至2025年，公司资产负债率为50.9%，流动比率为1.0 [13] - 2025年每股净资产为7.99元，ROE为18.5% [3][13] 股价表现 - 过去12个月，公司股价绝对涨幅为211%，相对沪深300指数涨幅为183% [5] - 过去6个月，绝对涨幅为160%，相对涨幅为152% [5] - 过去1个月，绝对涨幅为39%，相对涨幅为37% [5]