宏观与固收 - 美国12月失业率回落至4.4%，时薪增速反弹，市场对美联储1月降息预期基本打消[1] - 美国12月制造业减员0.8万人，建筑业减员1.1万人，零售业减员2.5万人[1] - 上周债市质押式回购余额为13.0万亿元，债市杠杆率为103.9%[3] - 上周债基新发行份额为112亿元，较前值回升24亿元[5] 银行与资金流向 - 截至2025年11月，中国居民和单位总存款规模达282.5万亿元，其中居民存款163万亿元[7] - 测算2026年将有114万亿元存款到期，其中居民定期存款74万亿元到期[8] - 2026年到期存款中，两年及以上的定期存款规模为44万亿元，其中居民定存为29万亿元[8] - 截至2025年9月末，大资管行业规模达172万亿元，较年初增长14.8万亿元[9] 非银金融 - 预计2025年上市券商扣非净利润为2167亿元，同比增长55%[11] - 2025年日均股基成交额为2.05万亿元，同比+70%；日均两融余额为2.08万亿元，同比+33%[11] - 截至2025年底，非货基金净值为22.7万亿元，较年初增长18%[12] - 截至1月12日，券商板块PB为1.54倍，处于近十年44.6%分位点；25Q3机构持仓仅0.9%[15] 市场与策略展望 - 2025年中证800指数全年涨幅约20%，其中估值贡献约14.51%，盈利贡献约4.51%[22] - 预测2026年中证800在乐观/中性/谨慎场景下的收益率分别为11.45%/8.41%/5.45%[23] - 2025年中证REITs全收益指数累计上涨4.3%，全年“新发+扩募”总发行额473亿元，同比-27%[16][17] - 当前REITs全市场平均P/NAV为1.14倍，处于历史52%分位[19] 产业与政策动态 - 2026年CES热点从消费硬件转向AI基础设施与产业智能，覆盖人工智能、机器人、汽车科技等方向[2] - 公募基金费率改革进入第三阶段，正式稿设定主动偏股型、其他混合型、指数/债券型基金认申购费率上限分别为0.8%、0.5%、0.3%[27][28] - 中央经济工作会议明确2026年坚持“双碳”引领，全国碳市场已纳入发电、水泥、钢铁及铝冶炼行业[33] - 财政部等九部门印发《企业可持续披露准则第1号——气候（试行）》，标志国内气候信息披露转向制度化[35]

投资评级与核心观点 - 报告对极米科技维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] - 报告核心观点：极米科技在2026年CES展会上的产品呈现“核心赛道深耕+新兴赛道破局”鲜明特征，两款重磅新品分别夯实其在投影领域的领先优势，并打开可穿戴显示的全新增长空间，标志着公司“全场景显示生态”战略的落地 [1][6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为36.14亿元、46.11亿元、58.02亿元，同比增长率分别为6%、28%、26% [2][18] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为1.96亿元、4.54亿元、6.97亿元，同比增长率分别为64%、131%、54% [2][18] - 基于预测，公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.81元、6.49元、9.96元，对应市盈率（PE）分别为39.7倍、17.2倍、11.2倍 [2][18] - 报告认为公司目前估值处于底部区域 [6] 核心产品与技术亮点 - **智能投影新品 Titan Noir Max**：作为消费级市场的“专业级选手”，搭载动态光圈系统与重新设计的单弹性尖端扭转（SST）数字微镜器件（DMD）架构，实现10000:1的原生对比度，并通过升级的芯片级散热通道确保亮度稳定，旨在打破消费级与专业级投影的边界，巩固中高端市场优势 [6][10] - **AI眼镜 MemoMind**：公司发布全新AI眼镜品牌MemoMind，标志其战略向可穿戴领域延伸。首发三款产品系列，覆盖“全能到轻量”的完整产品谱系 [6] - **MemoMind One**：核心机型，采用MicroLED+光波导方案，集成扬声器与双眼显示系统，实现视听双维度AI交互 [6][11] - **MemoMind Air Display**：单目显示方案，重量仅28.9克，几乎与传统眼镜无异，专注于导航、消息提要等核心信息服务，实现轻量化与低功耗 [6][11] 战略与生态布局 - 公司CES参展的核心逻辑是“全场景显示生态”的战略落地，正完成从家庭投影、车载显示到个人可穿戴设备的“环境到个人”显示技术全场景覆盖 [6] - 技术层面，公司的光学技术、工业设计能力与可穿戴设备的“近眼显示”需求形成强协同，此次延伸将进一步打开新的增长空间 [6] - 资本层面，MemoMind品牌主体为极米科技持股51%的控股子公司，已于近期完成5000万元增资扩股，投后估值达7.7亿元，印证市场认可 [6] 行业竞争格局（CES展会观察） - **投影设备领域**：2026年CES上，除极米外，海信、当贝、三星、坚果等品牌均推出了具备高亮度、高对比度、高刷新率及智能适配功能的新品，竞争聚焦于画质提升与场景拓展 [10] - **AI/AR眼镜领域**：2026年CES上，除极米的MemoMind，元峰科技、歌尔、Rokid、XREAL等厂商也展示了各自在光机、轻量化、AI交互与独立通信等方面的技术方案，行业呈现多元化技术路径与产品形态 [11]

通胀数据概览 - 2025年12月美国CPI环比增长0.3%，同比增长2.7%[1] - 2025年12月美国核心CPI环比增长0.2%，同比增长2.6%[1] 分项通胀表现 - 能源项通胀同比放缓至2.3%，其中能源商品价格同比下降3.0%，能源服务价格同比上升7.5%[3] - 食品价格同比涨幅扩大至3.1%，其中家庭食品同比上涨2.4%，非家用食品同比上涨4.1%[3] - 核心服务项CPI同比持平于3.0%，医疗护理服务同比上涨3.5%，休闲服务同比上升至4.0%[3] - 核心商品项（不含食品能源）同比持平于1.4%，新车价格同比仅上涨0.3%，二手车价格同比上涨1.6%[3] 市场影响与政策预期 - 数据发布后，美债收益率小幅下行，美股三大指数承压，纳指回调0.2%至23694点附近[3] - 市场预期美联储降息节奏变化不大，6月新主席就任后开启降息仍是较大概率场景[3]

投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW维持“强烈推荐”评级 [1][5] - 给予目标价125-150港元/股，当前股价为117.4港元 [2][5] - 核心观点：长期看好公司自营模式壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1][5] 2025年第四季度业绩前瞻 - 预计25Q4集团总收入同比微增 [1][5] - 预计25Q4集团Non-GAAP归母净利润约为4.8亿元 [1][5] - 带电品类（家电及电脑数码）因国家补贴在Q4退坡且进入高基数，收入同比双位数下降 [1][5] - 日百类收入在商超、时尚家居、健康等品类带动下，预计Q4维持双位数增长 [1][5] - 第三方（3P）商家广告及佣金收入预计Q4也有望实现双位数增长 [1][5] - 京东零售收入预计同比下降，主要受带电品类拖累 [5] - 京东零售经营利润预计同比下降，原因包括：平台联合品牌开展补贴、利润较低的商超品类占比提高、全员涨薪带来成本增加 [5] 新业务表现 - 京东新业务（含外卖、京喜、国际业务）在25Q4环比减亏 [5] - 外卖业务Q4单量和单位经济效益均环比改善，投入规模环比改善，整体表现稳健 [1][5] - 京喜和国际业务的投入环比增加，但增幅可控，低于外卖业务的减亏幅度 [5] - 预计2026年外卖业务将持续推进单位经济效益改善 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年主营收入分别为13051.67亿元、13616.75亿元、14198.95亿元，同比增长13%、4%、4% [2][8] - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为264.28亿元、327.20亿元、509.51亿元，同比增长-45%、24%、56% [2] - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予10-12倍市盈率，得出目标价 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为5.85元、9.26元、14.87元 [2][8] 未来展望 - 展望2026年，国家将继续实施家电以旧换新补贴，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴 [5] - 预计2026年第一季度及全年，集团收入及带电品类收入增速均有望好于25Q4 [5] - 预计日百品类在2026年有望维持双位数增长 [5] - 预计伴随2026年国家补贴下发，26Q1利润有望好于25Q4 [5] 基础财务数据与比率 - 公司总市值为3742亿港元，每股净资产为72.8港元 [3] - 最新滚动净资产收益率为17.8%，资产负债率为57.3% [3] - 预测2025-2027年毛利率分别为15.5%、16.1%、16.1% [9] - 预测2025-2027年净利率分别为1.3%、2.0%、3.0% [9] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为6.9%、10.0%、14.1% [9]

核心观点 - 报告核心观点认为A股市场流动性在四季度及开年第一周显著改善，北向资金回流，融资资金大幅净流入，市场有望延续上行，1月主线为“科技+周期牛”，风格上更推荐大盘成长 [2] 流动性专题：北向资金四季度交易行为 - 北向资金在2025年第四季度重回净流入，净流入金额为95亿元，占A股流通市值比重为2.63% [4][9] - 从板块流向看，北向资金主要流向创业板（净流入78.71亿元）与科创板（净流入45.53亿元），小幅从主板流出（净流出29.35亿元） [9][10] - 按申万一级行业划分，北向资金流入最多的三个行业为有色金属（净流入244.54亿元）、电力设备（净流入170.26亿元）、电子（净流入158.48亿元） [9][10] - 北向资金主要卖出的三个行业为医药生物（净流出160.20亿元）、食品饮料（净流出153.01亿元）、非银金融（净流出97.48亿元） [9][10] - 从持仓占比看，北向资金对有色金属、电子与机械设备的持仓占比达到历史新高，对房地产、食品饮料、医药生物的持仓占比则处于历史新低 [9] - 个股层面，北向资金四季度净买入前三的个股为宁德时代（121亿元）、立讯精密（60亿元）、潍柴动力（52亿元）；净卖出前三的个股为贵州茅台（-86亿元）、药明康德（-50亿元）、比亚迪（-48亿元） [4][9][12] 货币政策与资金成本 - 上周（1月5日至1月9日）央行公开市场操作净回笼资金12214亿元，未来一周将有1387亿元逆回购到期 [4][15] - 货币市场利率上行，截至1月9日，R007较前期上行6.3个基点至1.52%，DR007上行4.4个基点至1.47% [4][15] - 国债收益率曲线陡峭化，1年期国债收益率下行4.4个基点至1.29%，10年期国债收益率上行3.6个基点至1.88%，期限利差扩大7.9个基点至0.59% [4][15] - 同业存单发行规模扩大，上周发行总规模为1763.6亿元，较上期增加356.9亿元；发行利率涨跌不一，其中6个月期利率上行7.3个基点至1.72% [4][16] 股市资金供需 - **资金供给**：上周（1月5日至1月9日）新成立偏股类公募基金份额为9.6亿份，较前期减少75.4亿份；股票型ETF净流入9.7亿元；融资资金净买入857.8亿元，融资余额上升至26099.2亿元 [3][26] - **资金需求**：上周IPO融资规模为12.4亿元；重要股东净减持规模为145.0亿元；公告的计划减持规模为272.3亿元；限售解禁市值为1624.8亿元，较前期上升 [3][30] 市场情绪与交易结构 - 市场情绪改善，上周融资买入额为16056.0亿元，占A股成交额比例为12.7%，股权风险溢价下降 [37] - 海外市场风险偏好改善，VIX指数较前期下降0.0点至14.5 [39] - 交易活跃度提升，关注度相对提升的风格指数及大类行业为创业板指、TMT、中证1000 [4][42] - 当周换手率历史分位数排名前五的为周期（96.0%）、TMT（95.4%）、创业板指（94.9%）、可选消费（94.8%）、北证50（94.5%） [42] 投资者偏好 - **行业偏好**：上周（1月5日至1月9日）有色金属、国防军工、非银金融获各类资金合计净流入规模较高，分别为168.99亿元、106.72亿元、83.31亿元 [45][46] - 融资资金净流入最高的行业为电子（158.12亿元）、有色金属（95.62亿元）、国防军工（91.73亿元） [45][46] - 股票型ETF净流入规模较高的行业为有色金属（88.49亿元）、基础化工（25.74亿元）、国防军工（21.48亿元） [45][46] - **ETF偏好**：上周ETF整体净赎回96.4亿份，宽基指数ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF中原材料ETF申购较多（净申购96.2亿份），信息技术ETF赎回较多（净赎回33.8亿份） [50] - 股票型ETF净申购规模最高的为易方达沪深300非银ETF（+27.0亿份），净赎回规模最高的为鹏华中证酒ETF（-24.0亿份） [51][55] 外部流动性变化 - 美国2025年12月新增非农就业岗位5万个，低于市场预期的5.5万个，且此前两个月数据均被下调，显示劳动力市场持续走软 [4][57][59] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，通胀问题仍是核心关切，当前货币政策在抑制通胀方面的偏离程度比就业目标更为严重 [56][57] - 根据CME FedWatch工具，市场预期美联储在2026年1月28日的会议上维持利率在325-350基点区间的概率为95.0% [58]

行业投资评级 * 报告对行业维持“推荐”评级 [4] 核心观点 * 报告认为，谷歌与波士顿动力的合作以及英特尔的布局印证了其“2025年是大厂入局元年，2026年将加速这一进程”的观点 [3] * 建议关注大厂的研发、量产进度及对应的供应链机会 [3] 行情回顾与市场表现 * 开年交易第一周（1月5日至9日），人形机器人板块指数涨幅4.91%，同期沪深300指数涨幅2.79%，板块跑赢大盘 [7][10] * 过去一周机器人板块流动性居于高位，2025年最后一个交易日（12月31日）机器人核心标的成交额占A股总成交额比例达11.81%，处于近一年来81%分位 [7][12] * 开年第一周板块流动性略微下滑，但板块成交额占比依旧居于8.08%的高位 [7][12] * 过去一周核心标的涨幅前五位为：斯菱智驱（30.45%）、蓝思科技（27.82%）、凯迪股份（20.20%）、旭升集团（18.05%）、高测股份（18.04%） [7][14] * 过去一周核心标的跌幅后五位为：恒勃股份（-8.76%）、征和工业（-7.56%）、兆丰股份（-7.24%）、新时达（-5.75%）、大业股份（-5.46%） [7][14] 周度重要事件 * **波士顿动力**：在CES 2026上发布新一代Atlas人形机器人产品化版本，并宣布立即启动量产，2026年全部部署名额已提前锁定，首批将交付至现代汽车集团和谷歌DeepMind [2][16] * **Mobileye**：英特尔旗下自动驾驶芯片巨头Mobileye以约9亿美元（现金加股票）收购以色列人形机器人初创公司Mentee Robotics，布局具身智能 [2][3][17] * **极智嘉**：在东欧市场中标2亿元新订单，2025年东欧总订单额近5亿元；2025年上半年新签订单金额达17.60亿元，同比增长30.1% [2][18] * **安培龙**：发布2026年度向特定对象发行股票预案，计划募集不超过5.44亿元，其中6040万元将用于力传感器产线建设，新增年产50万只力传感器产能 [2][19][20] * **精锋医疗**：正式在香港联交所主板挂牌上市，开盘大涨36.45%，市值突破200亿港元 [2][21] * **强脑科技**：完成约20亿元融资，融资规模在全球脑机接口领域仅次于Neuralink [2][22] * **乐聚机器人**：与阿里云达成全栈AI合作，将基于阿里云算力、AI平台和千问模型开展人形机器人训练场合作及解决方案开发 [2][23] 相关投资标的梳理 * **T链相关标的**： * Tier 1：长盈精密、三花智控、拓普集团、均胜电子、新泉股份 [4] * 减速器：步科股份、绿的谐波、双环传动 [4] * 无框力矩电机：信质集团、信捷电气、伟创电气 [4] * 丝杠：恒立液压、嵘泰股份、五洲新春、北特科技 [4] * 结构件：永茂泰、旭升集团 [4] * 轻量化：肇民科技、恒勃股份 [4] * 灵巧手：鸣志电器、德昌电机控股、浙江荣泰 [4] * 充电模组：领益智造 [4] * **国产链关键龙头**： * 本体：优必选、越疆、中坚科技、拓斯达 [9] * 大脑：天准科技 [9] * 关节&丝杠：美湖股份、震裕科技、夏厦精密、丰立智能、中大力德、国茂股份 [9] * 连接器&线束：珠城科技、电连技术 [9] * 新材料：翔楼新材、江苏博云、富春染织 [9] * 传感器：柯力传感 [9] * 四足机器人：长源东谷 [9] * **物流装备相关标的**：杭叉集团、中力股份、安徽合力、井松智能 [9] 行业规模与指数表现 * 行业覆盖股票家数475只，占A股总数9.2%；总市值5417.6十亿元，占A股总市值4.7%；流通市值4679.6十亿元，占A股流通市值4.5% [4] * 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为12.8%、38.3%、66.6%；相对表现分别为8.3%、19.0%、38.3% [6] 未来重要事件展望 * 预计2026年一季度特斯拉Optimus Gen 3发布 [31] * 2026年2月富士康机器人推出 [31] * 2026年4月北京亦庄人形机器人半程马拉松大赛 [31] * 预计2026年7月世界人工智能大会（WAIC 2026） [31] * 2026年8月第二届世界人形机器人运动会及世界机器人大会（WRC 2026） [31]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且维持该评级 [3] 报告的核心观点 - AI驱动全球存储芯片行业迈入“超级周期”阶段，供需错配带动产品涨价幅度超预期，国内外存储扩产持续推进，长鑫、长存IPO节奏加速，看好上游半导体设备投资机会 [1] - 存储周期上行与自主可控诉求共同驱动，国产半导体设备有望迎来高速增长机遇 [2] 行业规模与市场表现 - 行业覆盖股票家数475只，占总数9.2%，总市值5331.6十亿元，占总数4.7%，流通市值4603.0十亿元，占总数4.5% [3] - 行业指数近1个月绝对表现9.0%，近6个月35.8%，近12个月64.2%，相对沪深300指数近1个月表现5.5%，近6个月16.6%，近12个月38.3% [5] 存储周期上行驱动因素 - **需求端**：英伟达在CES 2026推出新一代Rubin AI平台及BlueField-4推理上下文内存存储平台，预计在每个GPU原有1TB内存基础上额外增加16TB内存，NVL72机架预计将增加1152TB内存，有望带动NAND需求增长 [6] - **供给端**：三星、SK海力士、美光等头部厂商将主要产能转向HBM、DDR5等高端芯片，同时大幅削减DDR4等传统存储芯片产能，供给收紧 [6] - **价格表现**：根据TrendForce预估，26Q1一般型DRAM合约价将季增55-60%，Server DRAM价格季增逾60%，NAND Flash各类产品合约价持续上涨33-38% [6] - **市场规模**：预计2025年全球半导体市场规模达7280亿美元，同比增长15.4%，2024-2029年全球AI芯片市场规模年复合增长率（CAGR）为29% [11] 半导体设备自主可控与国产化 - **国产化率现状**：2024年中国晶圆制造设备综合本土化率为25%，其中光刻机、量检测设备、涂胶显影机的国产化率较低，分别为<1%、9%、12% [6][21] - **国产化率展望**：预计到2026年，中国晶圆制造设备综合本土化率有望提升至30% [6] - **细分设备国产化目标**：预计到2026年，光刻机国产化率目标5%，涂胶显影机25%，刻蚀机35%，CVD 25%，PVD 50%，清洗设备65%，离子注入机20%，CMP设备70%，量检测设备15% [21] 重点公司动态与资本开支 - **长鑫科技IPO与扩产**：长鑫科技是全球第四、中国第一的DRAM原厂，已于2025年12月获得IPO受理，拟募资295亿元，投向存储器晶圆制造量产线技改、DRAM技术升级及前瞻研发项目，预计2027年底完成大部分设备导入 [6][24] - **长鑫科技资本开支**：2022年至2025年上半年，购建固定资产和其他长期资产支付的现金分别为354.31亿元、436.58亿元、712.30亿元和241.15亿元，固定资产与在建工程总额持续增长 [6][23][26] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注国产化率较低的量检测设备公司**精测电子** [6] - 建议关注超声波检测设备公司**骄成超声** [6] - 建议关注国内高端测试设备龙头**长川科技** [6] - 建议关注布局高选择比刻蚀、ALD及先进封装设备的**迈为股份** [6] - 建议关注半导体设备平台型龙头**北方华创** [6] - 建议关注国内刻蚀设备领军企业**中微公司** [6] - 建议关注国内薄膜沉积设备龙头**拓荆科技** [6] - 报告同时梳理了半导体设备板块多家重点公司的市值及盈利预测，例如北方华创2025-2027年归母净利润预测分别为71.95亿元、95.44亿元、121.35亿元 [27]

报告行业投资评级 - 报告对券商板块持积极看法，建议“坚定持有”，并强调其“看涨期权属性” [1][4][9] 报告核心观点 - 坚定看好券商板块的看涨期权属性，牛市氛围下建议坚定持有 [1][4] - 全年业绩预计平稳收官，第四季度业绩由两融和投行业务支撑 [1] - 证券业监管政策或在回暖，行业代表担任协会会长及监管“松绑”表态是积极信号 [5][9] - 当前券商板块估值滞涨、机构持仓水平低，与“牛市旗手”地位及政策回暖带来的业绩潜力不符，存在预期差 [9] 业绩前瞻与分项总结 - **整体业绩**：预计2025年上市券商扣非净利润为2167亿元，同比增长55%；第四季度扣非净利润为548亿元，同比增长26%，环比下降19% [1] - **经纪与两融业务**： - 2025年日均股基成交额2.05万亿元，同比增长70%；日均两融余额2.08万亿元，同比增长33% [1] - 第四季度日均股基成交额2.43万亿元，同比增长18%，环比下降2%；日均两融余额2.49万亿元，同比增长40%，环比增长17% [1] - 预计2025年经纪/信用收入分别为1589亿元/503亿元，同比分别增长50%/43% [1] - 预计第四季度经纪/信用收入分别为471亿元/164亿元，同比分别增长12%/25%，环比分别下降3%/增长15% [1] - **投行业务**： - 2025年A股IPO/再融资（剔除四大行定增）募集资金分别为1308亿元/4177亿元，同比分别增长97%/69%；债券承销27.13万亿元，同比增长13% [2] - 第四季度A股IPO/再融资募集资金分别为549亿元/1387亿元，同比分别增长165%/9%，环比分别增长44%/13%；债券承销5.63万亿元，同比下降14%，环比下降29% [2] - 预计2025年投行收入为390亿元，同比增长27%；第四季度投行收入为138亿元，同比增长35%，环比增长44% [2] - **资管业务**： - 截至2025年底，非货基金净值22.7万亿元，较年初增长18%，较第三季度末增长3% [2] - 截至2025年底，ETF净值6.02万亿元，较年初增长61%，较第三季度末增长7%；ETF占非货基金比重为26.5%，较年初提升7.1个百分点，较第三季度末提升1.0个百分点 [2] - 预计2025年资管收入为456亿元，同比增长3%；第四季度资管收入为123亿元，同比增长6%，环比增长2% [2] - **自营业务**： - 考虑到第四季度中证全债微涨0.6%，三大指数平均涨幅0.3%，预计债券自营承压、权益自营保持平稳 [3] - 2025年底离岸人民币兑美元汇率升破7.0，或对上市券商汇兑收益产生压力 [3] - 预计2025年自营收入为2341亿元，同比增长35%；第四季度自营收入为472亿元，同比增长10%，环比下降37% [3] 市场表现与数据 - **近期市场活跃**：开年以来，万得全A成交额从1月5日的2.58万亿元走高至1月12日的3.64万亿元，刷新历史记录；两融余额从2.56万亿元爬升至1月9日的2.63万亿元，两融交易额从2915亿元增至1月9日的3456亿元；上证指数重回4000点并站上4100点 [4] - **行业指数表现**：过去1个月、6个月、12个月，行业绝对表现分别为7.5%、7.3%、25.9% [7] - **估值与持仓**：截至1月12日，券商板块PB（LF）为1.54倍，处于近十年44.6%分位点；2025年第三季度券商板块机构持仓仅0.9%，远低于标配的3.99% [9] 政策与监管环境 - 证券业协会新一任会长由行业代表担任，国泰海通董事长朱健当选 [5][9] - 监管层有“对优质机构适当‘松绑’，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制”的表态，或表明证券业监管政策步入回暖周期 [9] 个股配置建议 - 推荐估值仍低、预期差大、业绩潜力充足的国泰海通 [9] - 推荐人民币升值预期下跨境财富管理能力优异、国际投行品牌优势突出的中金公司（H） [9] - 建议关注估值尚低的券业龙头中信证券、财富管理优势突出的华泰证券和东方证券 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1月地方债预计发行超8000亿元，本周地方债一级市场发行量和净融资增加，30Y地方债发行占比上升，发行利差走阔，部分地区披露2026年一季度发行计划约2万亿元；二级市场3Y和20Y地方债二级利差较高，青岛和山东地方债换手率较高 [1] 各部分内容总结 一级市场情况 - 净融资：本周地方债发行1177亿元，净融资1177亿元，环比增1002亿元，新增一般债10亿元，新增专项债874亿元，再融资专项债292亿元，无再融资一般债 [1][9] - 发行期限：本周30Y地方债发行占比最高为47%，10Y及以上占比96%，与上周比上升大，7Y、10Y、15Y、20Y和30Y占比分别为4%、17%、21%、11%和47%，30Y占比上升多，3Y占比降约47个百分点 [1][13] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行292亿元，2026年5个地区拟发特殊再融资债681亿元，均为置换隐债专项债，山东、辽宁发行量多，分别为256亿、170亿元；本周特殊专项债发行33亿元，2026年已披露发行33亿元，青岛、宁波分别发行22亿、11亿元 [2][16][19] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差21.7bp，较上周走阔，15Y最高达24.3bp，7Y和30Y发行利差走阔，其余期限收窄，山东、浙江发行利差分别为22.5bp和18.8bp [2][24] - 募集资金投向：截至本周末，2026年新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（47%）、交通基础设施（14%）、保障性安居工程（13%）和社会事业（10%） [2][26] - 发行计划：截至本周末，部分地区披露2026年一季度地方债发行计划约2万亿元，1月为8145亿元，一季度新增债和再融资债分别计划发行8124亿和11980亿元；下周计划发行702亿元，偿还量93亿元，净融资609亿元，环比减568亿元，新增专项债228亿元，再融资一般债86亿元，再融资专项债389亿元，无新增一般债 [3][30][32] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和20Y地方债二级利差较高，分别达13.5bp和13.1bp，30Y发行利差走阔，其余期限收窄；从近3年历史分位数看，1Y和3Y二级利差历史分位数较高，分别为39%和33%；各区域5Y以下、中等区域7 - 15Y、强区域10 - 15Y和弱区域7 - 10Y地方债二级利差较高，达14 - 17bp左右 [4][5][34] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周上升，成交量达3210亿元，换手率0.59%，山东成交量大达570亿元，青岛和山东换手率较高，分别为1.9%和1.7% [5][40]

量化模型与构建方式 本报告为ESG市场观察周报，主要内容为市场动态、政策梳理和舆情追踪，并未涉及具体的量化选股模型或量化因子的构建、测试与评价。报告中对市场板块的分类和资金流向分析，可视为一种分析框架，但并非用于生成超额收益的量化模型或因子。 分析框架与分类方式 1. **框架名称**：绿色转型板块资金流向分析框架[30] 2. **构建思路**：为追踪碳中和进程中的资金流向，将与绿色或转型相关的行业进行归类分析[30] 3. **具体构建过程**：主要基于各行业在碳减排链条中的功能定位进行划分，将相关行业归入以下三类[30]： * **低碳核心**：涵盖直接贡献碳减排的领域，如电力设备、环保，以及公用事业和汽车行业的部分领域[33] * **低碳支撑**：包括为产业绿色转型提供数字化、自动化和智能化支撑的领域，如计算机、通信、电子及机械设备的部分领域[33] * **转型主体**：包括能源消耗强度高、排放基数大的重点减排领域，如火电、煤炭、钢铁、有色金属、化工等[33] 4. **框架评价**：该分类仅用于资金流动与市场结构趋势分析，并非严格的环境绩效评价[30] 模型的回测效果 报告中未涉及任何量化模型的回测效果。 量化因子与构建方式 报告中未涉及任何量化因子的构建。 因子的回测效果 报告中未涉及任何量化因子的测试结果。