报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上半年债市表现较好，资产荒驱动长债利率下行；财政节奏驱动债市节奏，3季度财政加码或带来阶段性利空，4季度债市季节性震荡偏强；利率债按震荡市交易，信用债需增强组合流动性并关注信用事件扰动 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上半年债市走势复盘：资产荒驱动利率下行 - 上半年债市分四个阶段：年初至2月28日，10年国债利率从1.84%震荡下行至1.78%，大行欠配、资金面宽松等带动下行；3月2日至23日，从1.78%震荡上行至1.83%，美伊冲突、通胀预期回升带来上行压力；3月24日至5月29日，从1.83%震荡下行至1.71%，资金面宽松、资产荒驱动下行；6月1日至24日，从1.70%震荡上行至1.75%，资金面收敛、交易盘止盈带动上行 [3][11][13] 财政发力节奏影响债市资产荒程度，进而驱动债市节奏 上半年债市出现资产荒的原因 - 存款“脱媒”低于预期，存贷款增速差处于高位，5月存款余额增速8.7%、贷款余额增速5.5%，增速差3.2个百分点，提升银行债券配置需求、减弱存单融资需求，驱动债市走强 [17] - 政府债券发行节奏有待加快，截止6月21日新增专项债发行16722亿元，较去年同期减少182亿元，1 - 5月政府债券净融资同比少增6339亿元，加剧资产荒 [24] 政府债券发行或将在3季度加快，从而缓和资产荒 - 1季度经济“开门红”，2季度边际回落，内需待恢复，4 - 5月社零增速分别为0.2%和 - 0.6%，1 - 5月固定资产累计同比增速 - 4.1%；外需表现较强，1 - 5月出口累计同比增速15.5% [26][32] - 3季度财政发力节奏有望加快，1 - 5月财政赤字规模11.5万亿，比去年同期少971亿元，关注7月政治局会议定调；若政府债券供给提升，会缓和资产荒，给债市带来阶段性利空，8 - 9月供给压力较大 [37][40] 信用债策略：低利差与事件驱动共振，需更加重视流动性 信用债上半年市场回顾 - 信用债收益率下行，中长久期和低评级幅度较大，如5Y中短票AAA、AA+、AA和AA - 收益率较年初分别下行20BP、27BP、31BP和37BP；信用利差方面，机构高等级拉久期和短久期下沉明显 [45][46] - 信用债市场表现好原因：需求增长，除1月外2 - 5月信用债ETF规模环比增长，5月末总规模3025亿元，较年初增加427亿元；有效供给不足，城投债受化债政策影响供给减少，产业债主要是高等级央国企增量融资 [51][53] 信用债策略展望：顺势而为，对信用事件扰动加强关注 - 下半年无风险利率大幅上行可能性小，机构配置信用债可“顺势而为”；城投债关注3 - 5年中等久期，关注经济强省或中部省会高等级平台存量债券；产业债流动性好，配置久期中枢可提至5 - 7年 [62] - 拉久期至5年以上收益率表现占优，7年期表现更优，7年AAA和AAA - 个券性价比高 [63] - 需关注信用事件过度演绎导致的市场波动，如青岛上合控股集团评级下调事件，公司个券收益率先升后降 [66][67]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对美光公司或整个电子/存储行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 美光FY26Q3业绩全面超预期，营收与毛利率创历史新高，行业供需紧张格局预计将持续至2027年之后，公司通过签署大量战略客户协议（SCA）锁定长期需求与高盈利水平，并看好AI、机器人等新兴应用驱动未来数十年的存储需求扩张 [1][2][4][5][9] 财务业绩总结 - **营收创纪录**：FY26Q3营收414.56亿美元，同比+345.72%，环比+73.75%，大幅超出327.5-342.5亿美元的指引区间 [1][2] - **毛利率创新高**：Non-GAAP毛利率达84.9%，同比+46个百分点，环比+10个百分点，超出81%的指引 [1][2] - **分产品表现**：DRAM收入313亿美元（占总营收76%），同比+343%，环比+67%，ASP环比增长low-60%；NAND收入99亿美元（占总营收24%），同比+361%，环比+99%，ASP环比增长mid-80% [3] - **分部门表现**：所有部门营收均创历史新高。云存储部门（CMBU）收入137.69亿美元（占33%），同比+306.65%，环比+77.69%；核心数据中心部门（CDBU）收入115.24亿美元（占28%），同比+653.20%，环比+102.64%；移动与客户端部门（MCBU）收入115.21亿美元（占28%），同比+253.95%，环比+49.41%；汽车与嵌入式部门（AEBU）收入46.34亿美元（占11%），同比+311.18%，环比+71.12% [3][11][29] - **运营利润与每股收益**：运营利润率81%，同比+54个百分点；Non-GAAP稀释后每股收益（EPS）为25.11美元，环比+106% [2][33] - **现金流强劲**：经营现金流254亿美元，自由现金流183亿美元，创单季度历史新高 [34] - **库存紧张**：期末库存86亿美元，库存周转天数120天，其中DRAM库存周转天数低于120天，处于紧张水平 [2][35] 业绩指引与市场展望 - **FY26Q4指引强劲**：预计营收500±10亿美元（中值同比+342%，环比+21%），毛利率约86%，Non-GAAP稀释后EPS预计为31±1美元，均有望再创新高 [4][38] - **行业供需持续紧张**：预计DRAM与NAND的供需紧张格局将持续至2027年之后 [4][14][24] - **位元出货量增长预测**：2026年行业DRAM位元出货量预计增长low-to-mid 20%，略高于此前预期；NAND位元出货量预计增长约20%，与此前预期持平 [4][24] - **资本开支上调**：FY26Q4预计资本开支100亿美元，上调FY26全年资本开支至超270亿美元（此前为250亿美元）；2027财年季度资本支出预计高于26Q4水平 [4][38] 战略客户协议（SCA）分析 - **协议规模与覆盖**：已与客户签署16项SCA，覆盖数据中心、消费电子及汽车等终端市场，包括4家超大型客户和3家中型客户 [5][15][16] - **协议期限与定价**：协议期限主要为2026年至2030年底（汽车客户为三年期）；头部大单针对成熟产品设置价格上限（对标2026年二季度市价）并锁定价格下限，少量协议采用固定定价或随行就市 [5][16] - **出货量与营收保障**：协议覆盖周期内，约占美光DRAM总出货量20%、NAND总出货量三分之一；按合约最低价计算，剩余周期内保底营收规模合计约1000亿美元 [5][17][40] - **财务影响与模式转型**：预计将收到客户预付保证金及金融承诺资金合计220亿美元；待全部计划内SCA落地后，预计公司半数及以上营收将由长期锁单协议构成，标志着商业模式重大转型 [5][9][15][44][45] - **盈利质量**：即使按协议最低价格结算，对应的毛利率水平也将显著高于公司历史上任何景气周期的单季度毛利率峰值 [17][40][42][52] 技术与产品进展 - **先进制程**：1γ（1-Gamma）DRAM节点及G9 NAND节点均处于顺利量产爬坡阶段，预计将成为公司历史上出货量最大的DRAM和NAND制程节点；下一代节点研发顺利，预计2027年下半年量产 [9][18] - **HBM产品**：HBM4 12-Hi产品量产爬坡速度约为HBM3E 12-Hi的两倍，HBM4累计出货收入已超过10亿美元 [9][19][47] - **成本趋势**：随着LPDDR5向LPDDR6、DDR5向DDR6以及HBM迭代，单位比特制造成本将逐步提高；叠加新产能建设，未来DRAM平均单位比特成本预计较当前上升 [9][19] 终端市场需求驱动力 - **数据中心（AI驱动）**：AI存储需求推动2026年全球数据中心DRAM与NAND位元出货量将较两年前增长超过一倍；Agentic AI重塑硬件架构，带动存储需求 [9][20][21] - **PC与移动终端**：高端产品需求韧性与端侧AI功能导入推动行业收入增长，并促进终端设备内存容量和存储性能升级 [22] - **汽车与嵌入式**：L2+及以上自动驾驶车型的存储容量是普通乘用车的五倍以上，预计L2+及以上车型占比将在2030年超过40% [9][23] - **机器人（新兴市场）**：人形机器人所需存储容量约为普通L2+自动驾驶汽车的十倍，机器人产业将在2030年后逐步开启持续数十年的存储需求扩张周期 [9][23] 产能扩张与供应保障 - **全球制造布局**：美国爱达荷州（ID1/ID2）、纽约州、弗吉尼亚州，以及中国台湾、日本、新加坡等地的产能建设项目均按计划或提前推进，以扩大长期供应能力 [25] - **供应增长匹配**：公司预计2026年其DRAM供应增长与行业平均水平一致，NAND供应增长略低于行业整体增速 [4][24] - **供给制约因素**：新建晶圆厂项目周期长、资本开支大，技术节点转换带来的比特增长放缓，以及HBM生产挤压非HBM产品供应，共同制约行业供给快速提升 [14][24][54] 财务状况与资本管理 - **资产负债表强劲**：季度末现金及投资余额达302亿美元，净现金余额244亿美元；本财年内主要信用评级机构均将其评级上调至BBB+ [36][37] - **未来资本回报**：自2026年12月9日起，公司计划提高资本回报力度，长期目标是将100%的超额现金返还给股东 [39]