报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 短期注重防守，市政环保或有预期差 [1] - 当前市场流动性较弱，业绩稳健资产估值仍在高位，上行空间或有限，维持市场整体震荡判断 [4][45] - 不排除5月份配合首批商业不动产REITs发行，场外指数基金时间表或再度清晰，市场或迎来反弹 [4][45] 二级市场回顾 - **市场表现**：26年3月，中证REITs全收益指数累计下跌2.5%，同期万得全A指数下跌8.7%，中证中高等级信用债指数上涨0.3% [4][5] - **流动性**：26年3月全市场日均成交额4.1亿元，日均换手率0.33%，处于历史9%分位数水平，市场交易情绪偏淡 [4][5] - **下跌原因**：主要受一级扩容背景下二级承接偏弱、基本面催化不足、输入性通胀预期压制风险偏好等因素影响 [4][5] - **板块表现**：26年3月全市场涨跌幅中位数为-2.4%，其中仓储（-4.0%）、产业园（-3.8%）、IDC（-3.2%）跌幅居前，经营权板块跌幅相对较少（能源-0.2%、高速-0.4%、市政-1.4%）[8][11] 一级市场回顾 - **打新与询价**：26年3月市场迎来年内首两单询价（隧道股份和昌保REIT），合计募资56亿元，询价区间从去年末平价上下浮动20%收窄至10%，网下中签率再至历史低位（隧道/昌保REIT分别为0.6%/0.2%，其中昌保创新低）[4][18][23] - **挂网项目**：截至26年3月末，商业不动产和基础设施REITs总拟募资800亿元，远超24年全年646亿元的发行额峰值，其中商业不动产REITs有17单挂网，总拟募600亿元，基础设施REITs有10单挂网，总拟募205亿元 [4][25][28] - **审核情况**：1单中航天虹消费REIT审核终止（撤回）[4] REITs基本面 - **收入增速**：25年第四季度各板块收入同比增速中位数排序为：市政（+13.0%）、消费（+9.8%）、保租房（+2.3%）、交通（-4.1%）、仓储（-4.4%）、能源（-4.9%）、产业园（-14.8%）[4][29] - **板块分化**：市政和消费板块收入显著改善；保租房保持稳定；能源、仓储、高速收入仍同比下滑且降幅在个位数，其中能源降幅边际收窄，仓储、高速降幅边际小幅扩大；产业园收入压力最大且降幅仍在扩大 [4][29][32] REITs估值 - **P/NAV估值**：26年3月末，REITs全市场P/NAV平均1.16倍，处于历史53%分位，消费（1.4倍）、保租房（1.3倍）估值相对较高 [33][34] - **产权REITs派息率**：26年3月末，产权REITs平均派息率为4.2%，与10年期国债收益率的利差为241个基点，位于历史75%分位 [35][37] - **各板块估值分位**：IDC（派息率3.4%，利差位于29%分位）和消费（派息率3.9%，利差位于33%分位）估值较历史中枢偏贵；保租房（非市场化派息率3.0%/市场化3.3%）位于历史中枢附近；厂房类产业园（派息率4.3%）、仓储物流（4.4%）、办公楼类产业园（5.0%）利差分别位于85%、81%、96%分位数，估值低于历史中枢但基本面承压 [35][38] - **经营权REITs IRR**：26年3月末，经营权REITs中债IRR平均为4.4%，与10年期国债利差262个基点，位于历史45%分位数，估值相对历史偏高 [41][43] 配置建议 - **二级市场**：配置上建议注重防守，关注一季度业绩或相对稳健的标的，如华润商业、唯品会奥莱等 [4][45] - **一级市场战配**：大多数商业不动产项目发行估值较二级存在折价（一级平均派息率5.1%，较二级高约90个基点，假设平价发行且上市后派息率向二级收敛，测算收益率平均21%），关注资产质量相对较好、有差补、安全垫较厚的标的，如砂之船、唯品会、新城、首农、锦江等 [4][46] - **一级市场打新**：鉴于市场流动性偏弱、项目资质和估值差异大，需提高项目基本面和估值在打新决策中的权重，同时需观察商业不动产REITs因暂不适用基础设施REITs的税收优惠及部分机构配置限制，其估值能否完全收敛至同类基础设施REITs二级估值 [4][46]

—2026 年 3 月份经济数据点评 频率：每月 事件：3 月份规模以上工业增加值同比增长 5.7%，环比增长 0.28%；社会消 费品零售总额同比增长 1.7%，环比增长 0.14%；固定资产投资累计同比增长 1.7%；当月进出口总额同比增长 9.2%。价格方面，3 月 CPI 同比上涨 1.0%、 环比下降 0.7%，PPI 同比上涨 0.5%、环比上涨 1.0%，PPI 已由负转正，显示 价格端修复较前期进一步改善。 "开门红"背后的分化修复 ❑ 固定资产投资：投资修复仍主要依赖基建和制造业托底，地产依旧是主要 拖累。1-3 月，全国固定资产投资累计同比增长 1.7%，延续年初以来由负 转正的修复态势。分领域看，基础设施投资同比增长 8.9%，明显快于整 体投资，反映出财政前置发力、重大项目开工和稳增长政策继续形成较强 支撑；制造业投资同比增长 4.1%，较 2025 年低位有所改善，高技术产业 投资也维持较快增长。但房地产开发投资同比下降 11.2%，新建商品房销 售面积下降 10.4%，销售额下降 16.7%，销售额降幅明显大于面积降幅， 表明房地产市场"以价换量"的调整仍在延续，房企资金循环和居民 ...

重估 2026 年 CPI 中枢与上行斜率 年初我们对 2026 年 CPI 的上行判断，更多建立在"猪价回升+油价上行"的双 重共振之上；但进入二季度前，现实运行已表明猪价表现明显弱于此前预期， 而油价中枢则高于年初判断。站在当前时点看，2026 年 CPI 的核心特征并非 趋势性偏弱，而是猪肉项拖累超预期、油价支撑超预期、核心通胀温和修复三 者并存下的低位抬升。 ❑ 风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。 相关报告 1、《为什么全球地缘风险升 温？———国际政治对经济与 资产影响（三）》2026-04-07 2、《出口为帆，旧能源为锚： 新能源产业的修复与机遇—— —中观洞察系列之二》2026-04- 07 3、《出口退税调整的测算与推 演：从财政节支到产业升级》 2026-04-05 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 罗丹 S1090524070004 luodan7@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn 赵兴举 研究助理 zhaoxingju ...

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：风险平价/风险预算模型**[51] * **模型构建思路：** 以风险因子作为配置基础，通过调整各类资产权重，使组合中各类资产的风险贡献相等或按预设预算分配，以实现更优的风险分散[51]。 * **模型具体构建过程：** 报告提及的量化型产品（如Fidelity Risk Parity Fund和Invesco Balanced-Risk Allocation Fund）使用基于风险因子的风险平价框架[51]。具体构建过程未详细描述，但通常包括以下步骤：首先定义核心风险因子（如增长、通胀、利率、流动性或增长、防御、实际收益）[51]；其次，选择与这些因子相关的资产类别（如股票、债券、商品及其衍生品）作为投资标的[51]；然后，通过优化算法计算各资产权重，使得每个风险因子对投资组合整体风险的贡献度达到均衡（风险平价）或符合预设比例（风险预算）[51]。 2. **模型名称：多因子宏观/基本面量化框架**[50] * **模型构建思路：** 结合宏观、基本面和另类数据，通过量化模型生成资产配置信号，为投资决策提供基础框架[50]。 * **模型具体构建过程：** 报告提及的混合型策略产品（如Blackrock Tactical Opportunities Fund和PIMCO的产品）使用此类框架[50]。构建过程包括：数据收集，涵盖传统的宏观数据（GDP、通胀、就业）、资产基本面数据（债券到期收益率、信用风险、股票盈利增长、估值）以及另类数据（气候变化、央行会议纪要等）[50]；使用自然语言处理等技术将非结构化数据转换为量化信号[50]；搭建多因子模型，综合各类信号形成对资产类别的观点，并据此确定基础配置权重[50]。 3. **模型名称：Covered Call（备兑看涨期权）策略**[49] * **模型构建思路：** 通过持有股票现货并同时卖出该股票的看涨期权，在获得股票潜在上涨收益（部分）的同时，赚取权利金收入，旨在增强组合收益或降低波动[49]。 * **模型具体构建过程：** 报告提及生息策略产品会使用此策略[49]。具体构建过程为：投资组合持有某公司的股票现货[49]；同时，卖出以该公司股票为标的、特定行权价和到期日的看涨期权合约[49]；组合通过权利金获得额外收入，但牺牲了股票价格超过行权价部分的潜在收益[49]。 模型的回测效果 *注：报告未提供统一口径下各量化模型独立的回测指标（如年化收益、波动率、夏普比率、最大回撤等）。所提供的业绩数据均为应用了不同模型或策略的具体基金产品的表现，而非模型本身在历史数据上的测试结果。* 量化因子与构建方式 1. **因子名称：宏观风险因子**[51] * **因子构建思路：** 识别并量化驱动资产价格变动的核心宏观经济风险源，作为风险平价等模型进行资产配置的基础[51]。 * **因子具体构建过程：** 报告提及了两种因子集合：Fidelity使用的增长、通胀、利率、流动性因子[51]；Invesco使用的增长、防御、实际收益因子[51]。具体构建方法未详细说明，通常这类因子可通过主成分分析从一系列宏观经济时间序列中提取，或直接使用市场公认的代理指标（如工业产出增速代表增长，CPI同比代表通胀，国债收益率代表利率等）来构建[51]。 2. **因子名称：基本面因子**[50] * **因子构建思路：** 基于资产自身的基本面信息（如估值、盈利、质量等）构建指标，用于评估资产的内在价值与投资吸引力[50]。 * **因子具体构建过程：** 报告提到PIMCO的框架中会引入资产类别的基本面指标，例如股票的盈利增长、估值水平，债券的到期收益率、信用风险等[50]。这些通常是标准化后的财务或市场指标，例如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、盈利增长率、股息率、信用利差等[50]。 因子的回测效果 *注：报告未提供上述量化因子在选股或资产配置中的独立测试结果（如IC值、IR、多空组合收益等）。*

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 16 日 中科曙光（603019.SH） 业绩符合预期，发布国内最大 AI4S 计算集群 TMT 及中小盘/计算机 公司发布 25 年报，业绩符合预期。公司坚持在智能算力、先进存力、绿色算力 等领域加大研发投入，推动技术创新和产品升级。4 月 14 日，公司发布国内最 大 AI4S 计算集群，6 万张国产卡铸就算力底座，性能达到国际先进水平。联 营企业海光信息业绩持续高增，维持"强烈推荐"投资评级。 ❑ 风险提示：AI 业务发展低于预期；行业竞争加剧。 强烈推荐（维持） 当前股价：88.29 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 1463 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 1463 | | 总市值（十亿元） | 129.2 | | 流通市值（十亿元） | 129.1 | | 每股净资产（MRQ） | 15.2 | | ROE（TTM） | 9.8 | | 资产负债率 | 43.7% | | 主要股东 北京中科算源资产管理有限 | | | 主要股东持股比例 | 14.68公司% | 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 ...

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点认为公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献业绩增量，递延收入攀升为后续业绩提供支撑，并全方位拥抱AI浪潮 [5] 业绩表现与增长驱动 - 2025年公司实现营业总收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润16.69亿元，同比增长17.14%；实现扣非归母净利润20.58亿元，同比增长26.83% [1] - 2026年第一季度公司预计实现归母净利润10-12亿元，同比增长187.47%-244.96%；预计实现扣非归母净利润9.5-11.5亿元，同比增长162.19%-217.38% [1] - 业绩爆发式增长核心驱动力为自研新品《超自然行动组》，该游戏凭借差异化玩法持续火爆，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高达第4名，2026年1月31日突破1000万日活跃用户，春节期间流水创历史新高 [5] - 公司常青树IP“征途”系列稳健运营，手游《原始征途》通过小游戏版本实现用户破圈，贡献稳定流水和利润基本盘，2026年为该IP20周年预计有突破表现 [5] - 公司递延收入（合同负债）持续快速攀升，2026年第一季度约为21亿元，环比增长23.25%；2025年全年为17.28亿元，较上年末增长171.60%，反映核心产品强劲流水获取能力，为未来业绩增长提供确定性支撑 [5] 产品管线与业务进展 - 《超自然行动组》国际化脚步已开启，2026年1月签约赵露思为全球代言人，预计2026年会上线海外其他地区 [5] - 公司储备新品丰富，中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》已于2025年12月19日正式上线 [5] - 公司全方位拥抱AI浪潮：AI技术研发层面，巨人网络AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作；游戏场景应用层面，《太空杀》上线“残局对决”模式，联合国内主流大模型打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制；《原始征途》接入DeepSeek-R1的陪伴型AI NPC“小师妹”已面向全量用户开放；《超自然行动组》内AI假人玩法与火山引擎合作，提升玩家沉浸感 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为50.47亿元、85.30亿元、98.10亿元 [5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.69亿元、45.00亿元、51.95亿元 [5][6] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率分别为39.3倍、14.6倍、12.6倍 [5][6] - 公司总股本为19.01亿股，总市值657亿元，每股净资产（MRQ）为8.0元，ROE（TTM）为11.7%，资产负债率为16.4% [2] 历史股价表现 - 过去12个月公司股价绝对涨幅为174%，相对沪深300指数涨幅为150% [4]

投资评级 - 报告对嵘泰股份维持“强烈推荐”的投资评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，第四季度营收创历史新高，主要得益于外延并购（澳多电子）并表驱动 [1][6] - 公司汽车转向系统主业稳健增长，全球化与新能源转型成果显著，同时正重点打造机器人业务作为第二增长曲线，已初步形成双轮驱动布局 [6] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为2.6亿元、3.2亿元和3.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.93元、1.14元和1.39元 [6][7] 财务表现与业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入32.3亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长16.8% [1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入11.3亿元，同比增长89.3%，环比增长50.1%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长15.1%，环比下降15.5% [1][6] - **第四季度利润率**：毛利率为21.7%，同比下降3.5个百分点，环比下降1.4个百分点；净利率为6.2%，同比下降1.9个百分点 [6] - **第四季度费用控制**：整体期间费用率为14.6%，同比下降1.7个百分点，环比下降0.2个百分点，其中管理费用率下降较为明显 [6] 主营业务分析 - **转向系统主业**：2025年转向类产品销量达1764万件，创历史新高，并成功开拓舍弗勒、豫北转向等新客户 [6] - **新能源业务拓展**：产品矩阵不断完善，包括三电系统、汽车结构件、空气悬架、电池托盘等，其中空气悬架产品已实现对保时捷、比亚迪、赛力斯、理想、小鹏等主流车企的批量配套 [6] - **全球化布局**：墨西哥工厂（莱昂嵘泰）在2025年实现扭亏为盈，净利润为869万元 [6] 机器人业务进展 - **战略定位**：明确将机器人零部件业务定位为第二增长曲线 [6] - **三大核心领域布局**： - **机器人金属外壳**：与国内头部机器人公司就技术由精雕转为压铸进行交流，已有实质性合作进展 [6] - **行星滚柱丝杠**：通过合资公司江苏润泰进行布局，工厂设备正在安装调试，正与三家车企合作开发汽车用产品，将形成年产10万支的产能规模 [6] - **机器人电机**：通过收购澳多电子51%股权切入，其已组成电机研发团队，除满足自身需求外，正开拓机器人零部件等行业所需电机产品 [6] - **未来展望**：不断完善产品矩阵，旨在为机器人整机厂商提供集成化模组与总成产品，构建汽车与机器人零部件双轮驱动的产业布局 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为39.8亿元、50.2亿元和58.5亿元，同比增长率分别为23%、26%和17% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元和3.9亿元，同比增长率分别为38%、23%和21% [6][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.93元、1.14元和1.39元 [7] - **估值比率**：基于当前股价28.33元，报告预测2026-2028年对应的市盈率（PE）分别为30.5倍、24.8倍和20.5倍 [7]

核心观点 - 3月CPI同比增幅收窄至1.0%，PPI同比转正至0.5%，价格变化主要受节后消费需求季节性回落、TMT高景气、反内卷政策及国际输入型通胀等因素驱动[1][11] - 短期油价高位运行及出口、AI需求景气支撑工业品价格，中长期在反内卷政策优化供给、新能源和科技需求释放背景下，PPI有望延续上行态势[1][22] - 报告推荐关注景气较高或有改善的领域，包括有色金属、黄金、工程机械、交通运输、电子元件、半导体、通信设备、电力设备、农化制品等[1][22] 本周关注：3月CPI与PPI分析 - **CPI结构分化**：3月CPI当月同比增幅收窄0.3个百分点至1.0%，核心CPI同比增幅收窄0.7个百分点至1.1%[11] - **食品项拖累**：受节后需求回落影响，鲜菜、鲜果、水产类CPI同比增幅收窄，蛋类、畜肉类、酒类CPI同比降幅扩大，对CPI形成拖累[1][13] - **非食品项改善与回落并存**：受国际油价传导影响，燃料CPI同比转正至3.4%，水电燃料CPI同比增幅扩大至0.6%，通信工具类CPI同比增幅扩大至2.6%[14]；但旅游CPI同比增幅收窄8.5个百分点至3.2%，家用器具、家庭服务CPI同比增幅亦收窄[14] - **PPI同比转正**：3月PPI当月同比转正至0.5%，环比上行1.0%，已连续六个月上涨[11] - **上游资源品传导**：国际原油价格暴涨带动煤炭价格上涨，并向中下游化工产业传导，石油和天然气开采业PPI同比转正至5.2%[19] - **政策与需求驱动修复**：反内卷政策优化供需，新能源产业链（如电池制造PPI同比增幅扩大1.7个百分点至1.8%）、钢铁、有色等行业价格修复[19]；AI算力存力需求强劲，带动TMT制造业PPI同比转正至0.4%，电子元件及电子专用材料制造PPI同比增幅扩大至7%[19] 信息技术产业 - **市场指数上行**：本周费城半导体指数周环比上行15.25%至9224.12点，台湾半导体行业指数周环比上行10.89%至1213.97点，DXI指数周环比上行0.10%[24] - **存储价格分化**：本周8GB DDR4 DRAM价格周环比下行1.07%，16GB DDR4 DRAM价格周环比下行2.82%，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行1.44%；DRAM指数周环比下行1.42%，NAND指数周环比下行0.94%[27] - **集成电路贸易活跃**：3月集成电路出口金额为291.47亿美元，当月同比增幅扩大18.41个百分点至84.92%；进口金额为497.77亿美元，当月同比增幅扩大9.40个百分点[29] - **PCB需求增速放缓**：2月北美PCB出货量三个月滚动同比增幅收窄1.75个百分点至14.30%，订单量三个月滚动同比增幅收窄9.20个百分点至7.73%[31] - **台股电子营收改善**：3月台股电子厂商营收多数同比改善，其中存储器厂商南科营收同比增幅达560.04%，台积电营收同比增幅扩大至45.19%[33][36] 中游制造业 - **新能源产业链价格分化**：本周碳酸锂价格周环比上行4.84%至166120元/吨，氢氧化锂价格周环比上行4.02%；但DMC价格周环比下行4.00%，六氟磷酸锂价格周环比下行7.14%[39][40] - **光伏价格下行**：光伏行业价格指数周环比下行3.80%至13.67，其中硅片、组件、电池片、多晶硅价格指数均下行[47] - **汽车产销降幅收窄**：3月汽车产量三个月滚动同比降幅扩大0.30个百分点至-7.82%，销量三个月滚动同比降幅收窄1.87个百分点至-6.32%[51] - **工程机械销量转正**：3月各类挖掘机销量同比由负转正为24.60%，三个月滚动同比增幅扩大2.40个百分点至21.77%；各类装载机销量同比增幅扩大至22.30%[58] - **港口与航运景气不一**：中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比降幅收窄至-1.0%；CCFI周环比上行2.12%，BDI周环比上行12.36%，但BDTI周环比下行6.38%[62][64] 消费需求 - **食品价格多数下行**：主产区生鲜乳价格持平；食糖综合价格周环比下行1.64%；猪肉平均批发价周环比下行4.14%[68][72] - **白酒批发价下行**：白酒批发价格总指数周环比下行0.12%，飞天茅台批发价周环比下行0.60%至1660元[70] - **养殖利润承压**：自繁自养生猪养殖利润为-423.60元/头，周环比下行42.08元/头；外购仔猪养殖利润为-269.91元/头，周环比下行42.53元/头[72] - **零售额降幅收窄**：空冰洗彩（空调、冰箱、洗衣机、彩电）四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-22.97%[6] - **影视消费走弱**：电影票房收入十日均值周环比下行34.77%，电影票价十日均值周环比下行4.66%[4] 资源品 - **工业金属多数上涨**：本周铜、铝、锡、钴、镍价格上行，锌、铅价格下行；LME铝库存周环比下行3.40%[3][6] - **贵金属价格上涨**：伦敦黄金现货价格周环比上行3.97%，COMEX白银期货价格周环比上行8.91%[6] - **钢材成交活跃但价格分化**：建筑钢材成交量十日均值周环比上行5.59%，螺纹钢价格周环比上行0.23%，但钢坯价格下行[3][6] - **煤炭价格持稳库存变动**：秦皇岛优混动力煤价格上行，京唐港山西主焦煤库提价持平；秦皇岛港煤炭库存周环比下行10.45%[3][6] - **原油化工品价格下行**：本周Brent原油现货价格下行13.42%，WTI原油现货价格下行19.19%；中国化工产品价格指数周环比下行3.83%，二乙二醇、聚乙烯等化工品价格普遍下行[3][6] 金融地产 - **货币市场净回笼**：上周货币市场呈现净回笼状态[3] - **A股交投活跃度上升**：A股换手率、日成交额上行[3] - **土地市场热度回升**：100大中城市土地成交溢价率周环比上行14.88个百分点，30大中城市商品房成交面积7日均值周环比上行9.99%[6] - **二手房市场偏弱**：全国二手房出售挂牌量指数下行，挂牌价指数下行[6] 公用事业 - **天然气价格下行**：中国LNG出厂价周环比下行0.19%，英国天然气期货结算价周环比下行19.44%[6] - **发电量增速收窄**：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比增幅收窄[6]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年扣非净利润表现亮眼，同比增长45.23%，同时分红率大幅提升至60.02%，同比增加23.74个百分点 [1][5] - 水火电业务稳定业绩，火电受益于煤价下降盈利继续增长，水电盈利显著提升，且未来有大量机组计划投产，带来高成长性预期 [1][5] - 尽管2026年市场电价预计下行，但煤价企稳回升、容量电价提升有望稳定火电盈利，叠加水电及新能源装机高增长，预计公司2026-2028年业绩将恢复增长 [5] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入1702.44亿元，同比下降4.99%；归母净利润71.61亿元，同比下降27.15%；扣非归母净利润67.76亿元，同比增长45.23% [1][5] - **第四季度业绩**：25Q4实现营业收入450.39亿元，同比下降0.62%；归母净利润3.85亿元，同比下降39.92% [5] - **分红情况**：拟派发末期股息每股0.141元，叠加中期分红，2025年累计分红比例达60.02%，同比大幅提升23.74个百分点 [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为15.54%，同比提升1.3个百分点；净利率为8.06%，同比下降1.23个百分点 [5] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0%/1.19%/0.32%/3.46%，同比变化0/-0.05/+0.01/-0.2个百分点 [5] - **投资收益**：2025年实现投资收益23.61亿元，同比下降67.81%，其中对联合营企业投资收益为21.20亿元，同比下降7.22% [5] 分业务板块分析 - **火电业务**： - 2025年煤电发电量3655.05亿千瓦时，同比微降0.2% [5] - 受益于煤价下降，入炉标煤单价为825.06元/吨，同比下降97.11元/吨，降幅10.53% [5] - 煤电上网电价0.424元/千瓦时，同比下滑约7% [5] - 火电板块实现归母净利润44亿元，测算度电归母净利润0.013元/千瓦时，同比增加0.001元/千瓦时 [5] - 截至2025年底，在建火电项目345万千瓦，预计2026年全部投产 [5] - **水电业务**： - 2025年水电板块实现归母净利润16.27亿元，同比增长31% [5] - 测算水电度电归母净利润0.03元/千瓦时，同比增加0.009元/千瓦时 [5] - 截至2025年底，在建水电566.65万千瓦，预计2026年投产379.65万千瓦 [5] - **新能源业务（风电/光伏）**： - 2025年风电/光伏平均上网电价分别为0.453元/千瓦时、0.331元/千瓦时，同比下滑4%和19% [5] - 风电/光伏板块实现归母净利润8.6亿元、7.02亿元 [5] - 测算风电/光伏度电归母净利润分别为0.042元/千瓦时、0.033元/千瓦时，同比变化+0.002元/千瓦时、-0.022元/千瓦时 [5] - 2025年新增风光装机726.46万千瓦，其中风电65.54万千瓦，光伏660.92万千瓦 [5] - 公司预计2026年新投产新能源677.27万千瓦 [5] 未来业绩预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为68.23亿元、73.38亿元、78.77亿元，同比增长-5%、8%、7% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.41元、0.44元 [6] - **估值水平**：基于当前股价4.88元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.8倍、11.9倍、11.0倍 [5][6] - **其他估值指标**：2025年市净率（PB）为1.5倍，净资产收益率（ROE）为12.4% [2][9] 关键财务数据与比率 - **股本与市值**：总股本178.36亿股，总市值870亿元（87.0十亿元） [2] - **资产负债**：每股净资产3.3元，资产负债率73.4% [2] - **成长性预测**：预计2026-2028年营业总收入增长率分别为0%、2%、2% [6][9] - **获利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为15.3%、15.7%、16.1%；净利率分别为4.0%、4.2%、4.4% [9] - **股东回报预测**：预计2026-2028年每股股利分别为0.23元、0.25元、0.27元 [9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 安利股份2025年业绩短期承压，收入与净利润同比下滑，但公司通过优化客户与产品结构、前瞻布局半导体等新兴领域，并预计2026年起业绩将恢复增长 [1][6] - 报告期内业绩下滑主要受外部环境影响导致产销量减少、计提员工持股计划费用以及政府补助减少等因素共同作用 [1][6] - 公司主营业务生态功能性合成革收入同比下降4.8%至21.47亿元，销量下降9.77%，但销售单价同比提升5.2%，显示产品结构优化 [6] - 汽车内饰、功能鞋材等品类实现较快增长，并成功切入多个知名品牌供应链，同时在新兴的半导体复合材料领域实现一定量产，为未来增长奠定基础 [6] - 分析师下调盈利预测，但预计公司2026-2028年收入与净利润将恢复双位数增长，当前估值具有吸引力 [2][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入22.72亿元，同比下降5.44%；归母净利润1.31亿元，同比下降32.36%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降36.08% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入5.94亿元，同比下降1.24%；归母净利润0.10亿元，同比下降77.30% [1] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为25.85亿元、29.89亿元、34.67亿元，同比增长14%、16%、16% [2][6] - **2026-2028年归母净利润预测**：预计分别为1.76亿元、2.16亿元、2.52亿元，同比增长34%、23%、17% [2][6] - **每股收益预测**：2026-2028年分别为0.81元、1.00元、1.16元 [2] - **估值水平**：基于当前股价15.52元，对应2026-2028年预测市盈率分别为19.1倍、15.6倍、13.3倍；预测市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.7倍 [2][7][13] 业务运营分析 - **主营业务（生态功能性合成革）**：2025年收入21.47亿元，毛利率23.61%，同比下降0.76个百分点 [6] - **销量与均价**：人造革合成革销量6036.22万米，同比下降9.77%；主营产品销售单价同比提升5.2% [6] - **海外运营**：安利越南产线产销逐季提升，第四季度实现盈利277.35万元，全年亏损276.87万元，较上年大幅减亏1464.94万元 [6] - **费用影响**：因实施第4期员工持股计划，计提股份支付费用3069.28万元；计入当期损益的政府补助及税收优惠合计2224.33万元，同比减少498.69万元 [6] 各业务板块进展 - **功能鞋材**：与耐克合作项目增多，销售额较快增长；通过阿迪达斯总部实验室认证；成为美国New Balance供应商 [6] - **沙发家居**：爱室丽、顾家销售额增长；工程装饰材料应用于日本成田机场、广州白云机场 [6] - **汽车内饰**：产品在比亚迪、丰田、大众、小鹏、长城、鸿蒙智行、江淮、奇瑞等部分车型上应用；成为大众安徽供应商，服务的汽车品牌和定点项目增多 [6] - **电子产品**：产品应用于苹果、三星等品牌的部分产品，积极拓展国内外其他消费电子品牌客户 [6] - **新兴领域**：研发的应用于半导体领域的复合新材料已实现一定量产 [6] 财务健康状况 - **盈利能力**：2025年毛利率为23.5%，净利率为5.8%，净资产收益率为8.8%；预测显示各项盈利指标将从2026年起逐步改善 [13] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为31.4%，流动比率为2.2，速动比率为1.7，财务状况稳健 [3][13] - **股东回报**：2025年每股股利为0.26元 [13]