证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 04 月 26 日 3 月快递业务量同比增长 3.5%，原油运价高位坚挺 招商交通运输行业周报 周期/交通运输 本周关注：航运方面，原油运价高位坚挺；基础设施方面，高油价推升滞胀预 期，红利资产凸显配置价值；航空方面，关注油价对行业盈利影响；快递方面， 关注 26 年行业竞争格局和估值修复潜力。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 128 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 3145.6 | 2.8 | | 流通市值（十亿元） | 2944.5 | 2.9 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.8 2.5 14.8 相对表现 -5.8 -2.2 -10.5 -10 0 10 20 30 Apr/25 Aug/25 Dec/25 Mar/26 (%) 交通运输 沪深300 资料来源：公司数据、招商证券 ❑ 航运：原油运价高位坚挺，中期逻辑仍然向好。集运方面，本周干线有所回 落、但东南亚运价仍有上行；中长期来看，红海复航进程或被延迟，26 年供 需格局或有好转。油轮方面， ...

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 当前股价7.25元 对应2026年预测市盈率为10倍 [1][2][6] 核心观点 - 尽管公司收入因黄金加工及批发业务下滑而承压 但通过成本管控和业务结构优化 盈利能力保持稳健增长 现金流充沛 当前估值具有吸引力 [1][6] 财务表现总结 - **2025年业绩**：营业总收入为107.23亿元 同比下降6.5% 归母净利润为7.35亿元 同比增长2.1% 每股收益0.72元 [6][8] - **2026年第一季度业绩**：营业收入为20.46亿元 同比下降30.6% 归母净利润为1.39亿元 同比增长2.15% [1][6] - **历史与预测财务数据**： - 2024年营收为114.68亿元 归母净利润7.20亿元 [8] - 预测2026-2028年营收分别为83.1亿元、87.5亿元、92.1亿元 同比变化为-22%、+5%、+5% [6][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为7.58亿元、8.06亿元、8.48亿元 同比增长3%、6%、5% [6][8] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.74元、0.79元、0.83元 [8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为15.8% 净利率为6.9% ROE为11.2% 预计未来毛利率与净利率将持续提升 [16] - **运营与现金流**：2025年经营活动现金净流入10.48亿元 存货规模33.23亿元（同比增长21.14%） 应收账款4.35亿元（同比增长9.08%） [6] - **股东回报**：2025年现金分红和回购金额合计3.57亿元 占归母净利润比例为48.62% [6] 业务分项总结 - **印染业务**： - 2025年收入为38.34亿元 同比下降2.65% 印染面料销售量14.13亿米 同比下降2.92% [6] - 通过成本管控及产品结构优化 毛利率同比提升0.77个百分点至22.98% 利润总额5.5亿元 同比下降4.93% [6] - 采用代加工模式 具有降低库存风险、加速资金周转等优势 2026年第一季度估算收入增速为中单位数水平 [6] - 尽管染料价格上涨 但公司通过错峰采购和锁价控制成本 业务利润稳中有升 [6] - **黄金饰品业务**： - 2025年面临金价暴涨和税收政策冲击 公司调整经营策略实现减收不减利 [6] - 子公司深圳尚金缘2025年营业收入30.83亿元 净利润6708万元 航民百泰营业收入27.41亿元 净利润1.01亿元 [6] - 2026年第一季度收入下滑明显 主要受2025年第四季度黄金税改影响 批发模式收入大幅下降 加工模式收入增长 [6] - 由于利润主要取决于工费和加工量 2026年第一季度该业务利润保持稳定 [6] 估值与市场表现 - **当前估值**：报告发布时总市值74亿元 对应2026年预测市盈率10倍 2025年市净率1.1倍 [2][6][8] - **股价表现**：过去12个月绝对收益为7% 但相对沪深300指数收益为-19% [4] 基础数据与财务比率 - **公司基础数据**：总股本10.21亿股 每股净资产6.7元 资产负债率33.4% 主要股东浙江航民实业集团有限公司持股45.84% [2] - **关键财务比率预测**： - 毛利率预计从2025年的15.8%提升至2026-2028年的约17.8% [16] - 净利率预计从2025年的6.9%提升至2026-2028年的约9.2% [16] - ROE预计2026-2028年维持在10.8%-10.9%左右 [16] - 资产负债率预计从2025年的34.0%下降至2028年的26.6% [16]

投资评级 - 维持“增持”投资评级 [4][7] 核心观点 - 2026年第一季度，公司业绩整体承压，但氨纶业务因价格上涨和结构优化有望持续减亏，而芳纶业务则因竞争加剧和需求疲软而承压 [1][7] - 公司在新材料领域（芳纶纸、芳纶隔膜、智能纤维等）的竞争力增强或产业化进程加速，为未来增长提供动力 [7] - 分析师预测公司2026至2028年业绩将显著改善，归母净利润预计从1.06亿元增长至2.06亿元 [7] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入10.51亿元，同比下降0.61%；归母净利润0.16亿元，同比增长50.81%；扣非归母净利润为-0.03亿元，同比下降261.34% [1] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2025年为35.95亿元（同比下降9%），预计2026年增长33%至47.73亿元，2027-2028年预计每年增长12% [3][14] - 归母净利润：2025年为0.41亿元（同比下降54%），预计2026年大幅增长155%至1.06亿元，2027年增长73%至1.83亿元，2028年增长13%至2.06亿元 [3][14] - 每股收益（EPS）：预计从2025年的0.05元提升至2026年的0.12元、2027年的0.21元和2028年的0.24元 [3][7] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的16.6%提升至2026年的20.7%，净利率从2025年的1.2%提升至2026年的2.2% [16] - **估值指标**：基于预测，2026年市盈率（PE）为86.6倍，2027年降至50.0倍，2028年进一步降至44.4倍；市净率（PB）维持在1.3倍左右 [3][16] 业务分项分析 - **氨纶业务**： - 2026年3月以来，受中东冲突导致原料价格上涨及“金三银四”传统旺季需求推动，氨纶价格明显提升 [7] - 当前浙江地区氨纶40D主流参考价为2.7-2.95万元/吨，行业开工率高达86.24%，企业库存低位且盈利显著扩大 [7] - 公司通过优化产品结构和降本增效，氨纶业务有望持续减亏 [7] - **芳纶业务**： - 面临传统需求增长乏力与新增产能集中释放的双重压力，行业竞争加剧 [7] - 间位芳纶：防护领域国内需求走弱，工业领域增长乏力，新产能释放加剧竞争 [7] - 对位芳纶：光通信、汽车胶管等传统领域需求下滑且竞争充分，尽管在轮胎等领域的渗透率有所提升，但产品价格大幅下行导致盈利空间收窄 [7] - 公司计划通过优化产线、提升产品品质和产能利用率来应对挑战 [7] - **新兴业务进展**： - 芳纶纸：核心竞争力显著提升，收入和利润均实现同比增长 [7] - 芳纶隔膜：正加快推进产业化落地，计划于2026年实现规模化生产 [7] - 智能纤维：纤维电池技术产业化进程加速，已与消费电子、特种装备等领域客户推进合作开发 [7] - 绿色印染：受传统印染技术低价竞争影响，市场开拓进度不及预期 [7] 股价与基础数据 - 当前股价为10.7元，总市值为92亿元（9.2十亿元），流通市值为91亿元（9.1十亿元） [4] - 近期股价表现：过去1个月绝对涨幅为4%，过去6个月绝对涨幅为6%，过去12个月绝对跌幅为5% [6] - 公司每股净资产（MRQ）为8.3元，资产负债率为52.4%，ROE（TTM）为0.6% [4][16]

行业投资评级与核心观点 - 报告对银行行业给予“推荐”评级 [6] - 核心观点认为，伴随银行净息差逐步企稳、基本面改善预期增强，叠加板块低估值、高防御属性优势，银行板块配置价值凸显，后续值得持续重点关注 [1] - 交易主线有望从短期情绪博弈转向基本面驱动 [1] 周观察·动向 - **监管动态**：金融监管总局等九部门联合印发《金融产品网络营销管理办法》，压实金融机构主体责任，要求其对网络营销内容的合法合规性负责，并建立审核工作机制 [2][12] - **行业动态**：多家银行发布2025年年报及2026年一季报，整体26年第一季度营收增速普遍提升，资产质量稳定向好 [2][13] - **市场动态**：本周（报告期），万得全A指数上涨0.28%，申万银行板块上涨0.83%，大行上涨0.96% [2][15] - 年初以来，A股上市银行中，青岛银行、渝农商行和宁波银行涨幅排名前三位 [15] 周综述·数据 - **资金运行态势**： - 公开市场操作：本周央行净投放140亿元逆回购 [3][22][23] - 资金利率：货币市场利率延续宽松，DR曲线呈“短降长升”形态，DR001环比小幅下行0.31个基点至1.22%，DR007上行0.56个基点至1.33%，DR014上行0.99个基点至1.36%，DR021大幅回落5.00个基点至1.32% [3][23][24][25] - Shibor曲线整体下行，1个月期降幅达3.60个基点至1.41% [3][23][24][25] - 国债收益率曲线整体下行，呈现“牛平”特征，1年期下行1.75个基点至1.14%，3年期降幅最大达4.71个基点至1.28%，10年期下行0.22个基点至1.76% [3][23][24][25][36] - **银行资负跟踪**： - **资产端**： - 利率债净融资37,389亿元，较上年同期（52,335亿元）明显少增 [29] - 政府债净融资40,248亿元，其中国债净融资13,168亿元，地方债净融资27,079亿元 [29] - 截至2026年4月23日，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为7,153亿元、-7,554亿元、-734亿元、3,804亿元 [39] - 本期末1个月、3个月和半年期票据利率分别为1.03%、0.90%、0.91%，分别较上期末变动-9、-5、-7个基点 [42] - **负债端**： - 截至2026年4月24日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，1年期定期存款挂牌利率为0.96% [48] - 同业存单：本周发行总额为8,356亿元，净融资额为-76亿元；二级市场收益率整体下行，1个月、3个月、1年期AAA级存单收益率分别变动-3.5、-3.5、-2.5个基点至1.31%、1.36%、1.45% [53] 周评论·热点（资金宽松原因分析） - 报告指出，三月以来市场流动性持续超季节性宽松，但强出口带来的结售汇顺差并非核心原因 [4][56] - 本轮资金宽松主要源于三点 [4][57][58]： 1. **信贷投放放缓是主因**：一季度金融机构新增人民币贷款8.6万亿元，低于过去三年历史平均水平（9.95万亿元），导致超储率处于较高水平（3月经测算为1.4%），并缓解了银行考核压力 2. **央行主动扩表投放流动性**：一季度货币当局总资产增速从1月的5.7%升至季末的7.9%，结构性工具净投放约1.4万亿元，成为基础货币重要支撑 3. **政府债发行节奏放缓**：一季度国债和地方债累计净发行同比分别减少3,714亿元和1,923亿元，政府存款增速回落，助力基础货币充裕 - 对于近期长债调整和MLF净回笼，报告认为央行主动收缩流动性意愿较弱，后续随着五月政府债发行提速，货币政策大概率保持中性，过剩流动性将依靠融资需求修复自发回归平衡 [4][59] 行业与公司业绩表现 - **行业规模**：申万银行板块共有41只股票，总市值10,815.7十亿元，流通市值10,192.3十亿元，占A股相应总规模的比例分别为0.8%、9.4%和9.8% [6] - **指数表现**：银行板块近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为5.7%、-1.5%、8.7% [8] - **部分银行2025年及2026年第一季度业绩摘要** [14]： - **南京银行**：2025年归母净利润218.07亿元，同比增长8.08%；营业收入555.42亿元，同比增长10.48%。2026年第一季度归母净利润66.30亿元，同比增长8.55%；营业收入145.60亿元，同比增长10.20% - **杭州银行**：2025年归母净利润190.29亿元，同比增长12.05%；营业收入387.99亿元，同比增长1.09%。2026年第一季度归母净利润66.29亿元，同比增长10.09%；营业收入104.10亿元，同比增长4.33% - **常熟银行**：2025年归母净利润42.19亿元，同比增长10.65%；营业收入116.12亿元，同比增长6.44%。2026年第一季度归母净利润12.04亿元，同比增长11.10%；营业收入31.71亿元，同比增长6.74% - **宁波银行**：2025年归母净利润293.33亿元，同比增长8.13%；营业收入722.55亿元，同比增长8.44%。2026年第一季度归母净利润81.81亿元，同比增长10.30%；营业收入203.84亿元，同比增长10.21%

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 26 日 甘源食品（002991.SZ） 26Q1 经营动能明显改善，继续关注渠道调整成果 消费品/食品饮料 公司发布《2025 年年度报告》与《2026 年一季度报告》，26Q1 营收/归母净 利润/扣非净利润 6.18 亿元/0.66 亿元/0.59 亿元，同比+22.5%/+25.7%/+29.0%。 26Q1 公司经营动能明显改善，春节旺季带动下零食量贩、电商与传统渠道均实 现同比增长。26 年各渠道打法仍然明确，电商渠道保持推广节奏；线下零食量 贩提升新品渗透率、高端会员店推进产品上新、传统商超继续加强调改；海外 市场立足越南、辐射东南亚。成本侧公司通过多元化采购、战略锁价、优化供 应链等平滑原材料价格波动；费用审慎评估效率与产出比，盈利能力有望夯实。 基础数据 | 总股本（百万股） | 93 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 50 | | 总市值（十亿元） | 4.7 | | 流通市值（十亿元） | 2.5 | | 每股净资产（MRQ） | 19.1 | | ROE（TTM） | 12.5 | | 资产负债率 | ...

报告投资评级 - 维持“增持”投资评级 [4][10] 核心观点 - 2026年第一季度公司利润在低基数下明显改善 营收55亿元同比下滑30% 归母净利润018亿元同比增长3563% [1][8] - 粉末油脂业务整体维稳 同比降幅较2025年全年有所收窄 咖啡业务因高基数及客户采购节奏调整短期承压 但预计全年仍有不错表现 [1][9][10] - 公司调整募投项目资金投入 加强RTD即饮咖啡产能投入 植物基业务延续良好增长态势 [1][10] - 2026年成本端压力逐步释放 核心费率基本稳定 预计全年整体利润水平将明显修复 [1][9][10] - 预计公司2026至2028年每股收益分别为017元、019元与022元 [10][11] 财务业绩与预测 - 2026年第一季度营收55亿元 同比下滑30% 归母净利润018亿元 同比增长3563% 扣非净利润855万元 同比增长38437% [1][8] - 2025年全年营收226亿元 同比下滑24% 归母净利润03亿元 同比下滑633% 扣非净利润01亿元 同比下滑875% [8] - 2025年第四季度营收49亿元 同比下滑227% 归母净利润480万元 同比增长2742% [8] - 合并2025年第四季度和2026年第一季度看 收入104亿元 同比下滑133% 归母净利润02亿元 同比增长3360% [8] - 2025年度拟每10股派070元 分红总额031亿元 分红率约102% [8] - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为2374亿元、2533亿元、2730亿元 同比增长5%、7%、8% 归母净利润分别为76亿元、85亿元、98亿元 同比增长146%、12%、15% [11][16][17] 分产品业务表现 - **2025年全年**：粉末油脂收入106亿元 同比下滑87% 咖啡收入36亿元 同比增长296% 植物基收入13亿元 同比增长216% 糖浆收入21亿元 同比下滑410% 其他产品收入20亿元 同比增长410% [2] - **2026年第一季度**：粉末油脂收入279亿元 同比下滑48% 咖啡收入053亿元 同比下滑244% 植物基收入039亿元 同比增长270% 糖浆收入050亿元 同比下滑151% 其他产品收入053亿元 同比增长297% [2] - 粉末油脂业务逐步企稳 2026年第一季度降幅较2025年全年收窄 [2] - 咖啡业务短期调整主要因2025年第一季度高基数及下游客户采购节奏调整 [2] - 植物基业务保持快速增长态势 [2] 分渠道与分地区表现 - **分渠道**：2025年直销收入160亿元 同比下滑110% 经销收入37亿元 同比增长433% 经销渠道占比从124%提升至186% 渠道结构持续优化 [2] - **分地区**：2025年华东地区收入80亿元 同比增长15% 华南地区收入19亿元 同比增长04% 电商渠道收入97亿元 同比增长383% 境外收入46亿元 同比增长154% 华北地区收入05亿元 同比下滑724% 西南地区收入12亿元 同比下滑250% [3] 盈利能力与费用分析 - **2025年全年**：毛利率130% 同比下降31个百分点 净利率15% 同比下降22个百分点 [9] - **2026年第一季度**：毛利率139% 同比上升19个百分点 净利率34% 同比上升25个百分点 盈利能力逐步修复 [9] - 2025年成本端承压主要因大宗商品价格压力 2026年原材料价格回落 [9] - **分产品毛利率（2025年）**：粉末油脂130% 同比下降75个百分点 咖啡136% 同比下降26个百分点 植物基139% 同比上升12个百分点 糖浆147% 同比上升100个百分点 [9] - **费用率（2025年）**：销售费用率72% 同比上升05个百分点 管理费用率35% 同比下降04个百分点 财务费用率-01% 同比上升04个百分点 [9] - **费用率（2026年第一季度）**：销售费用率71% 同比持平 管理费用率33% 同比下降01个百分点 财务费用率04% 同比上升09个百分点 主要系汇兑损益影响 [9] 公司基础数据与估值 - 当前股价1092元 总股本454百万股 总市值50十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）63元 净资产收益率（TTM）15% 资产负债率188% [4] - 主要股东柳新荣持股比例2839% [4] - 基于预测每股收益的估值：2026年预测市盈率655倍 2027年预测市盈率584倍 2028年预测市盈率506倍 [11][17]

报告投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[2] 报告核心观点 - **AI大模型技术取得重大突破**：DeepSeek-V4开源上线，其Pro版本在多项关键性能上比肩顶级闭源模型，并依托新型注意力机制实现了百万字超长上下文，标志着国产大模型能力进入全球前列[1][5][11] - **AI需求强劲拉动算力产业链**：英特尔数据中心与AI部门营收因AI服务器需求而实现爆发性增长，同时CPU供需紧张导致英特尔与AMD计划下半年进一步提价，凸显了AI对通用及专用算力的持续拉动[5][22][24] - **产业政策与标准持续完善**：国家发布商业航天1.0版标准体系，旨在建立覆盖全产业链的权威规范，为行业规模化、规范化发展奠定基础[1][8][25] - **国产算力生态迎来拐点**：DeepSeek-V4将全面运行于华为昇腾芯片并迁移至华为CANN Next框架，被视为国产算力发展的关键节点[8][29] 周热点更新总结 1. DeepSeek-V4预览版正式上线 - **模型概览**：于4月24日上线并开源，包含Pro与Flash两个版本，均支持**100万字（1M）** 超长上下文[5][11][12] - **Pro版本性能**：参数**1.6T**，激活**49B**，预训练数据**33T**。在Agent能力、世界知识、数学/STEM/竞赛代码推理等方面比肩世界顶级闭源模型，是世界知识测评中表现最佳的开源模型[5][12][16] - **Flash版本特点**：参数**284B**，激活**13B**，预训练数据**32T**。世界知识稍逊于Pro版，但推理能力接近，能提供更快捷、经济的API服务[5][12][21] - **技术创新与价格预期**：采用新型注意力机制结合DSA稀疏注意力，大幅降低长上下文对计算和显存的需求。目前Pro版API服务吞吐有限，预计下半年华为昇腾950超节点批量上市后，其价格将大幅下调[5][18] 2. 英特尔业绩超预期与CPU涨价预期 - **业绩表现**：2026年Q1营收**136亿美元**，同比增长**7%**，超市场预期（124亿美元）。Q2营收指引中值达**143亿美元**，亦超预期（130亿美元）[22][23] - **部门收入**：数据中心与AI部门营收**51亿美元**，同比大幅增长**22%**，成为最亮眼增长引擎；客户计算业务部门营收**77亿美元**，同比增长**1%**；代工服务部门营收**54亿美元**，同比增长**16%**[5][22][23] - **涨价趋势**：因AI服务器需求激增与先进制程产能集中，CPU持续短缺。自3月起，消费级CPU已涨价**5%~10%**，服务器CPU涨价**10%~20%**。预计英特尔将在下半年再次涨价**8%-10%**；AMD计划在Q2、Q3连续两次上调服务器CPU价格，累计涨幅预估**16~17%**[5][6][24] 3. 商业航天标准体系发布 - **政策发布**：国家航天局与市场监管总局于4月24日联合印发《商业航天标准体系(1.0版)》[8][25] - **体系内容**：遵循“全链条、全领域、模块化、可重构”思路，系统构建覆盖**行业治理、研发制造、发射和测运控、空间应用服务、基础共性、设施设备**等6大领域的标准体系[8][25][28] 市场表现回顾 - **板块表现**：2026年4月第4周，计算机板块下跌**0.27%**[31] - **个股涨跌**：涨幅前五个股为皖通科技(**+21.45%**)、品高股份(**+19.18%**)、宏景科技(**+17.61%**)、佳华科技(**+17.09%**)、杰创智能(**+15.61%**)[32] 投资建议 - **国产算力产业链**：建议关注国产算力芯片（海光信息、寒武纪）、华为链（华丰科技、航天电器）、超节点供应商（中科曙光、浪潮信息）以及算力租赁相关公司（宏景科技、协创数据、杰创智能等）[8][29] - **商业航天产业链**：建议关注可回收火箭、激光通信、3D打印、卫星运营等环节的核心标的[8][30]

报告公司投资评级 - 推荐 (维持) [4] 报告的核心观点 - 英特尔2026年第一季度业绩超预期增长，营收和毛利率均超出指引，CPU正重新成为AI基础设施的核心支柱 [1] - 公司受益于Intel 18A等先进工艺良率提升，数据中心与人工智能（DCAI）业务受AI基础设施建设的CPU需求拉动表现强劲，代工业务亏损预计全年逐步改善 [1][2] - 第二季度营收指引同环比均增长，上调2026年资本开支预期，服务器CPU需求前景改善，预计将实现双位数增长并延续至2027年 [3] - 公司与谷歌等签署长期协议，观察到AI部署中GPU与CPU的配比正从训练阶段的1:8向推理及智能体阶段的1:4乃至1:1收敛，CPU需求有望持续增长 [4][8][28] 根据相关目录分别进行总结 26Q1 业绩表现 - **营收超预期**：26Q1营收135.77亿美元，同比+7.2%，环比-0.7%，超出此前指引区间（117-127亿美元）[1][17] - **毛利率显著改善**：Non-GAAP毛利率为41%，同比+1.8个百分点，环比+3.1个百分点，超出此前指引（34.5%）[1][17] - **每股收益增长**：Non-GAAP每股收益为0.29美元，同比增加0.16美元 [1] - **增长驱动力**：业绩强劲得益于市场强劲需求、优于预期的供应水平、产品结构及定价策略优化，以及Intel 18A工艺良率提升抵消了新制程爬坡初期的成本上涨 [1][17] - **现金流与资本支出**：第一季度经营现金流为11亿美元，总资本支出为50亿美元，调整后自由现金流为-22亿美元 [18] 26Q1 分部门业绩 - **客户端计算事业部（CCG）**： - 营收77亿美元，同比+1%，环比-6%，但好于预期 [2][19] - 营业利润达25亿美元，环比增长约3亿美元，主要受18A良率提升及运营费用降低带动 [2][19] - AI PC收入环比增长8%，占客户端CPU产品结构比重已超60% [2][19] - **数据中心和人工智能事业部（DCAI）**： - 营收51亿美元，同比+22%，环比+7%，远超预期 [2][20] - 营业利润达15亿美元，环比增加约2.92亿美元，主要系产品毛利率改善、生产周期与良率优化（尤其是Intel 3工艺）以及运营费用下降 [2][21] - ASIC业务环比增长超过30%，同比几乎翻倍 [2][21] - **代工部门（Intel Foundry）**： - 营收54亿美元，同比+16%，环比+20% [2][22] - 营业亏损为24亿美元，环比改善7200万美元，主要系Intel 4、3和18A制程良率提高推动了毛利率上升 [2][22] - 预计随着18A继续进入量产且良率进一步改善，代工业务的经营亏损将在全年内逐步改善 [2][22] - **其他业务**：营收6.28亿美元，环比增长9%，主要得益于Mobileye的强劲季度表现 [2][22] 未来业绩指引与展望 - **26Q2指引**： - 营收预计为138-148亿美元，中值同比+11%，环比+5% [3][23] - 预计CCG和DCAI环比均将增长，其中DCAI将实现两位数增长 [3][23] - 非GAAP毛利率预计约为39%，Non-GAAP EPS预计为0.20美元 [3][24] - **2026年展望**： - 预计2026年资本支出将与2025年持平（此前预期为持平至下降），其中设备支出预计同比将上升约25% [3][27] - PC市场TAM全年预计下滑低双位数（low double-digit），但服务器CPU出货预计双位数增长且动能延续至2027年 [3][23][35] - 预计全年将产生正的调整后自由现金流 [25] 技术与业务进展 - **先进制程**： - Intel 18A良率表现已超出内部预期，18A、Intel 3、Intel 4良率全面改善 [4][15] - Intel 14A在同等时点的良率、性能与成熟度领先18A，0.5版本PDK已就绪，多家外部客户正评估，预计2026年下半年将落地早期设计合作，2027年上半年合作规模逐步扩张 [4][15] - **CPU与AI战略**： - CPU正在重新确立其作为AI时代不可或缺的基础地位，是AI堆栈的编排层及关键控制平面 [13] - 观察到客户实际部署中GPU与CPU的比值已从1:8向1:4收敛，并判断可能进一步走向1:1乃至更高，特别是在Agentic及Physical AI阶段 [4][8][28][42] - AI驱动业务营收占比已达60%，同比增长40% [17] - **合作与长期协议（LTA）**： - Q1签署多份3-5年期LTA，包括与谷歌对Xeon及ASIC的量价锁定 [4][8][26] - Xeon 6被选为NVIDIA DGX Rubin NVL8系统的host CPU [4][21] - 与SambaNova合作研发异构AI推理架构（RDU + Xeon 6）[4][21] - 与SpaceX、xAI、Tesla共同推进TeraFab，探索制程与制造工艺的非常规创新 [8][16] - **产能与封装**： - 当前产能缺口以十亿美元为单位，处于较高水平 [34] - 马来西亚后段封测扩产已启动，相关订单将在2027年开始转化为收入 [4][22] - 先进封装业务需求从数亿美元级别提升至每年数十亿美元级别，将成为代工业务营收的核心组成部分 [39] 竞争与市场地位 - **服务器CPU竞争**：公司优化产品路线图，将同步多线程技术融入Coral Rapids处理器，提升与AMD的竞争力 [36][45] - **应对ARM架构**：公司拥有完善的x86生态、OEM客户合作基础及长期合作协议，产品路线图（Granite Rapids到Diamond Rapids再到Coral Rapids）竞争力强劲 [36] - **代工业务优势**：自有产能与先进封装能力是吸引长期客户的核心差异化优势 [43]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以“维持” [3][8] - 当前股价为12.5元 [3] 核心观点与业绩表现 - **2025年业绩触底反弹**：2025年公司实现营业收入146.25亿元，同比下降0.28%，但归母净利润1.47亿元，同比大幅增长185.67% [1] - **2026年一季度业绩高增长**：预计2026年第一季度归母净利润为0.9亿元至1.0亿元，同比增长171.65%至201.84% [1] - **核心主业景气度回升**：报告期内核心主业逐步触底反弹，有机硅行业在政策与行业自律下供给收缩，价格反弹；草甘膦价格触底反弹，近期受成本上升及供需偏紧影响大幅上涨 [8] - **高端化转型与新产品布局**：公司持续推进业务向终端化、高端化、差异化、全球化发展，前瞻布局系列新型农化产品，并积极开拓围绕新能源汽车、AI算力、人形机器人等高端新材料产品 [8] - **上调盈利预测**：基于有机硅和草甘膦价格上涨，报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、9.34亿元、11.68亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.69元、0.87元 [8] 业务与财务分析 - **分业务收入与毛利率**： - 硅基基础产品收入24.9亿元，同比下降16.1%，毛利率1.44%，同比下降0.36个百分点 [8] - 硅基终端产品收入20.2亿元，同比下降2.71%，毛利率22.25%，同比提高1.47个百分点 [8] - 农化自产品收入68.8亿元，同比增长12.35%，毛利率14.66%，同比提高0.42个百分点 [8] - **有机硅业务深化**：有机硅单体产能中超80%用于下游自产，终端转化率（不含中间体）近50%，终端品类达3500余种 [8] - **关键产品价格走势**： - 2025年有机硅DMC市场均价1.23万元/吨，同比下跌11.8%，但第四季度均价1.24万元/吨，环比上涨9.46% [8] - 2025年草甘膦市场均价2.49万元/吨，同比下跌0.5% [8] - 2026年第一季度有机硅市场均价1.41万元/吨，环比上涨12.9%；草甘膦市场均价2.43万元/吨，环比下跌7.3%，但2月底后价格大幅上涨 [8] - **财务预测与估值**： - 预计2026-2028年营业收入分别为164.06亿元、183.67亿元、207.19亿元，同比增长12%、12%、13% [9] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为343%、44%、25% [9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为26倍、18倍、14倍 [8] - 预计毛利率将从2025年的11.7%提升至2028年的17.7%，净资产收益率（ROE）将从2025年的1.2%提升至2028年的8.2% [14] 公司战略与新产品进展 - **战略方向**：公司以终端化贴近客户，以高端化提升价值，以差异化规避低水平内卷，以全球化拓展市场空间 [8] - **高端新材料商业化**：已成立有机硅皮革、有机硅安全气囊涂层等高端产品子公司，并成功实现算力冷却液、机器人皮肤、半导体封装、高压电力硅橡胶等前沿材料的商业化应用 [8] - **下一代材料研发**：重点发力硅碳负极等下一代负极材料，开发高比能动力快充、低膨胀高容量新型硅碳负极，以及氧化物固态电解质产品 [8] - **新型农化产品增长**：草铵膦/精草铵膦、纳米农药等重点培育产品销量快速增长 [8] 市场表现与基础数据 - **股价表现**：近12个月绝对涨幅为64%，相对沪深300指数涨幅为37% [7] - **公司基础数据**：总股本13.5亿股，总市值169亿元，每股净资产9.2元，资产负债率38.2% [3]

投资评级与核心观点 - 报告对福耀玻璃的投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [4] - 报告核心观点：公司2026年第一季度主业经营质量持续向好，毛利率在复杂环境下实现结构性提升，汇兑损益为短期扰动不改长期逻辑 高附加值产品放量驱动ASP持续攀升，全球化产能布局加速兑现，海外市场份额提升与盈利能力改善为公司带来确定性增长 管理层顺利交接与高比例分红彰显长期配置价值 [8] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入104.13亿元，同比增长5.08% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润17.12亿元，同比下降15.68% [1] - 2026年第一季度实现扣非归母净利润16.43亿元，同比下降17.32% [1] - 利润下滑主因是汇兑损失，报告期汇兑损失4.39亿元，而上年同期为汇兑收益2.36亿元，两期差额约6.75亿元 [1] - 若还原汇兑影响，2026年第一季度利润总额为24.67亿元，同比增长9.63% [1] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度毛利率为37.38%，同比提升1.98个百分点，环比提升0.35个百分点，在行业价格竞争加剧和汇率逆风背景下实现结构性提升 [8] - 毛利率提升的拉动因素包括：高附加值产品（如智能全景天幕玻璃、HUD、可调光玻璃等）渗透率持续提升；合肥、福清阳下等新基地产能爬坡；以及纯碱、海运等原材料与物流成本端延续优化 [8] - 2026年第一季度财务费用为2.59亿元，而上年同期为-3.50亿元，同比多支出6.09亿元，主要受汇兑损益影响 [8] - 利息费用为0.76亿元，同比下降12.85%；利息收入为2.59亿元，同比增长26.35%，经营性利息净收入持续改善 [8] - 研发费用为5.06亿元，同比增长19.59% [8] - 销售费用率为3.11%，管理费用率为7.74%，整体费用控制稳健 [8] 资本结构与产能扩张 - 2026年第一季度末长期借款为72.93亿元，较2025年末的36.69亿元增加98.77% [8] - 2026年第一季度筹资活动净流入34.44亿元，显著高于上年同期的8.56亿元，主要为后续产能建设及营运资金储备充足弹药 [8] - 2026年第一季度末在建工程余额为83.09亿元，固定资产为184.39亿元 [8] - 公司2026年资本支出预算为77.3亿元，上海铝件、重庆铝件、安徽饰件、安徽模具等新项目建设有序推进 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为535.71亿元、626.78亿元、727.07亿元，同比增长率分别为17%、17%、16% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为106.78亿元、126.75亿元、146.81亿元，同比增长率分别为15%、19%、16% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.09元、4.86元、5.63元 [3][11] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（PE）分别为14.6倍、12.3倍、10.7倍 [3][8][11] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为37.0%、37.5%、37.6%，净利率分别为19.9%、20.2%、20.2% [11] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.4%、27.0%、26.8% [11] 股价表现与基础数据 - 过去一个月、六个月、十二个月的绝对股价表现分别为5%、-7%、12% [6] - 过去一个月、六个月、十二个月相对沪深300指数的表现分别为-3%、-11%、-14% [6] - 当前股价为59.94元，总市值为156.4十亿元（1564亿元），流通市值为120.1十亿元（1201亿元） [4] - 每股净资产（最近一季度）为15.0元，净资产收益率（TTM）为23.0%，资产负债率为46.6% [4] - 主要股东为三益发展有限公司，持股比例为14.97% [4]