报告核心观点 日本消费变迁史对新消费投资方向有参考价值，其经济和社会消费历经多阶段，90年代软折扣零售、银发经济（美妆、保健品）、动漫与游戏产业能穿越经济周期，新消费中走强品种受消费理念、人口与家庭结构、政策导向等因素影响，应重新认识新消费领域投资机会[2][4]。 日本社会消费趋势变迁简明复盘 战后经济重建阶段（1945年 - 1950年代初） - 经济依靠外部援助恢复，国家采取紧缩政策，人民消费水平极低 [15] - 生活必需品主导消费，质量和品牌意识弱 [15] 高速增长阶段（1960年代 - 1980年代初） - GDP年均增长超10%，工业化和城市化加速，技术进步与产业转型推动经济增长 [15] - 消费从基本需求转向享受性消费，多样化需求形成，品牌和质量意识兴起 [15] 泡沫经济阶段（1980年代 - 1990年代初） - 房地产和股票市场价格暴涨，消费者财富增加，经济过度投资和消费 [15] - 奢侈主义消费盛行，高端消费包括物质和文化层面 [15] 泡沫破裂与低迷消费阶段（1990年代 - 2000年代初） - 经济泡沫破裂，长期停滞，经历去泡沫化和产业调整，增长疲软，通缩成常态 [15] - 消费者理性消费，追求性价比，低价商品和折扣店成主流 [15][16] 后泡沫经济与“低消费主义”阶段（2000年代 - 2010年代初） - 经济低增长，人口老龄化加剧，全球金融危机增加不确定性 [19] - 消费者对价格敏感，注重“低消费主义”，关注健康、环保和可持续性 [19] 数字化转型与个性化消费阶段（2010年代 - 至今） - 经济向信息化和全球化转型，政府推动创新和升级，老龄化带来挑战 [19] - 线上购物成主流，消费个性化、便利化、全球化，绿色和健康消费成热点 [19] 日本90年代穿越经济周期的三大新消费细分方向 消费降级——软折扣零售 - 90年代经济衰退，消费者对价格敏感，性价比零售崛起，软折扣店是代表业态 [26] - 性价比零售注重性能与价格平衡，满足多样化需求，优化供应链管理 [27] - 软折扣店折价出售临期等商品，需求端因收入和消费意愿下降，供给端因尾货和产品周期缩短 [30] - 唐吉诃德是头部企业，秉持“CV + D + A”经营理念，采取顾客至上原则 [33][39][40] 银发经济——化妆品药妆市场 - 女性工作率上升和人口老龄化推动化妆品和药妆需求增长，健康理性消费观念使药妆受青睐 [42][45] - 化妆品行业采取低价战略，完善产品价格带，拓展海外市场，进出口值增长 [49] 注重服务型与精神娱乐需求——动漫/游戏 - 经济下行期，动漫满足人们心理需求，吸引大量用户，市场规模增长超GDP [51][53] - 动漫全球化战略拓展海外市场，海外规模占比增加 [53] - 90年代经典作品涌现，风格多样，具有普世价值 [55] - 日本政府出台系列政策扶持动漫行业发展 [56][57] 90年代日本消费板块复盘的启示 - 穿越经济周期的新消费方向受益于消费理念、人口与家庭结构、政策导向等因素，重塑消费结构 [59] - 表现好的行业能逆势放量增长，在消费降级等方面表现佳，且受益于人口和消费理念变化 [59]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司授予860名激励对象9150万股奖励股份，考核目标以2024年经调整归母净利润为基数，2025 - 2027年增幅有不同要求及对应解锁比例 [1] - 全球化布局无惧关税风波，TCL在墨西哥和越南有产能，墨西哥豁免对等关税，越南进入90天豁免周期，可提前备货等应对成本上涨风险，2025年1 - 2月大陆TV出口量部分地区有增长 [8] - 国补拉动MiniLED渗透率快速攀升，25Q1电视机线上/线下零售额和均价有提升，预计2025年国内MiniLED电视渗透率加速至40%，销量有望翻倍突破1000万台，TCL实现“屏 - 芯 - 算法”全链路画质提升 [8] - 上调TCL电子2025 - 2027年归母净利润预期至分别23/28/32亿元，同比分别增长31%/21%/14% [8] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年总营业收入分别为79111、99322、116149、137888、158475百万港元，同比增长11%、26%、17%、19%、15% [3][10] - 营业利润分别为427、1275、2883、3603、4186百万港元，同比增长 - 136%、199%、126%、25%、16% [3][10] - 归母净利润分别为744、1759、2307、2798、3202百万港元，同比增长66%、137%、31%、21%、14% [3][10] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为64776、76367、87419、100268、113633百万港元 [9] - 负债合计分别为47470、58691、67982、78877、90085百万港元 [9] - 归属于母公司所有者权益分别为16708、17204、18710、20355、22157百万港元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为1603、1563、2780、3516、3958百万港元 [9] - 投资活动现金流分别为22、 - 2849、333、396、419百万港元 [9] - 筹资活动现金流分别为 - 246、 - 678、 - 558、 - 2380、 - 1806百万港元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，营业收入、营业利润、净利润在2023 - 2027年有不同变化幅度 [11] - 获利能力指标如毛利率、净利率、ROE、ROIC等在各年有相应数值 [11] - 偿债能力指标如资产负债率、净负债比率等各年有不同表现 [11] - 营运能力指标如资产周转率、存货周转率等各年有对应数据 [11] - 每股资料如每股收益、每股经营现金等各年有不同数值 [11] - 估值比率如PE、PB、EV/EBITDA等各年有相应数据 [3][11] 基础数据 - 总股本2521百万股，香港股2521百万股，总市值20.7十亿港元，香港股市值20.7十亿港元 [4] - 每股净资产6.8港元，ROE（TTM）10.2，资产负债率76.9% [4] - 主要股东为TCL实业控股股份有限公司，持股比例54.5376% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为13%、57%、98%，相对表现分别为26%、59%、77% [6]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][10] 报告的核心观点 - 25Q1安踏主品牌流水高单位数增长，FILA高单位数增长，其他品牌增长65%-70%，公司线上折扣加深，库存相对良性；拟收购狼爪完善户外品牌矩阵，未来将持续拓展安踏主品牌新业态，加速FILA产品推新 [1] - 预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE16X、26PE14X [1][10] 各部分总结 25Q1流水情况 - 安踏主品牌：大货和儿童流水均高单位数增长，整体线上低双位数增长，超级安踏店效比大货门店高一倍 [1] - FILA：大货流水增长中单位数，儿童流水增长低双位数（儿童电商增长超20%），fusion流水增长高双位数，推出户外系列产品销售良好 [2] - 其他品牌：迪桑特流水增长60%，可隆流水增长100%，MAIA流水增长超30% [2] 折扣情况 - 25Q1安踏线下折扣72折持平，线上折扣略加深；FILA线下折扣74折（正价店折扣86折），线上折扣6折，较去年加深1 - 2pct [6] 库存情况 - 截至25年3月底，安踏品牌库销比小于5，冬季产品基本消化完成；FILA库销比5多一点；迪桑特5 - 6，可隆不到4 [6] 收购狼爪情况 - 基本情况：德国知名户外品牌，2019年被Topgolf收购，近几年业绩承压，营收3亿欧元左右，欧洲和中国区分别占比72%和38%，在中国有近100家门店 [6] - 收购原因：受30 - 40岁成熟消费者喜爱，产品功能性好，定位中端户外，与迪桑特、可隆定位差异大，可完善户外品牌矩阵，且在欧洲有较好品牌影响力，助于开拓欧洲市场 [6][7] - 未来发展目标：先平稳交割，保留核心资产和员工；提升欧洲运营效率，实现盈亏平衡；通过设计优化配合国内渠道运营力在中国区快速增长 [10] 盈利预测 - 2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11% [10] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16862|18976|20843| |同比增长|50%|2%|19%|13%|10%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13430|15510|17151| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|21.3|13.9|16.1|13.9|12.6| |PB|4.2|3.5|3.0|2.6|2.2|[8] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业收入 | 16% | 13% | 10% | 10% | 9% | | 营业利润 | 50% | 2% | 19% | 13% | 10% | | 净利润 | 35% | 52% | -14% | 15% | 11% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 62.3% | 62.2% | 62.6% | 62.9% | 63.1% | | 净利率 | 16.3% | 22.0% | 17.2% | 18.2% | 18.4% | | ROE | 19.9% | 25.3% | 18.7% | 18.5% | 17.7% | | ROIC | 15.3% | 17.9% | 14.5% | 14.5% | 14.2% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 39.3% | 40.7% | 34.8% | 32.0% | 29.6% | | 净负债比率 | 16.2% | 18.5% | 12.7% | 11.3% | 10.1% | | 流动比率 | 2.5 | 1.8 | 2.4 | 2.9 | 3.3 | | 速动比率 | 2.2 | 1.5 | 2.0 | 2.4 | 2.8 | | 营运能力 | | | | | | | 资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | | 存货周转率 | 3.0 | 3.0 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | | 应收帐款周转率 | 11.8 | 11.5 | 11.0 | 11.0 | 11.0 | | 应付帐款周转率 | 7.8 | 7.1 | 6.4 | 6.4 | 6.4 | | 每股资料(元) | | | | | | | 每股收益 | 3.61 | 5.52 | 4.78 | 5.53 | 6.11 | | 每股经营现金 | 6.93 | 5.93 | 7.25 | 7.08 | 7.20 | | 每股净资产 | 18.16 | 21.86 | 25.59 | 29.93 | 34.53 | | 每股股利 | 1.75 | 2.15 | 2.15 | 2.49 | 2.75 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 21.3 | 13.9 | 16.1 | 13.9 | 12.6 | | PB | 4.2 | 3.5 | 3.0 | 2.6 | 2.2 | | EV/EBITDA | 12.3 | 9.5 | 10.1 | 9.9 | 9.4 |[13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 预计25Q1京东集团总收入同比+10.6%，Non - gaap归母净利润同比+15%，Q1带电类国补驱动及日百品类稳健经营下GMV及收入维持双位数较快增长，利润增长符合预期，京东自营电商壁垒坚实，当前关税政策影响下市场转向内需，后续若刺激消费政策出台京东作为消费互联网龙头有望显著受益，看好公司增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5% [2] - 2023 - 2027E NON - GAAP归母净利润分别为352亿、478.27亿、521.65亿、563.87亿、608.19亿元，同比增长分别为25%、36%、9%、8%、8% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，PE（Non - GAAP）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [2] - 目标股价193港元，当前股价141.7港元 [2] 基础数据 - 总股本31.83亿股，总市值4670亿元，每股净资产79.80港元，资产负债率50.3% [3] - 主要股东为Max、Smart、Limited，持股比例9.6% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 9.2%、 - 13.0%、36.6%，相对表现分别为3.8%、 - 10.3%、16.0% [4] Q1前瞻及投资建议 - 2025Q1预计集团总收入同比+10.6%，京东零售收入同比+1%，GMV及收入保持双位数较快增长，带电及日百类预计均维持同比双位数增长，家电1、2月增速环比放缓，3月增速明显改善，手机、电脑类受益于国补品类扩充实现较快增速，2025全年预计带电类国补驱动以及日百类精细化运营带动频次稳步提升，驱动集团收入实现高个位数同比增长 [6] - 预计Q1集团Non - gaap归母净利润约为103亿，基本符合预期，平台自营模式下对供应商议价能力持续提升，2025年公司Non - gaap归母净利润有望实现同比高个位数增长指引 [6] - 京东国际化业务占比极小且几乎不涉及美国市场，受关税政策影响极小，当前出口受关税影响市场转向内需，家电数码国补政策驱动下京东维持较快增长，后续若新刺激消费政策出台，京东作为消费互联网龙头有望率先受益 [6] - 预计2025 - 2027年Non - gaap归母净利润为522/564/608亿元，给予2025年Non - gaap归母净利润10倍PE，对应目标价193港元/股 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为3078.1亿、3866.98亿、4432.12亿、5079.03亿、5735.8亿元，非流动资产分别为3211.48亿、3115.36亿、3116.86亿、3118.36亿、3119.86亿元，资产总计分别为6289.58亿、6982.34亿、7548.98亿、8197.39亿、8855.66亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为2656.5亿、2995.21亿、3123.9亿、3307.98亿、3464.8亿元，长期负债分别为669.28亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿、854.16亿元，负债合计分别为3325.78亿、3849.37亿、3978.06亿、4162.14亿、4318.96亿元 [7] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为639.08亿、734.66亿、774.61亿、818.28亿、865.56亿元，归属于母公司所有者权益分别为2324.72亿、2398.31亿、2796.3亿、3216.98亿、3671.14亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E主营收入分别为10846.62亿、11588.19亿、12515.43亿、13295.09亿、13972.48亿元，营业成本分别为9249.58亿、9749.51亿、10455.39亿、11090.77亿、11632.09亿元，毛利分别为1597.04亿、1838.68亿、2060.04亿、2204.33亿、2340.39亿元 [7] - 2023 - 2027E营业利润分别为289.1亿、395.7亿、504.12亿、555.73亿、607.8亿元，除税前利润分别为316.5亿、515.38亿、623.8亿、681.68亿、738.21亿元，归属普通股东净利润分别为241.67亿、413.59亿、499.45亿、545.54亿、590.55亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为595.21亿、580.95亿、493.23亿、530.86亿、561.99亿元，投资活动现金流分别为 - 595.43亿、 - 8.71亿、169.96亿、173.95亿、178.41亿元，筹资活动现金流分别为 - 58.08亿、 - 210.04亿、 - 213.43亿、 - 158.75亿、 - 170.27亿元 [9] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率方面，营业收入同比增长分别为4%、7%、8%、6%、5%，营业利润同比增长分别为58%、37%、27%、10%、9%，净利润同比增长分别为133%、71%、21%、9%、8% [9] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为14.7%、15.9%、16.5%、16.6%、16.8%，净利率分别为2.2%、3.6%、4.0%、4.1%、4.2%，ROE分别为10.4%、17.2%、17.9%、17.0%、16.1%，ROIC分别为8.4%、12.8%、14.1%、13.7%、13.3% [9] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%、55.1%、52.7%、50.8%、48.8%，净负债比率分别为7.5%、9.2%、7.5%、6.9%、6.4%，流动比率分别为1.2、1.3、1.4、1.5、1.7，速动比率分别为0.9、1.0、1.1、1.2、1.3 [9] - 2023 - 2027E营运能力方面，资产周转率分别为1.7、1.7、1.7、1.6、1.6，存货周转率分别为12.7、12.4、11.3、11.2、11.2，应收帐款周转率分别为25.1、24.5、22.3、22.1、22.0，应付帐款周转率分别为5.7、5.4、5.2、5.2、5.2 [9] - 2023 - 2027E每股资料方面，每股收益分别为8.34、14.27、17.23、18.82、20.37元，每股经营现金分别为20.53、20.04、17.01、18.31、19.39元，每股净资产分别为80.19、82.73、96.46、110.97、126.63元，每股股利分别为2.66、3.50、4.31、4.70、5.09元 [9] - 2023 - 2027E估值比率方面，PE（nongaap）分别为10.9、8.0、7.3、6.8、6.3 [9]

PPI 方面，部分行业价格下行，带动 PPI 环比回落。一是国际原油价格下行带 动石油产业链价格下跌，石油开采（环比-4.4%）、石油煤炭及其它燃料加工业 （环比-2.3%）等行业价格降幅明显。二是采暖季结束致煤炭需求减弱，煤炭开 采（环比-4.3%）价格回落。三是部分原材料行业价格下行，节后房地产、基建 项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，使 得黑色金属冶炼和压延加工业（环比-0.5%）、非金属矿物制品业（环比-0.5%） 等价格下行。 二、房价降幅收窄、美元走弱推动 3 月广义物价水平指数（PCI）继续回升，反 映总体物价水平可能继续改善，这与 CPI 结果及近期宏观现实相互印证。 我们的广义物价水平指数纳入了金融资产价格、货币因素和预期因素，反映的 是经济整体价格水平的变化，这在政策层面"稳住楼市股市"与推动物价温和 回升的诉求背景下，为市场提供了一个观察总体物价水平的更宏观视角。 从广义物价水平指数的视角看，得益于 3 月美元指数走低和房价降幅收窄，3 月广义价格指数（PCI）继续回升。这与我们在 2 月偏弱的通胀数据公布后的判 断相同，即总体物价水平实际上处于改善过程中 ...

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司预计归母净利润23.5 - 25亿元，同比增长65.38% - 75.93%，主要因内蒙古300万吨/年烯烃项目试生产，烯烃产销量增加，且气化原料煤、动力煤价格回落使利润率提升 [1][7] - 内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目稳步推进，烯烃产能达520万吨/年，随着产能释放业绩有望提升；宁东四期烯烃项目按计划推进，新疆烯烃项目取得相关评审意见 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为107.5、126.0、138.8亿元，EPS分别为1.47元、1.72元、1.89元，当前股价对应PE分别为10.6、9.0、8.2倍 [2][7] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为291.36亿、329.83亿、553.34亿、621.89亿、669.38亿元，同比增长2%、13%、68%、12%、8% [2][13][14] - 2023 - 2027E营业利润分别为67.86亿、78.28亿、127.48亿、148.79亿、163.46亿元，同比增长 - 12%、15%、63%、17%、10% [2][13][14] - 2023 - 2027E归母净利润分别为56.51亿、63.38亿、107.47亿、126.00亿、138.76亿元，同比增长 - 10%、12%、70%、17%、10% [2][13][14] 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为716.30亿、895.66亿、940.58亿、1014.18亿、1118.06亿元 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为330.94亿、465.60亿、433.11亿、412.95亿、415.87亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为385.37亿、430.06亿、507.47亿、601.23亿、702.19亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为86.93亿、88.98亿、148.62亿、165.91亿、177.74亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 141.01亿、 - 115.29亿、 - 38.40亿、 - 38.40亿、 - 38.40亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为47.69亿、42.46亿、 - 92.35亿、 - 69.72亿、 - 49.55亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为30.4%、33.1%、33.0%、33.2%、33.4% [14] - 2023 - 2027E净利率分别为19.4%、19.2%、19.4%、20.3%、20.7% [14] - 2023 - 2027E ROE分别为15.6%、15.5%、22.9%、22.7%、21.3% [14] - 2023 - 2027E资产负债率分别为46.2%、52.0%、46.0%、40.7%、37.2% [14] 基础数据 - 总股本73.33亿股，已上市流通股73.33亿股，总市值1135亿元，流通市值1135亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）5.9元，ROE（TTM）14.7，资产负债率52.0% [3] - 主要股东为宁夏宝丰集团有限公司，持股比例35.65% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 13%、 - 16%、 - 11%，相对表现分别为 - 6%、 - 9%、 - 16% [5]

3月CPI情况 - 3月CPI同比-0.1%，较上月提升0.6个百分点；环比-0.4%，环比改善幅度好于季节性，整体仍处历史低位[4][9] - 食品CPI同比-1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比拖累较上月减少0.35个百分点；环比-1.4%，占CPI总降幅60%左右[10] - 非食品CPI同比0.2%，较上月提高0.3个百分点；环比-0.2%。核心CPI同比0.5%，高于上月的-0.1%；环比0.0%，较上月提高0.2个百分点[11] 3月PPI情况 - 3月PPI同比-2.5%，环比-0.4%。生产资料价格同比-2.8%，跌幅较上月扩大0.3个百分点；生活资料价格同比-1.5%，较上月滑落0.3个百分点[4][17] - 部分行业PPI环比上涨，如黑色金属矿采选等；部分行业环比下跌，如煤炭开采洗选业等[18] - 采掘工业、原材料工业、耐用消费品的PPI同比跌幅最大，部分工业行业如有色金属矿采选业对PPI有支撑作用[19] 4月展望 - 预计4月CPI同比小幅回升，核心CPI构成支撑，但国际油价或拖累，距离全年2%目标远，促消费政策落地或带来转机[2][24] - 预计4月PPI同比增速继续承压，中美加征关税和需求不足拖累，扩内需等政策有望出台应对[3][25]

3月CPI情况 - 3月CPI同比-0.1%，较上月提升0.6个百分点；环比-0.4%，环比改善幅度好于季节性，同比仍处历史低位[5][8] - 食品CPI同比-1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比拖累较上月减少0.35个百分点；环比-1.4%，占CPI总降幅60%左右[9] - 非食品CPI同比0.2%，较上月提高0.3个百分点；环比-0.2%，上月-0.1%，部分非食品项同比提高，出行类价格下降明显[10] - 核心CPI同比0.5%，高于上月的-0.1%；环比0.0%，较上月提高0.2个百分点，部分消费品价格偏低制约反弹幅度[10] 3月PPI情况 - 3月PPI同比-2.5%，环比录得-0.4%，生产资料和生活资料价格同比跌幅均扩大[5][16] - 部分行业PPI环比有涨有跌，煤炭等能源需求季节性下行及国际原油价格传导使部分行业价格下行，部分制造业价格环比下跌明显[17] - 采掘工业、原材料工业、耐用消费品的PPI同比跌幅最大，部分工业行业对PPI起到支撑作用[18] 4月展望 - 预计4月CPI同比小幅回升，食品项或季节性回落，核心CPI有支撑，国际油价波动下行或拖累CPI，距全年2%目标远，促消费政策或带来转机[2][22] - 预计4月PPI同比增速继续承压，中美加征关税和大宗商品价格下跌抑制国内工业品价格，市场对工业品需求不足，扩内需等政策有望出台调整[3][23]

报告核心观点 - 贸易保护主义抬头、逆全球化加剧，供应链安全成我国长期关注重点，投资机会将涌现，报告聚焦上游能源及矿产供应链安全问题 [1][13] - 剖析能源、矿产供应链薄弱环节，分析影响与机会，短期关注受供应链风险冲击行业，长期关注海上供应链优势行业 [4] 供应链安全再次成为大国博弈焦点 港口及海运 - 美国对中国海事、物流和造船业展开301调查，2025年3月24日启动听证，还提议对相关国际海上运输服务收费与限制，如对中国船舶运营商、拥有中国制造船舶运营商及未来订购中国制造船舶运营商收费 [8] 加大国内外矿产资源开发 - 国内方面，特朗普签署行政令扩大矿产生产，关键矿产包括铀、铜等及指定元素、化合物或材料 [9] - 国外方面，美国尝试加大对他国矿产控制，如刚果（金）提出“安全换矿产”协议，美乌《矿产协议》在谈判中，特朗普表示将与乌签署稀土资源协议 [10] 石油制裁 - 美国首次制裁中国“茶壶炼油厂”，将山东某清石化有限公司及其关联实体和油轮列入制裁清单，因其接收伊朗石油 [13] - 美国将对进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”，自4月2日起可能对相关国家进口商品征25%关税 [13] 能源供应链隐患环节的详细拆解与投资机会分析 原油 进口依赖度大的原因 - 石油储量贫瘠，老旧油田枯竭，新增储量不足，国内原油产量停滞，2024年产量与2014年几乎无变化 [14] - 工业发展与汽车需求推动，石油需求量增加，2014 - 2024年表观消费量上涨47.58%，2024年进口依赖度达72% [14] - 进口来源多元，主要来自中东，占比超40%，其次是俄罗斯与马来西亚，分别占18%与8% [18] 供应扰动影响的产业链环节 - 原油炼制后形成多种石油制品，应用于各行业，交通运输、工业生产应用占比最高，分别为38%、33% [23] A股相关公司 - 包括中国石油、中国石化、中国海油等勘探开发、油服相关公司 [26] 液化天然气 进口依赖度大的原因 - “煤改气”政策推进，天然气供需缺口扩大，产量和消费量均增加，进口依赖度长期维持在80%附近 [27] - 已探明天然气储量低，在全球排第六，占比4.46% [30] - 主要向卡塔尔、澳大利亚、马来西亚、俄罗斯进口，四国占比88% [33] 供应扰动影响的产业链环节 - 下游主要是工业燃气、城市燃气、发电、交通运输和天然气化工，占比分别为28%、25%、18%、16%、13% [38] A股相关公司 - 国内天然气生产主要由中国石油、中国石化、中国海油进行，三家产量占全国80%以上 [41] 金属矿产供应链隐患环节的详细拆解与投资机会分析 铁矿石 进口依赖度大的原因 - 资源禀赋差，铁品位低，埋藏深，开采成本高、破坏环境，2022 - 2024年依赖度在54%上下 [43] - 海外供应渠道单一，依赖澳大利亚与巴西，两国进口额占82%，我国定价权和话语权不足 [45] 供应扰动影响的产业链环节 - 主要用于冶炼钢材，应用于建筑、机械与汽车行业，占比分别为54%、20%、8.1% [48] A股相关公司 - 包括金岭矿业、海南矿业等铁矿石开采相关公司 [51] 铜 进口依赖度大的原因 - 铜矿资源贫瘠、过度开发，储量占世界4.18%，产量稳定在170万吨左右，对外依存度93% [52] - 精炼铜产量有限，无法满足需求，2023年消费量上升一倍多，占世界消费比59.74%，产量占47.3% [52] - 铜矿石进口依赖智利和秘鲁，精炼铜进口来源相对分散 [58] 供应扰动影响的产业链环节 - 用于电力、家电与交通运输行业，新能源领域需求增长迅速，2021年新能源需求占比7%，贡献增量是需求增量4倍 [63] A股相关公司 - 紫金矿业铜权益资源量与产量国内最高，洛阳钼业、江西铜业铜资源量也较高 [65] 锰 进口依赖度大的原因 - 本土锰矿开采难度大、成本高，无法满足需求，产量下滑，进口依赖度从2010年81.7%升至2024年98% [66] - 我国是锰中游产品主要生产国，锰系铁合金产量占世界15%，电解锰产量占全球95% [69] - 进口集中度高，南非、澳大利亚、加蓬三国进口额占80%以上 [71] 供应扰动影响的产业链环节 - 主要应用于钢铁产业，电池行业需求增加，90%用于钢铁行业，未来在新能源电池领域应用将扩大 [74] A股相关公司 - 海外锰矿资源布局将成中国锰矿企业未来发展重点 [78] 铝 进口依赖度大的原因 - 铝土矿储量少、品质低、提纯工艺落后，产量增长，进口依赖度从2018年51%升至63% [79] - 我国在氧化铝、电解铝中游行业占主导，2024年氧化铝产量占全球60%，电解铝产量占比从2014年45%升至2021年60%，产能天花板约4400 - 4500万吨 [81] - 进口集中于几内亚、澳大利亚、印度尼西亚三国，占比95% [83] 供应扰动影响的产业链环节 - 建筑行业是最大下游应用领域，占比33%，交通运输行业占21%，电力设备占13%等 [87] A股相关公司 - 未来氧化铝、电解铝行业增速或放缓，金属回收及再生铝技术发展将减轻进口依赖 [89] 铬 进口依赖度大的原因 - 铬矿资源短缺，几乎全部依赖进口，2024年进口依赖度约95% [90] - 我国是最大铬铁生产国，但产能利用度低、成本高，面临限产问题，进口可能出现结构性变化 [91] - 进口依赖南非，2023年铬矿进口占比80%，铬铁进口占比52% [97] 供应扰动影响的产业链环节 - 90%用于钢材冶炼，5%用于化工铬盐，5%用于耐火材料制作 [101] A股相关公司 - 包括西藏矿业、西部黄金等铬矿与铬铁相关公司 [103] 锌 进口依赖度大的原因 - 锌矿储备丰富但质量差，开采年限久，环保政策加剧供给紧张，进口依赖度从2019年48%升至60% [105] - 进口依赖澳大利亚与秘鲁，2023年澳大利亚占24.4%，秘鲁占19% [108] 供应扰动影响的产业链环节 - 下游以建筑业与基础设施行业为主，消费占比分别为32%、24%，新能源汽车对锌需求将增加 [110] A股相关公司 - 包括紫金矿业、西部矿业等锌矿开采相关公司 [114] 镍 进口依赖度大的原因 - 镍矿储量低，供需失衡，2024年消费量达160万吨 [115] - 电解镍原料依赖进口，成本高，产量低，进口依存度60 - 70% [115] - 镍矿进口依赖菲律宾，占比超90%，电解镍最大进口来源国是俄罗斯，占比近一半 [119] 供应扰动影响的产业链环节 - 下游以不锈钢制造为主，占比82%，新能源电池行业增量迅速 [121]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 主业修复叠加AI算力需求释放，公司24全年及25Q1利润均实现高增，看好公司AI算力战略长期布局 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2022 - 2026E营业总收入分别为30.33亿、36.65亿、40.34亿、48.41亿、58.09亿元，同比增长12%、21%、10%、20%、20% [2][11] - 2022 - 2026E营业利润分别为1.17亿、0.34亿、2.43亿、3.68亿、4.77亿元，同比增长 - 46%、 - 71%、625%、51%、30% [2][11] - 2022 - 2026E归母净利润分别为1.19亿、0.33亿、1.25亿、2.57亿、3.33亿元，同比增长 - 40%、 - 72%、280%、106%、29% [2][11] - 2022 - 2026E每股收益分别为0.48元、0.13元、0.50元、1.03元、1.33元 [2][11] - 2022 - 2026E PE分别为86.7、314.8、82.8、40.1、31.0 [2][11] - 2022 - 2026E PB分别为5.6、5.4、5.1、4.6、4.1 [2][11] 基础数据 - 总股本2.5亿股，已上市流通股7300万股，总市值103亿元，流通市值30亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）8.1元，ROE（TTM）4.1%，资产负债率56.0% [3] - 主要股东为袁微微，持股比例39.79% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 25%、4%、26%，相对表现分别为 - 18%、11%、22% [6] 事件及业绩分析 - 2024年全年实现营业收入40.34亿元，同比增长10.06%；归母净利润1.25亿元，同比增长280.73%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长309.68% [7] - 2024Q4单季度营收12.53亿元，同比变动 + 41.41%；归母净利润0.43亿元，去年同期为148万元；扣非净利润0.37亿元，去年同期为 - 94万元 [7] - 2025Q1单季度预计归母净利润3970 - 4387万元，同比增长208.13% - 240.49%；扣非归母净利润3372 - 3789万元，同比增长324.60% - 377.11% [7] - 24Q4及25Q1收入利润高速增长，一方面因推进主营业务发展、降本增效，另一方面因拓展新兴业务，智算业务需求旺盛，新客户拓展有成效，在手订单增加 [7] AI算力战略布局 - 2024年初投资设立控股子公司腾云智算，提供端到端智算中心全流程综合服务，24年上半年实现9644万利润 [7] - 25年2月以来，边缘设备、端侧产品能融入DeepSeek大模型，推出DeepSeek高性能一体机解决方案 [7] - 25年3月拟分批采购高性能服务器及相关配件，加速构建AI算力资源，搭建算力服务平台 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2022 - 2026E流动资产分别为24.40亿、24.90亿、24.11亿、26.98亿、32.24亿元 [10] - 2022 - 2026E非流动资产分别为5.75亿、7.19亿、10.09亿、12.40亿、14.25亿元 [10] - 2022 - 2026E资产总计分别为30.15亿、32.09亿、34.20亿、39.38亿、46.49亿元 [10] - 2022 - 2026E流动负债分别为11.36亿、12.62亿、12.56亿、14.69亿、18.13亿元 [10] - 2022 - 2026E长期负债分别为0.26亿、0.21亿、0.21亿、0.21亿、0.21亿元 [10] - 2022 - 2026E负债合计分别为11.62亿、12.83亿、12.77亿、14.90亿、18.34亿元 [10] - 2022 - 2026E归属于母公司所有者权益分别为18.53亿、19.26亿、20.41亿、22.61亿、25.17亿元 [10] 现金流量表 - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为1.60亿、 - 0.26亿、2.58亿、3.55亿、4.74亿元 [10] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为 - 3.29亿、 - 2.64亿、 - 3.98亿、 - 3.98亿、 - 3.93亿元 [10] - 2022 - 2026E筹资活动现金流分别为9.49亿、1.40亿、 - 0.92亿、 - 0.33亿、 - 0.03亿元 [10] - 2022 - 2026E现金净增加额分别为7.80亿、 - 1.50亿、 - 2.32亿、 - 0.77亿、0.78亿元 [10] 利润表 - 2022 - 2026E营业总收入分别为30.33亿、36.65亿、40.34亿、48.41亿、58.09亿元 [11] - 2022 - 2026E营业成本分别为25.69亿、32.31亿、34.69亿、41.15亿、49.38亿元 [11] - 2022 - 2026E归属于母公司净利润分别为1.19亿、0.33亿、1.25亿、2.57亿、3.33亿元 [11] 主要财务比率 - 年成长率：2022 - 2026E营业总收入同比增长12%、21%、10%、20%、20%；营业利润同比增长 - 46%、 - 71%、625%、51%、30%；归母净利润同比增长 - 40%、 - 72%、280%、106%、29% [11] - 获利能力：2022 - 2026E毛利率分别为15.3%、11.9%、14.0%、15.0%、15.0%；净利率分别为3.9%、0.9%、3.1%、5.3%、5.7%；ROE分别为9.1%、1.7%、6.3%、12.0%、13.9%；ROIC分别为9.4%、1.6%、10.8%、14.8%、16.6% [11] - 偿债能力：2022 - 2026E资产负债率分别为38.5%、40.0%、37.3%、37.8%、39.4%；净负债比率分别为4.4%、2.6%、0.0%、0.0%、1.6%；流动比率分别为2.1、2.0、1.9、1.8、1.8；速动比率分别为1.4、1.4、1.3、1.2、1.2 [11] - 营运能力：2022 - 2026E总资产周转率分别为1.3、1.2、1.2、1.3、1.4；存货周转率分别为3.1、4.1、4.6、4.8、4.8；应收账款周转率分别为6.4、5.2、4.5、4.6、4.6；应付账款周转率分别为3.2、3.4、3.2、3.4、3.4 [11] - 每股资料：2022 - 2026E EPS分别为0.48元、0.13元、0.50元、1.03元、1.33元；每股经营净现金分别为0.64元、 - 0.10元、1.03元、1.42元、1.89元；每股净资产分别为7.40元、7.69元、8.15元、9.03元、10.05元；每股股利分别为0.04元、0.04元、0.15元、0.31元、0.40元 [11] - 估值比率：2022 - 2026E PE分别为86.7、314.8、82.8、40.1、31.0；PB分别为5.6、5.4、5.1、4.6、4.1；EV/EBITDA分别为75.1、155.6、30.5、20.3、15.7 [11]