报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 维持“强基本面低估值”主线，供应端关注挂网节奏 [1] - 当前REITs相对估值已回落至历史较低分位数，判断二级市场或以结构性机会为主 [45] - 一二级估值差持续收窄甚至倒挂，建议一级参与范围进一步聚焦 [45] 一、二级市场要点 - 中证REITs全收益指数7月上半月横盘震荡、下半月伴随财报季下行，全月累计-1.7% [5] - 26Q2全市场可比样本收入/EBITDA/可供同比变动中位数为-7%/-6%/-5%，较26Q1同比变动分别-5 pct/-1 pct/-2 pct [5] - 产业园板块26Q2可比样本收入/EBITDA/可供同比变动中位数为-10%/-17%/-14%，EBITDA、可供同比跌幅进一步加深，弱于预期 [5] - 7月无新询价项目，发行节奏短期有放缓迹象 [5] - 截至7月底，沪深交易所已挂网未询价REITs项目共34单、总拟募972亿元 [5] - 发改委已推荐至证监会但暂未挂网的项目共10单、总拟募216亿元 [5] - 26M7，REITs全市场日均成交额4.5亿元，日均换手率仅0.37%（历史22%分位），较上月（0.48%）呈现走弱 [6] - 26M7，REITs全市场涨跌幅中位数-1.8%，交运（+0.5%）、保租房（-0.8%）跑赢，IDC（-9.8%）、产业园（-6.1%）、仓储物流（-3.3%）跑输 [14] 二、一级市场要点 - 26M7仅中航中核汇能新能源REIT项目新上市，上市首日及4日累计涨跌幅分别为-6%/-2%，打新亏损趋势延续 [15] - 若等额无差异参与26年全部项目网下打新且全部入围，累计净收益率-0.02% [15] - 26M7无新项目启动询价，初步观察到一级供应有放缓征兆 [15] - 截至26年7月末，交易所已通过未询价4单、总拟募111亿元 [15] - 交易所已挂网未询价34单、总拟募972亿元，包括16单基础设施、455亿元，14单商业、518亿元 [15] - 国发已推荐至交易所但暂未挂网10单、总拟募216亿元 [15] 三、REITs基本面 - 26Q2各板块可比样本EBITDA同比增速中位数：消费（+8%，较Q1变动-1 PCT），保租房（+3%，-5 PCT），市政环保（+1%，-14 PCT），交通（-2%，-4 PCT），仓储物流（-12%，0 PCT），产业园（-17%，-3 PCT），能源（-22%，-10 PCT） [29] - 往后看，保租房基本面或保持稳定 [29] - 消费板块零售额或受宏观因素影响而出现下行压力，租金或滞后零售额反应，同时少数优质消费REITs或存在幸存者偏差、维持强者恒强特征 [29] 四、REITs估值 - 26年7月末，REITs全市场P/NAV平均1.03倍，处于历史34%分位 [33] - 消费/保租房P/NAV为1.3倍，市政环保1.2倍，能源1.1倍，仓储/商业不动产/交运1.0倍，IDC 0.9倍，产业园0.8倍 [33] - 产权REITs平均派息率为4.8%，与10Y国债收益率利差313 bps，位于历史98%分位 [35] - 产权REITs派息率与中证中高等级信用债YTM利差为304 bps，位于历史100%分位 [35] - 产权REITs派息率与中证红利指数股息率利差为58 bps，位于历史100%分位 [35] - 各产权板块平均派息率：非市场化保租房3.0%（72%分位），市场化保租房3.4%（70%分位），IDC 4.1%（100%分位），消费4.3%（61%分位），商业不动产零售4.6%、商办5.1%，仓储物流5.1%（100%分位），厂房类产业园5.5%（100%分位），办公楼类产业园6.0%（100%分位） [38] - 产业园、仓储物流、IDC板块估值来到历史极低位置，但产业园/仓储收入利润仍同比双位数下滑且暂未看到边际改善，部分标的或存在“估值陷阱” [38] - IDC两项目将于8月10日解禁，近期已大幅回调，或可关注潜在超跌反弹机会 [38] - 保租房、消费估值低于历史中枢 [38] - 经营权REITs中债IRR平均为4.6%，高速/能源/市政分别6.1%/3.2%/2.8%，与10Y国债利差291 bps，位于历史54%分位 [41] - 高速板块IRR均值6.1%，配置价值或相对较高 [41] 五、配置建议 - 二级市场以结构性机会为主，包括解禁窗口期的IDC板块或存在逢低吸纳机会 [45] - 低估值同时基本面稳定的保租房板块和部分高速标的【中交REIT】【苏交REIT】等 [45] - 拥有运营alpha的核心消费标的【华润消费REIT】【大悦城消费REIT】 [45] - 若后续供应放缓在挂网层面也得到验证，市场或存在阶段性反弹机会 [45] - 一级市场战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差相对较宽的标的，如【华润商业】【大悦城商业】【华润电力】等 [45] - 打新层面建议缩圈至高安全垫标的，如【杭州安居】【新城商业】等 [45]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 华海药业首款创新药瑞西奇拜单抗注射液获批上市，标志着公司创新转型进入收获期 [1][7] - 看好华海创新转型加速，自免、肿瘤重要管线陆续进入价值兑现区间 [7] 创新药获批详情 - 2026年7月29日，华海药业公告，华奥泰生物自主研发的1类创新药瑞西奇拜单抗注射液（HB0034）通过优先审评审批程序获批上市 [1] - 获批适应症为成人（体重≥40kg）泛发性脓疱型银屑病（GPP）发作 [1] - 该药物是国内首个自研创新抗IL-36R抗体，全球第二个、国内首个上市的IL-36/IL-36R通路靶向药物 [1] 疾病背景与药物机制 - 泛发性脓疱型银屑病（GPP）是一种罕见、可危及生命的系统性中性粒细胞性皮肤病，发作时主要表现为全身红斑和脓疱并伴随全身系统性炎症症状 [7] - GPP急性发作与死亡直接相关，若不及时控制可能导致败血症和多系统器官衰竭 [7] - GPP已于2023年被纳入中国《第二批罕见病目录》 [7] - 瑞西奇拜单抗注射液通过抑制IL-36通路发挥抗炎的生物学效应 [7] - 研究显示，相比安慰剂，瑞西奇拜单抗注射液单次静脉给药后第1周GPP发作患者的皮肤脓疱得到明显清除，达到方案预设的主要研究终点，安全性方面表现良好 [7] 竞争格局与市场空间 - 国内GPP粗患病率约1.4/10万，患者群体规模约2万人 [7] - 全球此前仅BI的spesolimab获批靶向IL-36R治疗GPP，国产空白此次被填补 [7] 创新药管线梯队 - 自免领域：IL-17A单抗HB0017已于2026年6月申报上市 [7] - 全球首创IL-17A/IL-36R双抗HB1734处于I期 [7] - TSLP/IL-11双抗HB0056开展多项II期临床 [7] - 肿瘤领域：PD-L1/VEGF双抗HB0025处于III期 [7] 财务数据与估值 - 2024年营业总收入9547百万元，同比增长15% [2][9] - 2025年营业总收入8587百万元，同比下降10% [2][9] - 2026E营业总收入9500百万元，同比增长11% [2][9] - 2027E营业总收入10740百万元，同比增长13% [2][9] - 2028E营业总收入12350百万元，同比增长15% [2][9] - 2024年归母净利润1119百万元，同比增长35% [2][9] - 2025年归母净利润266百万元，同比下降76% [2][9] - 2026E归母净利润800百万元，同比增长200% [2][9] - 2027E归母净利润850百万元，同比增长6% [2][9] - 2028E归母净利润900百万元，同比增长6% [2][9] - 2024年每股收益0.75元，PE为22.3倍 [2][10] - 2025年每股收益0.18元，PE为93.6倍 [2][10] - 2026E每股收益0.53元，PE为31.2倍 [2][10] - 2027E每股收益0.57元，PE为29.4倍 [2][10] - 2028E每股收益0.60元，PE为27.7倍 [2][10] - 2024年毛利率61.9%，净利率11.7%，ROE为13.2% [10] - 2025年毛利率60.2%，净利率3.1%，ROE为2.9% [10] - 2026E毛利率61.0%，净利率8.4%，ROE为8.2% [10] - 2027E毛利率62.0%，净利率7.9%，ROE为8.2% [10] - 2028E毛利率62.5%，净利率7.3%，ROE为8.3% [10] 基础数据 - 总股本1497百万股，已上市流通股1497百万股 [3] - 总市值24.9十亿元，流通市值24.9十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）6.6元 [3] - ROE（TTM）3.8% [3] - 资产负债率55.6% [3] - 主要股东陈保华，持股比例24.64% [3] - 当前股价16.66元 [3]