证券研究报告 | 策略定期报告 2025 年 09 月 17 日 ❑【信息技术】本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI 指数均上行；本 周 DRAM 存储器价格上行，NAND 指数、DRAM 指数上行；8 月智能手机产量同 比增幅扩大，集成电路产量同比增幅收窄；8 月台股电子厂商营收表现分化。 ❑【本周关注】8 月社会消费品零售总额当月同比增幅进一步收窄，扩消费政策效 应边际递减，部分新消费领域表现亮眼。具体来看：1）一线城市仍是社零修复的 主要拖累，受制于部分地区国补政策退坡，整体节奏放缓，二线及以下城市社零 同比增幅均有收窄；2）必选消费表现分化，粮油食品稳定增长，烟酒受制于需求 平淡同比转负，饮料、服装纺织在高温天气及换季需求影响下同比增幅扩大；3） "以旧换新"政策效应递减，家电、家具维持两位数增长，通讯器材同比增速明 显放缓；4）即时零售、直播带货等渠道红利仍在，实物商品网上零售额增速高于 社零整体增速，新消费表现亮眼，金银珠宝、化妆品、文化办公用品等同比改善； 5）受益于新车放量，汽车零售额同比转正。由于国补政策提振效应递减，消费边 际放缓，目前个人消费贷贴息政策已经落地，叠加未来长假催化 ...

行业指数 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 09 月 17 日 销售及新开工等数据承压，关注巩固房地产市场止跌回稳的有力措施 房地产行业最新观点及 25 年 1-8 月数据深度解读 周期/房地产 8 月单月新开工面积基期调整同比增速为-20.3%（较上月减少 4.8pct），8 月单月新开工同比继续回落，根据拿地对新开工的领先关系，维持判断"下 半年新开工同比整体呈先升后降趋势，同比峰值有望接近正负零"；中期角 度，考虑到增量项目对应资产负债表略微扩张，存量项目对应资产负债表持 续收缩，判断整体开工投资或呈现一个"W 底"的震荡过程，短期难以出现 V 型反转； 8 月单月开发投资金额基期调整同比增速为-19.5%（较上月减少 2.4pct）， 当前施工面积仍在下滑，但投资同比较施工面积同比下滑更快，或反映房企 施工强度较弱，其背后或受销售市场热度持续走弱影响销售回款，压制经营 性支出导致；判断短期内房企施工强度或难以出现明显反弹，结合施工规模 收缩判断建安投资仍持续承压，进而影响整体开发投资； 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只 ...

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][9][10] 核心观点 - 25H1业绩下滑主要受开发业务毛利率下降拖累 但运营及服务业务收入保持增长 [1][2][9] - 债务规模持续压降 25年公开市场债务已兑付完毕 预计25年债务高峰期将平稳渡过 [1][9] - 26年后经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付 可支配自由现金流或边际回升 [1][9][10] - 预计25E/26E/27E EPS分别为0.71/0.89/1.14元/股 同比分别-53%/+26%/+27% [1][10] 财务表现 - 25H1营业收入588亿元同比+25% 税前利润64亿元同比-30% 归母净利润32亿元同比-45% [2] - 25H1整体毛利率同比下滑8.0pct至12.6% 其中开发业务毛利率下滑6.2pct至0.2% [2] - 运营业务毛利率提高2.3pct至77.7% 服务业务毛利率下滑1.8pct至30.0% [2] - 三费费率下降 销售/管理/财务费用率分别下降1.5pct/2.0pct/0.02pct至2.6%/2.9%/0.1% [2] - 25H1宣布派息4.9亿元 对应核心净利润计算派息率35% [2] 业务分部表现 - 开发业务收入455亿元同比+35% 运营业务收入70亿元同比+3% 服务业务收入63亿元同比+0.02% [2] - 全口径销售额350亿元同比-31% 销售面积261万方同比-29% 销售均价13393元/平同比-4% [9] - 全口径拿地金额20亿元同比-78% 拿地力度6%同比下降12pct [9] - 商业投资:购物中心零售额402亿元同比+17% 租金收入55亿元同比+5% [9] - 长租公寓租金收入12.4亿元同比+5% 累计开业间数12.7万间同比+3% 出租率95.6% [9] - 物业管理收入55.3亿元同比-5% [9] 债务状况 - 有息负债1698亿元同比-9% 较24年末-4% [9] - 货币资金447亿元同比-11% 较24年末-10% [9] - 剔预资产负债率56% 净负债率51% 非受限现金短债比1.74 [9] - 融资成本3.58%较24H1下降58bp [9] - 剩余公开债券规模161亿元 其中境内债67亿元 境外债94亿元 [9] - 26年/27年/28年公开债券到期规模分别为59亿元/24亿元/33亿元 [9] 财务预测 - 预计25E/26E/27E营业总收入109454/82678/73407百万元 同比分别-14%/-24%/-11% [3][13] - 预计25E/26E/27E营业利润5711/8357/10972百万元 同比分别-48%/+46%/+31% [3][13] - 预计25E/26E/27E归母净利润4880/6157/7848百万元 同比分别-53%/+26%/+27% [3][13] - 当前股价对应PE分别为15.3/12.1/9.5倍 [1][10]

核心观点 - 港股2025年上半年收入增速处于历史低位但盈利能力整体改善 新旧经济分化明显 信息技术、医药、可选消费表现突出 下游产业链供需格局最优 科技、消费、医药处于主动加库存周期 结合中报业绩与流动性催化 推荐互联网、有色金属与非银三个方向 [1][4] 总体业绩表现 - 2025年上半年全部港股公司收入下降0.9% 除金融石油地产后增长0.5% 恒生指数成分公司增长2.6% 均处于过去7年历史较低水平 [4][7] - 净利润方面全部港股增长5.4% 除金融石油地产后增长11.7% 均好于去年同期 处于历史中值水平 [4][11] - 毛利率同环比改善 经营利润率同比提升环比下降 整体净利率同比环比提升 ROE(TTM)达7.0% 同比改善环比持平 恢复到历史均值水平 [4][15][23] 行业结构分化 - 收入增速最快行业：信息技术(12.3%)、可选消费(8.5%)、金融(5.2%) [4][28] - 收入降幅最大行业：房地产(-20.9%)、能源(-9%)、公用事业(-4.8%) [4][28] - 净利润增速最快行业：医疗保健(202.9%)、信息技术(60.9%)、原材料(52.2%) [4][29] - 新经济收入同比增长8.4% 净利润增长31.7% 旧经济收入下降2.5% 净利润陷入停滞 [4][34] 产业链表现 - 上游收入增速仍下滑但降幅收窄 中下游出现明显改善迹象 [31][32] - 上游净利润增速仍下降 中下游明显改善 [32][33] - 下游科技、消费、医药供需格局最好 处于主动加库存周期 [4][42] 盈利能力分析 - 医疗保健、信息技术、通讯服务、原材料等行业盈利能力同比改善幅度最大 [36] - 地产和金融(主要是银行)盈利能力降幅最大 [36] - 医疗保健、信息技术、可选消费行业ROE同比改善幅度最大 处于历史较高水平 [38] 库存周期特征 - 港股整体经历去库存周期 上游持续去库存 中下游进入补库存周期 [4][41] - 新经济步入持续补库阶段 旧经济以两位数幅度收缩供给 [4][41] - 主动加库存行业：信息技术、可选消费、医疗保健 供需格局良好 [4][43] - 主动去库存行业：能源、公用事业、房地产 处于周期底部 [4][43] - 被动去库存行业：通讯服务、原材料 供需格局逐步改善 [4][43] 资本开支状况 - 绝大部分行业大幅缩减资本开支 房地产、医疗保健、能源等行业扩产意愿最低 [4][44] - 仅电商(可选消费批发零售)和汽车板块实现资本开支扩张 但属于维持性支出 [4][44] - 大公司经营性现金流改善且增加资本开支意愿更强 中小企业现金流恶化且缩减开支 [21]

证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 09 月 17 日 银行研思录 17 上市银行债市浮盈余额有多少？ 总量研究/银行 三季度以来，长债利率回调较多，且目前已进入季末月，市场对于银行卖债规 模和节奏较为关注。我们前期报告《银行债市浮盈拆解与展望 2025H1&Q3》 中对银行 25Q3 的卖债力度进行了展望，那么目前银行配置户浮盈规模合计有 多少？能否支撑后续的消耗，本篇报告将进行盘点。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 41 | 0.8 | | 总市值（十亿元） | 10870.0 | 10.5 | | 流通市值（十亿元） | 10193.7 | 10.8 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.2 8.9 35.9 相对表现 -11.8 -4.0 -7.3 资料来源：公司数据、招商证券 0 10 20 30 40 50 60 Sep/24 Jan/25 May/25 Aug/25 (%) 银行 沪深300 相关报告 行业点评报告 1、《M1 增速高点判断逻辑和测算— 2025 年 8 月 金 融 数 据 ...

核心观点 - 8月M1增速持续回升至6.0%[10]，M2-M1剪刀差收窄至2.8%[10]，反映存款活化趋势加强[1][10] - 非银存款同比多增5500亿元[13]，居民存款同比少增6000亿元[13]，资金持续向权益市场转移[1][13] - 融资交易活跃度显著改善，融资净买入规模达636.7亿元[2][30]，重要股东减持规模扩大至84.5亿元[4][35] - 海外美联储降息预期升温，美国8月CPI同比2.9%[3][66]，初请失业金人数升至26.3万人[3][66] 流动性专题 - M1同比增速6.0%[10]，较7月上升0.4个百分点[10]，M2同比增速8.8%[10]，剪刀差收窄至2021年6月以来最低水平[10] - 非银金融机构存款增加1.18万亿元[13]，同比多增5500亿元[13]，居民存款仅增1100亿元[13]，同比少增6000亿元[13] - 企业存款新增2997亿元[13]，同比少增503亿元[13]，财政存款增加1900亿元[13]，同比少增3687亿元[13] - 权益市场交投活跃推动存款向投资理财转移[1][13] 货币政策与利率 - 央行公开市场净投放1961亿元[17]，未来一周12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期[2][17] - R007上行0.9bp至1.47%[2][17]，DR007上行2.0bp至1.46%[2][17]，利差缩小至0.01%[17] - 1年期国债收益率上行0.4bp至1.40%[2][17]，10年期国债收益率上行4.1bp至1.87%[2][17]，期限利差扩大至0.47%[17] - 同业存单发行规模扩大2031.6亿元至7856.6亿元[2][18]，1M/3M/6M利率分别上行3.0bp/4.3bp/2.0bp[2][18] 资金供需 - 融资余额上升至23349.6亿元[30]，融资净买入636.7亿元[2][30]，较前期扩大378.1亿元[30] - ETF净流出44.5亿元[2][4]，偏股类公募基金新成立份额减少68.3亿份至162.5亿份[4][30] - IPO融资规模28.2亿元[4][35]，限售解禁市值1005.4亿元[4][35]，重要股东净减持84.5亿元[4][35] - 计划减持规模239.9亿元[4][35]，整体可跟踪资金净流入规模扩大[1] 市场情绪与偏好 - 融资买入额占A股成交额比例升至12.9%[41]，股权风险溢价下降[2][41] - VIX指数回落0.4点至14.8[43]，海外风险偏好改善[2][43] - 电力设备、有色金属、非银金融获资金净流入187.6亿元/104.3亿元/98.7亿元[51][52] - 电子行业融资净买入163.5亿元[52]，但ETF净流出180.9亿元[52]，整体净流出31.0亿元[52] - 宽基ETF以净赎回为主[56]，科创50ETF赎回98.2亿份[56]，行业ETF净申购[56]，券商ETF申购64.8亿份[56] 海外经济与政策 - 美国8月CPI环比0.4%[3][66]，核心CPI环比0.3%[3][66]，均符合预期[3][66] - 初请失业金人数增加2.7万人[3][66]，创2021年10月以来新高[3][66] - 市场预期美联储9月降息概率超90%[67]，年内累计降息75基点预期升温[67] - 欧洲央行维持关键利率不变[62]，存款机制利率2.00%[62]，主要再融资利率2.15%[62]

核心观点 - 当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应持续积累，A股内在回报率持续提升，规模庞大的增量资金极有可能涌入股票和基金市场，推动A股迎来一轮大级别上行行情 [1][2][9] - 基于构建的增量资金入市潜力和热度指标，目前潜力指标尚处于历史均值以下，热度指标处于均值+1倍标准差以下，距离历史高位仍有较大增长空间 [1][2][9] - 当前融资余额持续增长、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃，成为增量资金入市的主要渠道，偏股公募基金有望继续接力，外资也有望净流入成为重要增量资金来源 [1][2][9] - 参考前两轮牛市，估算潜在增量资金仍有5.4万亿元 [1][2][9] 增量资金与股市表现 - A股每一轮牛市行情都离不开增量资金的驱动，净流入资金规模直接决定市场整体涨跌幅度 [10] - 居民储蓄是A股增量资金最根本的来源，通过直接或间接渠道流入市场，转化为各类入市资金 [10] - 居民可投资资金体量庞大，新一轮存款"搬家"迹象已显现，2024年9月以来居民净存款同比增速从21.2%降至2025年8月的19.0% [2][10] - 偏股公私募净值占居民净存款比为19%（历史42%分位），距离2021年历史最高点50%仍有30%潜在增长空间 [12][13][14][15] - 国有大行1年期定存利率降至0.95%，3年期定存平均利率仅1.71%，部分中小银行出现利率倒挂 [16][17] - 沪深300非金融建筑自由现金流收益率4.5%，考虑永续增速后的内在回报率SIRR为6.7% [19][20][21] 增量资金入市潜力衡量 - 住户净存款自2022年起攀升至79万亿元，但2025年7月以来持续下降，2025年8月降至77.5万亿元 [22][23] - 2025年8月A股流通市值/居民净存款比值由7月1.10升至1.21，历史分位数由50.8%升至56.2% [24][25] - M1同比增速处于历史25%分位，M1回升可视为资金迁徙中间环节，反映经济主体可随时动用"活钱"规模 [28][29][30] - 增量资金入市潜力指标通过住户净存款/A股流通市值和M1同比衡量，2025年8月末指标值为-0.02，处在历史均值0.09下方 [2][66][71][72] 增量资金入市热度衡量 - 有融资融券负债投资者数量上升至180万名，人均融资余额130万元 [33][34] - 融资余额/A股流通市值比值2.49%，处于2010年以来90%分位 [35][37][41] - 2025年7月私募证券基金新增备案规模单月793亿元，管理总规模5.88万亿元 [40][43] - 私募规模环比变化MA12/A股流通市值处于历史65.4%分位数 [44][45] - 偏股基金发行份额MA6/A股流通市值处于2004年以来32%分位 [51][52][53] - 2025年8月非银存款变化MA6/A股流通市值比值0.74%，处于历史92%分位数 [61][63][68] - 增量资金入市热度指标2025年8月末值为0.65，超过历史均值0.10，但低于均值+1倍标准差1.0 [2][66][69][70] 历史增量资金入市行情 - 增量资金入市潜力指标多在均值±2倍标准差区间运行，触及均值-2倍标准差时市场多处于相对底部 [2][73][74] - 2013-2015年牛市增量资金入市路径呈现"融资资金→银证转账→公募基金"扩散过程 [2][79] - 2019-2021年牛市增量资金最初通过两融渠道入市，很快由新发公募基金接力 [2][80] - 2013-2015年期间融资和银证转账是主要渠道，增量资金7万亿元；2019-2021年期间公募基金是主要方式，增量资金6.6万亿元 [81][83][106] 本轮增量资金入市特征及展望 - 2025年1-8月上证所个人投资者开户数同比增长48%，个人新增账户数同比增速48%超过机构账户增速33% [95][98][99] - 行业类ETF今年累计净流入1824亿元，宽基指数ETF净流出2925亿元 [100][101] - 7月以来融资累计净流入超5000亿元，融资余额稳定在2万亿元以上 [101][104] - 以2024年9月作为牛市起点，假设入市潜力指标提升到1倍标准差1.09，估算潜在增量资金5.4万亿元 [2][106][107] - 当前外资对A股配比处于历史低位，美元指数与美债收益率同步回落，外资有望回流 [110][112] - 8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，企业盈利改善有望吸引配置型外资持续净流入 [113][115]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [2] 核心观点 - 市场动销持续改善 8月以来终端动销环比增长显著 市场态势有望进一步向好 [1][8] - 公司积极与市场沟通凝聚共识强化信心 王莉总经理率队深入一线与经销商及投资者真诚沟通 [1][8] - 市值管理常态化体系构建 多维度筑牢投资者回报 首次回购于8月29日实施完成 第二轮回购有序推进 [2] - 公司破题年轻化做"懂我"企业 持续推进国际化拓展 积极拥抱理性消费时代 [2][8] - 茅台作为行业龙头有望引领行业改善 从需求低估期中逐步走出 [2] 财务表现 - 维持25-27年EPS预测为74.13元、79.16元、83.47元 [2] - 2024年营业总收入1741.44亿元同比增长16% 归母净利润862.28亿元同比增长15% [3] - 2025E营业总收入1898.15亿元同比增长9% 归母净利润931.24亿元同比增长8% [3] - 当前PE为20.4倍 PB为7.3倍 回购+股息支付比例接近4% [2][16] - 毛利率保持91%以上水平 2024年毛利率92.1% 净利率49.5% [10][16] 经营状况 - 临近双节动销回暖 8月底以来终端动销环比增长显著 [8] - 践行"卖酒向卖生活方式转变"理念 从单纯销售终端向"销售+服务+体验"一体化功能升级 [8] - 渠道能力扎实需求韧性强 率先受益于场景修复 [8] - 2024年营业利润率68.7% 实际税率25.3% [10] 估值指标 - 当前股价1515.1元 总市值1897.3十亿元 [4] - 每股净资产190.6元 ROE(TTM)37.7% 资产负债率14.8% [4] - 2025E PE 20.4倍 PB 7.3倍 2027E PE降至18.2倍 PB降至5.9倍 [3][16]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [2][5][6] 核心观点 - 公司通过降本增效和一体化经营有效对冲煤价下跌压力 业绩韧性凸显 [1][5] - 煤炭业务高比例长协机制稳定价格 成本管控提升毛利率 [5] - 电力业务量价齐跌但下半年需求有望改善 [5] - 在建项目与千亿资产收购强化煤电化运一体化布局 [5] - 中期分红率达79% 凸显高分红属性与长期投资价值 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1381.09亿元 同比下降18.3% [1] - 归母净利润246.41亿元 同比下降12.0% [1] - 经营性现金流净额457.94亿元 同比下降11.7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润505.2/524.3/550.5亿元 同比增速-14%/+4%/+5% [6] - 对应EPS分别为2.54/2.64/2.77元/股 [6] - 当前PE为15.0倍 低于历史均值 [6][7] 煤炭业务 - 商品煤产量1.65亿吨 同比下降1.7% [5] - 煤炭销量2.05亿吨 同比下降10.9% [5] - 自产煤平均售价478元/吨 同比下降9.3% [5] - 长协销量占比92.2%（年度长协55.5%+月度长协36.7%） [5] - 自产煤单位生产成本177.7元/吨 同比下降7.7% [5] - 煤炭综合毛利率31.1% 同比增加2.4个百分点 [5] 电力业务 - 发电量987.8亿千瓦时 同比下降7.4% [5] - 售电量929.1亿千瓦时 同比下降7.3% [5] - 平均售电价格386元/MWh 同比下降4.2% [5] - 单位售电成本346.9元/MWh 同比下降4.1% [5] - 发电板块利润总额50.87亿元 同比下降2.8% [5] - 预计2025年全国用电量同比增长5%-6% [5] 业务拓展 - 新街一井二井项目快速推进 杭锦能源项目完成北部工程建设 [5] - 新增可再生能源发电项目215兆瓦 [5] - 推进东月铁路 黄骅港五期 珠海散货码头等运输项目 [5] - 包头煤制烯烃升级项目进入全面建设阶段 [5] - 启动千亿规模资产收购 涉及13项煤炭 电力 化工 运输资产 [5] 股东回报 - 中期股息每股0.98元 合计派现194.71亿元 [5] - 分红比例达归母净利润的79.0% [5] 估值指标 - 总市值763.1十亿元 流通市值633.4十亿元 [2] - 每股净资产20.2元 ROE（TTM）13.4% [2] - 资产负债率31.1% [2] - 2025年预测PE 15.1倍 PB 1.8倍 [7]

工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月的5.7%略有回落[4] - 制造业增加值增长5.7%，快于整体工业0.5个百分点[4] - 41个工业大类中31个行业产出同比增长，增长面达75.6%[4] - 装备制造业增加值同比增长8.1%，连续25个月快于整体工业[4] - 高技术制造业增加值同比增长9.3%，显示新兴产业动能强劲[4] 固定资产投资 - 1-8月全国固定资产投资累计同比增长0.5%，较1-7月的1.6%明显回落[4] - 扣除房地产开发投资后累计增速达4.2%，房地产是主要拖累项[4] - 民间固定资产投资同比下降2.3%，降幅较1-7月的1.5%进一步扩大[4] 制造业与基建投资 - 1-8月制造业投资同比增长5.1%，增速高出全部投资4.6个百分点[4] - 设备工器具购置投资同比增长14.4%，保持两位数增速[4] - 基础设施投资同比增长2.0%，增速较上月放缓[4] 房地产 - 1-8月全国房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较1-7月的12.0%扩大[4] - 8月单月房地产开发投资同比下降19.5%，为年内最大单月降幅[4] - 1-8月房屋新开工面积同比下降19.5%，住宅下降18.3%[4] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点[5] - 限额以上家用电器和音像器材类零售额同比增长14.3%[5] - 汽车类零售额同比由负转正，增长0.8%[5] - 新能源汽车国内零售渗透率达55.3%[5] - 1-8月全国服务零售额同比增长5.1%，快于商品零售[5] 综合展望 - 经济恢复动能持续，预计三季度经济增速较二季度有所回落[5] - 完成全年GDP增长5%左右目标压力不大[5]