投资评级 - 报告对万达电影维持“强烈推荐”投资评级 [2][6] 核心观点 - 2025年公司业绩同比扭亏为盈，预计归母净利润4.8亿元至5.5亿元，上年同期亏损约9.40亿元，扣非归母净利润3.2亿元至3.9亿元，上年同期亏损10.99亿元 [1] - 行业回暖叠加龙头经营能力释放，公司凭借超过700家直营影院和8000万线上会员优势，进一步夯实领先地位 [6] - 公司后续影片储备阵容强大，非票业务贡献第二收入曲线，为未来增长提供支撑 [6] 业绩与经营表现 - 2025年公司实现票房76.78亿元，同比增长18.53%，观影人次1.63亿，同比增长14.76%，市场份额连续17年稳居行业首位 [6] - 截至2025年12月31日，公司拥有直营影院714家、6179块银幕，年内新开业直营影院24家 [6] - 在全国票房TOP200影院中占据91席，较2024年增加10家，TOP500影院中占据224席，较2024年增加13家 [6] - 澳洲院线Hoyts 2025年实现票房3亿澳元，同比增长4.51%，观影人次1672万，同比增长4.96%，市场份额首次位列澳洲地区首位 [6] 内容业务 - 2025年，公司投资出品的《唐探1900》《南京照相馆》《熊出没・重启未来》《长安的荔枝》等多部影片取得了良好的口碑及票房收益 [6] - 后续影片储备丰富，《飞驰人生3》《熊出没・年年有熊》《惊蛰无声》已定于2026年春节档上映，《转念花开》《蛮荒禁地》《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《西游记真假美猴王》《包公传-铡美案》《流浪地球3》等电影预计陆续上映 [6] - 经典IP续作《飞驰人生3》已定档2026年春节档，大体量大制作影片《流浪地球3》已定档2027年春节档 [6] 非票业务与第二增长曲线 - 公司以“超级娱乐空间”战略为核心，拓展非票收入，通过多元化经营、场景融合、跨业态联动等方式 [6] - 与《第五人格》《光与夜之恋》等游戏IP及《浪浪山小妖怪》《疯狂动物城2》等影视IP开展联名合作，构建“线上—线下、玩法—衍生品”全链路模式 [6] - 通过战略投资52TOYS、好运椰、拍立方等品牌丰富线下即时娱乐场景，52TOYS已布局约400家直营影城，好运椰入驻164家直营店，拍立方进入112家直营影城，未来将逐步覆盖700多家直营影城 [6] 财务预测 - 报告小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为138.45亿元、152.30亿元、161.44亿元，同比增速分别为12%、10%、6% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.20亿元、7.99亿元、10.79亿元，同比增速分别为155%、54%、35% [6] - 对应当前股价的市盈率预计分别为47.2倍、30.7倍、22.8倍 [6] - 预计毛利率将从2024年的22.5%提升至2025-2027年的28.9%-29.0% [9] - 预计净利率将从2024年的-7.6%转为正，2025-2027年分别为3.8%、5.2%、6.7% [9] - 预计ROE将从2024年的-12.6%转为正，2025-2027年分别为7.3%、10.5%、12.9% [9]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对西部数据（WDC.O）或电子行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 西部数据FY26Q2业绩表现强劲，营收与毛利率均超指引上限，主要受近线硬盘需求强劲、产品结构向高容量迁移及成本控制驱动 [1] * 公司对未来增长持乐观态度，FY26Q3指引显示营收与毛利率将继续环比增长，并已与核心客户签订包含定价和采购量的长期协议，增强了业务可见性 [3][4] * 人工智能，特别是推理应用的普及，正以前所未有的速度催生海量数据存储需求，这为西部数据的高容量硬盘业务提供了长期增长动力 [12][13][30] * 公司技术路线图执行顺利，HAMR产品认证提前，UltraSMR技术采纳率快速提升，这些将支撑其未来满足EB级存储需求并维持盈利能力 [4][27][34] 财务业绩总结 * **FY26Q2营收**：30.17亿美元，同比增长25%，环比增长7%，超出28-30亿美元的指引上限 [1][16] * **FY26Q2毛利率**：46.1%，同比提升7.7个百分点，环比提升2.2个百分点，超出44%-45%的指引上限 [1][16] * **FY26Q2每股收益**：2.13美元，超出1.73-2.03美元的指引上限 [1][16] * **经营现金流与自由现金流**：经营现金流为7.45亿美元，资本开支为9200万美元，自由现金流为6.53亿美元，自由现金流利润率为21.6% [17] * **资本回报**：本季度支付股息4800万美元，股票回购6.15亿美元，自FY25Q4启动计划以来已向股东回报14亿美元 [17] 业务分项表现 * **按终端市场**： * 云业务收入26.73亿美元，同比增长27.53%，环比增长6.49%，占总营收89% [2][16] * 客户端业务收入1.76亿美元，同比增长25.71%，环比增长20.55%，占比6% [2][16] * 消费级业务收入1.68亿美元，同比下降2.89%，环比增长3.70%，占比5% [2][16] * **产品出货量**： * 总交付存储容量215EB，同比增长22.2%，环比增长5.4% [2] * 近线硬盘发货192EB，同比增长24.7%，环比增长4.9% [2] * 新一代ePMR硬盘出货量已突破350万台，对应存储容量约103EB，单盘最高容量达32TB [2][13][16] 未来业绩指引 * **FY26Q3营收指引**：31-33亿美元，中值同比增长39.5%，环比增长6.1% [3][18] * **FY26Q3毛利率指引**：47%-48%，中值同比提升7.4个百分点，环比提升1.4个百分点 [3][18] * **FY26Q3每股收益指引**：2.15-2.45美元 [3] 成本、定价与盈利能力驱动因素 * **定价环境**：当前稳定，每TB平均售价基本持平或略有上涨，上一季度上涨了2%-3% [3][20] * **成本控制**：本季度每TB成本同比下降约10%，预计未来几个季度这一下降趋势将持续 [3][20] * **增量毛利率**：同比和环比均约为75%，公司对超过50%的水平感到满意 [20] * **毛利率提升驱动力**：持续向高容量硬盘迁移、严格的供应链成本控制以及稳定的定价环境 [1][20] 客户关系与长期协议 * 已与前七大客户签订延续至2026年的确定性采购订单 [4][14] * 已与前五大客户中的三家签署长期商业协议，其中两份持续至2027年，一份延续至2028年，协议均包含定价和采购量条款 [4][14][40] * 2026日历年的产能已基本售罄 [22] 技术进展与产品路线图 * **HAMR（热辅助磁记录）**： * 产品认证较原计划提前半年至2026年上半年，本月已与一家超大规模客户启动认证，短期内将对接第二家 [4][29][31] * 预计将在2027年初量产，量产后毛利率与ePMR持平或更高 [4][35] * 资本开支占营收比例仍将控制在4%-6%的范围内 [4][30] * **UltraSMR技术**： * 在近线产品中的占比已超过50% [4][27] * 前三大客户已全面采用，另有2-3家客户进入落地流程，预计未来占比将持续攀升 [4][27] * 较CMR容量提升20%，较传统SMR提升10% [4][27] * 是一种基于软件的解决方案，对利润率有显著正向贡献 [27] * **ePMR技术**：产品良率持续保持在90%左右的高水平，可靠性获得客户认可 [28] 行业趋势与增长动力 * **人工智能驱动**：AI，尤其是生成式AI和推理应用的规模化部署，正以前所未有的速度渗透各行业，催生对海量数据存储的迫切需求 [12][13] * **存储需求增长**：AI从训练转向推理将导致数据生成量大幅增加，为以经济性著称的硬盘存储带来显著增长机会 [30][33] * **EB出货量增长**：过去几个季度公司的EB出货量增长率一直保持在20%出头的水平，AI推理需求有望推动行业超越长期的、20%出头的年复合增长率目标 [30] 公司战略与未来布局 * **技术收购**：通过收购相关知识产权、资产与专业人才以构建自主激光技术能力，旨在提升HAMR产品的可制造性、可靠性并降低能耗 [14][32] * **生态合作**：携手软件生态合作伙伴推出支持UltraSMR技术的平台解决方案，以拓展客户群体 [14] * **创新投资**：对Qolab进行战略投资，旨在融合材料科学与精密制造积累，共同推动下一代纳米制造工艺及量子硬件发展 [15] * **财务目标**：聚焦于支持客户EB级海量存储需求，同时严谨对待自由现金流生成、资本回报和股东长期价值创造 [19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对闪迪（SNDK）或电子行业的整体投资评级 [1][8] 报告核心观点 * **业绩与指引全面超预期**：闪迪FY26Q2营收和毛利率均大幅超越此前指引，且对FY26Q3的营收和毛利率指引环比继续大幅提升，显示行业景气度高涨 [1][3] * **需求结构性增长，供应持续紧张**：AI驱动数据中心、边缘计算等各终端市场存储需求强劲增长，预计2026年后需求仍将大幅超过供应，市场正从交易性季度模式转向基于长期协议（LTA）的稳定合作模式 [2][21][26][38] * **NAND成为AI核心组件，行业价值重估**：NAND闪存在AI基础设施中的战略地位凸显，特别是英伟达KV缓存等新架构可能带来巨大增量需求，行业正经历结构性变革，有望获得更高且更稳定的长期回报 [4][21][26][35][41] 分业务板块表现与展望 * **数据中心**：FY26Q2营收4.4亿美元，同比+74%，环比+64%，增长最为迅猛 [2][28]；公司上调2026年数据中心市场EB级数据量增长率预期至60%以上（此前为40%）[3]；PCIe Gen 5 TLC硬盘已获认证，BiCS8 QLC存储级产品（Stargate）正在认证中，预计未来几个季度量产 [2][22][42] * **边缘计算**：FY26Q2营收16.78亿美元，同比+63%，环比+21% [2][28]；受PC、移动设备更新周期及AI普及推动，设备存储容量提升，需求显著超过供应 [2][23] * **消费市场**：FY26Q2营收9.07亿美元，同比+61%，环比+31% [2][28]；公司通过产品结构向高端倾斜、推出创新产品（如Extreme Fit USB闪存盘）及深化品牌授权合作，支撑盈利增长 [2][24][37] 公司财务与运营关键数据 * **FY26Q2业绩**：营收30.25亿美元，同比+61%，环比+31% [1][20]；毛利率51.1%，同比+18.6个百分点，环比+21.2个百分点 [1]；Non-GAAP EPS为6.20美元 [1][20]；调整后自由现金流8.43亿美元，自由现金流利润率27.9% [30] * **FY26Q3指引**：营收预计44-48亿美元，中值环比+52% [3][32]；Non-GAAP毛利率预计65%-67%，中值环比+14.9个百分点 [3][33]；Non-GAAP EPS预计12-14美元 [3][34] * **产能与资本支出**：工厂产能利用率饱和，无闲置产能费用 [45][52]；维持既定资本支出计划以支持位元增长率维持在mid-high teens（中高双位数百分比）[25][27][39][53]；本季度资本支出2.55亿美元，占营收8.4% [30] * **资产负债表**：季度末净现金头寸9.36亿美元，本季度偿还债务7.5亿美元 [30][44]；运营支出的一次性降低（约3500万美元）源于对认证样品收费方式的会计变更 [29][50][51][59] 战略合作与行业动态 * **与铠侠延长合作**：将四日市合资企业合作期限延长至2034年底，闪迪将支付11.65亿美元制造服务费以确保稳定供应 [4][31] * **推动长期协议（LTA）**：市场需求清晰且增速扩大，多家客户正就长期协议进行谈判并取得重大进展，已签署一项包含预付款的协议 [4][21][38][56] * **新兴需求——英伟达KV缓存**：与英伟达的沟通显示，2027年KV缓存可能额外带来75-100 EB的NAND需求，次年可能翻倍，此部分未包含在现有需求预测内 [4][41] 行业规模与指数表现 * **行业规模**：所属行业（电子）股票家数519只，总市值15089.1十亿元，流通市值12964.1十亿元 [5] * **指数表现**：行业指数近1个月绝对表现+11.0%，近6个月+39.9%，近12个月+61.4%；同期相对沪深300指数的超额收益分别为+8.5%、+25.4%、+36.8% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年全年利润大幅增长，新游戏矩阵全面爆发，老游戏下滑趋势放缓，境外发行稳步推进，高分红政策延续，储备产品有望持续贡献新增量 [1][5] 2025年业绩表现与预测 - 预计2025年度实现归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79%-97% [1] - 预计2025年度实现归母扣非净利润16.5-18.0亿元，同比增长88%-105% [1] - 2025年第四季度归母净利润预计为4.8-6.5亿元，同比增长65%-124% [1] - 2025年第四季度预计实现归母扣非净利润4.4-5.9亿元，同比增长69%-127% [1] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为61.9/70.1/75.0亿元，同比增长68%/13%/7% [5][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为18.1/19.5/22.2亿元，同比增长92%/8%/14% [5][6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为25.13/27.13/30.80元 [6][12] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为18.9/17.5/15.4倍 [5][6] 新游戏表现与产品矩阵 - 业绩增长主要系《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等新产品贡献增量利润 [5] - 《杖剑传说》大陆版2025年第四季度在App Store游戏畅销榜平均排名第43名、最高第23名 [5] - 《道友来挖宝》小程序游戏2025年第四季度稳居微信小游戏畅销榜前5名 [5] - 《问剑长生》2025年第四季度上线新玩法“破界论剑”，1周年庆将推出新版本《问剑长生·轻遇》并与热门修仙IP《仙逆》联动 [5] - 老游戏《问道手游》2025年第四季度畅销榜平均排名第66名、最高第43名，整体下滑趋势已放缓 [5] - 三国题材赛季制SLG《九牧之野》公测预约人数超百万，2025年12月18日上线后App Store游戏免费榜最高至第1名、畅销榜最高至第22名，有望为2026年贡献增量 [5] 境外业务进展 - 《杖剑传说》于2025年7月上线中国港澳台、日本等地区，2025年第四季度在澳门地区App Store游戏畅销榜最高至第1名，港台地区最高至第5名 [5] - 公司表示2026年将继续推进《杖剑传说》《问剑长生》在欧美等地区的发行工作，境外市场有望成为新的增长极 [5] 股东回报政策 - 公司提出《2025-2027年股东回报规划》，明确2025-2027年期间原则上每年进行三次利润分配（半年度、三季度、年度） [5] - 在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润原则上不少于公司当年度归母净利润的50% [5] - 截至2025年第三季度公司已进行现金分红达9.04亿元 [5] - 预测2025-2027年每股股利分别为18.84/20.35/23.10元 [12] 财务数据与估值 - 当前股价475.5元，总市值343亿元（34.3十亿元） [2] - 每股净资产（MRQ）为74.7元 [2] - ROE（TTM）为27.9%，资产负债率为22.0% [2] - 预测2025-2027年毛利率稳定在88.2%-88.5%之间 [12] - 预测2025-2027年净利率分别为29.2%/27.9%/29.6% [12] - 预测2025-2027年ROE分别为33.2%/31.1%/31.9% [12] - 预测2025-2027年市净率分别为5.7/5.2/4.7倍 [12] 股价表现 - 吉比特股价近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为10%、49%、139% [4] - 同期相对沪深300指数的表现分别为7%、34%、115% [4]

行业投资评级 - 报告对游戏行业维持“推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 2026年1月游戏版号发放数量为182款（国产177款，进口5款），大幅超过2025年的月均148款，版号发放频率及数量较2025年平均情况大幅提升 [1][7] - 自2024年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，2025年发放总量（国产1676款，进口95款）相较于2024年（国产1306款，进口110款）显著增加，预计2026年有望继续维持 [7] - 行业指数在近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为15.4%、19.2%、36.0%，相对表现分别为12.9%、4.7%、11.5% [5] 版号发放详情 - 2026年1月发放的177款国产版号中，“移动”类101款，“移动-休闲益智”类64款，“移动、客户端”10款，“客户端”2款 [1] - 2026年1月发放的5款进口版号中，“移动”4款，“客户端”1款 [1] - 同期还发布了14款游戏的审批变更信息 [1] 重点过审游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括：网易《妖妖棋》、腾讯控股《彩虹六号：攻势》、巨人网络《月圆之夜：大师对弈》、三七互娱《斗罗大陆：启程》、金山软件《愤怒的小鸟：经典归来》《愤怒的小鸟：梦幻爆破》、冰川网络《守卫鸭典娜》 [7] 行业规模数据 - 行业股票家数为160只，占市场总体的3.1% [3] - 行业总市值为2251.6十亿元，占市场总体的2.0% [3] - 行业流通市值为2071.2十亿元，占市场总体的2.0% [3] 看好的具体公司及理由 - **腾讯控股**：拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [7] - **巨人网络**：《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [7] - **恺英网络**：传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [7] - **世纪华通**：游戏出海龙头，手握流水持续新高的头部出海手游《Whiteout Survival》，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》等有望在2026年持续爆发贡献利润增量 [7] - **三七互娱**：头部游戏出海公司，旗下末日生存RPG新品《生存33天》表现优秀，《英雄没有闪》《寻道大千》小程序榜单排名前列，后续SLG品类储备良多 [7] - **完美世界**：《异环》三测在即 [7] - **吉比特**：重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》表现稳定，《九牧之野》上线继续带来业绩增量 [7] - **心动公司**：旗下自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，taptap平台赋能 [7] - **哔哩哔哩**：《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并登顶Steam [7] - **神州泰岳**：长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [7] - 其他被看好的公司包括：游戏出海业务占比高的**宝通科技**（布局机器人）、**掌趣科技**；新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头**姚记科技**；以及新品周期密集的**电魂网络**、**冰川网络**等 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SK海力士（000660.KS）的股票投资评级，也未对电子或TMT行业给出明确的“推荐”、“中性”或“回避”评级 [1][7][41] 报告核心观点 - SK海力士25Q4及2025全年营收与利润均创历史新高，HBM业务是最大增长引擎，行业供需紧张推动产品价格全面上涨，公司处于高度有利的市场环境 [1][18] - 展望2026年，AI驱动的服务器存储需求将保持强劲结构性增长，而PC/移动设备需求可能短期调整，整体存储需求增速依然可观 [3][24] - 公司计划显著增加资本开支以扩张产能并加速技术迁移，同时推出大规模股东回报政策以提升股东价值 [4][26][27] 财务业绩表现 - **25Q4业绩创历史新高**：25Q4收入32.83万亿韩元，同比增长66%，环比增长34%；毛利率69%，同比提升17个百分点，环比提升12个百分点；净利润15.2万亿韩元，同比增长90%，环比增长21%；营业利润率高达58% [1][19] - **2025全年业绩强劲**：2025年收入97.15万亿韩元，同比增长47%；净利润42.95万亿韩元，同比增长117%；营业利润率高达49% [1] - **现金流与负债改善**：期末现金及现金等价物34.9万亿韩元，同比增加20.8万亿韩元；有息负债22.2万亿韩元，同比减少0.4万亿韩元；资产负债率18%，公司转为净现金状态 [23] 分业务表现与市场动态 - **DRAM业务**：25Q4出货量环比实现低个位数增长，其中高密度DDR5模组出货量环比增长约50%；DRAM平均销售价格环比上涨超过20% [2][19] - **NAND业务**：25Q4出货量环比增长约10%，超出预期；NAND平均销售价格环比上涨近30% [2][19] - **HBM业务引擎作用**：HBM业务全年营收同比增长超过2倍，是最大增长引擎；公司已按客户需求进行HBM4的量产 [1][25][28] 市场展望与需求预测 - **服务器市场**：预计2026年服务器出货量将实现高双位数（15%以上）增长，服务器DRAM和企业级SSD需求增速将显著高于整体市场 [3][24] - **PC与移动设备市场**：受组件成本上涨和消费者信心减弱影响，PC和移动设备出货量短期内可能出现调整，单设备存储容量增速预计放缓 [3][24] - **存储需求增速**：预计2026年DRAM需求增速保持在20%以上，NAND需求增速在19%左右 [3][24] - **供需与库存状况**：行业供应增速滞后于需求，产品价格普遍上涨；客户库存水平下降，特别是服务器客户库存紧张，产品一经生产便迅速售罄 [18][30] 公司战略与产品规划 - **技术迁移与产品开发**： - DRAM：加速向1c纳米制程技术迁移，扩展AI内存产品组合（如SOCAMM2和GDDR7） [3][26] - NAND：向321层技术转型，开发下一代245TB产品，目标确立在超高密度存储市场的领导地位 [3][26] - NAND新定位：开发超高性能企业级SSD，以支持AI推理工作负载，满足高速数据和IO需求 [34] - **产能与资本开支**：2026年资本支出预计将较去年显著增加，用于产能扩张和基础设施建设；计划提前扩大M15X产能，并加速技术迁移 [3][26][38] - **长期产能建设**：快速扩展龙仁第一园区Fab1产能，推进清州PMP7和美国印第安纳州先进封装工厂的筹备工作 [4][26] - **生态系统拓展**：计划成立AI子公司，旨在从组件供应商转型为AI数据中心生态系统合作伙伴，探索全栈AI存储解决方案 [36][37] 客户关系与供应管理 - **长期协议（LTA）新特点**：当前讨论的LTA体现了客户与供应商之间更强的相互承诺，而非单纯的采购意向；客户更倾向于签订多年期合同，但公司受产能限制难以满足所有需求 [4][29] - **供应管理**：尽管生产空间有限，公司仍在努力最大化产能以应对快速增长的需求，优先满足客户需求并建立市场信任 [31] 股东回报政策 - **额外现金股息**：在固定股息基础上，2025年每股额外派发现金股息1500韩元，年末股息每股达1875韩元；2025财年每股现金股息总额为3000韩元，股息总支出约2.1万亿韩元 [4][27] - **股票回购与注销**：计划回购并注销剩余全部1500万库存股，占总股本的2.1%，以董事会会议前一交易日收盘价计算价值约12.2万亿韩元 [4][27] - **未来回报规划**：公司将根据业绩和现金流情况，持续评估额外股东回报的措施和时机，保持政策执行的灵活性 [27][33]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司是分布式光储逆变器领先者，产品矩阵完善，全球化布局 [1][6] - 2023年下半年至2024年，受欧洲户储去库存影响，公司经营阶段性承压 [1][6] - 2025年第三季度起，受澳大利亚户储补贴推动，公司经营显著改善，单季度归母净利润近1亿元，创2023年第四季度以来最高水平，经营拐点已现 [1][6][22] - 近期，澳大利亚政府将“Cheaper Home Batteries”补贴预算提升三倍至72亿澳元，英国政府推出150亿英镑的“Warm Home Plan”房屋升级补贴，公司在这些市场积累深厚、市占率高，有望显著受益 [1][6][36][37] 公司概况 - **公司简介**：公司成立于2010年，是全球分布式逆变器领先者，主营业务包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池和户用系统等，产品销往全球100多个国家和地区，2022年及2023年其小功率储能变流器（30kW以下）出货量连续两年排名全球第一 [10] - **股权结构**：截至2025年第三季度，实际控制人黄敏直接持股30.80%，累计持股33.04%，股权结构相对集中 [12] - **股权激励**：公司于2026年1月发布股权激励计划，授予限制性股票363.8630万股，约占公司股本的1.50%，激励对象391人，业绩考核目标包括：第一个归属期（2026年）营收不低于108亿元或净利润不低于6亿元；第二个归属期（2026-2027年）累计营收不低于243亿元或累计净利润不低于14亿元；第三个归属期（2026-2028年）累计营收不低于411亿元或累计净利润不低于25亿元 [12][16][17] - **主要产品**：公司产品涵盖光伏并网逆变器（功率范围0.7kW～320kW）、光伏储能逆变器、储能电池、户用系统及光电建材等，致力于为家庭、工商业及地面电站提供智慧能源管理整体解决方案 [18][21] 财务分析 - **近期业绩拐点**：2025年前三季度，公司营业收入61.9亿元，同比增长25%，归母净利润0.81亿元，同比增长838% [21] - **第三季度表现强劲**：2025年第三季度单季，公司营业收入21.08亿元，同比增长17%，归母净利润0.98亿元，同比增长201%，扣非归母净利润0.48亿元，同比增长106%，业绩创2023年第四季度以来最高水平 [21][22] - **盈利能力改善**：2025年第三季度毛利率为26.22%，同比提升2.81个百分点，环比提升5.86个百分点，净利率为4.77%，同比提升2.85个百分点，环比提升3.59个百分点，主要系海外户储系统发货显著提升，澳洲等市场拉动明显 [22] - **历史财务数据**：2023年营业总收入73.53亿元，同比增长56%，归母净利润8.52亿元，同比增长31%；2024年营业总收入67.38亿元，同比下降8%，归母净利润亏损0.62亿元，同比下降107% [2][23] - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为81.35亿元、110.04亿元、127.60亿元，同比增长21%、35%、16%；归母净利润分别为1.98亿元、9.05亿元、13.53亿元，同比增长420%、357%、50% [2][40] - **分部预测**：预计储能逆变器业务2025年营收10.35亿元，同比增长124%；储能电池业务2025年营收11.50亿元，同比增长143%；并网逆变器业务2025年营收26.60亿元，同比增长20%；户用系统业务2025年营收27.90亿元，同比下降9% [40] - **估值数据**：基于2025年预测归母净利润，对应市盈率（PE）为113.5倍；基于2026年预测归母净利润，对应市盈率为24.8倍 [2][6] 全球化布局与市场优势 - **全球化布局完善**：公司在欧洲、澳洲、亚洲、美洲和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道，在韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本、西班牙、新加坡、波兰等地成立了子公司 [32] - **多个市场市占率领先**：公司在捷克市场市占率达到50%；在澳大利亚与荷兰户用市场市占率达到30%；在德国储能市场市占率达到30% [33] - **强大的研发实力**：截至2024年末，公司共有技术人员1332人，研发费用持续投入，2024年研发费用为5.51亿元，研发费用率为8.2% [27][30][31] - **管理层经验丰富**：公司管理层大多毕业于国内外顶尖学府，核心技术高管在光储领域耕耘多年，具备行业全局视野 [27][28][29] 行业机遇与补贴驱动 - **澳大利亚补贴加码**：2025年12月，澳大利亚政府宣布将在未来4年内把“Cheaper Home Batteries”的补贴预算从23亿澳元增加至72亿澳元，自2025年7月补贴推出以来，澳洲已成为表现最亮眼的户储市场，公司在澳洲市占率达30%，有望显著受益 [6][36] - **英国推出重磅补贴**：英国政府启动150亿英镑的“Warm Home Plan”，预计为至多500万户家庭进行升级改造，帮助100万户家庭在2030年前摆脱能源贫困，预计将撬动380亿英镑总投资，该计划将对公司户储及热泵业务带来较大刺激 [6][37][38] - **产品线覆盖热泵**：公司通过持股70%的子品牌“固德热”扎实布局热泵系统，能够满足户用、工商业及泳池加热需求，将受益于英国等地的热泵补贴政策 [6][34]

会议决议与政策立场 - 美联储于2026年1月28日议息会议宣布暂停降息，政策利率维持在3.25%-3.50%区间[1][7] - 会议声明对经济表述更乐观，将经济活动扩张速度从“适度”改为“稳健”，并删除了就业下行风险上升的措辞[2] - 美联储主席鲍威尔表态偏鹰派，强调通胀上行风险和就业下行风险均在减弱，提高了下次降息的门槛[1][2][7] - 自2025年9月以来，美联储已将政策利率下调75个基点，使其回归中性[6] 经济与市场数据 - 近期非农就业人数平均每月减少2.2万人，但劳动力市场出现企稳迹象[3] - 会议后市场反应：标普500指数微跌0.01%，纳斯达克指数涨0.17%，道琼斯指数涨0.02%[7] - 2年期美债收益率上行3个基点至3.56%，10年期美债收益率上行2个基点至4.26%[7] - 美元指数上涨0.82%至96.54，COMEX黄金大涨8.17%[7] 未来政策与人事影响 - 根据CME FedWatch工具，会议后市场对2026年3月会议维持利率在3.25%-3.50%区间的概率为86.5%[10] - 四位美联储新主席候选人按鸽派到鹰派排序为：哈塞特、里德尔、沃勒、沃什[2][7] - 当前Polymarket预测的新主席当选概率分别为：里德尔36%、沃什27%、沃勒17%、哈塞特7%[7] - 报告指出，若关税影响在年中见顶，将为后续宽松政策创造条件[1]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“强烈推荐”评级 [1][4] - 报告给予阿里巴巴目标价为194港元/股，基于当前股价172.9港元，隐含约12.2%的上涨空间 [1][4][6] - 报告核心观点：看好阿里云在AI需求爆发和全球云服务市场提价趋势下的增长持续性及盈利改善空间 [1][3][4] 行业趋势与竞争格局 - 近期AWS、谷歌云等海外头部云厂商陆续宣布云服务涨价 [1][2] - AWS计划于2026年对面向大模型训练的EC2机器学习容量块实施约15%的价格上调 [2] - 谷歌云自2026年5月1日起对多项服务进行价格调整，其中北美地区数据传输价格涨幅达100%，欧洲地区涨幅为60%，亚洲地区涨幅约为42% [2] - 此次调价源于AI需求爆发下的算力供需失衡，行业正从降价补贴抢占市场阶段转向价值导向新阶段 [1][3] - 国内云服务市场有望跟随国际趋势重新定价，推动行业竞争格局优化 [1][3] - 在AI时代，以阿里云为代表的头部云厂商竞争优势凸显，行业集中度大幅提升 [3] 公司竞争优势与业务前景 - 阿里云在AI云市场份额稳居第一，拥有模型能力强、算力布局深厚、客户范围广粘性高等优势 [1][3] - 作为行业龙头，阿里云拥有更强的定价自主权，有望受益于产业提价趋势，改善盈利能力 [1][3] - 看好阿里云在行业需求高景气度驱动下的长期增长潜力及盈利改善空间 [1][3][4] - 云业务的加速成长及自研芯片业务将带来估值空间 [4] 财务预测与估值 - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028的Non-GAAP归母净利润分别为924亿元、1344亿元、1809亿元 [4] - 预计集团FY2026-FY2028主营收入分别为10578.63亿元、11957.84亿元、13209.44亿元，同比增长分别为6%、13%、10% [5] - 预计集团FY2026-FY2028经调整EBITA分别为1012.62亿元、1472.31亿元、1981.84亿元 [5] - 预计集团FY2026-FY2028每股收益分别为4.86元、7.07元、9.52元 [5] - 估值基于FY2027财年，给予中国电商集团（考虑闪购亏损）净利润10倍PE，云智能集团10倍PS，得出目标价 [4] - 当前股价对应FY2026E-FY2028E的Non-GAAP PE分别为31.8倍、21.9倍、16.3倍 [5] 股价表现与基础数据 - 公司股价近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为9.1%、17.6%、20.0% [7] - 公司总股本为1907.9百万股，总市值约为29511亿港元 [6] - 公司每股净资产为58.80港元，最新TTM ROE为15.91%，资产负债率为35.9% [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 钨价持续上涨背景下，国产头部刀具企业凭借调价能力、低价原材料库存等优势，业绩实现增长，而中小企业和日韩企业面临成本压力与供应不确定性，行业格局正迎来重塑的历史性机遇，需求将向国内头部企业集中 [1][5][19] 行业市场规模与增长 - 全球切削刀具市场销售额2024年达286.5亿美元，预计2027年将增长至338.5亿美元 [5][6] - 中国刀具行业市场规模从2019年的393亿元增长至2023年的538亿元 [5][6] 原材料价格变动 - 钨是数控刀具核心原材料，硬质合金刀具含钨量超80% [10] - 以65%钨精矿为例，其价格从2025年1月初的143，000元/吨上涨至2026年1月的564，000元/吨，持续突破历史新高 [10] 行业竞争格局 - 中国刀具行业竞争格局高度分散，市场集中度低，2023年龙头企业中钨高新市场份额仅约6%，前十大企业合计市占率不足20% [16] - 高端市场由山特维克、伊斯卡等欧美企业主导，中高端市场由三菱、特固克等日韩企业占据，国内企业主要占据中低端市场 [16] 钨价上涨对产业链的影响 - 头部企业资金实力雄厚，提前储备原材料库存，钨价上涨带来的产品提价存在时滞，形成利润剪刀差，使其利润空间扩大 [5][12] - 受益于此，华锐精密和欧科亿业绩在2025年第三季度迎来反转 [12] - 中小刀具厂商因资金薄弱难以储备充足原材料，且缺乏产品议价能力，成本压力向下游传导困难，长期依赖的“低价策略”失效，面临减产停工压力 [1][5][12] 行业格局变化与投资机会 - 中国掌控全球80%以上的钨资源供应，自2025年起通过开采配额控制和出口许可管理战略性收紧供给 [5][19] - 日韩企业普遍缺乏钨资源供应保障，可能出现断供情况，为国内企业实现进口替代提供机会 [5][19] - 中小企业和日韩企业均面临原材料供应不确定性，需求将集中转向接单和供货能力强大的国内头部企业 [1][5][19] - 投资建议重点关注国内头部企业华锐精密、欧科亿、中钨高新 [5][19] 行业指数表现 - 机械行业指数近1个月绝对表现12.8%，近6个月35.2%，近12个月61.9% [4] - 机械行业指数近1个月相对表现11.8%，近6个月21.1%，近12个月38.7% [4]