报告行业投资评级 - 报告给予美国互联网行业“推荐”评级 [5] - 对亚马逊、Alphabet、Meta、微软均给予“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 美国互联网行业核心业务基本面稳健，云业务增长动能走强，AI投入已开始通过云业务在手订单增量及股权投资收益兑现回报 [1] - 板块整体自由现金流仍承压，资本开支指引出现分化：Meta投资节奏趋于审慎，其余三家巨头继续释放加大投入信号 [1] - 年初至今板块估值回调后现具吸引力（约20倍27年市盈率），当前估值下风险回报具吸引力 [1][3] - 股票推荐排序不变：Meta＞Alphabet＞亚马逊＞微软 [1] 云业务增长与AI投资回报 - 微软、亚马逊、Alphabet、Meta业绩均超市场预期，云业务成为最大亮点 [1] - 亚马逊AWS收入同增37% [1] - 谷歌云（GCP）同增82% [1] - 微软Azure同增43%（公司指引区间约45%） [1] - 亚马逊与谷歌均通过所持Anthropic股权确认投资收益，推高GAAP口径利润 [1] - 微软剩余未履约收入（RPO）同比大增84%（剔除OpenAI影响同增25%） [1] - 亚马逊与微软管理层针对数据中心建设规划作出表态，有效缓和市场疑虑，印证资本投入以真实需求为支撑 [1] - 亚马逊AWS收入同增37%至422亿美元（对比上季度同增28%至376亿美元），连续5个季度加速，创18个季度最快增速 [13] - AI收入年化超250亿美元（对比上季度150亿美元），同增三位数 [13] - 谷歌云（GCP）收入248亿，同增82%，超预期10%，营业利润同比大增212%至88亿美元，利润率达35.6% [35] - 微软Azure同比+43%，高于上季度的39% [8] 自由现金流与资本开支 - 四大超大规模云厂商处于AI基础设施建设周期，自由现金流走势维持负值或持续走弱 [2] - 亚马逊当期自由现金流为-76亿美元，26财年资本开支上调10% [2] - Alphabet自由现金流为-56亿美元，26财年资本开支上调8%，同时指引27年资本支出将“大幅增长” [2] - 微软给出27财年自由现金流转正指引 [2] - Meta自由现金流依旧为正，但AI研发投入增加、折旧上行持续挤压营业利润率 [2] - Meta资本开支立场转向中性，战略重心向面向企业端的AI云服务倾斜 [2] - 亚马逊上调全年资本支出至2,200亿美元（相比此前2,000亿美元上调10%） [14] - Alphabet二季度资本开支环增26%至449亿美元，2026年全年资本开支预计1,950-2,050亿美元（指引中位数较上季度上调8%） [37] - Meta二季度资本开支同增88%至311亿美元，将2026年资本开支指引下限由1,250亿美元上调至1,300亿美元 [60] 平台壁垒与客户信任 - 四家企业持续布局前沿大语言模型能力，缩小与Anthropic、OpenAI之间的技术差距 [3] - 云业务收入增长，并不依赖自研顶尖闭源大模型 [3] - 各大云平台依托全栈产品体系、丰富模型选型，以及企业级安全与合规能力构筑竞争优势 [3] - 当下市场对AI安全、数据安全的担忧持续升温，进一步放大了上述优势 [3] - 超大规模云厂商长期积淀的客户信任、数据属地管控能力与合规体系价值进一步凸显 [3] 亚马逊（Amazon） - 本季度集团收入同增20%至2,006亿美元，超预期2% [13] - 经营利润同增43%至275亿美元，超预期16%，经营利润率同增2.3个百分点至13.7% [13] - 净利润同增245%至626亿美元，包含Anthropic的税前收益534亿美元 [13] - AWS同增37%至422亿美元，连续5个季度加速，创18个季度最快增速 [13] - AI收入年化超250亿美元（对比上季度150亿美元），同增三位数 [13] - 自研芯片收入年化达250亿美元（对比上季度200亿美元） [14] - 电商强劲增长，1P销售额同增14.6%达到704亿美元，3P销售额同增15.9%达到468亿美元 [15] - 广告收入同增26%至198亿美元 [16] - 预测2026年和2027年营收将分别达到8,240亿美元和9,140亿美元，同增15%和11% [17] - DCF目标价为326美元（此前为329美元） [17] Alphabet（谷歌） - 集团收入同增24%达1,198亿美元，连续12个季度双位数增长，超预期2% [35] - 经营利润同增30%达408亿美元 [35] - 净利润1,122亿美元，包括SpaceX与Anthropic的投资收益980亿美元 [35] - 云业务收入248亿，同增82%，超预期10%，营业利润同比大增212%至88亿美元，利润率达35.6% [35] - 搜索业务收入633亿美元，同增17% [35] - YouTube广告收入111亿美元，同增13% [36] - 二季度资本开支环增26%至449亿美元 [37] - 2026年全年资本开支预计1,950-2,050亿美元（指引中位数较上季度上调8%） [37] - 预计26/27财年净利润达4,310亿/5,410亿美元，同增26%/26% [39] - DCF目标价维持460美元不变 [39] Meta - 二季度收入同增28%至608亿美元，高于一致预期约1% [59] - 广告展示量同增14%，平均广告单价同增12% [59] - GAAP营业利润同比下降8%至188亿美元，营业利润率降至31% [59] - 总费用同增55%至420亿美元 [59] - 研发费用同增67%至217亿美元 [59] - 二季度经营现金流同增25%至319亿美元，但资本开支同增88%至311亿美元 [60] - 自由现金流降至7.84亿美元，同降91% [60] - 将2026年资本开支指引下限由1,250亿美元上调至1,300亿美元 [60] - Family日活跃用户为36亿，同增3%，创历史新高 [61] - 预计26/27财年净收入达2,530/2,990亿美元，同增26%/18% [62] - DCF目标价从890美元下调至830美元 [62] 微软（Microsoft） - 集团收入同比+18%，超预期3% [8] - Azure同比+43%，高于上季度的39% [8] - 经营利润同比+18%，超预期 [8] - RPO同比+84%，剔除OpenAI订单后同比+25% [8] - FY27一季度收入指引同比+16%，符合预期 [8] - 自由现金流保持正值196亿美元，但同比仍大幅下降（-23%） [8] - FY27资本开支预计同比增加 [8]