证券研究报告 | 宏观点评报告 2026 年 5 月 20 日 财政支出节奏错位下行 —2026 年 4 月财政数据点评 频率：每月 点评报告 3、《非银存款大增或受益于权 益积极表现——2026 年 4 月金 融数据点评报告》2026-05-15 敬请阅读末页的重要说明 一般公共预算方面：1）4 月一般公共预算收入增速维持高位，税收增速 延续较强表现，明显受到宏观价格水平上升的拉动。4 月一般公共预算收 入当月同比 6.7%（3 月为 6.9%），继续处于 2025 年以来的较高增速水 平。税收收入同比为 8.2%（3 月为 9.1%）。国内增值税、个人所得税等 价格敏感型税种为主要贡献项，二者合计拉动税收增速增长 5.9 个百分 点。4 月工业增加值、服务业生产指数同比增速均较 3 月明显回落，增值 税、企业所得税增速逆势回升显然受到 PPI 与服务价格回升的带动。2）4 月一般公共预算支出增速降至负增长区间。4 月一般公共预算支出同比为- 3.2%（3 月为 1.1%）。从支出进度来看，4 月支出进度为 6.7%，而过去 五年的平均水平为 6.8%，仅高于 2022 年的 6.5%，明显不同于 1-3 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 05 月 20 日 招商证券 | 总量的视野 电话会议纪要（20260517） 研究部/总量研究 【宏观-王泺宾】美联储缩表前景；【策略-涂婧清】海外流动性最新变化及其影 响；【固收-张伟】债市资产荒还能持续多久；【银行-马瑞超】4 月金融数据与 货币政策解读；【非银-张晓彤】券商 2026Q1 业绩综述；【房地产-卢思宇】建 筑 25 年报与 26 一季报释放了哪些信号；【ESG-麦元勋】ESG 国外动态跟踪。 【宏观-王泺宾】美联储缩表前景 3 月 26 日，美联储理事米兰发表工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》 （以下简称《指南》），为缩表提供了一份技术路线图。但《指南》仅证明了 缩表在技术上可行，实操层面可能会面临诸多约束，联储内部声音是否统一？ 监管改革能否顺利推行？多余美债谁来承接？如何平衡缩表节奏和市场波动？ 本文认为，美联储可以通过放松监管规则确立、美联储和财政部资产互换措施 以实现对市场冲击相对较小的缩表目标。 二、美联储缩表可能会面临哪些法律阻力？现行法律对美联储扩表的约束主要 是体现在负债端而非资产端，缩表的前置条件是监管放松，其中最重要 ...

投资评级与目标 - 报告对万物新生（RERE.N）维持“强烈推荐”投资评级 [1][7] - 目标估值设定为8.50美元，当前股价为4.5美元，隐含约89%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2026年第一季度业绩表现超预期，收入达61.6亿元人民币，同比增长32.4% [1][7] - 第一季度Non-GAAP营业利润为1.9亿元人民币，同比增长70.2%，营业利润率为3.1%，同比提升0.7个百分点 [1][7] - 第一季度Non-GAAP净利润为1.4亿元人民币，同比增长79.6%，净利率为2.3%，同比提升0.6个百分点 [1][7] - 收入增长主要由产品收入驱动，第一季度产品收入57.3亿元，同比增长34.4%，其中合规翻新产品收入同比增长76.1% [1][7] - 合规翻新机对消费者（2C）的销售收入同比增长近150% [7] - 服务收入为4.3亿元，同比增长10.4%，其中多品类回收业务GMV同比增长81.5% [7] - 公司预计2026年第二季度收入在62.4亿至63.4亿元人民币之间，同比增长25.0%至27.0% [7] 业务运营与增长动力 - 循环经济是行业大势所趋，二手电子回收渗透率持续提升，公司作为行业龙头有望在赛道成长的同时持续提升市场份额 [1][7] - 公司积极拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善生态布局并打开成长空间 [7] - 第一季度交易的电子产品数量为1080万台，同比增长13.7% [7] - 公司持续优化门店结构，第一季度末门店总数为2156家，同比增加270家，其中加盟店为1133家，同比增加290家 [7] - 截至3月末，有966家爱回收门店开通了多品类回收服务 [7] - 公司上门交付团队规模扩大，上门员工数量从去年同期的1765位增加至2248位 [7] 盈利能力与费用控制 - 第一季度毛利率为21.8%，同比微降0.5个百分点 [7] - 费用控制有效，履约费用率为8.5%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为8.0%，同比下降1.0个百分点 [7] - 管理费用率和研发费用率分别为1.3%和1.2%，均同比持平或略有下降 [7] 财务预测与估值 - 报告上调了公司盈利预测，预计2026E/2027E/2028E的Non-GAAP净利润分别为6.8亿、8.8亿和11.1亿元人民币 [7] - 基于2026年Non-GAAP净利润20倍市盈率的可比公司估值，得出8.5美元的目标价 [7] - 财务预测显示，公司2026E至2028E营业收入预计将持续增长，从268.05亿元增至387.10亿元 [2] - 预计Non-GAAP营业利润将从2026E的8.27亿元增长至2028E的13.01亿元 [2] - 预计每股收益将从2026E的2.75元人民币增长至2028E的4.19元人民币 [2][9] - 预测市盈率（Non-GAAP）将从2026E的11.7倍下降至2028E的7.1倍 [2] 股价与市场表现 - 过去12个月，公司股价绝对涨幅为63.8%，相对基准指数表现超出59.2个百分点 [5]

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 20 日 迎驾贡酒（603198.SH） 经营势头向上，当前低估窗口应积极布局 消费品/食品饮料 股东大会释放积极信号：明确当前阶段已走出了调整，经营势头向上，二季度 有望延续良好表现。管理层换届平稳有序，营销双线架构成型平稳过渡完毕。 行业回归理性，产品布局清晰，储酒提升夯实酒质。 ❑ 风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产 品不及预期等。 财务数据与估值 | 会计年度 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 7344 | 6019 | 6607 | 7151 | 7740 | | 同比增长 | 9% | -18% | 10% | 8% | 8% | | 营业利润(百万元) | 3444 | 2631 | 2900 | 3264 | 3537 | | 同比增长 | 14% | -24% | 10% | 13% | 8% | | 归母净利润(百万元) | 2589 | 1986 | ...

报告行业投资评级 - 无评级（维持）[4] 报告核心观点 - 长江存储开启上市辅导备案并加速扩产，有望成为全球第三大NAND原厂，将带动存储产业链景气上行，建议关注设备、材料、零部件等上游产业链环节的投资机会[1][3][9][10][11] 根据相关目录分别总结 长江存储公司近况与核心能力 - 长江存储控股股份有限公司（长控集团）已完成上市辅导备案，拟启动集团层面IPO，其全资控股长江存储并持有武汉新芯68.19%股权，同时武汉新芯科创板IPO申请已终止[1] - 长江存储以自主研发的Xtacking®架构为核心技术，已构建完整的3D NAND产品体系，产品覆盖闪存晶圆、颗粒、嵌入式存储及消费级/企业级SSD，采用IDM模式运营[2] - Xtacking®技术已迭代至4.0版本，通过混合键合技术提升芯片性能，I/O速度从早期的800MT/s提升至3600MT/s，产品容量覆盖512Gb-2Tb[2] - 长江存储当前合计月产能约20万片，核心扩产项目武汉三期工厂提前至2026年下半年量产，将新增月产能10万片12英寸晶圆，达产后总月产能将提升至30万片，目标冲击全球NAND Flash产量前三[3] - 长江存储在2025年第四季度全球销量份额达到11%，技术迭代至270层，目标2026年份额达到15%，扩产后供应量占全球20%[3] 产业链上游环节受益分析 - **设备**：国内存储原厂扩产加速带动资本开支上行，SEMI预计全球半导体设备市场正增长将延续至2029年，国内设备国产化率持续提升，前道及后道先进封装设备订单增长趋势明确[10] - **材料**：随着长江存储堆叠层数提升，材料用量不断增加，国内材料产品工艺能力持续提升，伴随产业链产能突破，收入利润有望增长[10] - **零部件**：零部件库存处于低位，设备订单拉动零部件出货，订单及收入有望快速增长，同时半导体设备零部件去美化进程为国产零部件带来自主可控契机[10] - **模组**：受AI驱动的高容量需求带动，部分本土模组厂商2026年第一季度营收创单季新高，全年售价有望逐季上行，普遍判断缺货将延续至2027年[10] - **利基存储**：海外大厂加速退出DDR3/4及SLC NAND等利基市场导致供给偏紧，随着供需错配加剧推动利基产品价格补涨，叠加国产化替代加速，相关公司有望迎来量价齐升[10] - **代工和封测**：需求激增传导至上游导致对应代工和封测产能紧张，上游缓解涨价对相关业务业绩产生正向贡献，同时部分公司逐步深度参与国产存储产业链环节[10] - **海外存储**：海外存储大厂退出低端产品线，大幅扩充HBM、DDR5等先进制程产能，盈利能力增强，未来产品结构有望进一步优化，叠加AI需求旺盛及价格持续上涨，带动业绩进一步高增[10] 集团子公司武汉新芯状况 - 武汉新芯2022-2024年产能由47.66万片（12英寸）稳步增长至60.58万片，年均复合增长率超10%，2025年上半年产能达35.81万片，产能利用率90.35%[3] - 公司正推进12英寸晶圆厂三期项目，规划新增月产能5万片（三维集成4万片、RF-SOI 1万片），预计2026年达产[3] - 2025年上半年实现总营收24.35亿元，其中晶圆代工收入19.82亿元，占比达81.40%[3] - 公司NOR Flash晶圆代工在国内市场占据主导地位，CIS代工技术覆盖BSI及堆叠式工艺，三维集成技术具备先发优势，受益于全球三维集成市场及RF-SOI市场的高增长需求[9] 行业数据与市场表现 - 报告覆盖的电子行业股票家数为529只，占总数的10.2%，总市值为19774.8十亿元，占比16.7%，流通市值为16450.7十亿元，占比15.5%[4] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为19.5%、45.3%、100.4%，相对表现分别为17.3%、39.5%、76.1%[6] 具体投资建议 - 存储行业缺货预计延续至2027年，国内存储原厂扩产整体有望提速，投产推升产业链需求及市场空间，设备、材料及零部件等环节订单及国产化率持续提升，同时存储技术迭代升级带动定制化新品兴起，先进封装产业链有望受益[11] - 建议关注以下环节公司： - 设备：如北方华创、中微公司、拓荆科技等[11] - 材料：如江丰电子、神工股份、艾森股份等[11] - 零部件：如富创精密、江丰电子、神工股份等[11] - 国内原厂：长鑫科技、长江存储[11] - 海外存储：如闪迪、美光、SK海力士等[11] - 模组：如江波龙、佰维存储、德明利等[11] - 利基存储：如兆易创新、普冉股份、北京君正等[11] - 代工和封测：如中芯国际、华虹公司、长电科技等[11]

证券研究报告 | 行业深度报告 2026 年 05 月 20 日 电力设备系列报告（49） 固态变压器是 AIDC 重要供电方案之一，空间广阔 中游制造/电力设备及新能源 在 AIDC 功率密度提升的趋势下，英伟达提出 800V 直流架构，并明确固态变压器 SST 可能是终极供电方案。SST 是高度集成化的电力电子解决方案，占地少、效率 高，未来渗透率有望持续提升，且在绿电直连等领域有广阔应用场景。北美缺电可 能加速 AIDC SST 产业化，中国领先企业有望在新的供电架构下实现弯道超车。 ❑ 风险提示：SST 渗透不及预期、供应链面临瓶颈、AIDC 需求不及预期等。 重点公司主要财务指标 | 公司简称 | 公司代码 | 股价 | 25EPS | 26EPS | 26PE | PB | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阳光电源 | 300274.SZ | 157.38 | 6.49 | 7.62 | 20.7 | 6.7 | 强烈推荐 | | 四方股份 | 601126.SH | 81.58 | 1.00 | 1.15 | ...