核心观点 - 海外科技巨头财报验证了AI资本开支的持续性，但自由现金流转负引发了市场对AI商业回报可持续性的担忧，后续需关注财报季的验证[1] - AI产业已进入资本开支超级周期，但巨额投入与商业回报之间存在时间错配，现金流压力成为影响云厂商估值的核心矛盾[1][13][32] 主题与产业趋势：科技巨头财报对AI产业的指引 - **市场担忧核心**：市场对AI资本开支持续性的担忧正在影响科技板块估值，焦点在于巨额基础设施投入能否形成可持续的商业回报[1][13] - **供给端影响**：AI训练推理规模扩张推动数据中心、AI服务器、GPU等基础设施投资进入高景气周期，但巨额资本开支导致折旧和运营成本增加，企业自由现金流承压[1][13] - **需求端挑战**：当前AI应用商业化仍处早期，模型订阅、企业服务和AI广告等收入的增长速度能否覆盖基础设施投入是核心疑问[1][13] - **谷歌财报验证**：Alphabet 2026年第二季度营收1198亿美元，同比增长24%，净利润1122亿美元（含约980亿美元非经营股权浮盈）[13]；资本开支计划上调至1950亿-2050亿美元，主要用于服务器（约60%）和数据中心及网络设备（约40%）[21]；Google Cloud收入达248亿美元，同比增长82%，订单积压达5140亿美元[18][21]；但自由现金流历史首次转负，为-58.55亿美元，因资本开支（449亿美元）超过经营现金流[24] - **英特尔财报亮点**：2026年第二季度营收161.28亿美元，同比增长25%[27]；数据中心及AI业务收入63亿美元，同比增长59%，受AI服务器CPU需求回暖拉动[27]；AI应用从训练向推理、企业部署和AI Agent发展，推动了对CPU的需求[30] - **资本开支持续性分析**：AI产业呈现典型的J型回报特征，基础设施投资前置，收入放量滞后[35]；云厂商资本开支首要资金来源是经营现金流，辅以债务融资（北美四大云厂商有息负债总额从2023年的1454.47亿美元增至2025年的2192.89亿美元）[33]；AI应用渗透率仍在提升（欧盟企业AI渗透率从2023年的8.1%升至2025年的20.0%），规模化部署空间大[38] 全球市场观察 - **全球股市行业表现**：上周（2026/07/20-2026/07/24）全球股市涨多跌少，能源、金融、材料表现较好，可选消费、电信服务、日常消费表现一般[41] - **具体市场表现**： - 美股：能源(+3.8%)、公共事业(+2.5%)、工业(+1.8%)表现较好[42] - 欧股：能源(+6.5%)、工业(+1.4%)、金融(+1.1%)表现较好[42] - 日股：能源(+8.3%)、金融(+7.4%)、工业(+3.3%)表现较好[42] - 港股：材料(+10.3%)、能源(+4.5%)、金融(+4.1%)表现较好[42] - A股：能源(+5.3%)、公共事业(+2.1%)、金融(+2.0%)表现较好[42] - **全球强势股与异动股**： - **领涨股**：过去一周领涨的200亿美元以上市值公司中，信息技术、工业居多[48]。例如：澜起科技（周涨27.3%）、美国西屋制动（WAB.N，周涨15.4%，因业绩超预期及铁路设备行业景气度回升）[49][50][52] - **领跌股**：过去一周领跌的200亿美元以上市值公司中，信息技术居多[48]。例如：特斯拉（TSLA.O，周跌-17.8%，因季度盈利低于预期且汽车业务基本面压力加剧）[51][53] 重要资讯速递 - **国内重要资讯与产业政策**： - 中国证监会会议强调，新一轮科技革命和产业变革加速突破，市场整体具备较好的配置价值[54] - 可再生能源发展“十五五”规划发布，预计期间产业总投资将超5万亿元人民币[58] - 宽基ETF近期大幅吸金，7月21日单日净流入590.61亿元人民币，为年内次高[56] - 宁德时代拟以200亿至400亿元人民币回购股份并注销，为A股史上最大规模回购方案[62] - 月之暗面（Kimi）计划以投前500亿美元估值进行IPO前最后一轮融资[60] - **国外重要资讯与产业政策**： - 谷歌母公司Alphabet财报显示资本开支上调且自由现金流转负，引发市场担忧[64] - 英伟达据称全面上调GPU套装价格[65] - 三星电子、SK集团与美企签署价值9500亿美元的半导体大单[67] - 多家科技巨头加码数据中心业务，OpenAI将云支出预期上调至7500亿美元[69] - AMD CEO预计到2030年AI加速器市场将达1.4万亿美元，数据中心CPU市场将达2200亿美元[70]

总体业绩 - 2026年1-6月规模以上工业企业营业收入累计同比增长6.5%[1] - 2026年1-6月规模以上工业企业利润累计同比增长18.7%，但增速较1-5月放缓0.1个百分点[1][4] - 6月单月利润同比增长15.1%，增速较上月回落6个百分点，连续两个月放缓[4] 盈利能力与成本 - 上半年工业企业营收利润率为5.7%，同比提高0.59个百分点，创2024年以来各月累计最高水平[4] - 上半年规上工企每百元营业收入中的成本为84.89元，同比减少0.55元；费用为8.45元，同比减少0.06元[4] 行业与所有制结构 - 上游行业利润增长放缓，中游加工组装行业利润增速显著改善[4] - 原材料制造业利润同比增长71.7%，拉动规上工企利润增长8.8个百分点[4] - 电子行业利润同比增长96.9%，拉动规上工企利润增长8.5个百分点[4] - 6月私营企业利润当月同比增速回正，外商企业当月同比增速转负[4] 库存与周转 - 6月工业企业产成品库存同比增长9.5%，剔除价格因素的实际库存增速为5.2%，两者均延续增长[4] - 6月产成品周转天数为21.1天，同比增加0.4天，为2018年以来同期新高[4] - 6月应收账款平均回收期为71.7天，同比增加0.8天[4]

报告核心观点 - 报告通过构建特朗普压力指数及其分项，分析其政策约束，认为当前特朗普首要目标是通过维持偏紧金融条件以控制通胀，而非立即触发全面TACO（关税及地缘冲突行动）[5][8][9] - 美国“301强迫劳动”关税已实施，旨在替代失效的“122”关税，全球平均有效关税率基本持平，但各国税率结构出现分化，中国等面临税率上升，而欧洲主要经济体关税负担下降[5][8][24][27] - 全球关键矿产政策密集出台，供应链呈现去单一化与阵营化趋势，资源国加强资源主权，各国积极部署关键矿产供应链合作[5][8][31] - 中国国内近期稳市信号密集释放，监管层召开系列座谈会并明确将稳市置于首位，同时多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，宽基ETF出现大幅资金净流入[5][33][35] 海外政策专题：特朗普压力指数与政策选择 - **指数构建与核心发现**：报告构建了特朗普综合压力指数（TPPI），包含金融市场、生活成本、政治环境和政策不确定性四个维度的十二项高频指标[12][17]。当前综合压力指数已升至高位但未达“极高”区间，其中市场-民生压力指数处于历史高位，而政治压力指数相对可控[5][8][15] - **政策路径判断**：基于指数表现，报告认为特朗普当前更可能选择通过维持偏紧金融条件，让市场计入加息预期但不实际加息，以控制通胀[5][9]。若要触发全面的TACO（如地缘降温），需要政治压力指数进一步上升与市场-民生压力形成共振[9][23] 海外政策专题：301强迫劳动关税实施 - **政策定位与影响**：美国于7月23日依据301条款对60个国家和地区征收10%至12.5%的关税，旨在替代此前到期的“122”临时关税，维持IEEPA下的基准对等关税框架[5][8][24]。实施后，美国对全球理论实际有效关税率约为11%，与122时期基本持平[8][25] - **国别税率变化**：中国平均理论实际有效关税率由26.6%小幅升至27.1%；越南由16.0%升至16.6%；印度由12.1%升至13.0%[8][27]。欧洲主要经济体关税普遍下降，德国由12.2%降至10.9%，法国由10.8%降至8.3%（降幅2.5个百分点），日本由13.1%降至12.4%[8][27]。墨西哥和加拿大因USMCA豁免，税率分别由5.3%和4.7%小幅降至5.0%和4.5%[8][27] - **后续风险**：针对结构性产能过剩的301调查措施尚未落地，仍是当前关税水平进一步上行的重要风险[5][8][30] 海外政策专题：全球关键矿产政策变化 - **供应链安全与阵营化**：美国于7月20日宣布禁止国防承包商从非盟国采购关键矿产资源；G7集团于6月17日明确计划在2030年前将对伙伴国以外单一供应商的稀土和永磁体依赖度降至60%以下，全球关键矿产资源供应链去单一化与阵营化进程加快[5][8][31][32] - **资源主权强化**：资源国加强资源主权控制，几内亚计划对铝土矿进行出口管制改革并全面禁止原金出境；津巴布韦对黄金在内的十余种矿产进行出口管制[5][8][31] - **供应链合作部署**：各国积极部署关键矿产供应链合作，例如印尼与菲律宾于5月7日签署镍产业发展战略合作谅解备忘录；加拿大于7月9日与沙特签署了13项总额超10亿加元的商业协议和谅解备忘录以支持沙特矿业发展[5][8][31][32] 国内政策专题：近期稳市信号密集释放 - **监管层积极表态与行动**：证监会于7月20日召开投资者座谈会，同日召开上市公司、证券公司及基金机构座谈会；7月23日召开党的建设暨监管工作座谈会，明确将稳市置于监管工作首位[5][33]。证监会主席吴清表示将坚决维护资本市场平稳健康运行，持续提升外资参与便利度[33] - **央企与上市公司积极回应**：多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，例如中国国新已使用专项再贷款及配套资金超500亿元，中国诚通累计买入近100亿元股票资产并表示将继续增持[5]。北京国管已投入近100亿元布局股票市场[34]。中国铝业控股股东计划增持10亿至20亿元，国投电力控股股东计划增持1.5亿元[34] - **资金面表现**：上周宽基ETF大幅净流入，周度累计净流入超过500亿元，其中沪深300ETF流入约198亿元[35] - **历史对比与展望**：本次稳市措施与2025年4月类似，当时在外部冲击下，中央汇金、社保基金、国有资本运营公司（中国国新、中国诚通）等推出大规模资金入市、增持回购及制度支持（如上调险资权益资产配置比例上限5个百分点）等措施[38][39][41]。报告认为若市场超预期下行，稳市措施有望对标去年4月力度进一步加强[42]

行业投资评级 - 报告对商贸社服行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点是，在商贸社服行业中看好电商、本地生活、出行及旅游等子板块的投资机会，并认为部分龙头公司处于估值低位 [1] - 电商领域看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化，推荐阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 本地生活领域认为美团外卖竞争趋于缓和，到店竞争长期无忧，重点推荐美团 [1] - 出行及旅游领域看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾 - 本周（2026年7月20日至7月26日）餐饮旅游板块指数下跌1.46%，表现弱于沪深300指数（上涨2.65%）和创业板指数（上涨1.52%）[1][5][6] - 本周商贸零售板块指数下跌1.79%，表现同样弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6] - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数下跌32.09%，商贸零售板块指数下跌23.71%，均弱于同期沪深300指数（上涨0.42%）和创业板指数（上涨8.67%）的表现 [6] - 餐饮旅游板块本周唯一上涨个股为中国中免，涨幅为0.57%；跌幅前五个股为*ST西旅（-8.32%）、大连圣亚（-7.61%）、西藏旅游（-6.36%）、ST智知（-6.3%）、曲江文旅（-5.3%）[9][12][13] - 商贸零售板块本周涨幅前五为天泽信息（+15.24%）、合肥百货（+9.84%）、小商品城（+3.4%）、御家汇（+0.35%）、新文化（+0%）；跌幅前五为值得买（-9.69%）、良品铺子（-9.3%）、爱婴室（-8.8%）、品渥食品（-8.43%）、友阿股份（-7.89%）[14][16][17] 重点公司投资建议及估值 - **阿里巴巴**：预计FY2027Q1云业务收入同比增长45%，云经调整EBITA利润率提升至低双位数；预计FY2027-FY2029非GAAP归母净利润为957亿、1295亿、1707亿元；给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润8倍PE、云业务6-8倍PS，对应目标价161-189港元/股，维持“强烈推荐”评级 [17] - **拼多多**：考虑到品牌自营新业务投入，下调2026-2028年Non-GAAP归母净利润预测至1039亿、1373亿、1591亿元；给予2026年非GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价107-128美元/股，估值低位维持“强烈推荐” [17][18] - **京东集团**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为308亿、456亿、542亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价131-157港元/股，维持“强烈推荐”评级 [22] - **唯品会**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为88亿、92亿、95亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价21.75美元，估值低位“强烈推荐” [22] - **美团**：由于外卖减亏超预期，调整2026/27/28年经调整净利润预测为-12.6亿、207亿、423亿元；预计2026年核心本地商业GMV合计约3万亿元，给予0.25倍PGMV估值，对应目标价135.6港元，维持“强烈推荐”评级 [19] - **携程集团**：考虑到反垄断处罚带来的一次性影响，下调盈利预测，预计2026-2028年实现经调整归母净利润185亿、201亿、225亿元，对应2027年PE约为10倍 [20] - **量贩零食行业**：2026年开店势能强于2025年，同店销售转正，在强产业链地位下净利率释放确定性强，看好行业增长势能延续 [19] 行业重大新闻 - **携程被处以反垄断罚款**：国家市场监督管理总局对携程集团有限公司滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，没收违法所得16.58亿元，并处以罚款35.21亿元，合计罚没51.79亿元；同时责令其全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元 [5][28][31] - **阿里速卖通被欧盟罚款**：欧盟委员会对速卖通处以5.5亿欧元（约合人民币42.5亿元）罚款，原因是其未能履行《数字服务法》规定的义务 [33] - **Qwen-Image-3.0发布**：7月21日，图像生成基础模型Qwen-Image-3.0发布，支持最大4.5千token超长输入，可生成复杂知识图解、UI界面，支持12国语言和20多款字体原生渲染 [5][35] - **Qwen-Audio-3.0-TTS发布**：7月20日，语音合成大模型发布，包含面向实时交互的Flash版本和面向高质量生成的Plus版本 [36][37] - **高德发布ABot全栈具身体系**：7月22日，高德发布ABot-N1、ABot-M0.5等五款模型，构成全球首个全栈具身技术体系 [38] AI应用数据 - 本周在OpenRouter平台的token调用量市场份额中，国产大模型deepseek、qwen、xiaomi、z.ai分别约占22.6%、5.1%、4.6%、3.0% [23] - 本周OpenRouter平台token调用量排名前十的模型中，国产模型MiMo-V2.5、Deepseek V4 Flash、GLM 5.2等调用量分别约为10.2万亿、6.01万亿、3.46万亿tokens [24] - 在最新Artificial analysis智能指数排名中，国产大模型Kimi K3、GLM-5.2（max）、Qwen 3.7-Max等进入前20名 [26] 行业重要公告 - **天目湖股东减持**：公司董事陶平、陈东海分别计划减持不超过公司总股本的0.855%和0.9325% [39] - **首旅酒店一季度业绩**：一季度实现营业收入17.77亿元，同比增长0.66%；实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比增长18.51% [40] - **良品铺子股东减持**：持股5%以上股东达永有限公司通过集中竞价和大宗交易合计减持公司股份1193.93万股，占公司总股本的3%，减持计划实施完毕 [41][42]