报告投资评级 * 报告未明确给出对SK海力士（000660.KS）的股票投资评级 报告核心观点 * AI基础设施投资扩张驱动存储芯片需求旺盛，叠加供给紧张，推动DRAM和NAND价格持续上涨，使SK海力士在26Q2业绩再创新高[1][15] * 公司已与约10家客户签订多年长期供货协议（LTA），以保障中长期供应稳定和需求可见性，并计划通过资本开支扩张产能以把握AI时代的结构性增长机会[3][4][21][23] * HBM4已开始量产，HBM4E已送样，公司在HBM领域的技术领先、量产能力和客户信任构成核心竞争壁垒，旨在维持市场领导地位[4][22][31] * 常规DRAM价格大幅上涨可能影响2027年HBM价格谈判，但HBM定价综合考虑技术复杂度、资源投入及客户价值等多重因素[4][33] 26Q2业绩表现总结 * **营收与利润**：26Q2收入79.32万亿韩元，同比增长257%，环比增长51%；营业利润60.54万亿韩元，同比增长557%，环比增长61%[1] * **盈利能力**：毛利率为83%，同比提升29个百分点，环比提升4个百分点；营业利润率高达76%，创历史新高[1][17] * **DRAM业务**：比特出货量环比增长高个位数（high-single%），平均销售价格（ASP）环比上涨约30%[2] * **NAND业务**：比特出货量环比增长百分之十几（mid-teens%），ASP环比增长百分之五十几（mid-50%）；企业级SSD营收环比翻倍，其中Solidigm品牌30TB及以上大容量产品营收环比增长超三倍[2][16] 市场展望与需求分析 * **需求驱动力**：AI技术向智能体（Agentic AI）演进并渗透至各类服务，持续拓宽存储芯片需求边界，推动HBM、服务器DRAM和高性能企业级SSD需求同步增长[19] * **需求预测**：预计DRAM市场需求增速约为25%，NAND闪存需求增速约为15%-19%[20] * **供给格局**：由于HBM等先进产品工艺复杂且新产线建设周期长，存储芯片供需偏紧的格局预计将长期延续[20] 公司业务与产品规划 * **HBM路线图**： * HBM4：已于26Q2启动量产出货，良率和品质已接近成熟的HBM3E水平，下半年将全面爬坡[4][22] * HBM4E：已于上半年向头部客户送样，目标于2027年开始量产[4][22] * 下一代技术：正在开发用于HBM5的集成散热（IHBM）技术，预计可将热阻降低30%以上[4][31] * **DRAM路线图**：基于1C纳米工艺的服务器内存模组（SOCAMM2）已于26Q2全面供货，公司将加速向先进制程切换，聚焦大容量、高性能产品[3][23] * **NAND路线图**：321层NAND产品已成为主力产出品类，公司计划在2026年年底前将韩国本土产能中该产品的占比提升至50%[3][23] * **出货量指引**：预计26Q3 DRAM比特出货量环比增长约10%，NAND比特出货量环比增长低个位数（low-single%）[3][22] 资本开支与产能布局 * **资本开支计划**：2026年全年资本支出预计处于40万亿韩元以上区间（high-40万亿韩元）[3][24] * **产能扩张举措**：为提升供给响应速度，将提前清州M15X工厂量产时间表；龙仁Fab1洁净室将于2027年初启用；将扩建PMD7产线以强化先进封装能力，并新建NAND生产基地M17[3][23][24] 财务与资本管理 * **现金流状况**：期末现金及现金等价物为88万亿韩元，较上季度末增加33.6万亿韩元；净现金规模增至69.4万亿韩元[18] * **股东回报**：公司表示正在研究额外的股东回报措施，并计划在年内公布相关方案[3][26][38] * **ADR发行**：公司ADR已于2026年7月10日在纳斯达克上市，此次发行是美国资本市场史上规模最大的境外企业IPO项目[25]

核心观点 报告认为，化工行业正面临两大结构性机遇[1]。一是全球化工产能，特别是欧洲和日韩的产能，因能源成本高企、地缘政治冲突及环保政策等因素而持续收缩，中国凭借多元化的原料供给和一体化生产的成本优势，相关产能持续扩张，有望承接全球产能转移，提升相关企业的盈利能力[1][2][13]。二是在AI浪潮驱动下，算力需求爆发带动了GPU、HBM、高速光模块等核心硬件需求，进而推动晶圆厂扩产和制程升级，对上游电子化工材料（如六氟化钨、CMP抛光材料、氦气、光刻胶等）的需求大幅提升，为相关电子化工品带来高增长机遇[1][7]。 一、 把握化工品产能转移机遇 - **全球产能收缩背景**：俄乌冲突后，欧洲天然气价格长期高企，叠加欧盟碳关税及严苛环保政策，压缩了欧洲化工企业利润[2][13]。2022至2025年间，欧洲化工行业累计永久关停产能3700万吨，占欧洲总产能的9%，其中上游石化板块关停1780万吨（占48%）[2][13]。日韩则因原料自给不足，高度依赖进口，2026年3月中东冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，原料短缺问题凸显[2][13]。 - **中国产能优势凸显**：中国凭借多元原料供给和一体化生产的成本优势，在多个化工品上持续扩产，成为全球主要供应方[2][13]。随着海外产能退出，中国产能优势将进一步凸显，企业盈利能力将持续改善[2][13]。 - **乙烯**：波士顿咨询预计，未来12-18个月全球需永久关停超3000万吨/年乙烯低效产能，其中欧洲1600万吨（占53%），东北亚（日韩）1200万吨（占40%）[15][16]。中国关停装置不在此列，且国内产能持续扩张，截至2026年6月有效产能达6391.4万吨，占全球超25%[17]。目前国内规划新增乙烯产能1110万吨，将于2026-2028年间投产[20][21]。 - **聚丙烯**：2021-2025年，中国聚丙烯产能从3786万吨/年增至5611万吨/年，年均复合增长14.8%，全球占比从37%提升至45%，成为全球最大生产国[24]。同期进口量从480万吨降至337万吨，进口依存度从14%降至8%[27]。出口量快速增长，2025年达310.15万吨，创历史新高[33]。国内规划聚丙烯新增产能1210万吨，预计于2026-2028年陆续投产[37][38]。 - **聚乙烯**：截至2026年6月，国内聚乙烯有效产能为3860万吨，2025年产能约占全球1/4，位居全球第一[39]。日韩产能正加速退出，2024-2025年日本关停超300万吨/年炼厂及下游装置，韩国计划2026年前削减10%石脑油裂解产能[43]。中国聚乙烯出口量从2021年的51万吨增长至2025年的111万吨[44]。国内规划聚乙烯新增产能1143万吨，预计于2026-2028年陆续投产[47][48]。 - **PTA**：海外企业逐步退出市场，日本东丽、三井化学、三菱化学及欧洲英力士等相继关停或退出PTA业务[50]。中国PTA产能占全球72%以上，截至2026年6月国内产能为10704万吨[50]。出口量从2021年的257万吨增长至2025年的381万吨[56]。国内规划PTA新增产能1100万吨，预计于2027-2028年投产[55][56]。 - **有机硅（DMC）**：2025年7月，陶氏化学宣布关闭欧洲三座工厂，其中英国巴里工厂拥有14.5万吨聚硅氧烷产能[59]。中国有机硅（折DMC）产能占全球比重已接近80%[60]。出口量从2021年的38万吨增长至2025年的56万吨[65]。国内规划DMC新增产能155万吨，预计于2026年底至2027年初投产[64][65]。 - **TDI**：海外落后产能陆续退出，如巴斯夫关停德国30万吨/年产能，日本东曹关停老旧产能等[69]。中国TDI产能约占全球5-6成，截至2026年6月国内有效产能为206万吨[70]。2025年出口量达56万吨，同比增长51.83%[73]。 二、 AI浪潮带动电子化工品需求大幅提升 - **需求驱动逻辑**：AI浪潮下算力需求爆发，带动AI芯片（GPU）、高带宽存储（HBM）及高速光模块等核心硬件需求高增，拉动晶圆厂扩产和制程升级，使得芯片制造关键材料需求大幅提升，并对电子化工品性能提出更高要求[7]。 - **六氟化钨**：中国对钨相关物项实施出口管制，影响日本等生产商原料供应[76]。全球钨储量中国占53.19%，产量中国占78.82%[78]。供应紧张叠加AI算力需求增长，六氟化钨价格从2026年2月底的970元/千克上涨至7月10日的1795元/千克，涨幅达85%[79]。全球需求量从2020年的4620吨增长至2025年的8901吨[80]。中国六氟化钨企业（如中船特气、昊华科技、中巨芯）有望凭借原料保障优势抢夺市场份额[83]。 - **CMP抛光材料**：化学机械抛光（CMP）是集成电路制造实现晶圆全局平坦化的关键工艺，核心材料是抛光液和抛光垫[84][85]。随着制程节点进步，CMP工艺步骤增加，例如7纳米及以下技术节点所需步骤超过30次[90]。CMP抛光材料占晶圆制造总成本的7%，其中抛光液和抛光垫占CMP材料成本80%以上[91]。2025年全球半导体CMP抛光材料市场规模为38.00亿美元，预计2026年增长10.3%至42.00亿美元，2025-2030年复合增长率预计为8.80%[95]。 - **氦气**：氦气是战略性资源，应用于国防军工、半导体、医疗等领域[97]。全球氦气可采储量高度集中，美国（40%）、卡塔尔（19%）、阿尔及利亚（16%）、俄罗斯（13%）四国合计占88%[101]。2024年全球产量1.88亿立方米，卡塔尔（39%）和美国（31%）合计占70%[101]。2024年中国氦气消费量约2705万立方米，对外依存度83.7%[104][106]。2026年中东冲突及俄罗斯出口管制导致全球供给紧张，价格大幅上涨，江苏高纯氦气市场价从3月3日的550元/瓶涨至1100元/瓶，5月初曾高达3000元/瓶[110]。 - **其他电子化工品**：报告还建议关注AI服务器拉动的电子布需求[7]、芯片制造关键材料光刻胶及彩色光刻胶颜料分散液[7]、先进封装带动的环氧塑封料等材料[7]、超级电容隔膜[7]、以及显影液和湿电子化学品添加剂等[8]。 三、 行业与公司关注建议 - **产能转移受益标的**：报告建议关注在产能向中国转移趋势中受益的相关化工品及公司，包括乙烯（荣盛石化、卫星化学、中国石化、万华化学、宝丰能源、恒力石化等）、聚丙烯（荣盛石化、宝丰能源、中国石化、中海油等）、聚乙烯（荣盛石化、宝丰能源、中国石油、万华化学等）、PTA（恒力石化、新凤鸣、桐昆股份、荣盛石化等）、有机硅（合盛硅业、东岳硅材、兴发集团、新安股份等）、TDI（万华化学、沧州大化等）[2][7]。 - **AI需求受益标的**：报告建议关注有望受益于AI拉动需求的相关电子化工品及公司，包括六氟化钨（中船特气、昊华科技、中巨芯等）、CMP抛光材料（安集科技等）、氦气（金宏气体、华特气体、广钢气体、九丰能源等）、电子布（中国巨石、宏和科技等）、光刻胶（彤程新材、南大光电等）、彩色光刻胶颜料及分散液（百合花、世名科技等）、环氧塑封料（华海诚科、飞凯材料等）、超级电容隔膜（时代新材等）、显影液（格林达等）、湿电子化学品添加剂（肯特催化等）[7][8]。 - **行业规模**：化工行业股票家数446只，总市值7632.0十亿元，流通市值7049.7十亿元[3]。 - **市场表现**：截至报告期，化工行业指数近12个月绝对表现25.6%，相对沪深300指数表现15.1%[5]。