投资评级与核心观点 - 报告对吉比特维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年全年利润大幅增长，新游戏矩阵全面爆发，老游戏下滑趋势放缓，境外发行稳步推进，高分红政策延续，储备产品有望持续贡献新增量 [1][5] 2025年业绩表现与预测 - 预计2025年度实现归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79%-97% [1] - 预计2025年度实现归母扣非净利润16.5-18.0亿元，同比增长88%-105% [1] - 2025年第四季度归母净利润预计为4.8-6.5亿元，同比增长65%-124% [1] - 2025年第四季度预计实现归母扣非净利润4.4-5.9亿元，同比增长69%-127% [1] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为61.9/70.1/75.0亿元，同比增长68%/13%/7% [5][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为18.1/19.5/22.2亿元，同比增长92%/8%/14% [5][6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为25.13/27.13/30.80元 [6][12] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为18.9/17.5/15.4倍 [5][6] 新游戏表现与产品矩阵 - 业绩增长主要系《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等新产品贡献增量利润 [5] - 《杖剑传说》大陆版2025年第四季度在App Store游戏畅销榜平均排名第43名、最高第23名 [5] - 《道友来挖宝》小程序游戏2025年第四季度稳居微信小游戏畅销榜前5名 [5] - 《问剑长生》2025年第四季度上线新玩法“破界论剑”，1周年庆将推出新版本《问剑长生·轻遇》并与热门修仙IP《仙逆》联动 [5] - 老游戏《问道手游》2025年第四季度畅销榜平均排名第66名、最高第43名，整体下滑趋势已放缓 [5] - 三国题材赛季制SLG《九牧之野》公测预约人数超百万，2025年12月18日上线后App Store游戏免费榜最高至第1名、畅销榜最高至第22名，有望为2026年贡献增量 [5] 境外业务进展 - 《杖剑传说》于2025年7月上线中国港澳台、日本等地区，2025年第四季度在澳门地区App Store游戏畅销榜最高至第1名，港台地区最高至第5名 [5] - 公司表示2026年将继续推进《杖剑传说》《问剑长生》在欧美等地区的发行工作，境外市场有望成为新的增长极 [5] 股东回报政策 - 公司提出《2025-2027年股东回报规划》，明确2025-2027年期间原则上每年进行三次利润分配（半年度、三季度、年度） [5] - 在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润原则上不少于公司当年度归母净利润的50% [5] - 截至2025年第三季度公司已进行现金分红达9.04亿元 [5] - 预测2025-2027年每股股利分别为18.84/20.35/23.10元 [12] 财务数据与估值 - 当前股价475.5元，总市值343亿元（34.3十亿元） [2] - 每股净资产（MRQ）为74.7元 [2] - ROE（TTM）为27.9%，资产负债率为22.0% [2] - 预测2025-2027年毛利率稳定在88.2%-88.5%之间 [12] - 预测2025-2027年净利率分别为29.2%/27.9%/29.6% [12] - 预测2025-2027年ROE分别为33.2%/31.1%/31.9% [12] - 预测2025-2027年市净率分别为5.7/5.2/4.7倍 [12] 股价表现 - 吉比特股价近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为10%、49%、139% [4] - 同期相对沪深300指数的表现分别为7%、34%、115% [4]

行业投资评级 - 报告对游戏行业维持“推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 2026年1月游戏版号发放数量为182款（国产177款，进口5款），大幅超过2025年的月均148款，版号发放频率及数量较2025年平均情况大幅提升 [1][7] - 自2024年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，2025年发放总量（国产1676款，进口95款）相较于2024年（国产1306款，进口110款）显著增加，预计2026年有望继续维持 [7] - 行业指数在近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为15.4%、19.2%、36.0%，相对表现分别为12.9%、4.7%、11.5% [5] 版号发放详情 - 2026年1月发放的177款国产版号中，“移动”类101款，“移动-休闲益智”类64款，“移动、客户端”10款，“客户端”2款 [1] - 2026年1月发放的5款进口版号中，“移动”4款，“客户端”1款 [1] - 同期还发布了14款游戏的审批变更信息 [1] 重点过审游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括：网易《妖妖棋》、腾讯控股《彩虹六号：攻势》、巨人网络《月圆之夜：大师对弈》、三七互娱《斗罗大陆：启程》、金山软件《愤怒的小鸟：经典归来》《愤怒的小鸟：梦幻爆破》、冰川网络《守卫鸭典娜》 [7] 行业规模数据 - 行业股票家数为160只，占市场总体的3.1% [3] - 行业总市值为2251.6十亿元，占市场总体的2.0% [3] - 行业流通市值为2071.2十亿元，占市场总体的2.0% [3] 看好的具体公司及理由 - **腾讯控股**：拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [7] - **巨人网络**：《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [7] - **恺英网络**：传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [7] - **世纪华通**：游戏出海龙头，手握流水持续新高的头部出海手游《Whiteout Survival》，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》等有望在2026年持续爆发贡献利润增量 [7] - **三七互娱**：头部游戏出海公司，旗下末日生存RPG新品《生存33天》表现优秀，《英雄没有闪》《寻道大千》小程序榜单排名前列，后续SLG品类储备良多 [7] - **完美世界**：《异环》三测在即 [7] - **吉比特**：重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》表现稳定，《九牧之野》上线继续带来业绩增量 [7] - **心动公司**：旗下自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，taptap平台赋能 [7] - **哔哩哔哩**：《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并登顶Steam [7] - **神州泰岳**：长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [7] - 其他被看好的公司包括：游戏出海业务占比高的**宝通科技**（布局机器人）、**掌趣科技**；新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头**姚记科技**；以及新品周期密集的**电魂网络**、**冰川网络**等 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SK海力士（000660.KS）的股票投资评级，也未对电子或TMT行业给出明确的“推荐”、“中性”或“回避”评级 [1][7][41] 报告核心观点 - SK海力士25Q4及2025全年营收与利润均创历史新高，HBM业务是最大增长引擎，行业供需紧张推动产品价格全面上涨，公司处于高度有利的市场环境 [1][18] - 展望2026年，AI驱动的服务器存储需求将保持强劲结构性增长，而PC/移动设备需求可能短期调整，整体存储需求增速依然可观 [3][24] - 公司计划显著增加资本开支以扩张产能并加速技术迁移，同时推出大规模股东回报政策以提升股东价值 [4][26][27] 财务业绩表现 - **25Q4业绩创历史新高**：25Q4收入32.83万亿韩元，同比增长66%，环比增长34%；毛利率69%，同比提升17个百分点，环比提升12个百分点；净利润15.2万亿韩元，同比增长90%，环比增长21%；营业利润率高达58% [1][19] - **2025全年业绩强劲**：2025年收入97.15万亿韩元，同比增长47%；净利润42.95万亿韩元，同比增长117%；营业利润率高达49% [1] - **现金流与负债改善**：期末现金及现金等价物34.9万亿韩元，同比增加20.8万亿韩元；有息负债22.2万亿韩元，同比减少0.4万亿韩元；资产负债率18%，公司转为净现金状态 [23] 分业务表现与市场动态 - **DRAM业务**：25Q4出货量环比实现低个位数增长，其中高密度DDR5模组出货量环比增长约50%；DRAM平均销售价格环比上涨超过20% [2][19] - **NAND业务**：25Q4出货量环比增长约10%，超出预期；NAND平均销售价格环比上涨近30% [2][19] - **HBM业务引擎作用**：HBM业务全年营收同比增长超过2倍，是最大增长引擎；公司已按客户需求进行HBM4的量产 [1][25][28] 市场展望与需求预测 - **服务器市场**：预计2026年服务器出货量将实现高双位数（15%以上）增长，服务器DRAM和企业级SSD需求增速将显著高于整体市场 [3][24] - **PC与移动设备市场**：受组件成本上涨和消费者信心减弱影响，PC和移动设备出货量短期内可能出现调整，单设备存储容量增速预计放缓 [3][24] - **存储需求增速**：预计2026年DRAM需求增速保持在20%以上，NAND需求增速在19%左右 [3][24] - **供需与库存状况**：行业供应增速滞后于需求，产品价格普遍上涨；客户库存水平下降，特别是服务器客户库存紧张，产品一经生产便迅速售罄 [18][30] 公司战略与产品规划 - **技术迁移与产品开发**： - DRAM：加速向1c纳米制程技术迁移，扩展AI内存产品组合（如SOCAMM2和GDDR7） [3][26] - NAND：向321层技术转型，开发下一代245TB产品，目标确立在超高密度存储市场的领导地位 [3][26] - NAND新定位：开发超高性能企业级SSD，以支持AI推理工作负载，满足高速数据和IO需求 [34] - **产能与资本开支**：2026年资本支出预计将较去年显著增加，用于产能扩张和基础设施建设；计划提前扩大M15X产能，并加速技术迁移 [3][26][38] - **长期产能建设**：快速扩展龙仁第一园区Fab1产能，推进清州PMP7和美国印第安纳州先进封装工厂的筹备工作 [4][26] - **生态系统拓展**：计划成立AI子公司，旨在从组件供应商转型为AI数据中心生态系统合作伙伴，探索全栈AI存储解决方案 [36][37] 客户关系与供应管理 - **长期协议（LTA）新特点**：当前讨论的LTA体现了客户与供应商之间更强的相互承诺，而非单纯的采购意向；客户更倾向于签订多年期合同，但公司受产能限制难以满足所有需求 [4][29] - **供应管理**：尽管生产空间有限，公司仍在努力最大化产能以应对快速增长的需求，优先满足客户需求并建立市场信任 [31] 股东回报政策 - **额外现金股息**：在固定股息基础上，2025年每股额外派发现金股息1500韩元，年末股息每股达1875韩元；2025财年每股现金股息总额为3000韩元，股息总支出约2.1万亿韩元 [4][27] - **股票回购与注销**：计划回购并注销剩余全部1500万库存股，占总股本的2.1%，以董事会会议前一交易日收盘价计算价值约12.2万亿韩元 [4][27] - **未来回报规划**：公司将根据业绩和现金流情况，持续评估额外股东回报的措施和时机，保持政策执行的灵活性 [27][33]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司是分布式光储逆变器领先者，产品矩阵完善，全球化布局 [1][6] - 2023年下半年至2024年，受欧洲户储去库存影响，公司经营阶段性承压 [1][6] - 2025年第三季度起，受澳大利亚户储补贴推动，公司经营显著改善，单季度归母净利润近1亿元，创2023年第四季度以来最高水平，经营拐点已现 [1][6][22] - 近期，澳大利亚政府将“Cheaper Home Batteries”补贴预算提升三倍至72亿澳元，英国政府推出150亿英镑的“Warm Home Plan”房屋升级补贴，公司在这些市场积累深厚、市占率高，有望显著受益 [1][6][36][37] 公司概况 - **公司简介**：公司成立于2010年，是全球分布式逆变器领先者，主营业务包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池和户用系统等，产品销往全球100多个国家和地区，2022年及2023年其小功率储能变流器（30kW以下）出货量连续两年排名全球第一 [10] - **股权结构**：截至2025年第三季度，实际控制人黄敏直接持股30.80%，累计持股33.04%，股权结构相对集中 [12] - **股权激励**：公司于2026年1月发布股权激励计划，授予限制性股票363.8630万股，约占公司股本的1.50%，激励对象391人，业绩考核目标包括：第一个归属期（2026年）营收不低于108亿元或净利润不低于6亿元；第二个归属期（2026-2027年）累计营收不低于243亿元或累计净利润不低于14亿元；第三个归属期（2026-2028年）累计营收不低于411亿元或累计净利润不低于25亿元 [12][16][17] - **主要产品**：公司产品涵盖光伏并网逆变器（功率范围0.7kW～320kW）、光伏储能逆变器、储能电池、户用系统及光电建材等，致力于为家庭、工商业及地面电站提供智慧能源管理整体解决方案 [18][21] 财务分析 - **近期业绩拐点**：2025年前三季度，公司营业收入61.9亿元，同比增长25%，归母净利润0.81亿元，同比增长838% [21] - **第三季度表现强劲**：2025年第三季度单季，公司营业收入21.08亿元，同比增长17%，归母净利润0.98亿元，同比增长201%，扣非归母净利润0.48亿元，同比增长106%，业绩创2023年第四季度以来最高水平 [21][22] - **盈利能力改善**：2025年第三季度毛利率为26.22%，同比提升2.81个百分点，环比提升5.86个百分点，净利率为4.77%，同比提升2.85个百分点，环比提升3.59个百分点，主要系海外户储系统发货显著提升，澳洲等市场拉动明显 [22] - **历史财务数据**：2023年营业总收入73.53亿元，同比增长56%，归母净利润8.52亿元，同比增长31%；2024年营业总收入67.38亿元，同比下降8%，归母净利润亏损0.62亿元，同比下降107% [2][23] - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为81.35亿元、110.04亿元、127.60亿元，同比增长21%、35%、16%；归母净利润分别为1.98亿元、9.05亿元、13.53亿元，同比增长420%、357%、50% [2][40] - **分部预测**：预计储能逆变器业务2025年营收10.35亿元，同比增长124%；储能电池业务2025年营收11.50亿元，同比增长143%；并网逆变器业务2025年营收26.60亿元，同比增长20%；户用系统业务2025年营收27.90亿元，同比下降9% [40] - **估值数据**：基于2025年预测归母净利润，对应市盈率（PE）为113.5倍；基于2026年预测归母净利润，对应市盈率为24.8倍 [2][6] 全球化布局与市场优势 - **全球化布局完善**：公司在欧洲、澳洲、亚洲、美洲和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道，在韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本、西班牙、新加坡、波兰等地成立了子公司 [32] - **多个市场市占率领先**：公司在捷克市场市占率达到50%；在澳大利亚与荷兰户用市场市占率达到30%；在德国储能市场市占率达到30% [33] - **强大的研发实力**：截至2024年末，公司共有技术人员1332人，研发费用持续投入，2024年研发费用为5.51亿元，研发费用率为8.2% [27][30][31] - **管理层经验丰富**：公司管理层大多毕业于国内外顶尖学府，核心技术高管在光储领域耕耘多年，具备行业全局视野 [27][28][29] 行业机遇与补贴驱动 - **澳大利亚补贴加码**：2025年12月，澳大利亚政府宣布将在未来4年内把“Cheaper Home Batteries”的补贴预算从23亿澳元增加至72亿澳元，自2025年7月补贴推出以来，澳洲已成为表现最亮眼的户储市场，公司在澳洲市占率达30%，有望显著受益 [6][36] - **英国推出重磅补贴**：英国政府启动150亿英镑的“Warm Home Plan”，预计为至多500万户家庭进行升级改造，帮助100万户家庭在2030年前摆脱能源贫困，预计将撬动380亿英镑总投资，该计划将对公司户储及热泵业务带来较大刺激 [6][37][38] - **产品线覆盖热泵**：公司通过持股70%的子品牌“固德热”扎实布局热泵系统，能够满足户用、工商业及泳池加热需求，将受益于英国等地的热泵补贴政策 [6][34]

会议决议与政策立场 - 美联储于2026年1月28日议息会议宣布暂停降息，政策利率维持在3.25%-3.50%区间[1][7] - 会议声明对经济表述更乐观，将经济活动扩张速度从“适度”改为“稳健”，并删除了就业下行风险上升的措辞[2] - 美联储主席鲍威尔表态偏鹰派，强调通胀上行风险和就业下行风险均在减弱，提高了下次降息的门槛[1][2][7] - 自2025年9月以来，美联储已将政策利率下调75个基点，使其回归中性[6] 经济与市场数据 - 近期非农就业人数平均每月减少2.2万人，但劳动力市场出现企稳迹象[3] - 会议后市场反应：标普500指数微跌0.01%，纳斯达克指数涨0.17%，道琼斯指数涨0.02%[7] - 2年期美债收益率上行3个基点至3.56%，10年期美债收益率上行2个基点至4.26%[7] - 美元指数上涨0.82%至96.54，COMEX黄金大涨8.17%[7] 未来政策与人事影响 - 根据CME FedWatch工具，会议后市场对2026年3月会议维持利率在3.25%-3.50%区间的概率为86.5%[10] - 四位美联储新主席候选人按鸽派到鹰派排序为：哈塞特、里德尔、沃勒、沃什[2][7] - 当前Polymarket预测的新主席当选概率分别为：里德尔36%、沃什27%、沃勒17%、哈塞特7%[7] - 报告指出，若关税影响在年中见顶，将为后续宽松政策创造条件[1]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“强烈推荐”评级 [1][4] - 报告给予阿里巴巴目标价为194港元/股，基于当前股价172.9港元，隐含约12.2%的上涨空间 [1][4][6] - 报告核心观点：看好阿里云在AI需求爆发和全球云服务市场提价趋势下的增长持续性及盈利改善空间 [1][3][4] 行业趋势与竞争格局 - 近期AWS、谷歌云等海外头部云厂商陆续宣布云服务涨价 [1][2] - AWS计划于2026年对面向大模型训练的EC2机器学习容量块实施约15%的价格上调 [2] - 谷歌云自2026年5月1日起对多项服务进行价格调整，其中北美地区数据传输价格涨幅达100%，欧洲地区涨幅为60%，亚洲地区涨幅约为42% [2] - 此次调价源于AI需求爆发下的算力供需失衡，行业正从降价补贴抢占市场阶段转向价值导向新阶段 [1][3] - 国内云服务市场有望跟随国际趋势重新定价，推动行业竞争格局优化 [1][3] - 在AI时代，以阿里云为代表的头部云厂商竞争优势凸显，行业集中度大幅提升 [3] 公司竞争优势与业务前景 - 阿里云在AI云市场份额稳居第一，拥有模型能力强、算力布局深厚、客户范围广粘性高等优势 [1][3] - 作为行业龙头，阿里云拥有更强的定价自主权，有望受益于产业提价趋势，改善盈利能力 [1][3] - 看好阿里云在行业需求高景气度驱动下的长期增长潜力及盈利改善空间 [1][3][4] - 云业务的加速成长及自研芯片业务将带来估值空间 [4] 财务预测与估值 - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028的Non-GAAP归母净利润分别为924亿元、1344亿元、1809亿元 [4] - 预计集团FY2026-FY2028主营收入分别为10578.63亿元、11957.84亿元、13209.44亿元，同比增长分别为6%、13%、10% [5] - 预计集团FY2026-FY2028经调整EBITA分别为1012.62亿元、1472.31亿元、1981.84亿元 [5] - 预计集团FY2026-FY2028每股收益分别为4.86元、7.07元、9.52元 [5] - 估值基于FY2027财年，给予中国电商集团（考虑闪购亏损）净利润10倍PE，云智能集团10倍PS，得出目标价 [4] - 当前股价对应FY2026E-FY2028E的Non-GAAP PE分别为31.8倍、21.9倍、16.3倍 [5] 股价表现与基础数据 - 公司股价近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为9.1%、17.6%、20.0% [7] - 公司总股本为1907.9百万股，总市值约为29511亿港元 [6] - 公司每股净资产为58.80港元，最新TTM ROE为15.91%，资产负债率为35.9% [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 钨价持续上涨背景下，国产头部刀具企业凭借调价能力、低价原材料库存等优势，业绩实现增长，而中小企业和日韩企业面临成本压力与供应不确定性，行业格局正迎来重塑的历史性机遇，需求将向国内头部企业集中 [1][5][19] 行业市场规模与增长 - 全球切削刀具市场销售额2024年达286.5亿美元，预计2027年将增长至338.5亿美元 [5][6] - 中国刀具行业市场规模从2019年的393亿元增长至2023年的538亿元 [5][6] 原材料价格变动 - 钨是数控刀具核心原材料，硬质合金刀具含钨量超80% [10] - 以65%钨精矿为例，其价格从2025年1月初的143，000元/吨上涨至2026年1月的564，000元/吨，持续突破历史新高 [10] 行业竞争格局 - 中国刀具行业竞争格局高度分散，市场集中度低，2023年龙头企业中钨高新市场份额仅约6%，前十大企业合计市占率不足20% [16] - 高端市场由山特维克、伊斯卡等欧美企业主导，中高端市场由三菱、特固克等日韩企业占据，国内企业主要占据中低端市场 [16] 钨价上涨对产业链的影响 - 头部企业资金实力雄厚，提前储备原材料库存，钨价上涨带来的产品提价存在时滞，形成利润剪刀差，使其利润空间扩大 [5][12] - 受益于此，华锐精密和欧科亿业绩在2025年第三季度迎来反转 [12] - 中小刀具厂商因资金薄弱难以储备充足原材料，且缺乏产品议价能力，成本压力向下游传导困难，长期依赖的“低价策略”失效，面临减产停工压力 [1][5][12] 行业格局变化与投资机会 - 中国掌控全球80%以上的钨资源供应，自2025年起通过开采配额控制和出口许可管理战略性收紧供给 [5][19] - 日韩企业普遍缺乏钨资源供应保障，可能出现断供情况，为国内企业实现进口替代提供机会 [5][19] - 中小企业和日韩企业均面临原材料供应不确定性，需求将集中转向接单和供货能力强大的国内头部企业 [1][5][19] - 投资建议重点关注国内头部企业华锐精密、欧科亿、中钨高新 [5][19] 行业指数表现 - 机械行业指数近1个月绝对表现12.8%，近6个月35.2%，近12个月61.9% [4] - 机械行业指数近1个月相对表现11.8%，近6个月21.1%，近12个月38.7% [4]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - **公司定位与产品**：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - **发展历程**：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - **股权与治理**：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - **财务表现**： - **收入增长**：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - **利润增长**：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - **盈利能力提升**：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - **净利率提升**：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - **新兴市场机遇**：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - **竞争壁垒**：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - **公司护城河**：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - **本土化供应链**：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - **深度分销网络**：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - **产品与品牌**：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - **团队本土化**：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]

宏观：2025年12月及全年经济数据 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，全年增长5.9%，高技术制造业12月同比大增11.0%[2] - 1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比大幅下降17.2%[3] - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，为2023年以来最低，全年社零总额突破50万亿元，同比增长3.7%[4][6] - 2025年全年GDP实际增速为5.0%，经济呈现供给强于需求、外需好于内需特征，预计2026年延续温和复苏[6][7] 策略：市场资金、情绪与投资方向 - 本周ETF净流出超3000亿元，融资资金净流出69.0亿元，新成立偏股类公募基金290.5亿份[8][10] - 以AI算力、半导体为代表的科技，以及工业金属为代表的资源品是1月市场主战场[8] - 本周万得全A指数PE（TTM）为18.33，处于历史估值水平76.4%分位数[11] 固收：债市情绪与机构行为 - 上周债市情绪指数为116.1，债市杠杆率为103.8%，质押式回购余额为12.5万亿元[12] - 上周五基金久期为1.39年，城农商行久期为6.71年，保险久期为7.56年[12] - 上周国债全场倍数为4.4倍，地方债全场倍数为20.0倍[13] 银行：2025年理财市场概况 - 截至2025年末，银行理财规模达33.3万亿元，较年初增长3.34万亿元，增速11.2%[15] - 理财产品投资资产中，债券占比51.9%（18.52万亿元），存款占比28.2%（10.06万亿元）[16] - 2025年理财产品平均收益率为1.98%，累计为投资者创造收益7303亿元[16] ESG：高碳行业转型投资机会 - 高碳行业转型处于政策与产业端领先、资金参与相对滞后的阶段，是ESG投资新焦点[22] - 投资机会可沿三个维度布局：高碳行业龙头、低碳转型关键设备与材料供应商、低碳资源聚集与能源物流枢纽[24][25][26]

投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][4] 核心观点 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计行业规模持续增长，渗透率提升 [1][4] - 鸣鸣很忙作为行业龙头，团队优质，在供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先 [1][4] - 在行业规模效应下，预计强者恒强，公司市场份额将进一步提升，利润逐步释放 [1][4] 公司概况与财务表现 - 公司是国内量贩零食龙头，由零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年合并而成，旗下拥有两大品牌 [4][10] - 股权结构稳定，两大创始人晏总和赵总分别持股约33.4%和27%，好想你、红杉、黑蚁等为主要股东 [4][12] - 管理层经验丰富且团队年轻，员工中66%年龄在30岁以下，适配行业需求 [4][15][17] - 截至2025年11月30日，公司总门店数达21,041家，其中约59%位于县城及乡镇，加盟店为主 [4][11] - 2024年GMV达555亿元，同比增长262%；2025年Q1-Q3 GMV达661亿元，同比增长73% [4][10] - 2024年主营收入393.44亿元，同比增长282%；2025年Q1-Q3收入464亿元，同比增长75% [4][10] - 2024年经调整净利润9.13亿元，同比增长289%；2025年Q1-Q3经调整净利润18.1亿元，同比增长241%，净利率提升至3.9% [4][10][25] - 公司预计2025E/2026E/2027E经调整净利润分别为25.2亿、33.9亿、43.7亿元 [4] 行业分析 - 休闲食品饮料零售行业规模约4万亿元，泛零食品类（零食、烘焙、乳制品、水饮）规模约1.8万亿元 [4][30] - 量贩零食是增长最快的渠道，2024年规模达1，297亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为77.9% [4][35] - 量贩零食渠道优势显著：供应链扁平高效，全链路加价倍率仅1.3倍，低于传统商超的1.7-2.3倍；存货周转天数仅约30天，坪效约3万元/平/年，均领先传统渠道 [45][49] - 从需求侧看，量贩零食“多快好省”全面兼顾，SKU丰富（一般不少于1800款），就近选址，价格平均比线下超市便宜约25%，能高效激发和满足零食的即时性、尝鲜性消费需求 [4][50][77] - 经多口径测算，量贩零食远期全国开店空间有望达到8-10万家，当前饱和度预计约70% [4][59][61] - 竞争格局高度集中，呈现双龙头格局，CR2（鸣鸣很忙与万辰集团）市占率约70%，且份额持续向头部集中 [4][67] - 鸣鸣很忙当前市占率约43%，与万辰集团（约32%）优势市场错位，两强格局稳固 [4][74] 公司核心竞争力 - **供应链**：品类丰富，在库SKU约3，997个，选品精准、迭代快；与优质供应商合作，开展大比重直供及定制；品控严格 [4][77] - **仓配物流**：拥有高效仓配物流体系，实现供应链高效布局 [4] - **招商拓展**：门店规模及开店速度行业领先，拥有专业选址、运营及培训团队赋能加盟商，提升新开店质量 [4] - **运营能力**：精细化运营能力强，标准完善且落地严格，门店经营质量高，老店店效表现平稳 [4][45] - **品牌建设**：线上线下结合持续投入品牌建设，品牌势能领先，签约周杰伦作为代言人 [4][48]