报告核心观点 - 报告通过构建特朗普压力指数及其分项，分析其政策约束，认为当前特朗普首要目标是通过维持偏紧金融条件以控制通胀，而非立即触发全面TACO（关税及地缘冲突行动）[5][8][9] - 美国“301强迫劳动”关税已实施，旨在替代失效的“122”关税，全球平均有效关税率基本持平，但各国税率结构出现分化，中国等面临税率上升，而欧洲主要经济体关税负担下降[5][8][24][27] - 全球关键矿产政策密集出台，供应链呈现去单一化与阵营化趋势，资源国加强资源主权，各国积极部署关键矿产供应链合作[5][8][31] - 中国国内近期稳市信号密集释放，监管层召开系列座谈会并明确将稳市置于首位，同时多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，宽基ETF出现大幅资金净流入[5][33][35] 海外政策专题：特朗普压力指数与政策选择 - **指数构建与核心发现**：报告构建了特朗普综合压力指数（TPPI），包含金融市场、生活成本、政治环境和政策不确定性四个维度的十二项高频指标[12][17]。当前综合压力指数已升至高位但未达“极高”区间，其中市场-民生压力指数处于历史高位，而政治压力指数相对可控[5][8][15] - **政策路径判断**：基于指数表现，报告认为特朗普当前更可能选择通过维持偏紧金融条件，让市场计入加息预期但不实际加息，以控制通胀[5][9]。若要触发全面的TACO（如地缘降温），需要政治压力指数进一步上升与市场-民生压力形成共振[9][23] 海外政策专题：301强迫劳动关税实施 - **政策定位与影响**：美国于7月23日依据301条款对60个国家和地区征收10%至12.5%的关税，旨在替代此前到期的“122”临时关税，维持IEEPA下的基准对等关税框架[5][8][24]。实施后，美国对全球理论实际有效关税率约为11%，与122时期基本持平[8][25] - **国别税率变化**：中国平均理论实际有效关税率由26.6%小幅升至27.1%；越南由16.0%升至16.6%；印度由12.1%升至13.0%[8][27]。欧洲主要经济体关税普遍下降，德国由12.2%降至10.9%，法国由10.8%降至8.3%（降幅2.5个百分点），日本由13.1%降至12.4%[8][27]。墨西哥和加拿大因USMCA豁免，税率分别由5.3%和4.7%小幅降至5.0%和4.5%[8][27] - **后续风险**：针对结构性产能过剩的301调查措施尚未落地，仍是当前关税水平进一步上行的重要风险[5][8][30] 海外政策专题：全球关键矿产政策变化 - **供应链安全与阵营化**：美国于7月20日宣布禁止国防承包商从非盟国采购关键矿产资源；G7集团于6月17日明确计划在2030年前将对伙伴国以外单一供应商的稀土和永磁体依赖度降至60%以下，全球关键矿产资源供应链去单一化与阵营化进程加快[5][8][31][32] - **资源主权强化**：资源国加强资源主权控制，几内亚计划对铝土矿进行出口管制改革并全面禁止原金出境；津巴布韦对黄金在内的十余种矿产进行出口管制[5][8][31] - **供应链合作部署**：各国积极部署关键矿产供应链合作，例如印尼与菲律宾于5月7日签署镍产业发展战略合作谅解备忘录；加拿大于7月9日与沙特签署了13项总额超10亿加元的商业协议和谅解备忘录以支持沙特矿业发展[5][8][31][32] 国内政策专题：近期稳市信号密集释放 - **监管层积极表态与行动**：证监会于7月20日召开投资者座谈会，同日召开上市公司、证券公司及基金机构座谈会；7月23日召开党的建设暨监管工作座谈会，明确将稳市置于监管工作首位[5][33]。证监会主席吴清表示将坚决维护资本市场平稳健康运行，持续提升外资参与便利度[33] - **央企与上市公司积极回应**：多家央国企及上市公司集中披露增持、回购及提高分红计划，例如中国国新已使用专项再贷款及配套资金超500亿元，中国诚通累计买入近100亿元股票资产并表示将继续增持[5]。北京国管已投入近100亿元布局股票市场[34]。中国铝业控股股东计划增持10亿至20亿元，国投电力控股股东计划增持1.5亿元[34] - **资金面表现**：上周宽基ETF大幅净流入，周度累计净流入超过500亿元，其中沪深300ETF流入约198亿元[35] - **历史对比与展望**：本次稳市措施与2025年4月类似，当时在外部冲击下，中央汇金、社保基金、国有资本运营公司（中国国新、中国诚通）等推出大规模资金入市、增持回购及制度支持（如上调险资权益资产配置比例上限5个百分点）等措施[38][39][41]。报告认为若市场超预期下行，稳市措施有望对标去年4月力度进一步加强[42]

行业投资评级 - 报告对商贸社服行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点是，在商贸社服行业中看好电商、本地生活、出行及旅游等子板块的投资机会，并认为部分龙头公司处于估值低位 [1] - 电商领域看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化，推荐阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 本地生活领域认为美团外卖竞争趋于缓和，到店竞争长期无忧，重点推荐美团 [1] - 出行及旅游领域看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾 - 本周（2026年7月20日至7月26日）餐饮旅游板块指数下跌1.46%，表现弱于沪深300指数（上涨2.65%）和创业板指数（上涨1.52%）[1][5][6] - 本周商贸零售板块指数下跌1.79%，表现同样弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6] - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数下跌32.09%，商贸零售板块指数下跌23.71%，均弱于同期沪深300指数（上涨0.42%）和创业板指数（上涨8.67%）的表现 [6] - 餐饮旅游板块本周唯一上涨个股为中国中免，涨幅为0.57%；跌幅前五个股为*ST西旅（-8.32%）、大连圣亚（-7.61%）、西藏旅游（-6.36%）、ST智知（-6.3%）、曲江文旅（-5.3%）[9][12][13] - 商贸零售板块本周涨幅前五为天泽信息（+15.24%）、合肥百货（+9.84%）、小商品城（+3.4%）、御家汇（+0.35%）、新文化（+0%）；跌幅前五为值得买（-9.69%）、良品铺子（-9.3%）、爱婴室（-8.8%）、品渥食品（-8.43%）、友阿股份（-7.89%）[14][16][17] 重点公司投资建议及估值 - **阿里巴巴**：预计FY2027Q1云业务收入同比增长45%，云经调整EBITA利润率提升至低双位数；预计FY2027-FY2029非GAAP归母净利润为957亿、1295亿、1707亿元；给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润8倍PE、云业务6-8倍PS，对应目标价161-189港元/股，维持“强烈推荐”评级 [17] - **拼多多**：考虑到品牌自营新业务投入，下调2026-2028年Non-GAAP归母净利润预测至1039亿、1373亿、1591亿元；给予2026年非GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价107-128美元/股，估值低位维持“强烈推荐” [17][18] - **京东集团**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为308亿、456亿、542亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价131-157港元/股，维持“强烈推荐”评级 [22] - **唯品会**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润为88亿、92亿、95亿元；给予2026年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价21.75美元，估值低位“强烈推荐” [22] - **美团**：由于外卖减亏超预期，调整2026/27/28年经调整净利润预测为-12.6亿、207亿、423亿元；预计2026年核心本地商业GMV合计约3万亿元，给予0.25倍PGMV估值，对应目标价135.6港元，维持“强烈推荐”评级 [19] - **携程集团**：考虑到反垄断处罚带来的一次性影响，下调盈利预测，预计2026-2028年实现经调整归母净利润185亿、201亿、225亿元，对应2027年PE约为10倍 [20] - **量贩零食行业**：2026年开店势能强于2025年，同店销售转正，在强产业链地位下净利率释放确定性强，看好行业增长势能延续 [19] 行业重大新闻 - **携程被处以反垄断罚款**：国家市场监督管理总局对携程集团有限公司滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，没收违法所得16.58亿元，并处以罚款35.21亿元，合计罚没51.79亿元；同时责令其全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元 [5][28][31] - **阿里速卖通被欧盟罚款**：欧盟委员会对速卖通处以5.5亿欧元（约合人民币42.5亿元）罚款，原因是其未能履行《数字服务法》规定的义务 [33] - **Qwen-Image-3.0发布**：7月21日，图像生成基础模型Qwen-Image-3.0发布，支持最大4.5千token超长输入，可生成复杂知识图解、UI界面，支持12国语言和20多款字体原生渲染 [5][35] - **Qwen-Audio-3.0-TTS发布**：7月20日，语音合成大模型发布，包含面向实时交互的Flash版本和面向高质量生成的Plus版本 [36][37] - **高德发布ABot全栈具身体系**：7月22日，高德发布ABot-N1、ABot-M0.5等五款模型，构成全球首个全栈具身技术体系 [38] AI应用数据 - 本周在OpenRouter平台的token调用量市场份额中，国产大模型deepseek、qwen、xiaomi、z.ai分别约占22.6%、5.1%、4.6%、3.0% [23] - 本周OpenRouter平台token调用量排名前十的模型中，国产模型MiMo-V2.5、Deepseek V4 Flash、GLM 5.2等调用量分别约为10.2万亿、6.01万亿、3.46万亿tokens [24] - 在最新Artificial analysis智能指数排名中，国产大模型Kimi K3、GLM-5.2（max）、Qwen 3.7-Max等进入前20名 [26] 行业重要公告 - **天目湖股东减持**：公司董事陶平、陈东海分别计划减持不超过公司总股本的0.855%和0.9325% [39] - **首旅酒店一季度业绩**：一季度实现营业收入17.77亿元，同比增长0.66%；实现归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比增长18.51% [40] - **良品铺子股东减持**：持股5%以上股东达永有限公司通过集中竞价和大宗交易合计减持公司股份1193.93万股，占公司总股本的3%，减持计划实施完毕 [41][42]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：基于相似性算法（DTW）的风格轮动模型**[1] * **模型构建思路**：基于“历史会不断重演”的逻辑，使用DTW（动态时间规整）算法，将当前市场风格指数的走势与历史走势片段进行相似度匹配，以匹配到的历史片段未来表现作为预测当前风格未来走势的胜率信号[1]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：选取代表不同风格的市场指数，如价值风格（红利低波指数）、成长风格（创业板综指）、大盘风格（沪深300）、小盘风格（中证2000）[3][15]。 2. **相似度匹配**：使用DTW算法计算当前指数行情（如最近N个交易日）与历史上所有等长行情片段之间的相似度距离[1]。 3. **片段筛选**：筛选出与当前行情相似度最高的若干历史行情片段作为参照[13]。 4. **信号生成**：计算筛选出的历史行情片段在未来5日的加权平均涨跌幅和加权标准差（权重取DTW距离的倒数）[13]。依据未来涨跌幅的平均值和标准差生成交易信号（如乐观、中性、无信号等）[14]。 5. **胜率计算**：将DTW信号作为多个胜率指标之一，与其他宏观、市场指标（如国债/美债、CPI_PPI、PMI、动量等）共同构成胜率指标体系[11]。根据各指标发出的信号方向（如指向成长或价值），统计支持某一风格的指标数量占比，得到该风格的胜率[11]。 * **模型评价**：该模型能够抓住风格切换的节奏，在样本外形成了有效的泛化验证[3]。 2. **模型名称：基于赔率和胜率的风格配置模型**[1] * **模型构建思路**：将市场风格的相对估值水平作为预期赔率的关键影响因素，并结合由DTW等指标构成的胜率观点，通过一个综合公式计算风格得分，从而形成风格配置建议[1][12]。 * **模型具体构建过程**： 1. **赔率估计**：验证市场风格的相对估值水平与其未来预期赔率存在负相关线性关系[9]。根据最新的估值差分位数，推算出当前风格间的相对赔率估计值[9]。例如，价值相对成长的赔率估计为1.18，大盘相对小盘的赔率估计为1.40[9]。 2. **胜率计算**：如DTW模型部分所述，综合多个指标得到成长、价值、大盘、小盘各自的胜率[11]。 3. **得分计算**：根据给定的公式计算每种风格的投资权重得分[12]。 $$投资权重得分=(胜率*赔率-(1-胜率) )/赔率$$[12] 4. **观点生成**：根据计算出的风格得分（如大盘得分-0.10，小盘得分0.14，成长得分-0.36，价值得分0.31），形成最终的风格配置观点（如均衡+价值）[8][12]。 模型的回测效果 1. **成长价值轮动策略（基于红利低波和创业板综指）**[3][15] * **全样本年化收益**：21.66%[18] * **全样本年化波动**：22.81%[18] * **全样本最大回撤**：25.26%[18] * **全样本夏普比率**：0.95[18] * **全样本收益回撤比**：0.86[18] * **样本外收益（2024年起）**：106.73%[18] * **2025年收益**：64.82%[18] * **2026年至今收益**：3.89%[18] * **2025年超额收益（相对等权基准）**：38.49%[3][18] * **2026年至今超额收益（相对等权基准）**：6.12%[3][18] 2. **大小盘轮动策略（基于沪深300和中证2000）**[3] * **全样本年化收益**：16.19%[23] * **全样本年化波动**：23.08%[23] * **全样本最大回撤**：27.40%[23] * **全样本夏普比率**：0.70[23] * **全样本收益回撤比**：0.59[23] * **样本外收益（2025年11月起）**：-6.57%[23] * **2025年收益**：42.97%[25] * **2026年至今收益**：-9.38%[25] * **2025年超额收益（相对等权基准）**：8.35%[3][25] * **2026年至今超额收益（相对等权基准）**：-2.18%[3][25] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：风格赔率因子**[9] * **因子构建思路**：市场风格的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，两者呈现负相关关系[9]。 * **因子具体构建过程**：使用风格指数（如价值vs成长，大盘vs小盘）的相对估值指标（如市盈率PE、市净率PB等）的历史分位数，通过已验证的线性关系，推算出当前持有一种风格相对于另一种风格的预期赔率估计值[9]。例如，价值相对成长的赔率估计为1.18，表示看多价值/看空成长组合的预期收益赔率[9]。 2. **因子名称：风格胜率因子（复合因子）**[11] * **因子构建思路**：综合多个维度的市场指标，判断未来短期内哪种风格占优的概率更高[11]。 * **因子具体构建过程**：选取一系列对风格轮动有指示意义的指标，包括： * **宏观指标**：国债/美债、CPI_PPI、PMI、中长期贷款[11]。 * **市场技术指标**：动量、强势股[11]。 * **相似度指标**：基于DTW算法生成的信号[11]。 每个指标在特定时点会发出支持“成长”或“价值”（或“大盘”/“小盘”）的信号。统计所有指标中支持某一风格的指标数量占总指标数的比例，即为该风格的胜率[11]。例如，成长风格胜率37.50%，价值风格胜率62.50%[11]。 因子的回测效果 （报告中未单独提供因子的历史表现测试结果，如IC、IR等，因此本部分省略。）

地缘政治与能源市场 - 美伊冲突导致油价显著上涨，布伦特原油周环比上涨5.2%至92.8美元/桶，并一度触及100美元关口[2][7] - 霍尔木兹海峡通行量维持低迷，日均约为5-10艘；曼德海峡在胡塞与沙特冲突后通行量下滑，但仍保持在日均30+艘水平[2][14] - 若胡塞武装彻底切断沙特红海航道，基于Kpler数据估算，全球石油供应将减少约4%[2][18] - 乌克兰袭击伊朗商船，标志着美伊冲突与俄乌战场出现正式交集，可能全面推高地缘风险[2][13][18] 美国政策与贸易 - 美国新301关税于7月24日生效，对部分商品征收10-12.5%的关税，替代了到期的10%全球普遍关税[2][5] - 中美正基于5月贸易理事会安排，就双边各选300亿美元商品互降关税征求意见并推动实施[2][3] - 美国中期选举年开启，焦点在于共和党能否维持对参议院的控制，国内政治博弈持续[6][28] 金融市场表现 - 受地缘冲突影响，大宗商品价格波动剧烈，ICE柴油周涨幅达5.9%，CBOT大豆周涨幅为4.2%[7] - 全球主要股指表现分化，俄罗斯RTS指数因能源价格等因素周涨幅达11.1%，而韩国综指周跌幅为1.9%[7] - 美元指数周环比上涨0.7%至101.46，美元兑人民币（离岸）汇率周环比微跌0.1%至6.77[7]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“推荐（维持）”评级 [4] 核心观点 - 大模型技术持续快速迭代，Claude Opus 5与谷歌Gemini系列新模型在编码、Agent及专业工作能力上显著提升 [1][2][7][11][12][15] - 谷歌云业务（Google Cloud）26Q2收入同比高增82%，成为业绩核心驱动力，验证AI需求强劲 [7][21][22] - AI投资进入新阶段，资本开支大幅增长以扩张产能，但同时对企业自由现金流形成约束 [7][23] - 投资应聚焦大模型商业化、国产算力业绩兑现及数据基础设施价值重估三大主线 [7][24] 周热点更新总结 - **Anthropic发布Claude Opus 5**：该模型专注于复杂编码、长时间运行的Agent及企业专业工作，支持100万Token上下文和最大12.8万Token输出 [2][11] - **Claude Opus 5性能表现**：在Frontier-Bench v0.1上的表现超过Claude Opus 4.8的两倍，单任务成本更低 [2][12] - **Claude Opus 5评测数据**：在Agent编程评测DeepSWE v1.1和FrontierCode v1.1 Main中分别取得68.8%和53.4%；在知识工作评测GDPval-AA v2中取得1861分（Opus 4.8为1593分） [2][12] - **Claude Opus 5定价**：API输入和输出价格分别为5美元和25美元/百万Token，与上一代保持一致，但通过Prompt Caching和Batch Processing最高可分别降低90%和50%的调用成本 [2][14] - **谷歌发布三款Gemini模型**：Gemini 3.6 Flash定位为企业级Agent主力模型；3.5 Flash-Lite面向高吞吐、低延迟任务；3.5 Flash Cyber专用于网络安全漏洞发现与修复 [7][15] - **Gemini 3.6 Flash性能**：较3.5 Flash减少17%的输出Token消耗，在多项评测中得分显著提升，例如在DeepSWE评测中得分为49%（3.5 Flash为37%） [15] - **Gemini 3.6 Flash定价**：API输入价格为1.50美元/百万Token，输出价格降至7.50美元/百万Token [18] - **Gemini 3.5 Flash-Lite性能与定价**：输出速度达350 Token/秒，API输入和输出价格分别为0.30美元和2.50美元/百万Token，在多项评测中得分大幅超越前代 [18] - **Gemini 3.5 Flash Cyber效果**：在网络安全测试中发现的独特漏洞数量超过主线模型和Claude Opus 4.6，例如在V8 JavaScript引擎中发现55个经确认的漏洞 [19][20] 市场表现回顾总结 - **行业指数表现**：计算机行业指数近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-17.0%、-32.2%、-17.4% [6] - **板块周度表现**：2026年7月第四周，计算机板块上涨0.15% [25] - **个股涨跌排行**：周涨幅前五个股为证通电子(+25.45%)、中电鑫龙(+19.65%)、紫光股份(+17.99%)、行云科技(+15.24%)、博汇科技(+15.18%) [26] 重点公司更新总结 - **谷歌(GOOGL) 26Q2财报**：总收入1197.96亿美元，同比增长24%；其中Google Cloud收入247.68亿美元，同比增长82% [7][21] - **谷歌资本开支与现金流**：季度资本开支(Capex)达449.24亿美元，同比增长约100%，自由现金流降至-58.55亿美元；公司将2026年全年Capex指引上调至1950亿-2050亿美元 [7][23] - **谷歌AI产品进展**：AI Mode月活用户超10亿，Gemini App月活达9.5亿，模型API处理量升至每分钟220亿tokens；TPU systems首次向客户数据中心交付并产生收入 [7][23] - **范式智能业绩预告**：预计2026年上半年营业收入介于32亿元至40亿元，同比增长约22%–52%；实现净利润0.9亿元至1.3亿元，同比由亏转盈 [29] - **南网数字业绩预告**：预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元至2.1亿元，较上年同期的1302.94万元增长1051.24%至1511.74% [29] - **地平线业绩预告**：预计2026年上半年持续经营业务客户合同收入介于19.30亿元至20.80亿元，同比增长24.8%至34.5% [29] 行业动态与数据 - **国内智能算力规模**：截至2026年6月底，我国智能算力规模达2185 EFLOPS，同比增长177% [29] - **产业合作动态**：Anthropic与Meta就租用算力展开洽谈，潜在交易规模约100亿美元 [29]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 北美AI数据中心供电矛盾已从远期担忧演化为当期约束，电力供应成为数据中心落地瓶颈 [1][7] - 在此背景下，**Time to Power**（快速供电能力）成为数据中心电源选择的核心竞争维度，快速部署、可离网、高稳定、高效率的分布式电源价值凸显 [1][7][26] - 固体氧化物燃料电池具备显著优势，其大规模商业化正在加速，相关产业链已受益 [1][7] 根据目录总结 一、 北美缺电进入新阶段，数据中心面临落地瓶颈 - **建设周期与电力瓶颈**：大型数据中心从规划到投产需**18-24个月**，电力基础设施在第**4-10个月**成为关键交付节点 [7][10] - **关键设备交付缓慢**：**100 MVA以上大型变压器**交付需**2.5-3.5年**；**燃气绝缘开关设备**交付期达**90-130周**，设备交期已成项目关键路径 [7][10] - **并网项目撤回严重**：PJM电网并网排队中，主动撤销的新建项目容量持续走高，2025年撤销项目容量高于2024年，单体平均规模明显抬升 [7][13] - **算力集中加剧区域电网压力**：美国数据中心高度集中于弗吉尼亚、德州等少数区域 [7][16] - 2025年，数据中心用电约占**弗吉尼亚州电力需求的25%**，2030年或升至**46%** [16] - **Dominion Energy**计划**2025—2029年投资约500亿美元**扩建输电网络 [16] - **容量价格飙升**：PJM容量价格由**2024/2025年度的28.92美元/MW-day**飙升至**2026/2027年度的329.17美元/MW-day**[7][16] - **电网老化加剧脆弱性**：美国约**70%的输电线路和电力变压器**已运行至少**25年**，发电厂平均年龄超**30年**，难以承受数据中心负载冲击 [17] 二、 数据中心正进入“电力成本与监管时代”，Time to Power更重要 - **政策转向，监管趋严**：美国政策由**2021-2024年的税收优惠**转向要求数据中心**自建电源、自担电网升级成本** [7][23][27] - **2026年3月**，特朗普签署《用户保护承诺》，要求科技巨头自建/购买新发电资源并承担电网升级费用 [27] - **2026年7月**，**纽约州**实施全州范围内的大型数据中心建设禁令 [7][27] - **2026年7月**，**弗吉尼亚州Prince William Digital Gateway**超大型数据中心项目彻底终止 [7][27] - **Oracle威斯康星近1GW项目**或需提供超**70亿美元信用担保**[7][27] - **竞争维度延伸**：AI基础设施竞争正由 **“time to GPU”** 延伸至 **“time to power”** ，快速部署、可离网的分布式电源方案价值凸显 [7][26] 三、 SOFC优势显著，大规模商业化在加速 - **SOFC核心优势对比**：相比电网、燃气轮机、小型模块化核反应堆，SOFC在交付周期、并网审批、环保等方面优势显著 [7][28][29][30] - **交付周期**：仅**55-90天**，远短于电网扩容的**3-7年**、燃气轮机的**2-4年**及SMR的**5-10年** [7][30] - **并网审批**：支持表后孤网运行，可绕开漫长的并网审批与输变电建设 [7][29][30] - **环保与适配性**：碳排放更低、环保阻力更小，且天然适配**800V平台**，无需大量锂电池 [7][30] - **燃气轮机产能瓶颈倒逼替代方案**：**GEV燃气轮机**在手订单积压至**116GW**，**26Q2**交付仅**3.3GW**，订单-交付剪刀差扩大至**8.8GW**，产能瓶颈短期难解，倒逼数据中心加速转向SOFC等替代方案 [7][31][34] - **模块化部署优势**：SOFC采用标准化模块化集成方案，机组单元可灵活堆叠扩容，施工落地便捷，适配数据中心分布式供电场景 [35][41] - 容量可分期投入，匹配算力增长曲线 [41] - 设备就近布局负荷侧，缓解电网输电压力 [41] - 单模块独立运行，系统容错能力强，契合数据中心高可靠供电需求 [41] - **行业龙头订单验证需求**：**Bloom Energy**近期签署多个重点项目，验证行业需求前景 [7][39][40][42] - **2026年4月**：与**甲骨文**签署总规模最高**2.8GW**主服务框架协议，首期锁定**1.2GW** [40] - **2026年5月**：与欧洲云算力企业**Nebius**签约**328MW** SOFC项目，协议价值最高**26亿美元** [39][40] - **2026年6月**：与**Brookfield**战略合作框架由**50亿美元**扩容至**250亿美元** [39][40] - **产能扩张**：正在扩建工厂，**2026年底前**燃料电池产能将提升至**2GW/年**，未来可扩展至约**5GW/年** [39] 四、重点公司介绍 - 报告建议关注进入**Bloom Energy全球供应链体系**及积极布局SOFC的国内企业，认为其将迎来明确业绩增量 [7][43] - **春晖智控**：**Bloom Energy温度传感器核心供应商**，合作近20年，截至2025年底，BE链条在手订单已达**0.51亿元**，超过2026年全年预测收入**0.39亿元** [44] - **三环集团**：**Bloom Energy隔膜板核心供应商**，深耕SOFC材料超20年，具备全球领先的陶瓷基材料体系与规模优势 [45] - **振华股份**：全球铬盐、高纯金属铬龙头企业，**高纯金属铬**是SOFC电堆连接体核心原料，公司通过下游部件厂商间接进入**Bloom Energy供应链** [46] - **壹连科技**：**Bloom Energy高压电连接组件核心供应商**，自2022年起与BE持续深度合作并批量交付 [47] - **德昌电机控股**：通过子公司**Stackpole**切入SOFC核心环节，是**Bloom Energy金属连接体全球头部供应商** [48]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对英特尔（INTC.O）的股票投资评级 [1] 报告核心观点 * 英特尔2026年第二季度（26Q2）业绩全面超预期，营收、毛利率及每股收益均超出公司指引，市场需求持续强劲，供给能力虽在提升但仍无法满足需求 [1][23] * 数据中心与人工智能（DCAI）业务增长迅猛，成为主要驱动力，同时Intel 18A等先进制程产能扩张推动代工业务亏损改善 [2][3] * 公司上调2026年资本开支预期至超过200亿美元，并预计2027年资本开支将更高，主要用于美国本土产能建设，以应对旺盛的客户需求 [4][31] * 受益于AI推理等需求，服务器CPU市场前景乐观，公司已与客户签订长期协议，预计行业景气周期将延续至2028年；下一代Intel 14A制程目标在2028年实现量产 [5][9] * 尽管PC客户端市场面临需求压力，但AI PC占比提升、产品组合优化及边缘AI业务的发展提供了支撑 [3][25][26] 分业务板块总结 整体财务表现 * 26Q2营收161.28亿美元，同比增长25.4%，环比增长18.8%，超出138-148亿美元的指引区间 [1] * 26Q2非GAAP毛利率为41.8%，同比提升12.1个百分点，环比提升0.8个百分点，超出39%的指引 [1] * 26Q2非GAAP每股收益为0.42美元，远超0.2美元的指引 [1] * 26Q3营收指引为158-168亿美元，中值同比增长19%，环比增长1%；非GAAP毛利率指引约为42% [4][30] 产品部门业绩 * **客户端计算与物理AI事业部（CCPG）**：营收89亿美元，同比增长13%，环比增长15%；AI PC收入环比增长26%，占客户端总营收的三分之二；运营利润23亿美元，环比下降约1.73亿美元，主要因库存减值 [3][25] * **数据中心与人工智能事业部（DCAI）**：营收63亿美元，同比增长59%，环比增长24%，显著超预期；运营利润25亿美元，环比增加约10亿美元；专用芯片（ASIC）业务营收环比增长约20%，同比近乎增至三倍 [3][27] 代工部门（Intel Foundry）业绩 * 营收58亿美元，同比增长32%，环比增长6% [3] * 外部代工业务营收2.93亿美元 [3] * 营业亏损为21亿美元，环比改善3.48亿美元（根据另一处表述为环比改善7.308亿美元），主要得益于Intel 4、Intel 3、Intel 18A工艺良率提升及生产周期优化 [3][27] 技术与产能进展 制程技术 * **Intel 18A**：26Q2晶圆产出超内部目标约25%，环比产量增幅超50%，良率持续优于预期，已支持Panther Lake等产品量产爬坡；18A-P已启动风险量产，性能较18A提升约5% [9][18][42] * **Intel 14A**：缺陷密度与晶体管性能指标优于18A研发同期水平，PDK 0.5版本已完成，目标2027年下半年推进内部产品风险试产，2028年实现大规模量产 [9][19][20] 产能与资本开支 * 上调2026年资本开支预期至超过200亿美元，较年初预期显著提升 [4] * 预计2027年资本开支将显著高于2026年水平，绝大部分投入美国本土产线集群 [4][31] * 2026年设备投资将同比增加40%，主要投向Intel 3、18A及18A-P [42] 市场展望与战略 CPU与服务器市场 * 按出货量计算，CPU与GPU的比例已接近1:1，未来可能进一步向CPU倾斜 [5][34] * 公司再度上调服务器CPU需求预期，预计今明两年行业出货量实现强劲的双位数增长，景气周期延续至2028年 [5][30] * 预计未来几年服务器业务收入复合增长率将明显高于两位数 [45] 其他业务机会 * **ASIC业务**：被视为巨大市场机会，潜在市场规模可能超过1000亿美元；当前年化收入规模接近20亿美元，预计未来将达到40亿美元 [47][48] * **先进封装**：客户对EMIB-T技术需求旺盛，在手积压订单持续增加 [20] * **PC市场**：预计2026年全年PC需求同比下滑低双位数百分比（low double-digits） [4][30]

行业投资评级 - 报告对非银行金融行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 政策“组合拳”与长期资金正形成稳市合力，监管对资本市场走势高度重视 [1][2] - 在监管政策呵护下，市场重拾上行趋势、中枢稳步抬升应为大概率事件 [2] - 头部险企集中发声与监管稳市部署前后呼应，有助于提振市场信心，保险作为强β属性板块有望随着大盘修复持续受益 [3] 证券板块 - 7月以来，上证指数显著回调并触及3741的低点，两融余额较高点回落3202亿元 [2] - 监管重启稳市机制，证监会召开系列座谈会，国有资本运营平台、长线资金、私募机构、地方国资、央企及上市公司等各方协同出手，通过增持、回购、自购等方式稳定市场 [2] - 短期期待科创投行叙事的持续兑现，中长期看好国际发展抬升ROE中枢和财富管理“奇点时刻”到来 [2] - 推荐个股：广发证券、国泰海通、中信证券和中金公司 [2] - 截至7月24日，证券II板块PB（LF）为1.19倍，处于近5年来27.31%分位数 [24] - 截至7月26日，年内股权融资规模为5145亿元 [22] 保险板块 - 7月20日至21日，“老七家”险企（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平及泰康保险）集体发声，坚定看好中国经济与资本市场，表示将坚持长期投资、价值投资，持续优化权益资产结构，投资科技成长、消费、新能源及价值型等股票及ETF [3] - 险资入市趋势继续深化，提高权益资产比例在低利率环境下有助于增厚长期投资收益，但投资端弹性上升可能带来更高的短期利润波动 [3] - 截至7月24日各上市险企估值处于相对低位：中国人寿0.67xPEV、中国平安0.57xPEV、中国太保0.45xPEV、新华保险0.62xPEV、中国太平0.27xPEV、中国财险0.91xPB [3] - 建议关注中国太平、新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国财险 [3] 市场表现与数据 - 本周（2026/7/20-2026/7/24）非银子板块涨跌互现：保险（+5.88%）> 证券（+0.24%）> 多元金融（-1.75%）[1][9] - 行业近1个月绝对表现-4.9%，近6个月-21.6%，近12个月-19.2% [7] - 7月20日-7月23日日均两融余额为2.72万亿元，较前一周下降5.2% [12][13] - 7月20日-7月26日Wind全A日均成交额为2.50万亿元，较前一周下降5.4% [15][18] - 截至7月24日，全市场股票质押股数为2845亿股，占总股本比重为3.42% [16][19] - 截至7月26日，年内债券发行规模为16.3万亿元 [22] - 截至7月24日，十债收益率为1.73% [17]

国内宏观与政策 - 2024年上半年GDP同比增长5.0%，完成全年目标，但Q2和Q3实际GDP同比分别为4.7%和4.6%，连续低于目标[1][5] - 当前Q2同比增速已降至目标下沿以下，但累计增速仍高于4.5%，预计7月政治局会议暂无增量政策[1][5] - 受台风拖累7月出口及月度数据下行偏快影响，广义财政存量空间正在提速释放[1][5] 海外局势与市场 - 美伊冲突升级，油价中枢上移，推升美元指数及美联储加息预期，压制全球风险偏好[1][5] - Alphabet二季度资本开支同比翻倍至449亿美元，但自由现金流转为-59亿美元，为数十年来首次转负[5][16] - 全球资本开支增速或于2026年第三季度见顶，第四季度需格外谨慎[1][5] 大类资产配置观点 - 美国打击伊朗的短期目标之一或是推动资金回流美国，3-5月油价上涨时美元走强、纳指跑赢非美股指[1][5] - 当前继续看多原油相关资产，直至AI释放新的积极信号[1][5] - 预计8-9月美国地方选举密集期，纳斯达克指数将再创新高，并对全球AI资产形成阶段性提振[1][5] 货币市场与流动性 - 报告周（7月20-24日）央行公开市场操作实现净回笼2930亿元[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额较前一周增加1525.28亿元，达到65213.85亿元[7][21] - 报告周内，R001、DR001、R007、DR007价格中枢较前一周分别变动-2.27、-1.06、-1.36、-1.52个基点[7][21] 政府债与同业存单 - 报告周内，地方政府债与国债合计净融资约5905.47亿元，政府债净缴款合计为3755.84亿元[8][22] - 截至7月24日，1个月至1年期同业存单利率中枢在1.41%至1.52%之间，长短端利率整体上行[9][23] 大类资产近期表现 - 报告周内，A股沪深300指数上涨超2.6%，创业板指数上涨1.52%[10][38] - 美股纳斯达克综合指数下跌2.13%，跌幅居前[10][39] - 布伦特原油价格报告周内上涨10.60%，年初至今累计上涨84.95%[39]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[4] 核心观点总结 - 反垄断行政处罚已落地，预计罚款合计51.8亿元（35.2亿罚款+16.6亿违法所得+1.2亿储备金），相关不确定性消除[1][8] - 公司被认定的两大垄断行为包括：要求“特牌”酒店开展独家合作、强迫“金牌”及“无牌”酒店给予“全网最低价”[1][8] - 公司已积极推进模式整改，包括下架金特牌模式、取消“全网最低价”要求、下线酒店调价助手、优化平台规则等[1][8] - 长期核心竞争力依旧突出，稳定的流量心智、中高星酒店库存、流量分发及定价权等护城河未受影响[1][8] - 看好反垄断不确定性过去后估值持续修复及长期业绩成长确定性，建议关注底部布局机会[1][8] 财务数据与估值 - **财务预测**：预计2026E-2028E主营收入分别为683.08亿元、777.29亿元、875.76亿元，同比增长9%、14%、13%[3] - **盈利预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为92.57亿元、160.16亿元、182.65亿元，但2026E因一次性影响同比大幅下降72%[3] - **调整后盈利**：预计2026E-2028E Non-GAAP归母净利润分别为185.40亿元、201.00亿元、225.15亿元[3] - **估值水平**：基于2027E Non-GAAP净利润，对应市盈率（PE）约为10倍[8] - **基础数据**：当前股价342.6港元，总股本6.5亿股，总市值2225亿港元，每股净资产254.0港元，ROE（TTM）为20.2%[4] 股价表现 - **绝对表现**：过去1个月、6个月、12个月股价绝对涨幅分别为-2%、-31%、-34%[6] - **相对表现**：同期相对恒生指数的表现分别为-8%、-25%、-32%[6] 主要财务比率 - **成长性**：预计2026E-2028E营业收入增长率分别为9%、14%、13%[12] - **盈利能力**：预计2026E-2028E毛利率分别为80.3%、78.9%、78.4%，净利率分别为14.1%、21.1%、21.3%[12] - **回报率**：预计2026E-2028E ROE分别为5.4%、8.4%、8.8%[12] - **偿债能力**：预计2026E-2028E资产负债率稳定在35.4%-36.3%之间[12] - **每股指标**：预计2026E-2028E每股收益（EPS）分别为13.43元、22.86元、26.01元[12]