行业投资评级 - 无评级（维持）[5] 核心观点 - 华为发表“韬（τ）定律”，以“时间（τ）缩微”替代“几何缩微”作为半导体演进新范式，通过逻辑折叠等创新技术在固定工艺节点下实现性能代际跨越，已设计并量产381款芯片，并将于今年秋季发布采用逻辑折叠技术的新麒麟手机芯片[1][2] - 该技术范式有望重塑半导体产业链，带动上下游技术更新，尤其对先进封装、设备、材料等环节产生强劲的新增需求[4][9] 技术路径与突破 - **逻辑折叠（LogicFolding）**：通过将电路分布到垂直堆叠的多层有源芯片上，缩短关键路径走线，降低寄生RC，实现晶体管密度和性能大幅提升，实测麒麟2026芯片晶体管密度从155 MTr/mm²跃升至238 MTr/mm²，相当于传统几何缩微三年的进步量，SoC性能核能效提升41%、主频提升13%至3.1GHz，SRAM工作频率提升40%以上[3] - **AI三维协同架构**：包含①灵衢总线，将端到端远程访问延迟从数十微秒压缩至约100纳秒，实现约500倍的τ压缩；②封装近距光互连引擎（Hi-ONE），提供8Tb/s模块带宽，将SerDes传输距离从100cm压缩至5cm，2026至2035年硬件集成度预计增长超100倍；③三维折叠，解决传统2.5D封装的“N²-vs-N困境”，将内存、供电、光互连等关键资源恢复为N²扩展[3] - **技术实施要求**：逻辑折叠与3D折叠技术建立在多层芯片垂直堆叠与混合键合基础上，要求更严苛的镀铜技术、表面平滑度、洁净度以及键合对准精度，混合键合间距需控制在2微米以内（与顶层金属间距比值建议低于3）[3][4] 产业链影响与投资建议 - **代工**：逻辑折叠技术提升了成熟与次先进制程的战略价值，国内中芯国际、华虹公司产能供不应求，先进制程存在供需缺口，成熟制程稼动率满产运行[9] - **先进封装与测试**：逻辑折叠与3D折叠的商业化验证为先进封装带来强劲新增量，推动超细间距混合键合等高壁垒工艺的技术突破与产能布局[9] - **设备**：多层垂直异构架构对设备精度提出更高要求，将系统性拉升镀铜设备、CMP设备、混合键合设备、洁净室及相关耗材的需求，重点关注TSV刻蚀设备、CMP设备、薄膜沉积设备、混合键合设备、SoC测试机及晶圆级测试探针台等[4][9] - **零部件**：设备订单向好有望直接拉升零部件厂商出货，在设备新增装机量攀升与国产替代双重驱动下，国产零部件自主可控迎来契机[9] - **材料**：堆叠层数成倍增加使光刻胶、电镀液、CMP抛光材料等单片耗材用量呈超线性增长，国内厂商产能突破瓶颈后，中期品类有望横向扩张[9] - **建议关注公司**：报告列出了代工、封测、设备、零部件及材料等环节的数十家具体公司[10] 行业规模与市场表现 - **行业规模**：股票家数530只，占总数10.2%；总市值20,667.2十亿元，占总数17.5%；流通市值17,236.8十亿元，占总数16.3%[5] - **市场表现**：行业指数近1个月绝对表现21.3%，相对表现20.3%；近6个月绝对表现55.0%，相对表现46.2%；近12个月绝对表现106.8%，相对表现83.0%[7]

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 25 日 水晶光电（002273.SZ） 三大曲线战略清晰，AI+AR 光学平台价值重估 TMT 及中小盘/电子 事件：水晶光电于 2026 年 5 月 21 日举办投资者接待日活动，多位核心高管出 席，带来《笃行十四五，智启十五五——公司发展回顾与展望》、《第二曲线： AR 光学市场前景探索及布局》、《第三曲线：光连接领域 OFC 前瞻及思考》 3 大主题报告，并开展问答交流。我们点评如下： ❑ 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；技术发展路径不确定性等。 强烈推荐（维持） 目标估值：NA 当前股价：40.14 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 1391 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 1362 | | 总市值（十亿元） | 55.8 | | 流通市值（十亿元） | 54.7 | | 每股净资产（MRQ） | 7.3 | | ROE（TTM） | 11.8 | | 资产负债率 | 24.6% | | 主要股东 | 星星集团有限公司 | | 主要股东持股比例 | 8.9% | 股价表现 % 1m 6m 12m ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 25 日 KANZHUN LTD ADR（BZ.O） 业绩略超预期，关注用户拓展&AI 产品孵化 消费品/商业 5 月 20 日，BOSS 直聘发布 26Q1 业绩，公司 2026Q1 实现营收 20.7 亿元 /+7.6%，经调整净利润 8.6 亿元/+12.1%，收入及业绩表现均符合预期。 26Q1 公司用户&收入均延续稳步增长，活跃用户规模突破 7200 万，企业端用户增长 超 10%，26Q1 公司用户&收入均延续稳步增长，AI 应用产品稳步落地，蓝领 占比持续提升，Q2 旺季下 cash billings 环比有望提升增长；我们小幅上调公 司业绩预期，预计 2026-2028 年公司实现经调整归母净利润 40.5/46.6/53.3 亿 元，维持"强烈推荐"评级。 ❑ 风险提示：宏观经济下滑风险；用户增长不及预期；用户付费意愿下滑。 财务数据与估值 | 会计年度 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入(百万元) | ...

证券研究报告 | 策略专题报告 2026 年 05 月 25 日 近期高层调研/表态聚焦机器人、算力、重大项目等领域 相关报告 ——国内外产业政策周报（0525） 国内政策端建议关注一是近期高层调研/表态主要聚焦机器人、算力、重大项目 开工等领域；二是近期双碳政策暖风频吹；三是农业农村部召开生猪产能综合 调控部署视频会。海外政策方面，美国量子技术补贴拟加码、印尼大宗商品出口 管控或升级、欧盟通过钢铁保护措施以及澳大利亚稀土领域管控趋严。 专题报告 1、《证监会支持资本市场支持 服务及新消费座谈会召开—— 国内外产业政策周报（0518）》 2026-05-18 2、《碳达峰碳中和评价考核办 法印发，近期对安全的强调增加 ———国内外产业政策周报 （0427）》2026-04-28 3、《四月政治局会议召开在即， 哪些领域建议重点关注？—— —国内外产业政策周报（0421）》 2026-04-22 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 郭佳宜 S1090525040003 guojiayi@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 国内政策专题一 ...

投资评级与估值 - **投资评级**：强烈推荐（维持）[3][6] - **目标股价**：55.00港元[3] - **当前股价**：42.6港元[3] - **基于2026年预测每股收益的估值**：对应市盈率（PE）为23倍[2][6] 核心观点与增长驱动 - **公司对2026年态度积极，指引双位数增长**：报告认为农夫山泉2026年有望实现双位数增长，未来3年的增长中枢也有望达到双位数[1][6] - **增长驱动力来自三方面**：包装水场景渗透、GLP-1减肥药带动控糖需求、以及储备新品逐步上市[1][6] - **无糖茶赛道发展潜力巨大**：无糖茶赛道契合健康潮流，公司产品“东方树叶”竞争优势凸显。报告认为，对标日本，若无糖茶渗透率达到其1/3-1/2，则东方树叶有望成长为500亿元规模的大单品[6] - **新品梯次推出，电解质水是2026年增量看点**：电解质水产品2026年至今销售额约3亿元以上，目标为5亿元以上。尖叫（人参水）、东方树叶陈皮白茶等具备养生属性的新品，以及计划于2024年底或2025年初推出的差异化能量饮料，构成了产品梯队[6] - **渠道政策稳定，保障产业链生态健康**：面对成本压力，公司坚持产品价格、市场行为、内部管理三项稳定政策，不参与行业内卷。渠道策略上保障渠道商合理利润，针对农业等弱势环节至少保留10%利润空间[6] - **近期动销表现优异，强势产品高增长**：2026年以来动销端实现双位数以上增长，其中包装水同比增长中高个位数，饮料同比增长高双位数。明星产品“东方树叶”保持20%以上增长，持续领跑无糖茶赛道。包装水市占率仍在提升中[6] 财务表现与预测 - **历史业绩强劲反弹**：2025年营业总收入为525.53亿元，同比增长22.5%；归母净利润为158.68亿元，同比增长30.9%[2] - **未来三年盈利预测稳健增长**：预测2026年至2028年，营业总收入分别为599.24亿元、670.64亿元、744.41亿元，同比增长率分别为14.0%、12%、11.0%。同期归母净利润分别为179.89亿元、200.17亿元、224.04亿元，同比增长率分别为13.4%、11%、11.9%[2][9] - **盈利能力保持高位**：预测2026年至2028年毛利率维持在58.5%-59.2%之间，净利率维持在29.8%-30.1%之间。净资产收益率（ROE）预测分别为37.8%、35.3%、33.5%[10] - **每股收益持续提升**：预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.78元、1.99元[2][9] - **现金流充沛**：预测2026年经营活动现金流净额为202.47亿元，并持续增长至2028年的239.07亿元[8] 公司基础数据 - **总市值**：479.1十亿港元[3] - **总股本**：11,246百万股[3] - **每股净资产**：3.5港元（基于基础数据表）[3] - **净资产收益率（TTM）**：40.2%[3] - **资产负债率**：39.4%[3] - **主要股东**：钟睒睒，持股比例28.8046%[3] 股价表现 - **近期股价回调**：过去1个月绝对表现下跌4%，过去6个月绝对表现下跌8%[5] - **长期表现跑赢指数**：过去12个月绝对表现上涨25%，相对恒生指数表现超越16个百分点[5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - SpaceX 正向“轨道发射+太空网络+AI 算力与应用”的一体化平台迈进，在空间解决方案和连接业务方面已形成全球独档的领先优势，这种优势将助力其在更大的 AI TAM 中获取更高的市场份额 [1][12] - 公司围绕“轨道发射+太空网络+AI 算力与应用”一体化布局，测算其可量化 TAM 达 28.5 万亿美元（不含中国和俄罗斯） [5][24] - SpaceX 将缔造史上最大规模 IPO，融资目标达 750 亿美元，估值有望冲击 1.75 万亿至 2 万亿美元 [5][15] 一、 SpaceX IPO 概览 - **上市概况**：计划在纳斯达克上市，股票代码 SPCX，路演于2026年6月4日启动，6月12日上市 [15] - **控制权结构**：采用双重股权结构，马斯克通过持有约56亿B类股（占B类93.6%）和A类股（12.3%），合并投票权重达85.1%，掌握公司绝对控制权 [16] - **长期激励与愿景**：为马斯克授予两组超长期绩效型B类限制性股票奖励，完全归属条件包括建立至少100万人口的永久火星殖民地以及建设每年可提供100太瓦级算力的太空数据中心，两笔激励理论价值最高超7,000亿美元 [16] 二、 SpaceX 分业务情况 1、太空运输（Space） - **领先的发射能力**：Falcon系列火箭累计完成约650次发射，任务成功率超99%，贡献了全球入轨总质量的80%以上，复用助推器任务占比超过85% [5][28] - **成本优势**：通过可复用火箭技术，将发射成本从历史平均的18,500美元/千克大幅降低，猎鹰9号首版成本约2,700美元/千克，未来星舰有望进一步压低成本 [33] - **财务表现**：2025年Space分部收入40.9亿美元，经营亏损6.6亿美元，主要受星舰高强度研发投入影响（2025年部门研发投入约30亿美元） [41][44] 2、太空网络连接（Connectivity） - **用户规模与增长**：星链订阅用户数从2023年的230万陡峭增长至2026年第一季度的1030万，增长达348% [5][48] - **财务表现**：2025年Connectivity分部收入113.9亿美元，同比增长49.8%，经营利润44.2亿美元，同比增长120.4%，利润增速显著高于收入，展现强大正向经营杠杆 [5][62][63] - **业务合并表现**：Space+Connectivity两部门2025年合并收入达154.7亿美元，同比增长35.8%，经营利润37.7亿美元，同比增长85.8% [64][65] 3、人工智能（AI） - **一体化布局**：合并了Grok大模型、X平台、Colossus算力基础设施，计划拓展自研芯片和Agent平台，实现“算力-模型-应用”一体化布局 [5][66] - **算力租赁**：已与Anthropic达成12.5亿美元/月的算力租赁协议（持续至2029年5月） [5][67] - **财务与投入**：2025年AI分部收入32.0亿美元，同比增长22.2%，但由于研发费用同比激增330.8%至50.64亿美元，经营亏损扩大至63.55亿美元；2026年第一季度资本开支达77.2亿美元，占全公司76.4% [77][78][79] 三、 SpaceX 的未来市场展望 - **太空算力潜力**：计划最早于2028年开始部署轨道AI计算卫星，利用太空的太阳能、低温环境和物理扩展空间优势，有望重塑每token成本曲线，成为未来AI算力扩张的新形态 [79][81][83] - **太空经济展望**：基于领先的火箭和卫星能力，提出了包括点对点地面旅行、太空旅游、在轨制造、地月/地火客运货运、外星能源生产与制造等未来业务展望 [84] 四、投资建议 - **投资逻辑**：商业航天在太空探索、AI产业竞争和短期轨道资源争夺方面具备深远的战略发展意义 [5][87] - **关注方向**：建议重点关注AI算力链芯片、卫星制造与载荷、卫星互联网运营与地面设备、可回收火箭产业链等核心环节标的 [5][87] - **核心驱动**：运力成本是关键瓶颈，可回收火箭引领运力革命；卫星互联网是产业价值高地；AI革命催生的算力基础设施需求中，太空数据中心或是实现Token成本优势弯道超车的关键 [88]

投资评级与核心观点 - 报告对建发股份维持"增持"评级 [2] - 核心观点：供应链板块有望受益于经济回暖释放利润弹性，房地产板块加快补货推动销售与利润回升，家居板块业绩已实现由亏转盈，建议关注公司各业务板块复苏带来的价值重估机会 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、28.1亿元、38亿元 [7] - 当前股价9.45元对应2026-2028年市盈率分别为15.2倍、9.7倍、7.2倍 [7] 公司整体业绩表现 - 2025年营业收入同比下滑4.3%至6713亿元，归母净利润同比转亏至-108亿元，扣非归母净利润同比转亏至-57亿元，主要受联发集团及美凯龙大额资产减值计提影响 [1] - 2026年第一季度营业收入同比下滑2.5%至1401亿元，归母净利润同比增加20.1%至7亿元，主要受益于家居板块同比扭亏 [1] 供应链业务板块 - 2025年供应链板块实现营业收入5083亿元，同比微降0.1%，实现归母净利润32.6亿元，同比下降7% [6] - 2025年经营货量同比增长约3%至2.3亿吨，其中钢材/农产品/纸浆纸张经营货量分别同比增长约7%/13%/6% [6] - 2025年分产品看，冶金原材料/农林产品/其他实现营业收入分别为2472亿元、1564亿元、1047亿元，分别同比变化-3.4%、-2%、+12.2%，实现毛利润分别为48.9亿元、20.2亿元、41亿元，分别同比变化+24.9%、-10.4%、-19.6% [6] - 2026年第一季度供应链板块实现营业收入1319亿元，同比增长2%，实现归母净利润7.56亿元，同比下降10.8%，主要系浆纸业务板块受行情波动影响 [6] 房地产业务板块 - 2025年房地产板块实现营业收入1564亿元，同比下滑15%，实现归母净利润-69亿元，同比减少73亿元，业绩转亏主要受存货跌价准备增加影响 [6] - 2025年建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备42亿元、71亿元，较上年分别增加4亿元、50亿元 [6] - 2025年房地产板块整体毛利率同比上升1个百分点至14% [6] - 2025年归母净利润分公司结构上，建发房产贡献20亿元，联发集团贡献-89亿元 [6] - 2026年第一季度房地产板块实现营业收入67亿元，同比下滑48%，实现归母净利润-0.6亿元，亏损同比收窄0.3亿元，部分原因是毛利率回升，26Q1毛利率较25Q1增加10个百分点至20% [6] - 子公司建发国际及联发集团加快新货补货，2025年权益口径拿地力度分别提升至56%、72% [6] - 2025年建发国际实现全口径销售额1220亿元，同比-9%，全口径拿地金额654亿元，同比+18%，全口径/权益口径拿地力度分别为54%、56%，同比分别+12个百分点、+13个百分点 [6] - 2025年联发集团实现全口径销售额258亿元，同比-2%，全口径拿地金额134亿元，同比-4%，全口径/权益口径拿地力度分别为52%、72%，同比分别-1个百分点、+26个百分点 [6] - 据克而瑞数据，2026年1-4月母公司建发房产实现全口径销售额380亿元，同比-11%，联发集团实现全口径销售88亿元，同比+14% [6] 家居商场运营业务板块 - 2025年家居板块实现收入66亿元，同比下滑16%，实现归母净利润-71亿元，亏损同比增加62亿元，主要受美凯龙出租率下滑和投资性房地产公允价值变动损失增加影响 [6] - 2025年美凯龙投资性房地产公允价值变动损失234亿元，较上年增加214亿元 [6] - 报告判断，基于美凯龙当前归母净资产（截至2025年末225亿元）已接近公司收购其股权时估值（210亿元），投资性房地产公允价值调整幅度或已相对充分 [6] - 2026年第一季度家居板块实现收入15亿元，同比下滑4%，实现归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈（增加1.8亿元），其中投资性房地产公允价值变动损失为0.5亿元，较25年同期收缩4.3亿元 [6][7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为6716.73亿元、6750.32亿元、6763.82亿元，同比增长率均为0% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.09亿元、28.13亿元、38.05亿元，同比增长率分别为117%、56%、35% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.62元、0.97元、1.31元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率分别为3.0%、4.6%、6.1% [12] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为3.9%、4.2%、4.5% [12]

龙头股东大会密集召开，旺季推荐饮料、啤酒龙头 食品饮料行业周报（5.24） 消费品/食品饮料 本周股东大会密集召开，我们调研企业&渠道，龙头公司仍然在逆境保持较强 战斗力，不断争取份额提升。叠加板块筹码加速出清，我们认为不少优质企业 已经进入布局区间。农夫股东会指引未来三年维持双位数稳健增长，新品有序 推出。百润交流积极，预调酒业务触底回升，威士忌业务加速渠道铺设。迎驾 Q2 经营势头延续、全年正增可期。中炬 Q2 增长延续 Q1 趋势、净利率有望提 升，26 年全年毛利率预计持平，复调板块加大投入。安井肠类发力第二增长曲 线、滑类继续推进产品创新，Q2 环比降速但仍将保持较好增长。啤酒经销商 反馈，喜力在福建仍能维持 3 年双位数以上增长，近期提价终端先行、进货价 未动，主要测试市场接受度，目前判断消费者对价格敏感度不高，店家间竞争 是主要阻力。 ❑ 核心公司跟踪：迎驾经营势头向上，农夫未来三年目标维持两位数增长。 迎驾贡酒：经营势头向上，当前低估窗口积极布局。当前阶段已走出调 整，经营势头向上，26Q1 收入同比增长 9%、26Q2 经营势头延续，后续 有望持续改善，全年正增可期。省内已率先走出调整，省外 ...