报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且维持此评级 [2] 报告的核心观点 - 报告核心观点为5月信贷投放出现边际好转，预计人民币贷款新增约2900亿元，但社融增速和信贷增速预计将有所回落 [1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 金融数据预测总结 - **社会融资规模**：预计2026年5月新增1.5万亿元，增速降至7.6%，上年同期新增约2.29万亿元，过去三年同期平均1.97万亿元 [1][9] - **人民币信贷**：预计2026年5月新增约2900亿元，增速约5.4%，上年同期约6200亿元，过去三年同期平均9800亿元 [1] - **M2货币供应**：预计2026年5月同比增长8.4%，环比增加约3000亿元 [10] 信贷结构分析总结 - **居民贷款**：预计新增约-1500亿元，上年同期为540亿元，过去三年同期平均约1650亿元 [6] - **企业贷款**：预计新增约4500亿元 [6] - **剔除票据融资后的企业贷款**：预计新增-1000亿元，上年同期4400亿元，过去三年同期平均约5400亿元 [6] - **票据融资**：预计规模在5584亿元上下，上年同期约1693亿元，过去三年同期平均约-688亿元 [6] - **票据市场利率**：当月国股银票转贴现利率波动较大，6个月期利率从月初0.74%附近一度跌破0.50%，最终反弹至0.72%收官 [6][8] 社融分项及其他融资总结 - **政府债券融资**：预计5月政府债净融资约1.24万亿元，上年同期约1.49万亿元 [10][11] - 其中，国债净融资约7076亿元，上年同期约9402亿元 [10][11] - 地方债净融资约5348亿元，上年同期约5550亿元 [10][11] - **企业直接融资**：预计约640亿元 [11] - **企业债券净融资**：约424亿元，上年同期约515亿元 [11] - 城投债净融资约-531亿元，上年同期约-460亿元 [11] - 产业债净融资约938.2亿元，上年同期约919.5亿元 [11] - **企业股权融资**：约213亿元，上年同期约167亿元 [11] 行业规模与市场表现总结 - **行业规模**：行业股票家数41只，总市值10243.2十亿元，流通市值9635.5十亿元，分别约占市场总量的0.8%、9.1%和9.5% [2] - **行业指数表现（截至报告时）**： - 近1个月绝对表现-3.6%，相对沪深300指数表现-4.2% [4] - 近6个月绝对表现-6.5%，相对表现-21.4% [4] - 近12个月绝对表现6.2%，相对表现-15.9% [4] M2派生途径总结 - **M2增长来源**：预计5月M2同比增速8.4%的派生途径包括 [10][12] - 信贷派生约1000亿元（含社融口径人民币贷款、贷款核销及资产支持证券） - 财政净投放派生约4000亿元 - 其他因素（如银行自营购债、外汇占款等）合计派生约-2000亿元

报告投资评级 - 推荐 [47] 报告核心观点 - **业绩表现强劲，AI业务是核心驱动力**：博通FY26Q2营收创历史新高，达221.87亿美元，超出指引，主要受AI半导体业务（营收同比+143%）和Networking产品需求旺盛拉动[1][15]。FY26Q3营收指引环比大增33%，AI业务全年营收指引达560亿美元[3]。 - **AI业务增长势头迅猛，长期目标明确**：本季AI业务订单突破300亿美元，显著高于季度交付收入[2][16]。公司维持FY27 AI业务营收超1000亿美元的目标，且增长势头有望延续至2028财年[4][16]。 - **行业需求旺盛，客户合作深入**：围绕六大核心客户（谷歌、Anthropic、OpenAI、Meta等）推进AI XPU与网络产品布局，已获得大规模订单和长期协议[4][9][16][17]。AI算力需求（以GW计）增速迅猛，超出半年前预期[32]。 - **毛利率受业务结构影响，但盈利基本面稳固**：由于高增长的AI半导体业务（毛利率相对较低）占比提升，公司综合毛利率承压，但半导体业务本身毛利率稳健，且公司经营杠杆突出，整体营业利润率稳步抬升[3][9][29][30]。 按报告目录总结 业绩概览与指引 - **FY26Q2业绩**：营收221.87亿美元，同比+48%/环比+15%，创历史新高[1]。毛利率77.11%，调整后EBITDA为152.44亿美元，占营收69%[1][15]。自由现金流达103亿美元[22]。 - **分部门业绩**： - **半导体部门**：营收150.09亿美元，同比+79%，占总营收68%[2][21]。其中AI业务营收108亿美元，同比+143%，占总营收49%[2][16]；非AI业务营收42亿美元，同比+6%[2][19]。 - **基础设施软件部门**：营收72亿美元，同比+9%，占总营收32%，毛利率高达93%[2][20]。 - **FY26Q3指引**：预计总营收约294亿美元，同比+84%/环比+33%[3][24]。预计毛利率约74%，主要受AI业务营收占比大幅抬升影响[3][24]。 - **半导体部门**：预计营收205亿美元，其中AI业务营收预计160亿美元，同比增超200%；非AI业务营收预计45亿美元，同比+12%[3][24]。 - **基础设施软件部门**：预计营收89亿美元，同比+31%[3][24]。 - **全年指引**：FY26 AI业务营收目标560亿美元，同比增约180%[3]。FY27 AI业务营收目标维持超1000亿美元[4][16]。 AI业务与客户进展 - **订单与需求**：FY26Q2 AI业务订单突破300亿美元，显著高于当季108亿美元的出货收入，显示需求极度旺盛[2][16]。在手订单能见度已从三个月前的2027年拉长至2028年[44]。 - **核心客户合作**： - **谷歌**：已签订长期协议，开发并供应多代TPU和AI网络产品，采购承诺金额可观[4][16]。公司预期谷歌会寻求供应多元化，但承诺金额依然巨大[9][27]。 - **Anthropic**：2026年将提供超1GW TPU算力，2027年新增5GW[9][17]。 - **OpenAI**：已交付硅片，预计2026年末量产，2027年部署1.3GW算力[9][17]。 - **Meta**：将交付多代MTIA XPU，预计到2028年底部署3GW，已收到首批1GW订单[9][17]。 - **其余两家客户**：预计2026年末开始出货，2027年加速，已收到累计60亿美元采购订单[9][17]。 - **算力出货指引**：2027财年10GW算力出货指引维持不变，出货集中于下半年[4][35]。预计2028财年算力规模将较2027财年大幅增长[32][35]。 技术产品与市场趋势 - **网络业务**： - **AI Networking**：FY26Q2营收占AI总营收近40%，毛利率丰厚[9][16]。公司预计该比例长期合理中枢更贴近30%，40%可能是峰值[36]。 - **技术进展**：启用了DAC铜缆方案；Tomahawk 6（100Tbps）交换机已量产超一年，本季度将流片下一代200Tbps交换机[9][18]。在CPO、1.6Tbps DSP等领域已成为行业事实标准[18]。 - **市场趋势与竞争**： - **单GW价值**：以美元计价的单GW硬件投入规模整体保持平稳，但算力装机总GW数持续高速扩容[31]。单位GW算力对应的单机价值（芯片配套营收）会随XPU芯片迭代（集成更多专用模块、HBM等）而稳步上行[45]。 - **需求来源**：当前绝大多数AI算力需求仍集中在少数几家头部大模型企业（如OpenAI、Anthropic、谷歌），即便企业端和C端AI应用普及，其产生的Token消耗最终也归集于这些大厂，从而转化为对博通算力产品的采购需求[41]。这一强劲趋势预计将延续至2027年及以后[42]。 - **产能供应**：公司已锁定2026、2027年所需晶圆与HBM产能，并推进敲定2028、2029年供货资源，有能力承接追加订单[33][34]。 财务状况与业务结构 - **毛利率分析**：毛利率变化主要受业务结构影响。高增长的AI半导体业务（包含毛利率偏低的ASIC/TPU产品）占比提升，拉低了综合毛利率，但AI Networking板块毛利率丰厚，能部分对冲压力[9][30]。半导体业务本身毛利率（约70%）依旧稳健扎实[2][30]。 - **盈利与现金流**：尽管毛利率承压，但依托突出的经营杠杆，公司营业利润率同比提升200个基点至67.3%[15][22]。自由现金流强劲，达103亿美元[22]。期末现金持有196亿美元[22]。 - **非AI业务复苏**：非AI半导体业务订单突破60亿美元，表明该业务正进入周期性复苏路径[2][19]。企业网络、宽带服务及存储收入实现增长[2]。

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 06 月 05 日 致尚科技（301486.SZ） 披露光通信大额订单，光纤跳线、CPO 领域具有核心卡位 TMT 及中小盘/电子 公司公告收到美国某光纤连接解决方案提供商 PH 客户的采购订单（MPO 光纤 跳线等光通信产品），至今累积订单 4.6 亿，已累积交货约 3.1 亿。结合行业 及公司近况，我们更新观点，认为尽管致尚因前期投入盈利水平尚未完全释放， 但是今年主业业绩已看到回升趋势；展望未来，随着 MPO 业务延续高增、MMC 与 SN-MT 高端新品逐步放量，CPO 高成长业务 27-28 年放量，恒扬数据收购 落地，公司业绩超预期弹性有望逐步兑现。 1）MPO 业务供不应求，前瞻卡位的 MMC、SN-MT 相关产品已进入批量生 产阶段。AI 算力建设景气持续，光模块需求爆发及迭代升级驱动 MPO 行业 高速扩张，叠加 CPO/NPO 等新产品放量亦有望开拓增量 MPO 市场需求。 目前公司 MPO 业务处于供不应求状态，越南及国内新扩产能分别于 26Q1 陆 续投产及 7 月起正式投产，持续夯实未来数年份额扩张与新客户拓展的产能 基础。此外，MMC、 ...

证券研究报告 | 金融工程 2026 年 6 月 5 日 带下跌"缓冲垫"的权益投资——ETF Buffer 策略 期权组合策略研究系列之二 近年来，随着中长期资金对"波动可控"的权益产品的需求持续上升，海外以 Buffer ETF 为代表的缓冲型结构化产品快速扩张。作为系列报告的第二篇（上 篇见《红利投资新工具——ETF 期权备兑策略》），本文系统拆解 Buffer ETF 的收益机制、海外市场格局与底层期权结构，并首次基于 A 股真实数据对该策 略进行实证回测，得出以下结论： 风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环 境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主 题有一定关联性，不构成任何投资建议。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 刘凯 S1090524120001 liukai11@cmschina.com.cn 麦元勋 S1090519090003 maiyuanxun@cmschina.com.cn 李世杰 S1090524070006 lishijie1@cmschina.com.cn 敬请阅读 ...