投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“强烈推荐”评级 [1][3][5] - 目标估值区间为170-197港元/股，当前股价为140港元，隐含显著上行空间 [3][5] - 核心观点：看好阿里云与AI业务的长期增长潜力和利润提升空间，云业务收入加速增长且利润率有望在未来1-2年显著提升，同时外卖即时零售业务持续减亏 [1][5] FY2026Q4业绩与业务表现 - **整体业绩**：FY2026Q4集团实现营业收入2434亿元，同比增长3%；Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降100% [1] - **电商业务**：客户管理收入（CMR）为730亿元，同比增长1%；若剔除新营销计划将补贴视作CMR冲减项的影响，同口径CMR同比增速为8% [5] - **云与AI业务**：云智能集团收入416亿元，同比增长38%，其中外部收入同比增长40% [5] - **外卖即时零售**：淘宝闪购1-3月订单规模为去年同期的2.7倍，非餐零售部分为去年同期的3倍 [5] 各业务板块详细分析 - **电商**：阿里中国电商集团经调整EBITA为240亿元，同比下降40%，但电商业务EBITA同比稳定；预计新营销计划对CMR的影响将持续 [5] - **外卖即时零售**：业务UE（单位经济效益）持续优化，公司有信心在新财年结束前实现UE转正 [1][5] - **云与AI**： - AI相关产品收入达89.71亿元，同比三位数增长，AI业务年化收入已突破358亿元 [5] - AI相关产品收入占阿里云外部商业化收入的30%，预计未来一年内该占比将突破50% [5] - 百炼MaaS平台模型与应用服务需求持续提升，预计6月季度MaaS年化经常性收入将突破100亿元，年底预计突破300亿元 [5] - 云业务经调整EBITA为38亿元，同比增长57%，EBITA利润率达9.1% [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计FY2027E至FY2029E主营收入分别为11491.11亿元（+12%）、13017.06亿元（+13%）、14318.77亿元（+10%） [2] - **利润预测**：预计FY2027E至FY2029E Non-GAAP归母净利润分别为921.29亿元（+43%）、1284.56亿元（+39%）、1684.70亿元（+31%） [2][5] - **每股收益**：预计FY2027E至FY2029E每股收益分别为4.85元、6.76元、8.86元 [2] - **估值方法**：给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润10倍PE，云业务6-8倍PS，得出目标价 [5] 主要财务数据与比率 - **盈利能力**：预计毛利率将从FY2026的39.8%提升至FY2028E的41.3%；ROE预计从FY2026的9.9%回升至FY2028E的12.1% [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从FY2026的41.0%上升至FY2029E的52.5%；流动比率预计从FY2026的1.3下降至FY2029E的0.8 [9] - **估值比率**：基于Non-GAAP净利润的PE估值，FY2027E为24.6倍，FY2029E为13.5倍 [2][9] 股价表现 - 绝对表现：过去1个月、6个月、12个月股价绝对涨幅分别为9.1%、17.6%、20.0% [4] - 相对表现：过去1个月、6个月相对基准指数表现分别为6.0%、2.4%，但过去12个月相对表现落后基准指数9.8% [4]

证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 05 月 14 日 五一假期国内出游 3.25 亿人次，抖音电商试水自营旗舰店 商贸社服行业周报 消费品/商业 本周餐饮旅游板块指数下降 2.16%，表现弱于沪深 300 指数(上涨 1.34%)和创 业板指数(上涨 3.24%)；商贸零售板块指数上涨 2.28%，表现强于沪深 300 指 数，弱于创业板指数。 本周子板块相关观点：1）电商：看好阿里云收入加速增长及 AI 云业务成长潜 力，关注大模型及自研芯片催化，推荐阿里巴巴；龙头电商公司估值低位，推 荐拼多多、京东集团、唯品会。2）本地生活：美团外卖竞争趋于缓和，到店竞 争长期无忧，重点推荐。3）出行：看好后续旅游板块延续高景气度，旅游产业 链上，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的 OTA、景区，其次是与出行人 次高度相关的交通，以及商旅需求驱动的酒店。 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。 推荐（维持） 行业规模 | | 占比% | | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 131 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 1292.5 | 1.2 | | ...

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为司太立（603520.SH）在经历产能爬坡、高折旧等负担后，已实现盈利转正并保持边际改善，有望迎来业绩拐点 [1] - 核心驱动因素包括：规范市场原料药产能逐步释放、制剂产品在集采中顺利中标并有望放量 [7] - 尽管面临原材料碘价高企等成本压力，但报告预计公司2026-2028年业绩将实现快速增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入24.46亿元，同比增长4.07%；归母净利润1022.84万元，同比增长120.83%；扣非归母净利润281.23万元，同比增长105.20% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入7.11亿元，同比增长3.70%；归母净利润2095.36万元，同比增长46.08%；扣非归母净利润同比增长50.94% [1] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.0亿元、32.2亿元、38.0亿元，归母净利润分别为1.2亿元、1.8亿元、2.3亿元 [3][7] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的20.6%提升至2028年的27.0%；净利率从2025年的0.4%提升至2028年的6.1% [10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.41元、0.53元 [3][10] 业务进展 - **原料药产能释放**： - 海神制药“年产400吨碘海醇、200吨碘帕醇项目”已建成投产，碘海醇车间已通过国内及欧盟、日本GMP检查 [7] - 江西司太立“年产300吨碘佛醇、5吨钆贝葡胺造影剂原料药项目”已完成试生产备案，正在推进国内外GMP检查 [7] - **制剂集采进展**： - 公司在历次碘造影剂制剂集采中均顺利中标，为同业唯一 [7] - 2026年2月，在1-8批国家集采药品新一轮统一接续采购中，公司原有的3个集采中标产品全部顺利中选，采购周期至2028年底 [7] - 碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺三个此前销售体量较小的产品，有望在2026年实现放量 [7] 费用与成本 - **2025年费用情况**：销售费用1.336亿元（费用率5.46%）、管理费用1.177亿元（费用率4.81%）、研发费用1.282亿元（费用率5.24%）、财务费用6477万元（费用率2.65%） [7] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率约4.60%、管理费用率约4.64%、财务费用率约4.04%，财务费用率受汇兑扰动有所抬升 [7] - **成本压力**：上游原材料碘的价格持续高位，中东局势导致化工上游原材料涨价，可能使公司成本承压 [7] 估值与市场表现 - **当前股价**：11.9元 [4] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为43.5倍、29.1倍、22.7倍；市净率（PB）预计从2.0倍降至1.8倍 [3][10] - **股价表现**：过去12个月绝对涨幅为42%，相对沪深300指数超额收益为15个百分点 [6]

医疗服务领域，2025 年眼科龙头爱尔眼科、华厦眼科及修复期的普瑞眼科实现 中低个位数增长；通策医疗、何氏眼科及美年健康则相对承压，反映医疗消费 复苏仍偏温和且结构分化。眼科医疗服务领域涉及消费型的屈光、视光需求受 消费需求影响阶段性承压，2024 年 5 月以来白内障业务受集采在全国各省份陆 续落地的影响，白内障手术量提升，客单价下滑； 消费医疗行业更新 眼科服务板块一季度超预期，口腔领域正畸业务呈恢复 性增长 消费品/生物医药 事件 1： 眼科医疗服务领域公司爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科发布年报及 一季报，2026 年一季度利润端超预期。 评论： 公立医院在眼科医疗服务领域占据主导地位，民营眼科医疗通过差异化服务形 成了有效补充，各家眼科医疗服务企业持续通过"并购+自建"完善医疗服务网络 布局，关注屈光及白内障术式升级及服务出海机会。爱尔眼科筹划 H 股上市。 为深入推进全球化战略，打造国际化平台，公司拟发行境外上市外资股（H 股） 股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。高端术式占比持续提升，面 向新的发展阶段，公司已启动"三年攻坚"计划，围绕夯实基础、强化内功，推动 高质量、可持续发展。 ...

物价走势回顾 - 中国CPI同比增速从2022年7月高点的2.7%降至2024年1月低点的-0.8%，2026年2月回升至1.3%[5] - 中国PPI同比增速从2021年10月高点的13.5%大幅降至2023年6月的-5.4%，2026年3月升至0.5%首度转正[5] - GDP平减指数季同比增速从2021年四季度的5.5%回落至2025年二季度的-1.24%，2026年一季度为-0.06%接近转正[5] 分析框架与核心观点 - 正确认识价格走势需做到三个兼顾：兼顾实体经济与货币金融因素、兼顾理性与非理性预期、兼顾国内与国际因素[3][7] - 招商证券构建了包含产出缺口、资产价格、大宗商品价格、美元指数和通胀预期五个因素的广义价格指数，对整体物价走势具有领先性[3][7] - 当前物价回升的主要动力并非猪肉价格或原油等大宗商品，而是金融资产价格回升和以美元指数为代表的国际金融因素[3][11][14] 当前回升动力分解 - 根据广义价格指数，2024年6月至2026年3月回升期间，金融资产价格贡献度为41%，美元指数等国际金融因素贡献度为46%[14][15] - 同期，产出缺口贡献度为14%，通胀预期贡献度为4%，而猪肉和大米等大宗商品价格贡献度为-5%[14][15] - 物价回升是国内政策（如扩大内需、稳住楼市股市、宽松货币政策）与国际金融环境改善综合作用的结果[14]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，营收同比下降6.0%至37.6亿元，但归母净利润同比增长13.2%至4.5亿元，扣非净利润同比下降36.5%至3.5亿元 [1] - 2025年第四季度单季出现经营性亏损，主要受原料药业务拖累 [1] - 展望2026年，原料药业务已确认周期底部，部分产品价格出现微弱探底回升，盈利能力有望边际改善 [7] - 制剂业务在集采影响下展现出韧性，新产品快速放量成为关键增长引擎，有望驱动业务重回增长轨道 [7] - 报告预计2026-2028年公司营收将恢复增长，分别为40.00亿元、44.00亿元、50.60亿元，归母净利润分别为4.67亿元、5.05亿元、5.81亿元 [3][7] 财务数据与估值总结 - **营收与利润预测**: 预计营业总收入2026E同比增长6%至40.00亿元，2027E同比增长10%至44.00亿元，2028E同比增长15%至50.60亿元 [3][7] - **盈利预测**: 预计归母净利润2026E同比增长4%至4.67亿元，2027E同比增长8%至5.05亿元，2028E同比增长15%至5.81亿元 [3][7] - **每股收益**: 预计2026E为0.47元，2027E为0.51元，2028E为0.59元 [3] - **估值水平**: 基于当前股价8.82元，对应2026E市盈率(PE)为18.7倍，2027E为17.3倍，2028E为15.0倍 [3] - **财务比率**: 预计毛利率将维持在59.5%-61.0%区间，净资产收益率(ROE)将从2025年的7.6%逐步提升至2028E的8.8% [10] 业务板块分析 - **原料药业务**: 2025年板块收入同比下降13.5%至13.4亿元，其中国内销售受集采传导影响同比下滑34%，国际销售在价格压力下仅微降2.7%，显示出口量增长和市场份额巩固 [7] - **制剂业务**: 2025年板块收入同比微降2.0%至23.67亿元，表现分化 [7] - **受集采影响板块**: 普药收入下降13%，麻醉肌松收入下降16.8%，部分妇科产品收入下降5.4%，但第四季度降幅已收窄 [7] - **核心增长板块**: 呼吸科业务收入同比增长7.3%至9.44亿元，核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂增长15%；皮肤科业务收入同比增长3%至2.41亿元 [7] - **新增长引擎**: 以屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片为代表的5个妇科重点新产品快速放量，有效对冲集采负面影响 [7] 公司基础数据与市场表现 - **基础数据**: 公司总股本9.89亿股，总市值87亿元，每股净资产(MRQ)为6.1元，资产负债率为15.7% [4] - **股价表现**: 过去12个月绝对收益为-1%，相对沪深300指数收益为-28% [6]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 今年出现厄尔尼诺概率较大，气候预计偏热，有望支撑用电需求增长[6] - 一季度北方火电公司业绩表现亮眼，主要受益于煤价同比下行，且北方区域电价韧性相对较强[6] - 地缘政治冲突下，煤价自3月份起快速上涨，第二季度火电成本端压力增加，同时，煤价上涨预计对明年的电价谈判形成支撑，水电核电有望直接受益[6] - 雅砻江流域2025年来水偏枯，2026年电量修复弹性更大，国投电力、川投能源有望受益[6] - 建议关注传统水电龙头长江电力，水电装机增长弹性较大的国电电力，核电寡头中国核电、中国广核，海风标的福能股份，中闽能源等[6] - 燃气板块重点推荐煤制气布局，业绩成长确定性强的九丰能源，以及具有LNG海外转售业务的新奥股份等[6] 重点事件解读 - 国家发改委、能源局等印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，提出到2027年，支撑人工智能创新发展的安全、绿色、经济的能源保障体系初步构建，清洁能源与算力设施互动能力显著提升；到2030年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力、能源领域人工智能专用技术研发和应用达到世界领先水平[6][10] - 方案围绕能源支撑人工智能发展、人工智能赋能能源转型两条主线，部署保障算力设施安全可靠能源供给、推动算力设施绿色低碳转型、促进算力电力高效经济协同、开放能源领域人工智能高价值应用场景等29项重点任务[10] - 在保障能源供给方面，提出统筹大型新能源基地与国家算力枢纽规划布局，探索百万千瓦级人工智能算力设施与配套能源系统协同建设，探索核电、氢能等能源以直连方式为算力设施供能，鼓励算力设施配置构网型储能[11] - 在推动绿色低碳转型方面，提出将绿电使用占比作为重要参考指标，支持算力设施通过参与绿证绿电交易提升绿电消费比例，鼓励备用电源使用清洁能源，研究通过价格政策激励算力设施采用绿电直连[11] - 在促进高效经济协同方面，提出推动建立算力与电力互动机制，以电力市场价格信号引导算力设施优化管理，鼓励算力设施作为灵活可调节资源参与电网运行，支持参与各类电力市场交易，推动绿色算力交易体系建设[12] - 工信部、人力资源社会保障部等印发《纺织服装卓越品牌培育行动方案（2026—2028年）》，提出制定一批纺织产品碳足迹核算标准，加快绿色工厂、绿色园区建设[6][13][14] 本周行情复盘 - 本周环保及公用事业板块均有上涨，环保（申万）行业指数上涨3.83%，公用事业（申万）行业指数上涨2.70%，相对市场整体涨幅靠前[1][6][15] - 公用事业子板块中，电力板块上涨3.14%，燃气板块下跌1.41%[6][15] - 2026年以来，环保板块累计涨幅16.38%，电力板块累计涨幅12.95%，涨幅均领先于沪深300，落后于创业板指[6][15] - 环保子板块中，水务及水治理上涨2.02%，大气治理上涨6.33%，固废治理上涨2.50%，综合环境治理上涨7.57%，环保设备上涨6.38%[19] - 电力子板块中，火力发电上涨5.77%，水力发电下跌0.29%，风力发电上涨3.57%，光伏发电上涨7.80%，核电平均上涨1.54%[19][20] - 环保板块涨幅靠前的公司为德林海、盈峰环境、万德斯、江南水务、先河环保[21] - 电力板块涨幅靠前的公司为大唐发电、华电辽能、节能风电、甘肃能源、华电能源[21] - 燃气板块涨幅靠前的公司为升达林业、洪通燃气、胜通能源、德龙汇能、美能能源[21] 行业重点数据跟踪 - 煤炭价格：截至2026年5月8日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格825元/吨，较5月1日上涨2.48%，同比上涨26.9%；广州港印尼烟煤（Q4200）市场价格705元/吨，较5月1日上涨2.92%，同比上涨28.2%[6][25] - 煤炭库存：截至2026年5月8日，秦皇岛港、曹妃甸港煤炭库存分别为586万吨、565万吨，较5月1日分别增加23万吨、40万吨；京唐港及国投港区煤炭库存为156万吨，较5月1日减少13万吨[25] - 水库水位及蓄水量：截至2026年5月8日，三峡水库水位为164.85米，较5月1日下降0.20米，同比上升4.8%；入库流量为10000立方米/秒，较5月1日减少5900立方米/秒，同比上升46.7%；出库流量为12200立方米/秒，较5月1日减少2100立方米/秒，同比上升60.5%[27] - 锦屏一级水库水位为1819.28米，较5月1日下降0.69米，同比下降0.9%；蓄水量为37.51亿立方米，较5月1日减少0.36亿立方米，同比下降19.3%[27] - 二滩水库水位为1172.36米，较5月1日上升0.86米，同比上升0.4%；蓄水量为34.75亿立方米，较5月1日增加0.60亿立方米，同比上升10.4%[27] - 硅料价格：截至2026年5月6日，多晶硅（致密料）价格为35.5元/千克，周环比持平[36] - 天然气价格：截至2026年5月8日，LNG到岸价为16.95美元/百万英热（5994元/吨），较5月1日下降7.42%，同比上涨44.4%；国内LNG出厂价为6329元/吨，较5月1日上涨2.28%，同比上涨40.2%[38] - 电力市场（现货）：本周广东省发电侧加权平均电价于2026年5月4日达到最高值417.50元/兆瓦时，环比下降10.9%[42] - 电力市场（中长期）：2026年5月，广东省中长期交易综合价为483.43元/兆瓦时，同比上升29.8%，环比上升29.8%[42] - 碳市场：本周全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量120.49万吨，周环比下降28.5%，周成交额9392.67万元，成交均价77.95元/吨[45] - 截至本周，2026年全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量3014.60万吨，累计成交额22.56亿元[45] 行业重点事件 - 中办、国办印发《美丽中国建设成效考核办法》[6][50] - 国家能源局华中监管局就《湖北、江西、重庆集中式新能源发电企业集中报价实施方案（征求意见稿）》征求意见，原则上仅允许同一集团内、同一省区市新能源企业集中报价[48] - 河南省印发行动方案，提出开展微电网、源网荷储一体化等智能电网场景建设，推进绿色制氢、新一代风电光伏、先进储能技术应用[48] - 辽宁省印发通知，提出到2027年全省新型储能规模达5GW以上，明确对独立储能给予容量补偿及输配电价支持[48] - 四川省印发实施方案，提出构建人工智能与能源融合创新体系，推动人工智能在智能电网、能源新业态、新能源等场景应用[49] 上市公司重要公告摘要 - 经营数据：长源电力4月发电量23.66亿千瓦时，同比下降14.82%[52]；湖北能源4月发电量33.71亿千瓦时，同比增长0.39%[52]；龙源电力4月发电量68.51亿千瓦时，同比下降0.80%[52]；太阳能1-4月累计发电量28.70亿千瓦时，同比增长10.02%[52] - 重大合同：侨银股份中标环卫项目，年化金额6603万元，服务期最长12年，预计总金额7.92亿元[52]；林洋能源中标国家电网项目，总金额约2.20亿元[52] - 回购注销：九丰能源完成回购并注销股份，控股股东及一致行动人持股比例被动增至48.18%[52][53]；太阳能回购股份将全部注销并减少注册资本[52] - 股权变动：美埃科技拟以1.16亿元现金收购控股子公司少数股权[53]；新天绿能拟向关联方出售河北燃气55%股权，交易对价4476.90万元[53]