证券研究报告 | 宏观专题报告 2026 年 5 月 13 日 推动当前物价回升的动力源 谢亚轩 S1090511030010 xieyx@cmschina.com.cn 专题报告 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 从 2022 年开始，中国经历了一轮长时间的物价低迷时期。其间，关于中 国经济将陷入"长期通缩"，重蹈日本"失落三十年"覆辙的论调广泛存 在。当前，物价低迷状态已现转机。 ❑ 正确认识中国整体价格走势的决定因素要做到三个"兼顾"。在分析时要 做到既关注实体经济层面比如产能过剩等总供求因素也要兼顾货币和金融 因素，尤其是房地产和股票等资产价格波动对整体价格水平所产生的冲 击。针对广泛的悲观情绪，要在理性预期的基础上兼顾非理性预期并积极 开展多维度的预期干预管理。在此基础上，特别要在重视国内因素的同时 兼顾美元指数和全球金融条件等国际因素。招商证券研究团队构建了包括 产出缺口、资产价格、大宗商品价格、美元指数和通胀预期五个决定因素 在内的广义价格指数。实践表明，该指数对于整体物价走势具有领先性。 ❑ 当前物价回升的动力源自何方？当前通过研判猪肉价格来推断整体物价走 势的方法已显"过时"。原油等大宗商品价格从 ...

证券研究报告|行业定期报告 2026 年 05 月 13 日 证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 05 月 13 日 促进 AI 与能源双向赋能，算力绿电直连政策加速落地 环保公用事业行业周报（2026/05/10） 周期/环保及公用事业 本周环保及公用事业板块均有上涨。环保（申万）行业指数上涨 3.83%，公用 事业（申万）行业指数上涨 2.70%，相对市场整体涨幅靠前。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 244 | 4.7 | | 总市值（十亿元） | 4598.3 | 3.8 | | 流通市值（十亿元） | 4193.5 | 3.9 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.0 9.2 33.2 相对表现 1.3 2.7 6.1 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 May/25 Aug/25 Dec/25 Apr/26 (%) 环保及公用事业 沪深300 相关报告 1 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报 （20260426）：双碳考核办法落地， 刚性约束力度提升》2 ...

| 会计年度 | | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入(百万元) | | 1158819 | 1309085 | 1401558 | 1516790 | 1617251 | | 同比增长 | | 7% | 13% | 7% | 8% | 7% | | Nongaap 归 母 净 利 | 润 | 47827 | 27032 | 30410 | 45815 | 54460 | | 同比增长 | | 36% | -43% | 12% | 51% | 19% | | 每股收益(元) | | 14.27 | 7.16 | 10.17 | 14.80 | 17.63 | | P/E(nongaap) | | 7.1 | 12.6 | 11.2 | 7.4 | 6.3 | 证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 5 月 13 日 京东集团-SW（09618.HK）26Q1 财报点评 零售收入及利润超预期，外卖持续环比减亏 京东发布 2026Q1 业绩，本季度实现营业收入 31 ...

隔夜利率或将修正 ——银行视角下的《货执报告（26Q1）》解读 总量研究/银行 5 月 11 日，央行发布一季度《货币政策执行报告》，本文从银行投资与利率走 势的视角进行解读。总体来看，面对外部形势不确定性增强，内需修复带动国 内经济回升，流动性过度宽松等局面，此次报告释放出"防风险"、"促改革" 优先的政策信号，推测短期内降准降息的概率不大，流动性存在修正的可能。 风险提示：海外风险超预期，国内部分银行资产质量恶化 证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 05 月 12 日 推荐（维持） 行业规模 | | 占比% | | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 41 | 0.8 | | 总市值（十亿元） | 10561.2 | 8.8 | | 流通市值（十亿元） | 9955.7 | 9.2 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.9 -2.9 4.8 相对表现 -4.9 -9.4 -24.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 行业定期报告 一、央行眼中的世界 宏观经济错综复杂，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币 政策的制定者，央行眼中的世界 ...

证券研究报告 | 策略研究 2026 年 5 月 12 日 融资资金持续净流入，外资成交活跃度回升 ——金融市场流动性与监管动态周报（0512） 当前私募、融资资金以及个人投资者仍是市场主要增量，趋势性增量资金有利 于资金抱团方向的进一步表现。进入 5 月后风格的季节性弱化，综合考虑宏观 流动性、PPI 变化、增量资金结构等因素，预计中小盘风格相对占优，成长价值 相对均衡。 ❑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。 定期报告 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 各类资金 TMT 板块持仓全景：截至 2026 年一季度，各类资金围绕 TMT 板块 的抱团仍在持续，但内部结构出现分化——主动基金聚焦通信、杠杆资金集中 加电子、外资回流通信、ETF 持仓保持稳定。主动偏股公募基金对 TMT 的持 仓占比仍处 38%的相对高位，结构上在 TMT 内部进行高低切：减配电子、计 算机、传媒，加仓通信，进一步追逐高景气度和业绩确定性。融资余额视角下， TMT 板块持仓占比升至 32%的历史高位，电子板块的融资占比始终位居首 位。股票型 ETF 对 TMT 的整体持仓占比延续近年稳定态势，始终保持在 30% 以上。 ...

搭建"因子生成-策略构建-回测分析"一体化 AI 投研工具 专题报告 ——AI 赋能金融投研应用系列研究之二 本篇以 OpenClaw 为切入点，探索具备本地执行与远程触发能力的 AI 助手 在量化投研中的应用价值与能力边界，并尝试将其打造为"因子生成—策略构建 —回测分析"的一体化 AI 投研工具。报告围绕 OpenClaw 的产品定位、安装 部署与量化实践展开，重点展示其在因子构建与测试、策略复现和策略回测中 的应用方式。实践表明，在规则清晰、流程稳定、结果可验证的任务中， OpenClaw 能够有效提升研究效率，释放人力成本；其发挥作用的关键在于输 入标准化训练材料，使模型沿着成熟框架学习，同时依赖训练者的专业知识和 纠错修正能力。 风险提示：模型迭代升级及功能更新，相关结论可能随时间发生变化；人工智能 模型生成的内容仅供参考，仍存在错误回答、理解偏差的风险；在使用 OpenClaw 等 Agent 工具过程中，也可能伴随信息泄露、文件误删、权限滥用 等潜在风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 刘凯 S1090524120001 liukai11@c ...

证券研究报告 | 行业深度报告 2026 年 05 月 12 日 AI 拉动从算力芯片扩散明显，自主可控产业链景气向好 半导体行业深度跟踪 TMT 及中小盘/电子 4月以来费城半导体指数持续上涨，2026年全球CSP合计资本开支预计约8300 亿美元，带动 AI 产业链景气度持续提升。存储行业供需缺口将延续至 2027 年， 国内模组公司进入利润放量期。全球 CPU 市场空间大幅提升，国产算力订单及 营收高速增长，同时带动国内先进制程需求。国内存储扩产趋势明确，国产化 率迎来提升，设备订单持续向好、材料随产能突破瓶颈后迎来规模化提升。建 议关注受益于供需紧张的存储、需求持续向好的算力及代工、扩产周期的设备 材料等，同时建议关注各科创指数和半导体指数核心成分股。 3、供给端：2026 年全球晶圆厂资本开支持续增长，国内先进及成熟制程扩 产均可期。1）存储方面，三星、美光、SK 海力士均加码资本开支，聚焦先 进工艺与产能建设，以应对 AI 驱动的存储需求增长及供应紧张。①三星 2026 年计划显著增加资本开支，重点用于提前储备工厂与洁净室空间、加速 DRAM 1c 纳米及 NAND V9 先进工艺产能建设、扩建下 ...

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [3][4] 报告的核心观点 - 报告认为市场基于对两轮车新国标切换短期渠道去库存的担忧，放大了对九号公司股价的负面影响，低估了公司在全球化、油切电、双品牌等多维度的实力 [4] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.43亿元、27.54亿元、33.16亿元，对应估值分别为15倍、11倍、9倍，重申“强烈推荐”评级 [4] 公司业绩与财务预测 - **历史及预测收入**：2024年营业总收入141.96亿元，同比增长39%；2025年212.78亿元，同比增长50%；预计2026-2028年分别为280.51亿元、357.63亿元、423.10亿元，同比增长32%、27%、18% [2] - **历史及预测利润**：2024年归母净利润10.84亿元，同比增长81%；2025年17.58亿元，同比增长62%；预计2026-2028年分别为20.43亿元、27.54亿元、33.16亿元，同比增长16%、35%、20% [2] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为29.2%、29.9%、30.3%；净利率分别为7.3%、7.7%、7.8%；ROE分别为25.0%、27.6%、28.7% [13] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应PE分别为14.9倍、11.1倍、9.2倍；PB分别为3.3倍、2.8倍、2.5倍 [2][13] 2026年第一季度经营情况 - **整体业绩**：2026年第一季度营业收入58.70亿元，同比增长14.8%；归母净利润2.0亿元，同比下降55%；扣非归母净利润1.7亿元，同比下降60% [4] - **利润承压原因**：利润端承压主要受汇兑损失影响，估计影响金额约2.5亿元；此外，原材料（芯片）价格上涨也对毛利率造成压力 [4] - **分业务表现**： - 两轮车销量122.76万台，同比增长22.30%；收入33.82亿元，同比增长18.17%；平均售价（ASP）为2755元，同比下降3.37%，主要因促销补贴，但电摩品类实现快速增长 [4] - 自主品牌零售滑板车销量26万台，同比增长28.16%；收入5.28亿元，同比增长33.67% [4] - 全地形车销量6,393台，同比增长32.58%；收入2.85亿元，同比增长32.56% [4] - ToB业务收入5.53亿元 [4] - **盈利能力与费用**：26Q1综合毛利率26.54%，同比下降3.13个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.57%、4.76%、6.32%、3.81%，同比变化-0.6、-0.3、+1.4、+5.5个百分点；研发费用率提升至6.32%，公司在电摩、割草机领域持续投入 [4] - **现金流**：经营活动现金流量净额为-4.8亿元，同比明显下滑，主要因关税冲击下，公司割草机器人加快备货 [4] 公司战略与产品进展 - **战略升级**：2026年1月，公司发布“双品牌、全球化、电切油”战略升级，旗下Ninebot与Segway双品牌协同，目标未来十年内以智能电动两轮车实现对燃油摩托车的体验超越 [4] - **新品发布**：在2026年CES展上，Segway发布两款E-Bike新品Myon和MUXI，以及电动越野摩托车Xaber 300，零售价分别为2000美元、1700美元、5300美元；E-Bike订阅续费20美元/年，涵盖蜂窝数据、云存储及第三方服务 [4] - **市场拓展**：E-bike在海外门店快速铺货，加速全球市场拓展 [4] 股价与基础数据 - **当前股价**：41.27元 [3] - **市值**：总市值316.1亿元，流通市值243.0亿元 [3] - **股东结构**：主要股东为Sequoia Capital China GF，持股比例9.54% [3] - **股价表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为2%、20%、83%；相对表现分别为-1%、13%、76% [4]

宏观分析 - 2026年4月美国非农就业人数新增11.5万人，远超预期的6.5万人，但前值合计下修1.6万人[1][2] - 失业率稳定在4.3%，但劳动参与率降至61.8%，为2021年10月以来最低，U6失业率升至8.2%[3] - 时薪增速环比降至0.16%，同比为3.57%，劳动力市场未反映通胀传导压力[3] - 数据强化了市场对美联储维持高利率的预期，2年期美债收益率下行3个基点至3.88%，10年期下行4.2个基点至4.35%，纳指上涨1%至26080点附近[1][5] 策略与配置 - A股5月市场预计震荡上行，指数或创年内新高，关注业绩改善与高景气方向[5] - 5月推荐五大边际改善赛道：国产算力、锂电、海外算力、商业航天、煤炭[5][6] - 行业配置聚焦AI需求（半导体、电力）、出口制造（电池、电网设备、军工）及涨价资源品（有色金属、基础化工）[6][8] - 5月增量资金供需或转为净流入，融资资金有望成为主力增量[7] 资产配置与基金 - 黄金定价框架涵盖央行储备、投资配置与投机交易，择时策略在60/40比例下年化收益8.76%，年化波动10.08%，最大回撤20.72%[9][10][12] - 2025年末非货ETF以机构持有为主（占比65%），A股、港股通、债券ETF机构占主导，QDII-ETF以个人持有为主[13] - 不同机构持有ETF行为各异：证金汇金集中持有A股宽基ETF，社保养老偏好债券ETF，外资机构侧重QDII-ETF[13][14][15] ESG动态 - 中国发布《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，自2026年起对省级政府进行年度考核，设5项控制指标与9项支撑指标[16] - 《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》发布，细化“十五五”期间重点领域节能降碳要求，强化执行管理[18] - 《工业产品绿色设计指南（2026年版）》发布，推动绿色设计在新能源制造、消费品及装备制造等行业的应用[19][20]

证券研究报告 | 金融工程 2026 年 5 月 11 日 两办印发美丽中国建设考核办法，生态环境成效纳入地方政绩评价 ——ESG 市场观察周报（20260510） 2、市场动向： 国内 ESG 指数多数上行，碳价围绕 80 元窄幅波动 本周国内 ESG 主题指数整体分化但多数上涨，上证指数上涨 1.65%，300 ESG 上涨 1.18%，SEEE 碳中和上涨 0.64%，180 治理上涨 0.50%，上证社会责任 指数小幅下跌 0.04%；海外方面，标普 500 与标普 500ESG 指数分别上涨 2.33%和 2.52%，清洁电力指数上涨 4.09%，全球基础设施指数下跌 1.83%。 碳市场方面，CEA 收于 80.06 元/吨，较前周小幅回升，EUA 数据暂未有效更 新；火电和绿电指数分别上涨 5.28%和 3.92%。资金流向方面，绿色转型板块整体 净流出 291 亿元，流出压力明显缓和，其中低碳支撑板块净流入 58 亿元，成交占 比升至 39.84%。 3、舆情热点：ESG 热度小幅回落，正向情绪边际修复 本周全市场 ESG 事件录得 1402 件，较上周下降约 7.9%，正向事件占比回升 至 ...