行业投资评级 - 报告对工业互联网行业给予“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 工业互联网领域政策密集落地，构建起全链条发展体系，推动产业从规模扩张向提质增效转型 [1][7] - 工业通信企业凭借差异化技术与场景优势，有望深度受益政策红利，从底层技术、硬件支撑、场景落地等维度助力产业升级 [1] - 系列政策各有侧重、协同发力，构建起“AI融合+平台升级+制造赋能”的政策体系，为产业发展注入强劲动力 [2][7] 政策梳理与目标 - 《“人工智能+制造”专项行动实施意见》锚定2027年目标，细化21项具体措施，计划推出1000个高水平工业智能体，推动AI与工业互联网深度融合 [2] - 《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026—2028年）》提出到2028年平台数量超450家、工业设备连接数突破1.2亿台（套）、平台普及率达到55%以上 [2] - 《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》聚焦网络改造，推动不少于50000家企业实施新型工业网络改造升级 [2] - 工业互联网产业联盟于2025年9月发布《新型工业网络产业链名录（2025）》，汇聚创新产品，为政策落地提供产业链支撑 [2] - 当前中国已有340余家有影响力的工业互联网平台，重点平台设备连接数超1亿台套 [7] 行业规模与市场表现 - 行业股票家数为196只，占市场总体的3.8% [4] - 行业总市值为5510.3（十亿元），流通市值为5064.2（十亿元），均占市场总体的4.9% [4] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为13.9%、45.4%、81.7% [6] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的相对表现（相对于基准）分别为10.2%、28.7%、57.5% [6] 重点受益公司分析 - **东土科技**：牵头制定AUTBUS国际标准与自主鸿道操作系统，构建全栈闭环，其TSN芯片、工业5G芯片、TSN交换机等产品入选《新型工业网络产业链名录》，在电力、轨道交通等领域具备优势 [2][8] - **三旺通信**：聚焦工业以太网、工业5G等硬件产品，在TSN、Ethernet-APL技术领域有先发优势，其TSN交换机入选名录，关联公司南京奕泰微电子的TSN芯片也入选名录 [2][8] - **映翰通**：提供以云为核心的边缘智能解决方案，通过Edge AI系统及AI边缘计算机产品组合为工业企业支撑机器视觉、视频分析等主流AI应用 [3] 产业链全景 - 《新型工业网络产业链名录（2025）》详细列出了从芯片、模组、终端、网关、交换机到边缘计算平台、操作系统等全产业链的关键产品与厂商，为观察产业生态提供了清晰图谱 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对**立华股份**维持“强烈推荐”的投资评级 [3][7] - 核心观点：公司生猪养殖成本稳居行业第一梯队，头均盈利超额优势明显，同时黄羽鸡业务自2025年第四季度起已进入行业景气上行通道，成本领先，四季度贡献主要盈利，看好其中长期发展前景 [1][7] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025年实现归母净利润5.65亿元，同比下降63%，每股收益0.67元 [2][7] - 预计2026年归母净利润11.67亿元，同比增长107%，每股收益1.39元 [2][7] - 预计2027年归母净利润12.16亿元，同比增长4%，每股收益1.45元 [2][7] - 2025年第四季度预计实现归母净利润2.63至3.13亿元，同比下降13.1%至27% [7] - 2025年全年营业总收入预计为186.19亿元，同比增长5% [2][11] - 2026年营业总收入预计为216.42亿元，同比增长16% [2][11] 黄羽鸡业务分析 - 2025年全年出栏黄羽鸡约5.67亿只，同比增长10% [7][11] - 2025年第四季度出栏1.5亿只，同比增长8.6% [7] - 2025年第四季度黄羽鸡销售均价为12.3元/千克，测算单羽盈利约2至2.5元，对应季度盈利贡献约3至3.5亿元 [7] - 公司黄羽鸡养殖成本已回落至相对低位，行业领先，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性 [7] - 未来公司将重点拓展华东以外市场，黄羽鸡出栏量预计将保持8%至10%左右的年均增长速度 [7] - 2025年公司加速拓展冰鲜市场，全年加工肉鸡鲜品约0.9亿只 [7] 生猪养殖业务分析 - 2025年全年出栏生猪约211.16万头，同比增长63% [7][11] - 2025年第四季度出栏60.6万头，同比增长19.6% [7] - 2025年第四季度生猪销售均价为11.88元/千克，测算头均亏损约30至40元，但亏损额在行业中领先优势明显，对应季度板块亏损约0.2亿元 [7] - 公司生猪养殖成本已跻身行业第一梯队，且预计后期成本仍有下降空间 [7] - 公司养猪产能布局靠近传统生猪高价位消费市场，售价有一定优势，成本领先叠加售价优势，预计公司头均盈利有望长期领先 [7] 行业前景与公司展望 - 黄羽鸡行业：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位，叠加2025年行业亏损半年以上，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础，自2025年第四季度起行业已进入景气上行通道 [7] - 生猪行业：政策引导调控产能叠加行业持续亏损，或带动母猪加速去化，并进一步抬升后市猪价预期 [7] 财务数据与估值 - 当前股价20.13元，总市值169亿元，流通市值126亿元 [3] - 基于盈利预测，2025年预期市盈率为29.8倍，2026年预期市盈率为14.4倍 [2][18] - 2025年预期市净率为1.9倍 [18] - 公司每股净资产为10.8元，净资产收益率为7.2%，资产负债率为43.2% [3][18]

核心观点 近期A股市场流动性出现边际收紧信号，股票型ETF整体持续大额净流出为市场降温，但资金流向结构分化显著，宽基规模指数ETF成为净流出主力，而主题及行业类ETF获得资金青睐，同时融资资金在业绩预告高峰期前转为净流出，市场情绪趋于谨慎[1][3][8] 流动性专题：近期资金流向边际变化 - **股票型ETF整体大幅净流出**：上周（1/12-1/16）股票型ETF整体净流出1402.9亿元，1月19日延续净流出422亿元，上周以来合计净流出超1800亿元，对市场起到降温作用[3][8] - **ETF资金流向结构分化鲜明**：宽基规模指数ETF成为净流出主力，上周至1月19日累计净流出1655亿元，而主题类及行业类ETF则持续获得资金净流入[3][8] - **规模指数ETF内部分化**：在规模指数中，沪深300ETF遭遇大幅净流出，而中证2000等代表中小盘风格的宽基指数ETF则呈现净流入态势[3][11] - **行业ETF偏好明确**：信息技术大类以及资源品类（如有色金属）的ETF持续吸引资金流入，助力市场结构性表现[3][11] - **融资资金首次转为净流出**：1月19日融资资金净流出85亿元，为今年以来首次净流出，临近1月末上市公司年度业绩预告高峰期，业绩不确定性增加，融资资金流出压力提升[3][12] 货币政策与利率 - **央行公开市场净投放**：上周（1/12-1/16）央行公开市场净投放11128亿元，未来一周将有9515亿元逆回购、1500亿元国库现金定存到期[3][15] - **货币市场利率下行**：截至1月16日，R007下行0.2个基点至1.51%，DR007下行3.0个基点至1.44%，两者利差扩大2.8个基点至0.07%[3][15] - **国债收益率下行**：1年期国债收益率下行4.6个基点至1.24%，10年期国债收益率下行3.6个基点至1.84%，期限利差扩大1.0个基点至0.60%[3][15] - **同业存单发行规模扩大**：上周同业存单发行总规模5535.8亿元，较上期增多3772.2亿元，1个月、3个月发行利率分别上行3.8、1.4个基点，6个月利率下行4.6个基点[3][16] 股市资金供需 - **二级市场可跟踪资金转为净流出**：资金供给方面，上周新成立偏股类公募基金131.5亿份，股票型ETF净流出1402.9亿元，融资资金净买入1044.8亿元，融资余额升至27144.1亿元[2][3][26] - **资金需求方面**：上周IPO融资规模为15.6亿元，重要股东净减持规模扩大至164.1亿元，公告的计划减持规模为221.0亿元，限售解禁市值为513.9亿元[2][3][30] 市场情绪与交易结构 - **融资交易活跃度减弱**：上周融资买入额为19342.7亿元，占A股成交额比例为12.6%，较前期下降，股权风险溢价上升[3][37] - **海外市场风险偏好下降**：上周纳斯达克指数下跌0.7%，标普500指数下跌0.4%，VIX指数较1月9日上升1.4点至15.9[3][39] - **市场关注度提升的领域**：上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为TMT、北证50、医药生物，当周换手率历史分位数排名前五的行业为TMT（99.8%）、医药生物（98.9%）、创业板指（98.5%）、可选消费（98.4%）、周期（98.2%）[3][42] 投资者偏好 - **行业资金净流入规模**：上周计算机、有色金属、传媒获各类资金净流入规模较高，分别为157.14亿元、113.13亿元、86.54亿元，而电子、电力设备、银行等行业净流出规模较高[46][47] - **融资资金个股偏好**：融资净买入规模较高的个股为中国平安（+33.4亿元）、特变电工（+22.8亿元）、新易盛（+20.4亿元），净卖出规模较高的为同花顺（-8.0亿元）、金风科技（-7.9亿元）、浪潮信息（-4.3亿元）[48][50] - **ETF申赎偏好**：上周ETF净赎回278.6亿份，宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多（净赎回213.8亿份），行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多（净申购211.4亿份），新能源&智能汽车ETF赎回较多[51] - **具体ETF产品申赎**：净申购规模最高的为嘉实中证软件服务ETF（+52.9亿份），净赎回规模最高的为易方达上证科创板50ETF（-163.3亿份）[52] 外部流动性变化 - **美联储货币政策预期**：市场预期美联储1月暂停降息概率为95%，到3月累计降息25个基点的概率为20.7%，美联储官员认为通胀正逐步向2%目标回落，短期内降息紧迫性不高但在今年内存在逐步降息空间[3][60][61] - **美国经济数据**：美国11月PPI同比录得3%，为7月以来新高，美国12月成屋销售总数年化录得435万户，为2023年2月以来新高[3][63][64] 监管动向 - **房地产金融政策调整**：1月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局通知，将商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30%[14] - **结构性货币政策工具加码**：1月15日，中国人民银行决定将碳减排支持工具支持领域拓展至节能改造等项目，全年操作量不超过8000亿元，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，增加支农支小再贷款额度5000亿元并设立额度1万亿元的民营企业再贷款[14] - **再贷款利率下调**：自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点[14] - **融资保证金比例上调**：1月14日，沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%[14]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [3][7][86] 核心观点 - 康哲药业已完成从“中国最大CSO”向“Pharma”的转型，并迈向“全链条发展创新药企”，集采对业绩的扰动已基本出清，公司进入由“创新化”和“国际化”双轮驱动的新增长阶段 [1][7][11][85] - 2024年是公司创新产品商业化元年，多个重磅创新药陆续上市，2025年上半年业绩已恢复正增长，预计2025-2027年归母净利润分别为16.5亿元、19.6亿元、22.7亿元，同比增长1.5%、18.9%、15.8% [1][7][13][86] - 公司通过“海外授权+国内合作+自主研发”机制，快速构建了丰富的创新药管线，截至2025年上半年拥有近40项创新药管线，其中5款已上市，6款处于NDA阶段 [7][11][23] - 国际化战略聚焦东南亚、中东等新兴市场，通过产业国际化公司康联达构建了研产销一体化平台，海外业务将成为第二增长曲线 [1][7][71][82] - 公司践行专科聚焦战略，已独立运营皮肤健康（德镁医药）和眼科（康哲维盛）业务，并计划分拆德镁医药于联交所单独上市 [7][70][74] 公司概况与转型历程 - 康哲药业是一家以商业化能力为特色的平台型药企，最初以代理进口原研药的CSO模式为主，2010年上市时是中国最大的CSO企业 [11] - 自2018年启动“新康哲”转型，战略聚焦“产品创新、商业革新、国际拓展”，通过海外授权、国内合作和自主研发丰富产品结构，并独立运营皮肤健康、眼科和东南亚业务 [1][7][11] - 2023年三大核心产品（波依定、黛力新、优思弗）陆续纳入集采，导致公司短期业绩波动，2023年营业总收入80.13亿元，同比下降12%，归母净利润24.01亿元，同比下降26% [2][7][13] - 随着创新产品上市及独家药品增长，业绩迎来拐点，2025年上半年收入和利润增速均转正，主要独家/品牌及创新产品实现收入29.0亿元，同比增长20.66%，占药品销售收入比例达62.1% [7][13][18] 商业化能力与市场覆盖 - 商业化能力是公司的核心竞争力，截至2025年上半年，公司在全国拥有约4700名市场及推广人员，覆盖中国超5万家医院及30万家零售药店 [20] - 公司聚焦专科疾病领域，在心脑血管、消化、中枢神经和肾科等传统优势领域基础上，独立运营皮肤健康、眼科和东南亚业务，打造细分领域龙头 [20] 创新化战略与产品管线 - 公司创新管线数量显著增长，截至2025年上半年拥有近40项创新药管线，包括5款已上市创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰），6款处于NDA阶段以及数十项处于注册性临床阶段的产品 [7][11][23] - 公司已布局约20款自主研发品种，其中5款已进入临床开发阶段，约15款处于临床前阶段 [7][11] - **心脑血管相关疾病线**：受集采影响后，2025年上半年收入15.4亿元，同比增长1.4%，增速转正 [25][26]；核心潜力品种包括： - **蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞）**：中国首个铁基非钙磷结合剂，用于控制透析患者血清磷水平，2023年2月获批，2024年2月康哲获得其在大中华区的独家许可权 [20][28][29]；相较司维拉姆可降低52%的片剂负荷，血磷达标率可提升95% [30][33][34]；中国高磷血症药物市场规模预计从2022年13亿元增长至2035年98亿元 [31][32] - **注射用Y-3**：1类新药，用于急性缺血性脑卒中，具有治疗卒中及预防卒中后抑郁的双重功能，是全球唯一进入临床阶段的非肽类PSD-95/nNOS解偶联剂，2025年6月已完成中国Ⅲ期临床试验 [23][37][41] - **斯乐韦米单抗注射液**：与智翔金泰合作，为全球首个狂犬病被动免疫双特异性抗体，已处于NDA阶段，用于成人及儿童疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫 [23][45][48]；中国每年疑似狂犬病暴露患者约4000万人，其中Ⅲ级暴露近1600万人，但目前仅约15%使用被动免疫制剂，市场空间巨大 [46] - **唯康度塔单抗注射液**：与智翔金泰合作，用于破伤风被动免疫，已处于NDA阶段，有望成为中国第二款获批的破伤风被动免疫单抗 [23][45][51]；2022年中国破伤风被动免疫制剂市场规模达32.3亿元 [47] - **消化/自免相关疾病线**：集采影响消化后，2025年上半年收入14.4亿元，同比增长4.9% [52][54]；核心产品包括： - **甲氨蝶呤注射液（美泰彤）**：中国首个以皮下给药治疗银屑病和类风湿关节炎的预充式MTX注射液，2024年7月RA适应症获批 [20][56]；皮下给药相比口服生物利用度更高、起效更快 [59]；2021年中国RA患者超500万人，对应治疗药物市场规模160亿元 [59] - **ABP-671**：用于治疗痛风及高尿酸血症的URAT1抑制剂，已进入Ⅲ期临床 [23][56][61]；2020年全球高尿酸血症人数超11亿，中国患者达1.7亿，中国成人患病率为14.0% [61]；Ⅱ期试验显示其2mg剂量药效相当或优于苯溴马隆和非布司他80mg剂量 [67][69] 专科独立运营与国际化 - **皮肤健康业务（德镁医药）**：2021年独立运营，专注于皮肤处方药和学级护肤品，拥有三款已上市药品（益路取、喜辽妥、安束喜）及多款在研管线（如芦可替尼乳膏、MG-K10等） [7][70][74]；公司计划分拆德镁医药于联交所单独上市 [7][70] - **眼科业务（康哲维盛）**：2022年独立运营，2025年上半年收入3.58亿元，同比增长17.7% [76][78]；2025年10月，公司获得诺华眼科核心产品雷珠单抗（诺适得）和布西珠单抗（倍优适）在中国境内的独家经销权，显著增强了在眼底疾病领域的竞争力 [78][79] - **国际化业务（康联达）**：海外业务聚焦东南亚、中东等新兴市场，建立了研发（CMS R&D）、生产（PharmaGend）和商业化（Rxilient）的全链条能力 [71][82]；截至2025年上半年，在东南亚、中东及港澳台市场累计提交近20款药品和医疗器械上市申请，芦可替尼乳膏、维福瑞、益路取等产品已在港澳获批 [7][82]；PharmaGend在新加坡的口服制剂产能已达10亿片/年，并获得美国FDA、新加坡HSA等认证 [82][83] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为82.48亿元、100.61亿元、114.67亿元，同比增长10%、22%、14% [2][86] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.45亿元、19.55亿元、22.65亿元，同比增长2%、19%、16%，对应每股收益分别为0.67元、0.80元、0.93元 [2][7][86] - 分业务线收入预测（全按药品销售收入口径）： - **心脑血管线**：2025-2027年收入预计为40.9亿元、41.4亿元、42.7亿元，增速平缓 [87][89] - **消化/自免线**：2025-2027年收入预计为30.6亿元、33.0亿元、36.0亿元，保持稳健增长 [87][89] - **皮肤健康线**：受芦可替尼乳膏等驱动，2025-2027年收入预计为10.4亿元、20.9亿元、33.5亿元，同比大幅增长54.7%、101.3%、59.9% [87][89] - **眼科疾病线**：2025-2027年收入预计为13.5亿元、15.4亿元、17.5亿元，维持高增长 [87]

量化模型与构建方式 1. 哑铃型配置策略 (Barbell Strategy) * **模型构建思路**：一种资产配置策略，旨在通过同时配置风格迥异的资产来平衡组合的风险与收益。具体为：一端配置具备高景气与高弹性的科技成长资产以捕捉上行机会，另一端配置以红利与自由现金流为核心的稳健资产作为组合的“压舱石”，从而在把握结构性机会的同时提升组合整体的稳健性[22]。 * **模型具体构建过程**：该策略本身是一个配置框架，其具体实现依赖于下文的三个细分选股策略（自由现金流策略、红利策略、成长策略）来构建组合的两端。报告指出，这三个细分策略之间的相关性较低（现金流策略与成长策略超额收益相关系数为0.19，红利策略与成长策略为0.02，现金流策略与红利策略为0.39），符合哑铃策略对资产低相关性的要求[45]。 2. 基于自由现金流的主动量化选股策略 * **因子/策略构建思路**：以自由现金流为核心，筛选现金流质量高的公司作为基础股票池，并在此基础上引入估值、质量、红利与动量四个维度进行增强，旨在挖掘具备持续分红能力和内在价值的“廉价”优质公司[27][29]。 * **因子/策略具体构建过程**： 1. **样本空间处理**：剔除上市不足一年的新股、ST/*ST股票、过去三个月存在风险警示的股票，以及综合金融、银行、非银金融、房地产行业的股票[29]。 2. **现金流及盈利质量初筛**： * 保留自由现金流为正、企业价值为正且过去五年经营活动现金流净额均为正的股票[29]。 * 剔除盈利质量位于样本空间后20%的个股。盈利质量计算公式为： $$盈利质量 = \frac{经营活动产生的现金流量净额_{TTM} - 营业利润_{TTM}}{总资产}$$[29] 3. **自由现金流精选**：从估值、质量和增长三个维度构建自由现金流因子：FCFF/EV (TTM)、FCFF/EBITDA (TTM) 及 FCFF (TTM)增长率。对这三个因子进行市值行业中性化处理后，等权加总形成综合自由现金流因子，筛选得分前50%的个股形成基础股票池[29]。 4. **四维度增强**：在基础股票池中，进一步引入估值、质量（ROE及ROE稳定性）、红利和动量四类因子进行筛选，最终形成投资组合[29]。 3. 高分红精选组合选股策略 * **因子/策略构建思路**：以股息率作为核心选股指标，通过多步骤筛选避免陷入“股利波动陷阱”和“低估值陷阱”，构建具备持续高分红能力且基本面稳健的投资组合[33][35]。 * **因子/策略具体构建过程**： 1. **构建高股息基础股票池**：在每个中信一级行业中，由高到低选出股息率排名前20%的公司[35]。 2. **避免股利波动陷阱**：从基础股票池中，选出过去三年股息率平均值大于2%，且股息率标准差小于2%的公司[35]。 3. **避免低估值陷阱**： * 选取当前单季度ROE大于等于去年同期单季度ROE的公司[35]。 * 选取分析师一致预期未来复合增长率大于0的公司[35]。 4. **构建最终组合**：在剩余股票池中，按照股息率从高到低选取排名前30的公司构成最终组合[35]。 4. 技术面精选成长预期组合 * **因子/策略构建思路**：分两步构建成长组合。首先基于公司当前成长性指标筛选出未来具备高增长潜力的股票池（成长预期组合），然后在此基础上引入量价技术因子进行二次精选，以提升组合的股价表现[39][41]。 * **因子/策略具体构建过程**： 1. **成长预期组合构建**： * **净利润增长基础股票池**：选出最新单季度净利润同比增长的公司[41]。 * **盈利质量与上行优选**：剔除单季度ROE后20%的公司，再优选单季度ROE斜率前50%的公司[41]。 * **形成成长预期组合**：根据SUE（未预期盈余）指标选出排名前30%的公司，形成成长预期组合[41]。 2. **技术面精选**： * **利好确认**：根据盈余公告次日的超额收益，选出最高的前100只股票[41]。 * **技术面筛选**：根据换手率均线标准差指标，选出前30只股票构成最终的技术面精选成长预期策略组合[41]。 5. 期权备兑策略 (Covered Call / Buy-Write) * **模型构建思路**：一类以获取稳定现金流为核心目标的投资策略。通过持有标的资产（如ETF）现货多头的同时，卖出相应的看涨期权，收取权利金来增厚组合收益，平滑净值曲线，但会牺牲标的资产大幅上涨的潜在收益[63][65]。 * **模型具体构建过程**： 1. 建立标的资产（如沪深300ETF）的现货多头仓位[63]。 2. 针对持有的现货头寸，卖出相应数量的近月看涨期权（通常选择平值或轻度虚值期权）[65]。 3. 策略最大收益为：$$看涨期权行权价 − 标的资产买入价格 + 所收取的期权权利金$$[63] 4. 策略最大亏损为：$$标的资产买入价格 − 所收取的期权权利金$$[63] 5. 期权到期后，进行展期操作，即平仓旧期权并卖出新的看涨期权，以持续获取权利金收入[65]。 6. 策略单期收益可分解为：$$R_{t, t+1} = \underbrace{\Delta S_{t, t+1}}_{现货涨跌} + \underbrace{D_{t, t+1}}_{股息} + \underbrace{P_{t}}_{权利金} + \underbrace{G_{t, t+1}}_{期权被执行损益}$$[65] 模型的回测效果 1. 基于自由现金流的主动量化选股策略 * 全样本期（2014年以来）年化收益：32.28%[30][32] * 全样本期相对中证500年化超额收益：26.68%[30][32] * 全样本期信息比率 (IR)：2.42[30][32] * 全样本期月度胜率：74.31%[32] 2. 高分红精选组合选股策略 * 全样本期（2014年以来）年化收益：25.32%[38] * 全样本期相对中证红利年化超额收益：16.42%[37][38] * 全样本期信息比率 (IR)：2.42[38] * 全样本期月度胜率：74.31%[38] 3. 技术面精选成长预期组合 * 全样本期（2012年以来）年化收益：40.00%[42][44] * 全样本期相对中证500年化超额收益：32.13%[42][44] * 全样本期信息比率 (IR)：2.91[42][44] * 全样本期月度胜率：80.36%[44] 量化因子与构建方式 1. 自由现金流因子 * **因子构建思路**：从估值、质量和增长三个维度综合评估公司的自由现金流状况，旨在识别出自由现金流充沛、质量高且具备增长潜力的公司[29]。 * **因子具体构建过程**：构建三个子因子：FCFF/EV (TTM)（估值维度）、FCFF/EBITDA (TTM)（质量维度）、FCFF (TTM)增长率（增长维度）。对这三个子因子分别进行市值和行业中性化处理，然后采用等权加总的方式融合形成综合自由现金流因子[29]。 2. 盈利质量因子 * **因子构建思路**：用于衡量公司盈利的“含金量”，识别利润中现金收入占比高、受盈余管理影响小的公司[29]。 * **因子具体构建过程**：计算公式为： $$盈利质量 = \frac{经营活动产生的现金流量净额_{TTM} - 营业利润_{TTM}}{总资产}$$[29] 该因子值越高，表明公司盈利质量越好。 3. 股息率因子 * **因子构建思路**：作为红利策略的核心选股指标，直接衡量公司的现金分红回报水平[33][35]。 * **因子具体构建过程**：使用常规的股息率计算方法，即每股股息除以每股股价。在构建策略时，进一步使用了过去三年股息率平均值和标准差来筛选分红稳定的公司[35]。 4. 成长预期因子 (SUE) * **因子构建思路**：通过未预期盈余来捕捉公司的成长惊喜，市场对正面盈余意外的公司通常会给予积极反应[41]。 * **因子具体构建过程**：报告中使用SUE指标来筛选成长预期组合，具体为在盈利质量筛选后的股票池中，选出SUE排名前30%的公司[41]。

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率市场结构指标（水平、期限、凸性结构）**[1][7] * **模型构建思路**：将1至10年期国债的到期收益率（YTM）数据，通过数学变换分解为三个独立的成分，分别代表利率的绝对水平、期限利差和凸性结构，用以从均值回归视角评估市场状态[1][7]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供具体的数学变换公式，但描述了构建结果。将1-10年期国债YTM序列转化为三个指标： 1. **水平结构**：代表利率的绝对水平，当前读数约为1.6%[7]。 2. **期限结构**：代表长短期利率之差（期限利差），当前读数约为0.6%[7]。 3. **凸性结构**：代表收益率曲线弯曲程度（凸性），当前读数约为0.14%[7]。 随后，计算各指标在滚动历史窗口（3年、5年、10年）内的分位数，以判断其相对位置[7]。 2. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[2][6][11] * **模型构建思路**：采用核回归算法识别利率（国债YTM）历史走势的形态，刻画支撑线和阻力线，并根据长、中、短三种不同投资周期下价格对支撑/阻力线的突破情况，进行多周期信号综合，生成最终的择时观点（看多/看空）[11]。 * **模型具体构建过程**： 1. **趋势形态识别**：使用核回归算法对利率时间序列进行平滑，拟合出趋势线，并据此确定支撑线和阻力线。具体算法细节引用自前期报告《形态识别算法在利率择时中的应用》[11]。 2. **多周期信号生成**：在长周期（平均切换频率为月度）、中周期（双周度）和短周期（周度）三个时间维度上，分别判断当前利率是否向上突破阻力线或向下突破支撑线[11][21]。 3. **信号综合评分**：统计三个周期中“下行突破”和“上行突破”的票数。若同向突破（同为下行或同为上行）的总票数达到或超过2票（即2/3），则生成相应的看多（下行突破≥2票）或看空（上行突破≥2票）信号[6][11][17]。 3. **模型名称：利率价量多周期交易策略**[4][24][25][28][33] * **模型构建思路**：以上述多周期择时模型产生的信号为基础，通过在不同久期债券组合（短、中、长久期）之间进行轮动配置，构建主动交易策略，旨在获取超越等权配置基准的超额收益[24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **投资标的**：根据策略久期偏好选择不同的债券指数： * 短久期：综合债1-3 (CBA00121) * 中久期：综合债3-5 (CBA00131) * 长久期：根据择时信号来源分别对应：5年期模型用综合债5-7 (CBA00141)，10年期模型用综合债7-10 (CBA00151)，30年期模型用综合债10以上 (CBA00161)[24]。 2. **交易信号与仓位配置规则**： * 当**看多信号**（利率向下突破）出现时： * 若利率趋势非向上，则满配**长久期**债券[24]。 * 若利率趋势向上，则配置 **1/2中久期 + 1/2长久期**[24]。 * 当**看空信号**（利率向上突破）出现时： * 若利率趋势非向下，则满配**短久期**债券[29]。 * 若利率趋势向下，则配置 **1/2中久期 + 1/2短久期**[29]。 * 其余时间（无明确信号），则进行**等权配置**：1/3短久期 + 1/3中久期 + 1/3长久期[29]。 3. **业绩基准**：久期等权策略，即始终持有1/3短久期+1/3中久期+1/3长久期[29]。 4. **止损规则**：当单日组合超额收益（相对于业绩基准）小于-0.5%时，立即将持仓调整为等权配置[29]。 模型的回测效果 1. **基于5年期国债YTM的多周期交易策略** * **长期表现（2007年12月31日以来）**：年化收益率5.46%，最大回撤2.88%，收益回撤比1.9，相对业绩基准的年化超额收益率1.06%，超额收益回撤比0.61，逐年绝对收益胜率100%，逐年超额收益胜率100%[25][37]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.09%，最大回撤0.59%，收益回撤比3.55，相对业绩基准的超额收益率0.64%，超额收益回撤比2.14[4][25]。 2. **基于10年期国债YTM的多周期交易策略** * **长期表现（2007年12月31日以来）**：年化收益率6.03%，最大回撤2.74%，收益回撤比2.2，相对业绩基准的年化超额收益率1.63%，超额收益回撤比1.15，逐年绝对收益胜率100%，逐年超额收益胜率100%[28][37]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.34%，最大回撤0.58%，收益回撤比4.05，相对业绩基准的超额收益率1.06%，超额收益回撤比3.07[4][28]。 3. **基于30年期国债YTM的多周期交易策略** * **长期表现（2007年12月31日以来）**：年化收益率7.28%，最大回撤4.27%，收益回撤比1.7，相对业绩基准的年化超额收益率2.39%，超额收益回撤比0.86，逐年绝对收益胜率94.44%，逐年超额收益胜率94.44%[33][37]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.47%，最大回撤0.92%，收益回撤比2.7，相对业绩基准的超额收益率2.16%，超额收益回撤比2.55[4][33]。 量化因子与构建方式 （报告未涉及独立的量化因子构建，所有分析均基于上述模型展开。） 因子的回测效果 （报告未涉及独立的量化因子测试。）

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 报告核心观点 - 国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”计划增长40%，年化复合增速约7%，投资聚焦绿色转型、特高压、配网、储能、数字化，行业景气度有望贯穿“十五五” [1][6][9] - 电力系统核心矛盾已从“缺电”转变为“缺网”，新能源装机爆发与AI、电动车等新需求增长导致消纳压力剧增，特高压外送通道与储能调节能力建设是核心解决方案 [6][13][21] - 欧美电网进入“朱格拉周期”，设备更替与新增需求推动海外市场进入被动加速投资阶段，中国头部企业在变压器、开关、智能电表等领域具备交付优势，有望获得更高成长空间 [1][6][23] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖股票308只，总市值7728.9十亿元，流通市值6724.5十亿元，分别占市场总体的6.0%、6.8%和6.6% [3] - 行业指数近1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为15.6%、48.3%、63.1%，相对沪深300指数的超额收益分别为12.0%、31.6%、38.9% [5] 国内电网投资规划与方向 - “十五五”国网固定资产投资总额预计4万亿元，以2025年投资额6500亿元为基数，隐含年化复合增速约7% [6][9] - 投资聚焦三大方向：做强电网平台（特高压跨区输电能力提升超30%，满足3500万台充电设施接入）、提升调节能力（保障年均2亿千瓦风光新能源并网消纳）、强化科技赋能（电网数字化与“AI+”应用） [9] - “十四五”国网原计划投资约2.23万亿元，实际落地超2.85万亿元，预计“十五五”实际投资可能超预期 [9] 电力系统供需矛盾分析 - **供给侧**：“十四五”以来至2025年11月，全国新增光伏装机275GW，新增风电装机82.5GW，两者合计占新增装机容量近8成，新能源发电的间歇性和波动性对电网构成巨大挑战 [14] - **需求侧**：截至2025年11月，全社会用电量9.46万亿千瓦时，同比增长5.2% [14] - **新需求增长点**：2025年新能源车渗透率已突破50%，重卡等商用车渗透率接近30%；AI产业资本开支力度加大，未来将带来显著用电量增长，同时电动汽车和AI算力中心使负荷特性更复杂 [14] 重点公司财务与业务亮点 - **国电南瑞**：二次设备绝对龙头，调度、保护与柔直技术壁垒高，高压直流业务国内领先，股价24.4元，25年预测PE 23倍，评级“强烈推荐” [2][26] - **思源电气**：海外布局深入，2025年上半年海外业务收入占比达34%，同比提升9个百分点，股价185.9元，25年预测PE 46倍，评级“强烈推荐” [2][26] - **四方股份**：前三季度电网自动化收入27亿元，同比增长11.4%，订单同比增长15%，网内业务预计稳定增长，股价35.6元，25年预测PE 35倍，评级“增持” [2][26] - **中国西电**：一次设备产品门类最全，受益于国内主网和特高压投资，加速单机设备出口，股价13.1元，25年预测PE 47倍，评级“增持” [2][27] - **特变电工**：海外收入占比不足15%，但近两年订单高速增长，中标沙特变压器本地化项目份额预计超50%，股价27.7元，25年预测PE 23倍，评级“强烈推荐” [2][28] - **许继电气**：直流换流阀技术领先，布局IGBT、IGCT新技术，海风柔直市场先发优势明显，股价29.5元，25年预测PE 21倍，评级“增持” [2][28] - **平高电气**：GIS组合电器龙头，受益于特高压及超高压建设，中低压及配电网业务占比超25%，股价20.7元，25年预测PE 20倍，评级“增持” [2][29] - **伊戈尔**：加大数据中心变压器布局，打开日本、美国市场，美国变压器工厂预计年内投产，股价39.1元，25年预测PE 61倍，评级“强烈推荐” [2][29] - **金盘科技**：前瞻性布局数据中心HVDC和SST供电架构，2025年上半年海外收入占比提升至28%，股价98.0元，25年预测PE 58倍，评级“强烈推荐” [2][29] - **神马电力**：复合绝缘子全球领先，2025年上半年海外收入占比超47%，海外新增订单4.62亿元，同比增长39.5%，股价46.8元，25年预测PE 49倍，评级“强烈推荐” [2][30] - **三星医疗**：海外电表业务深耕十余年，截至2025年上半年海外配电在手订单21.8亿元，同比增长124%，股价26.6元，25年预测PE 16倍，未予评级 [2][30] - **海兴电力**：智能电表出海龙头，受益于海外电网数字化升级，微电网需求较大，股价38.5元，25年预测PE 13倍，评级“强烈推荐” [2][30] - **炬华科技**：由电表供应商向综合能源管理服务商转型，海外市场投入加大，股价18.2元，25年预测PE 11倍，评级“强烈推荐” [2][30] - **新风光**：电力电子能力扎实，在构网型电压源、SST、核聚变电源领域积极储备，股价55.0元，25年预测PE 43倍，未予评级 [2][31] 市场竞争格局与中标情况 - **输变电市场**：2022年至2025年，统计内公司中标总金额从503.6亿元增长至918.8亿元，呈现增长态势 [24] - **特高压市场**：2023年部分公司特高压中标金额同比大幅增长，如国电南瑞同比增长26346.2%，中国西电同比增长942.0%，2024年市场总金额有所回调 [25]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 2026年在政策与产业链双加持下，无人物流车有望迎来加速落地 [3][4] - 机器人板块近期表现强势，在大盘整体小幅下行时逆势走强，且板块流动性持续居于高位 [7][9][10] 行情回顾与市场表现 - 过去一周（1月12日至16日），人形机器人板块指数涨幅1.6%，同期上证指数跌0.45%，沪深300指数跌0.57% [7][9] - 过去一周机器人板块流动性持续居于高位，1月12日机器人成交额占A股总成交额比例达到15.18%，处于近一年94%分位，1月16日该占比仍达11.80% [7][10] - 过去一个月、六个月、十二个月，机器人板块绝对表现分别为13.5%、36.9%、61.7%，相对表现分别为8.3%、18.8%、37.2% [6] - 行业涵盖股票家数474只，总市值5377.3（十亿元），流通市值4648.9（十亿元） [4] - 周度核心标的涨幅前五为新泉股份（16.24%）、斯菱智驱（14.06%）、福赛科技（13.96%）、绿的谐波（12.67%）、品茗科技（12.61%） [7][12] - 周度核心标的跌幅前五为恒勃股份（-20.98%）、豪能股份（-5.63%）、天奇股份（-4.89%）、翔楼新材（-4.07%）、昊志机电（-3.07%） [7][12] 周度重要事件与产业动态 - **无人物流与自动驾驶**：九识智能与中邮集团合作，在广州投放首批20台无人驾驶装备开展道路测试，成为广州市市级层面首批取得路测资质的企业 [2][3][16] - **具身智能物流合作**：星动纪元与顺丰签约达成深度合作，推进具身智能机器人在快递、仓储等物流场景的应用落地 [2][17] - **核心零部件产能扩张**：曦诺未来披露获超万台灵巧手订单，并正式建设年产20万根微型电缸及万台灵巧手生产线 [2][18] - **业务拆分与融资**：智元机器人完成灵巧手业务拆分，成立独立子公司“上海临界点创新智能科技有限公司”并完成首轮融资，注册资本500万人民币 [2][19][20] - **核心模组发布**：新时达发布HJLE1系列高性能人形关节模组，专为人形机器人上半身设计，旨在降低本体厂商研发门槛与BOM成本 [2][21] - **产业链战略合作**：唯特偶与七腾机器人签署战略合作协议并拟成立合资公司，聚焦“新材料+机器人”融合，七腾机器人将采购满足1.5万台机器人生产需要的核心部件 [2][22] - **数据产品商业化**：天奇股份交付首批具身智能数据产品，总计30万条高质量多模态数据，场景覆盖日常办公、工业制造及家政服务，总时长近2400小时 [2][23] - **海外融资动态**：美国工业机器人公司Mytra完成1.2亿美元（约合人民币8.35亿元）C轮融资 [2][24] 未来行业大事件展望 - 预计2026年一季度特斯拉Optimus Gen 3发布 [28] - 2026年2月富士康机器人推出 [28] - 2026年4月北京亦庄将举办人形机器人半程马拉松大赛 [28] - 预计2026年7月举办世界人工智能大会（WAIC 2026） [28] - 2026年8月将举办第二届世界人形机器人运动会及世界机器人大会（WRC 2026） [28] 近期一级市场融资事件 - 1月12日，自变量完成A++轮10亿元融资，投资方包括字节跳动、红杉中国等 [27] - 1月16日，湾测技术完成A+轮过亿元融资，投资方包括三花股份等产业方 [27] 投资建议与相关标的 - **关注T链相关标的**： - Tier 1：长盈精密、三花智控、拓普集团、均胜电子、新泉股份 [4] - 减速器：步科股份、绿的谐波、双环传动 [4] - 无框力矩电机：信质集团、信捷电气、伟创电气 [4] - 丝杠：恒立液压、嵘泰股份、五洲新春、北特科技 [4] - 结构件：永茂泰、旭升集团 [4] - 轻量化：肇民科技、恒勃股份 [4] - 灵巧手：鸣志电器、德昌电机控股、浙江荣泰 [4] - 充电模组：领益智造 [8] - **关注国产链关键龙头**： - 本体：优必选、越疆、中坚科技、拓斯达 [8] - 大脑：天准科技 [8] - 关节&丝杠：美湖股份、震裕科技、夏厦精密、丰立智能、中大力德、国茂股份 [8] - 连接器&线束：珠城科技、电连技术 [8] - 新材料：翔楼新材、江苏博云、富春染织 [8] - 传感器：柯力传感 [8] - 四足机器人：长源东谷 [8] - **关注物流装备相关标的**：杭叉集团、中力股份、安徽合力、井松智能 [8]

工业生产 - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月的4.8%略有加快，全年累计增长5.9%[1] - 12月高技术制造业增加值同比大幅增长11.0%，1-12月累计增长9.4%，比全部工业快3.5个百分点[1] - 12月汽车制造业增加值同比增长8.3%，计算机、通信等电子设备制造业增长11.8%[1] - 受房地产拖累，12月水泥产量同比下降6.6%，钢材产量下降3.8%[1] - 12月规模以上工业企业出口交货值同比由负转正，增长3.2%[1] 固定资产投资 - 1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，降幅较1-11月的2.6%扩大1.2个百分点[1] - 2025年全国房地产开发投资同比大幅下降17.2%，新建商品房销售面积下降8.7%，销售额下降12.6%[1] - 全年制造业投资同比增长0.6%，为近年最低，但高技术产业投资逆势增长，如信息服务业投资大增28.4%[1] - 全年基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%[1] 消费 - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速为2023年以来最低，全年社零总额突破50万亿元，同比增长3.7%[1][5] - 商品消费疲软，12月家用电器类零售额同比大跌约18%，汽车类下降约5%，家具类下降约2%[5] - 服务消费相对强劲，餐饮等服务消费增速持续高于商品零售[5] 宏观展望与政策 - 2025年全年GDP实际增速录得5.0%，达到增长目标，但名义GDP增速偏低制约了居民收入和消费[5] - 2026年宏观政策预计保持积极，财政赤字率或设定在4.0%左右，货币政策可能进一步降息1次、降准1-2次[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告的核心观点 - 隆基绿能通过收购精控能源并与之合作成立合资公司，正式进军储能行业，重点发力美国大储及工商储市场 [1][6] - 美国储能市场因电网薄弱、数据中心需求增长及制造业回流而潜力巨大，但存在FEOC审查等贸易壁垒，国内厂商正通过创新模式参与竞争 [6][17] - 报告建议关注一系列在储能领域有布局或领先优势的上市公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 隆基绿能进军储能的具体举措 - 隆基绿能拟通过收购股权、增资入股、表决权委托形式取得精控能源约62%的表决权，已完成法人及高管变更 [6][7] - 精控能源成立于2015年，业务覆盖全球，全球累计并网量超12GWh，全球产能规模达31GWh，其中包括5GWh美国亚特兰大储能产能 [6][7] - 隆基子公司精控能源将与美企NeoVolta成立合资公司NeoValta Power，聚焦美国大储及工商储市场，股权结构为NeoVolta持股60%、精控能源持股20%、战略投资人持股20% [6][9] - 合资公司计划于2026年中实现2GWh生产能力，并可拓展至8GWh，产能将满足FEOC合规标准 [6][9] 美国储能市场机遇与参与模式 - 美国电网基础建设薄弱，受数据中心需求蓬勃增长、制造业回流等因素推动，对储能需求明确且盈利能力好 [6][17] - 受FEOC审查等贸易壁垒影响，国内企业直接参与有难度，隆基、阿特斯等企业正开展创新性尝试以在美国市场占据地位 [6][17] - 数据中心发展将显著拉动储能需求，根据测算，在4小时配储场景下，2026至2030年储能拉动量分别为17.28GWh、21.44GWh、27.20GWh、26.42GWh、30.04GWh [20] 相关公司业务进展与优势 - **阳光电源**：储能行业领先企业，在多个市场表现亮眼，其PowerTitan 3.0 AC平台能量密度超500kWh/m³，在InfoLink 2025上半年全球储能系统出货排名中位列第一 [20] - **隆基绿能**：光伏龙头，正通过上述举措进军储能行业 [21] - **阿特斯**：储能业务为第二增长曲线，2025年第三季度发货创新高，2026年发货量指引大幅提升至14-17GWh，储能已成为主要利润贡献点 [22] - **艾罗能源**：户储领先企业，其工商储业务在2025年实现数倍增长，积极布局的大储业务有望迎来突破 [24] - **天合光能**：2025年储能发货目标8GWh（其中第四季度预计5GWh），2026年预计出货15-16GWh，同比翻倍，近期披露欧洲1GWh+销售合同 [25] - **科华数据**：储能是发展重点，在2025上半年已投运装机PCS厂商中排名第一，推出新一代460kW液冷簇级管理PCS [26] - **海博思创**：行业领先的储能系统解决方案供应商，在2023年全球电池储能系统集成商新增装机排名中，功率规模第二、能量规模第三 [27] - **西典新能**：电池连接系统领先企业，是特斯拉、阳光电源等头部储能企业的主要供应商 [28] - **盛弘股份**：全球十大储能逆变器供应商之一，首创多分支储能变流器 [29] - **上能电气**：国内储能变流器市场排名前列，在2025上半年已投运装机PCS厂商中排名第二 [30] 行业与重点公司数据 - 行业涵盖股票308只，总市值7728.9（十亿元），流通市值6724.5（十亿元） [3] - 行业指数近1个月绝对表现12.5%，近6个月50.2%，近12个月63.7% [5] - 重点公司财务指标与评级摘要：阳光电源（市值354.5十亿元，24EPS 5.3元，25EPS 6.6元，评级强烈推荐）、隆基绿能（市值141.9十亿元，24EPS -1.1元，25EPS -0.5元，评级强烈推荐）、阿特斯（市值61.6十亿元，未予评级）、艾罗能源（市值11.8十亿元，评级强烈推荐）、天合光能（市值44.7十亿元，评级强烈推荐）、科华数据（市值32.2十亿元，评级强烈推荐）、海博思创（市值45.2十亿元，未予评级）、西典新能（市值7.7十亿元，评级增持）、盛弘股份（市值12.9十亿元，评级强烈推荐）、上能电气（市值20.4十亿元，未予评级） [2] 合作方NeoVolta背景与业绩 - NeoVolta原为专注户储的美国本土企业，2024年4月前特斯拉能源高管Ardes Johnson到任CEO后发展迅速 [9][16] - 2025年第三季度，NeoVolta实现收入665万美元，同比增长1027%，环比增长40% [6][9]