报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 生猪供给端仍较为宽松，集团猪企降重出栏增加短期供给压力，拖累猪价月内明显下行，带动行业亏损扩大 [1][6] - 10月起母猪产能加速去化趋势明显，全国能繁母猪存栏环比去化幅度扩大至1.1%，或进一步抬升2026年猪价中枢 [1][6][14] - “低成本+”猪企现金流或大幅改善，持续提升内在价值，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [1][6][53] 行业亏损与产能去化 - 2025年10月全国生猪均价11.6元/公斤，同比下跌34%，环比下跌11% [10] - 2025年9月全国自繁自养/外购仔猪头均亏损分别扩大至155元、281元 [14] - 10月全国能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，自2024年6月以来首次回落至4000万头以内 [14] - 10月样本企业实际销售生猪2756万头，环比增加11%，较计划出栏量高出5.7% [18] - 10月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，同比增加33%，环比增加7.0% [18] - 10月全国冻品库存率抬升至19%-20%，处于近三年偏高水平 [18] 原料成本与饲料价格 - 2025年10月全国玉米现货均价2242元/吨，同比上涨3.9%，环比下跌3.5% [26] - 2025年10月全国豆粕现货均价2969元/吨，同比下跌2.7%，环比下跌1.8% [26] - 2025年10月生猪饲料均价3.37元/公斤，同比下跌1.4%，环比下跌0.7%，较2022年11月高点下降18% [26] 上市猪企出栏情况 - 2025年10月15家上市猪企合计出栏生猪1752万头，同比增加30%，环比增加23% [6][33] - 新五丰、正邦科技、中粮家佳康等7家猪企出栏量同比增幅均超50% [6][33] - 上市猪企合计出栏仔猪144万头，同比增加144%，占生猪出栏比重为20% [33] - 2025年10月10家上市猪企商品猪销售均价11.4元/公斤，同比下跌35%，环比下跌12% [47] - 2025年10月9家上市猪企出栏均重121kg，同比下跌1.9%，环比下跌1.5%，较2024年11月降幅达4.7% [49] 重点公司推荐 - 重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份 [1][6][53] - 建议关注神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等 [1][6][53]

核心观点 - 报告认为2026年顺周期方向可能迎来中美共振，短期处于政策和数据空窗期，建议逢调整左侧布局顺周期品类[1] - 景气度改善方向主要集中在上游资源品（钢铁、多数金属）、中游制造（新能源产业链）和信息技术（存储器）领域[1] - 推荐关注供给出清或受限、库存低位企稳、价格上涨的光伏设备、电池、风电设备、钢铁、工业金属、小金属、存储器等行业[1] 信息技术产业 - 费城半导体指数周环比上行2.49%至6714.18点，台湾半导体行业指数周环比上行0.50%至829.84点，DXI指数周环比上行6.84%至360305.80点[28] - DDR5、DDR4 DRAM存储器价格环比上行，8GB DDR4价格周环比上行13.89%至14.53美元，16GB DDR4价格周环比上行12.50%至39.38美元，16GB DDR5价格周环比上行5.37%至26.17美元[30] - NAND指数周环比上行18.11%至1438.48，Wafer(256Gb TLC)价格月环比上涨124.49%，Wafer(512Gb TLC)月环比上涨107.52%[24][25] - 10月NB LCD出货量三个月滚动同比增幅扩大1.95个百分点至12.78%，TV LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄0.21个百分点至7.13%[33][34] - 10月LED芯片台股营收同比降幅收窄0.78个百分点至-57.35%，MLCC台股营收同比增幅收窄1.38个百分点至8.02%[36] - 10月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大1.30个百分点至1.39%[38] 中游制造业 - 新能源汽车中上游产品价格多数上涨，六氟磷酸锂价格周环比上行5.88%至18.00万元/吨，碳酸锂价格周环比上行5.19%至91960元/吨，锰酸锂价格周环比上行14.39%至1.59万元/吨[43] - 光伏价格指数周环比下行0.33%至15.25，其中电池片价格指数周环比下行1.46%至6.73，组件、硅片、多晶硅价格指数持平[51] - 10月包装专用设备产量三个月滚动同比由正转负至-2.23%，当月同比降幅扩大18.4个百分点至-19.5%[54] - 10月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅与上月持平为2.23%[55] - 中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大1.0个百分点至4.4%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大2.6个百分点至10.0%[57] - CCFI周环比上行2.63%至1122.79点，BDI周环比上行4.20%至2309点，BDTI周环比上行1.59%至1468点[61] 消费需求 - 白酒批发价格总指数旬环比上行0.04%至107.41，名酒批发价格总指数旬环比上行0.03%至109.00[66] - 猪肉平均批发价格周环比下行0.95%至17.72元/公斤，仔猪批发价周环比上行1.45%至17.50元/公斤[68] - 自繁自养生猪养殖利润周环比下行21.09元/头至-135.90元/头，外购仔猪养殖利润周环比下行28.99元/头至-234.63元/头[68] - 十日票房收入均值周环比下行13.86%至6700.80万元，电影票价十日均值周环比上行0.69%至39.51元[74] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-29.01%，环比上行6.20%[79] 资源品 - 建筑钢材成交量十日均值周环比上行1.39%至10.36万吨，螺纹钢价格周环比上行0.50%至3388元/吨，钢坯价格周环比上行0.34%至2980元/吨[83][85] - 锑锭价格周环比上行8.48%，黑钨精矿价格周环比上涨3.43%，锡、钴价格周环比分别上行2.23%和2.02%[14] - 伦敦现货黄金价格周环比上涨1.62%，白银价格周环比上涨1.80%[14] - 钒铁价格周环比上涨2.35%，热轧板卷价格周环比上涨1.79%，铁矿石价格周环比上涨1.27%[17] - 秦皇岛优混动力煤价格周环比上行0.26%至834元/吨，京唐港山西主焦煤库提价周环比下行4.30%至1780元/吨[90] - 玉米淀粉价格周环比上行2.79%，黄玉米价格周环比上行2.62%，28种重点监测蔬菜均价周环比上行1.77%[19]

核心观点 - 近期人民币汇率全面走强，主要受国内出口超预期、季节性结汇高峰及政策引导等内部因素，以及美联储降息预期升温、美元指数回落等外部因素共同推动 [1][3][8] - 外资流出压力已连续5个交易日缓解，陆股通成交额有所放量，在美联储降息预期和市场企稳背景下，外资成交活跃度有望回升，或持续净流入为A股贡献增量资金 [1][3][14] - 二级市场可跟踪资金净流入规模扩大，主要体现在ETF逆势净流入495.4亿元，而融资资金净流出295.0亿元，显示资金供给结构发生变化 [1][2][31] 流动性专题：人民币汇率走强原因与影响 - 人民币对美元展现较强韧性，2025年11月26日美元兑人民币汇率最低下行至7.0788 [8] - 走强内因包括今年出口超预期提振信心，四季度季节性结汇高峰增加美元供给，以及人民币中间价持续释放升值信号有效引导预期 [3][8] - 走强外因是美联储官员密集鸽派表态，12月降息25BP概率升至84.3%，美元指数边际回落强化升值趋势 [3][14][63] - 构建的外资流出压力指标显示外资流出压力已连续5个交易日缓解，陆股通成交额近3个交易日整体放量 [3][14] 货币政策与资金成本 - 上周（11/17-11/21）央行公开市场净投放4340亿元，未来一周将有16760亿元逆回购、9000亿元MLF到期 [19] - 货币市场利率下行，R007上行0.1bp至1.50%，DR007下行2.6bp至1.44%，两者利差扩大2.7bp至0.05% [19] - 短端国债收益率下行，1年期国债收益率下降1.0bp至1.40%，10年期国债收益率上升0.3bp至1.82%，期限利差扩大1.2bp至0.42% [19] - 同业存单发行总规模5338.3亿元，较上期减少1763.9亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别变化-2.6bp、-5.4bp、1.4bp [20] 股市资金供需 - 资金供给方面，新成立偏股类公募基金140.0亿份，较前期增多49.7亿份；股票型ETF净流入495.4亿元；融资净卖出295.0亿元，净卖出额较前期扩大286.7亿元 [31] - 资金需求方面，IPO融资规模回升至44.4亿元，未来一周有2家公司IPO计划募资97.3亿元；重要股东净减持74.3亿元；公告的计划减持规模169.1亿元 [36] - 限售解禁市值996.4亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至187.5亿元 [36] 市场情绪与交易结构 - 融资资金交易活跃度减弱，融资买入额占A股成交额比例为11.0%，较前期下降，股权风险溢价上升 [41] - 海外市场风险偏好下降，纳斯达克指数下跌2.7%，标普500指数下跌1.9%，VIX指数上升3.6点至23.4 [43] - 关注度相对提升的风格指数及大类行业为TMT、必选消费、创业板指，换手率历史分位数排名前5的行业为北证50（93.7%）、周期（93.4%）、必选消费（93.3%） [47] 投资者偏好 - 行业偏好上，国防军工、非银金融、银行获各类资金净流入规模较高，分别为27.57亿元、16.45亿元、13.18亿元 [51][52] - 个股融资净买入规模较高的为宁德时代（+21.0亿元）、中际旭创（+5.8亿元）、航天发展（+4.2亿元） [53] - ETF净申购314.0亿份，宽指ETF均为净申购，科创50ETF申购最多（58.1亿份）；行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多（45.6亿份） [56] - 股票型ETF净申购规模最高的为华宝中证医疗ETF（+25.8亿份），净赎回规模最高的为华宝中证银行ETF（-16.1亿份） [57] 海外经济与政策动态 - 美联储官员密集放鸽，12月降息25BP概率升至84.3%，主要因就业市场显现疲软迹象 [63][66] - 美国9月PPI环比上涨0.3%持平预期，核心PPI环比上涨0.1%低于预期的0.2% [66] - 美国9月整体零售销售额环比增长0.2%，不及预期的0.4%，显示经济数据疲软 [66]

投资评级 - 报告对周大福（01929 HK）维持“强烈推荐”评级 [1][7] - 当前股价为15 24港元 对应FY2026财年预测市盈率为17 5倍 [1][7] 核心观点与业绩概览 - 公司FY2026财年上半年收入为389 9亿港元 同比微降1 1% 归母净利润为25 3亿港元 同比基本持平 增长0 1% [1][6] - 宣派中期股息每股0 22港元 派息率达85 7% [1][6] - 2025年10月1日至11月18日最新经营数据显示强劲增长 内地同店销售增长38 8% 其中定价首饰增长93 9% 计价黄金首饰增长23 0% [1][6][7] - 报告预计金价持续上涨将利好公司下半年业绩 因此上调盈利预测 [1][7] 分地区业绩表现 - FY26H1中国内地收入为321 9亿港元 同比下降2 5% 中国香港 澳门及其他市场收入为67 9亿港元 同比增长6 5% [6] - 同店销售方面 FY26H1中国内地直营同店增长2 6% 加盟店同店增长4 8% 中国香港及澳门同店增长4 4% 其中香港增长1 8% 澳门增长13 7% [6] - 近期数据显示 2025年10月1日至11月18日 港澳地区同店销售增长18 3% [7] 分产品业绩表现与结构升级 - FY26H1定价首饰收入同比增长9 3% 计价黄金首饰收入同比下降3 8% [6] - 产品结构持续优化 定价首饰收入占比提升至29 6% 较FY25H1的26 9%有所上升 [6] - 高毛利率的定价类黄金首饰（传福 传喜 故宫）销售额达34亿港元 占总收入8 7% [6] 渠道优化与门店策略 - 公司聚焦门店质量提升 截至FY26H1末 内地零售点净减少611家至5663家 港澳地区维持88家 [6] - 公司主动关闭低效门店并策略性开设新形象店 期末共开设8家新形象店 其生产力高于同区平均水平 [6] - 渠道结构升级 内地一二线市场零售值占比从FY25的55 3%提升至FY26H1的64 7% 其中一线城市零售值同比增长8 7% 占比提升至17 4% [6] 盈利能力与费用控制 - FY26H1毛利率为30 5% 同比下降0 9个百分点 [6] - 费用控制效果显著 SG&A比率同比下降1 2个百分点至14 0% [6] - 经营利润率同比提升0 3个百分点至17 5% 创近五年新高 [6] - 受黄金借贷合约重估亏损31 4亿港元影响 净利率为6 6% 同比微增0 1个百分点 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测 预计FY2026-FY2028净利润分别为87 07亿港元 98 04亿港元 108 64亿港元 [1][7] - 预计同期收入分别为940 01亿港元 988 00亿港元 1047 48亿港元 年均增长率约5% [7] - 主要财务比率显示盈利能力持续改善 预计FY2026-FY2028净利率分别为9 3% 9 9% 10 4% ROE分别为29 3% 30 8% 31 8% [12]

投资评级与目标 - 对阿里巴巴-W（09988 HK）维持“强烈推荐”投资评级 [1][5] - 目标股价为185港元，当前股价为158港元，存在约17%的上涨空间 [3][5] 核心财务表现 - FY2026Q2集团实现营业收入2478亿元，同比增长5% [1] - FY2026Q2集团Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72% [1] - 预测FY2026E至FY2028E Non-GAAP归母净利润分别为1069亿元、1666亿元、2018亿元，对应同比增长率分别为-32%、56%、21% [2][5] 电商业务 - FY2026Q2阿里中国电商集团（整合淘天、饿了么、飞猪）实现收入1326亿元，同比增长16% [5] - 客户管理收入为789亿元，同比增长10%，货币化率同比继续提升 [5] - 剔除闪购投入影响，电商主业EBITA同比实现中单位数增长 [5] 外卖即时零售业务 - 淘宝闪购订单份额稳定，GMV份额稳中有升，单位经济效益持续改善 [5] - 10月以来闪购UE亏损相较七八月高峰时降低一半，主要得益于订单结构优化和物流规模效应 [5] - 非餐品类快速增长，盒马猫超闪购订单环比8月上涨30% [5] 云与AI业务 - FY2026Q2云智能集团收入增长高于一致预期的28%，其中不计入并表业务的收入同比增长29% [5] - AI相关产品收入保持三位数增长 [5] - 经调整EBITA为36亿元，同比增长35%，EBITA利润率为9% [5] - 资本开支为315亿元，略低于一致预期的322亿元，未来资本开支计划可能进一步增加 [5] 财务预测与估值 - 预测FY2026E至FY2028E主营收入分别为10624.79亿元、11687.27亿元、12856.00亿元，同比增长率分别为7%、10%、10% [2] - 预测FY2026E至FY2028E每股收益分别为5.63元、8.77元、10.62元 [2][9] - 基于FY2026财年估值，给予电商主业（不含闪购亏损）10倍PE及云业务10倍PS，得出目标价 [5]

国际因素对中国长债利率影响的理论演进 - 国际因素在中国长债利率决定中影响日益重要，研究焦点从外汇占款转向发达国家货币政策溢出效应[3][4] - Hélène Rey提出“二元悖论”，指出仅资本账户管理可保障货币政策独立性，浮动汇率不足够，美国货币政策通过全球金融周期影响中国[6] - 国际清算银行界定“全球流动性第二阶段”，非银机构替代商业银行成为资本流动主力，政府债券替代银行信贷为主要形式[3][10] 国际清算银行金融条件指数的影响机制 - BIS金融条件指数提炼“水平因子”与“风险因子”，全球金融条件在国别间传递更快更显著，央行须考虑全球影响[3][11] - 2021年以来“水平因子”随美联储收紧迅速上升，金融条件大幅收紧并向中国传导，2024年四季度随欧美降息开始回落[3][12] - 2021年以来“风险因子”加总后小幅收紧，对中国经济产生收缩影响，2024年四季度欧美降息后缓解[3][12] 强美元与中国国债利率的实证关系 - 2002年1月至2025年6月，中国10年国债收益率与美元实际有效汇率相关性为-0.7，2014年1月至2025年9月增强至-0.89[15] - 2021年1月中国10年国债牛市开启与美元实际有效汇率攀升同步，2024年四季度美元冲高回落后中国国债利率筑底回升[3][15] - 强美元对国际贸易、资本流动和新兴经济体金融风险产生负外部效应，影响中国长债利率研判[15]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持”）[3] 报告核心观点 - 小核酸产业已进入多维突破时代，当下是前瞻布局小核酸投资的关键时刻[1][7] - 中国企业在小核酸赛道上凭借研发效率和工程创新优势占据竞争优势[1][7] - 2026年是小核酸产业催化大年，也是国内可投企业数量显著增加的一年，蕴含重要投资机会[7][14] 产业趋势与投资逻辑 - 医药行业大级别行情由产业趋势驱动，其节奏表现为海外“研发突破-国内映射-国内企业突破-向外输出参与全球竞争”[7][11] - 小核酸技术平台正从罕见病突破至慢病，从肝内靶向突破至肝外靶向，平台延展性与市场空间巨大[14][15] - 2026年产业将迎来多项关键催化事件，包括III期临床数据读出、BLA申请、新临床试验启动等，涉及罕见病、CNS、代谢、抗病毒等多个治疗领域[16] 小核酸技术底层与企业竞争力 - 小核酸成药的关键在于高效的递送平台和可成药的靶点，核心机制包括反义寡核苷酸（ASO）和小干扰RNA（siRNA）[17] - 化学修饰与递送系统是成药关键，已验证的平台包括GalNAc（肝靶向）和脂质纳米颗粒（LNPs），内吞体逃逸效率是当前主要挑战[18][19] - 企业竞争力体现在两方面：在已验证平台上对成熟靶点的开发速度，以及开发全新递送平台和创新靶点的能力[23][24] - 跨国药企积极布局新技术平台，例如诺华以120亿美元现金溢价收购Avidity Biosciences，进入抗体偶联寡核苷酸（AOC）技术平台领域[24] 中国企业的竞争优势 - 中国企业在小核酸领域具有研发效率优势（临床前及临床研发效率）和工程创新优势，有助于在递送系统等平台上产生创新[28] - 国家药监局药品审评中心发布相关技术指导原则征求意见稿，助力小核酸药物的开发与评价[28] - 中国CRDMO企业如药明合联已提前布局，2025年上半年完成190个AOC分子的早期研究[35] 海外小核酸公司研究 - **Alnylam**：小核酸龙头企业，其股价随研发药物不断上市与销售而走强，市值已超过600亿美元[40][43]；公司成功构建GalNAc递送平台，验证了“平台+靶点+速度”的核心竞争点，已有六款产品商业化，六款产品进入III期临床[40][43]；其产品Inclisiran（PCSK9靶点）在临床试验中可使低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平下降约46%至51%[45] - **Arrowhead**：通过搭建TRiM递送平台进行创新，旨在实现不同组织的特异性靶向，例如利用TfR1配体靶向中枢神经系统[46][48][51]；在靶点布局上差异化，涉及减重适应症（如INHBE、ALK7靶点）、CNS创新靶点等[46][61] 国内相关标的 - **舶望制药**：项目进度领先，与诺华深度合作，累计获得预付款3.45亿美元，潜在合作总价值高达93.65亿美元[62][66]；基于RADS平台在心血管、罕见病、代谢、CNS等多领域广泛布局，多款药物处于II期临床阶段[62][67] - **瑞博生物**：核心产品RBD4059（靶向FXI因子的siRNA）是全球临床开发进展最快的用于治疗血栓性疾病的siRNA药物，1期临床试验中最高剂量（600mg）可使FXI活性相对于基线平均最大下降91.6%[68][71]；与勃林格殷格翰合作开发NASH/MASH疗法，并布局肝外递送平台[68][78] - **圣因生物**：专注于肥胖、心血管代谢及自身免疫性疾病的siRNA药物开发，已开发出靶向脂肪细胞、骨骼肌细胞和巨噬细胞的肝外递送平台LEAD平台[80][82] - **前沿生物**：重点布局IgA肾病领域，两款靶向补体蛋白的小核酸药物（FB7013靶向MASP-2，FB7011双靶向MASP-2/CFB）在猕猴模型中显示长效治疗优势，单次给药抑制效果可持续13-16周[83][84] - **东阳光药**：小核酸平台起源于慢乙肝治疗，布局siRNA与ASO技术平台，其乙肝ASO候选药物临床前数据优于在研对照药物，并已在感染、心血管-肾脏-代谢、呼吸系统领域布局超过10款早期管线[85][88]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 公司25Q3收入增速超预期，总收入达58.0亿元，同比增长28.2% [1][6] - 公司“1个中国供应链+全球IP+全球设计+全球渠道”的“1+3”护城河稳固，兴趣消费市场广阔 [1][6] - 看好公司国内稳步拓展，海外市场持续高增长，TOP TOY持续孵化带来的长期成长 [1][6] 财务表现 - 25Q3经调整净利润为7.7亿元，同比增长11.7%，经调整净利润率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [1][6] - 25Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [6] - 预计公司25E/26E/27E经调整净利分别为29.9亿元/36.6亿元/43.4亿元 [6] - 预计主营收入25E/26E/27E分别为212.06亿元/251.27亿元/292.74亿元，同比增长25%/18%/17% [2] 分业务收入 - **国内名创品牌**：25Q3收入29.1亿元，同比增长19.3%，同店实现高个位数增长，Q3末门店数达4407家，净增102家 [1][6] - **名创品牌海外**：25Q3收入23.1亿元，同比增长27.7%，同店实现低个位数增长，其中美国市场收入同比增长超65% [1][6] - **TOPTOY**：25Q3收入5.7亿元，同比大幅增长111.4%，同店实现中个位数增长，门店净增14家至307家 [1][6] 海外市场拓展 - 25Q3名创海外净开门店117家，其中亚洲净增53家，北美净增27家，拉美净增23家，欧洲净增18家 [6] - 公司通过门店拓展委员会、集群式开店、会员运营等提升美国市场门店质量，海外直营业务经营利润率同比提升 [6] 估值指标 - 当前股价39.22港元，总市值498亿港元，每股净资产8.8港元 [3] - 基于经调整每股收益，25E/26E/27E的P/E倍数分别为15.2倍/12.4倍/10.5倍 [2] - ROE（TTM）为24.1%，资产负债率为59.1% [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [7] 报告核心观点 - 互联网三季报陆续发布，持续坚定推荐业绩表现稳中向好、AI应用领域领先布局的互联网龙头公司，如腾讯控股、快手、哔哩哔哩、美图公司等 [1] - AI应用落地加速，多家公司推出或升级AI产品，如阿里“千问”APP、蚂蚁集团“灵光”AI助手、腾讯混元视频模型等，标志着多领域AI应用落地加速 [10][14][15] 互联网上市公司重要公告及新闻一周回顾 - **BOSS直聘**：2025年第三季度总收入21.63亿元，同比增长13.17%；净利润7.75亿元，同比增长67.18% [2][13] - **百度集团**：2025年第三季度总收入311.74亿元，同比下降7.10%；净利润亏损113.17亿元；AI收入达100亿元，同比增长超过50% [3][13] - **快手**：2025年第三季度净利润44.89亿元，同比增长37.28%；研发费用36.50亿元，同比增长69.89% [4][13] - **网易**：2025年第三季度净利润12.35亿元，同比下降81.11%；宣布派发每股0.114美元股息 [5][13] - **京东集团**：上线京东外卖独立App，并发布“京东点评”等新品，加码本地生活板块 [10][14] - **阿里巴巴**：正式推出“千问”APP公测版，并宣布国际版即将上线，该App迅速冲入苹果App Store免费应用总榜第四位 [10][14] - **蚂蚁集团**：发布全模态通用AI助手“灵光”，可在移动端30秒内通过自然语言生成可交互小应用 [10][14] - **腾讯**：元宝官宣推出基于腾讯混元HunyuanVideo 1.5模型的“一句话生视频”能力 [10][15] 上周市场表现回顾 - **行业整体表现**：报告期内（11.17-11.23），上证指数下跌3.90%，恒生互联网科技业指数下跌5.24%，产业互联网综合服务指数下跌7.05%，深证成指下跌5.13%，沪深300下跌3.77% [15][18] - **公司一周涨跌幅**：港股方面，腾讯控股下跌4.84%，哔哩哔哩-W下跌8.09%，快手-W下跌4.62%；美股方面，拼多多下跌13.52%，BOSS直聘下跌0.58% [19][21] 核心组合及推荐理由 - **腾讯控股 (0700.HK)**：当前市值50,779.66亿元，周跌幅4.84% [20][21]。推荐理由包括网络游戏业务25Q3收入636亿元，高于一致预期，其中国内收入增长15%至428亿元，国际市场游戏收入增长43%至208亿元；社交网络业务收入323亿元，同比增长5%；营销服务业务收入362亿元，同比增长21%；金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%；25Q3毛利润1,088亿元，同比增长23%，Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [20][22] - **快手-W (1024.HK)**：当前市值2,518.79亿元，周跌幅4.62% [21][22]。推荐理由包括用户总时长再创新高，25Q2 DAU和MAU分别达4.09亿和7.15亿；商业化方面，外循环广告加速恢复，25Q2线上营销服务收入198亿元，电商GMV达3,589亿元，同比增长17.6%；25Q2调整后净利润56亿元，同比增长20.1%；AI业务“可灵”收入超过2.5亿元，并预计2025年收入比年初翻倍 [22][23] - **哔哩哔哩-W (9626.HK)**：当前市值735.91亿元，周跌幅8.09% [21][23]。推荐理由包括25Q3收入76.9亿元，经调整净利润7.9亿元，同比大增233%；广告业务收入25.7亿元，同比增长23%；用户运营数据创新高，DAU达1.17亿，MAU达3.76亿；游戏业务方面，《逃离鸭科夫》销量突破300万份，后续游戏储备丰富 [23][24] - **美图公司 (1357.HK)**：当前市值323.80亿元，周跌幅7.04% [21][24]。推荐理由包括2025年上半年经调整归母净利润同比增长71.3%至4.67亿元；核心影像与设计产品业务收入同比增长45%至13.51亿元，产品MAU达2.8亿，付费用户数达1,540万；AI应用生态持续完善，新推出的AI设计助手RoboNeo多次登顶iOS图形设计类免费榜 [24][25]