证券研究报告|行业深度报告 2026 年 04 月 09 日 海缆系列报告（一） "单 30"引领深远海发展，海上风电万亿新赛道启航 作为海缆系列首篇报告，本报告复盘我国海上风电发展历程与装机现状，聚焦 国补退坡、用海冲突等关键节点，解析海上风电产业向深远海拓展的方向。 重点公司主要财务指标 | 公司简称 | 公司代码 | 市值 | 24EPS | 25EPS | 25PE | PB | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 亨通光电 | 600487.SH | 144.4 | 1.12 | 1.26 | 46.3 | 4.7 | 强烈推荐 | | 中天科技 | 600522.SH | 104.8 | 0.83 | 0.90 | 34.2 | 2.9 | 强烈推荐 | | 东方电缆 | 603606.SH | 41.3 | 1.47 | 1.85 | 32.5 | 5.0 | 增持 | 资料来源：公司数据、Wind、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 梁程加 S1090522060001 liangchengjia@cmschin ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 2026年清明假期出行数据彰显行业韧性，春假制度与清明相连形成6天超长假期，有效释放休闲旅游需求，推动国内旅游人次与收入实现小幅增长，行业景气度延续上行趋势[1][2] - 细分领域表现分化，酒店行业量价齐升，离岛免税增速领跑，山岳景区客流迎来小高峰，亲子、周边、研学游需求兴起，出境游保持增长但增速放缓[2] - 旅游产业链上，推荐关注与出行人次强相关且估值处于底部的在线旅游平台、由休闲需求驱动的酒店，以及具备内生优化与外部交通条件催化的区域性景区[2] 整体出行情况 - 2026年清明假期（4月4日至6日）全国国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%[1][7] - 全国跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长6%[1] - 出入境旅游方面，全国边检机关共保障677.9万人次中外人员出入境，日均226万人次，同比增长9.1%[7] 交通出行细分 - 全社会跨区域人员流动量约8.4亿人次，同比增长约5.9%，较2019年同期增长约35.6%[7] - 铁路发送旅客5767.9万人次，同比增长8.2%；水路发送旅客372.5万人次，同比增长9.8%[7] - 民航发送旅客552.4万人次，同比下降1.3%；公路人员流动量7.78亿人次，同比增长5.8%[7] 离岛免税表现 - 2026年清明假期，海南离岛免税购物金额、购物人数、购物件数分别为2.79亿元、4.76万人次、22.42万件，较去年同比增长14.8%、19.6%、10.1%[7] - 海口美兰机场运送旅客215，113人次，同比增长7.2%[7] 山岳景区客流 - **峨眉山**：春假加清明6天接待总人次22.12万，同比增长超70%，门票收入1320.03万元[8] - **黄山**：清明假期（4.5-4.7）接待总人次9.6万，同比增长1.05%；4月1日游客接待量同比增长200%[8] - **九寨沟**：清明小长假（4.5-4.7）接待总人次7.85万，同比增长45.1%；春假加清明6天接待12.74万人次，同比大幅增长135.5%[9] - **九华山**：清明假期接待总人次17.4万[9] - **祥源文旅**：清明假期接待总人次23.82万，同比增长9.40%；营收1530.01万元，同比增长14.18%[9] 主要旅游城市数据 - **全国**：重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%；重点监测的78个步行街(商圈)客流量、营业额分别增长6.0%、6.7%[10] - **北京**：接待游客1001.6万人次，同比增长4.4%；旅游收入123.4亿元，同比增长7.4%；入境游客10.2万人次，旅游花费11.1亿元，同比分别大幅增长47.8%、49.2%[10] - **上海**：4月1日至6日接待游客739.76万人次，同比增长5.64%；宾旅馆平均客房出租率为64.4%，同比增加6.4个百分点[11] - **广东**：清明假期三天接待游客1985.1万人次，实现旅游收入104.3亿元[11] - **四川**：清明假期，全省纳入统计的899家A级旅游景区接待游客577.06万人次，门票收入6074.09万元，同比分别增长14.51%、16.84%[12] - **湖北**：截至4月5日，A级旅游景区共接待游客589.60万人次，同比增长15.66%[12] 在线旅游平台（OTA）洞察 - **携程**：清明国内13-18岁青少年游客量激增3.3倍；国内机票、火车票预订量同比增长44%；私家团、拼小团等订单同比增长70%以上；入境酒店搜索热度同比增长200%[13] - **去哪儿**：18岁以下民航乘客占比近两成，13-18岁旅客数量同比增幅达70%；非传统旅游城市酒店入住量增幅显著[14] - **同程**：北京、西安、南京、成都等研学基地订单同比增超100%；港人赴内地机票、酒店预订同比分别增近4倍、8倍；知识型县域旅游目的地酒店及民宿预订热度同比增超400%[15] - **飞猪**：清明假期出行服务预订量同比增超40%；含踏青赏花、汉服旅拍等体验类服务预订量增超七成；入境游酒店搜索热度同比增250%[16] - **途牛**：超70%游客选择假期前期错峰出行；亲子游订单占比超六成；13-18岁青少年出游人次同比大幅激增[17] 历史数据对比 - 2026年清明假期旅游人次1.35亿，较2025年清明（1.26亿）增长7.1%；旅游收入613.67亿元，较2025年清明（575.49亿元）增长6.63%[19] - 2026年清明旅游人次恢复至2019年同期（1.12亿）的120.5%，旅游收入恢复至2019年同期（478.90亿元）的128.1%[19]

投资评级 - 报告对复宏汉霖维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 核心观点总结 - 报告认为复宏汉霖创新引擎持续发力，正开启出海新篇章 [1] - 公司2025年总收入达66.7亿元，同比增长16.5%，其中全球产品收入58.2亿元，同比增长17.8%，经营处于高速增长过程 [1] - 核心品种斯鲁利单抗持续放量，生物类似药业务成为“现金牛”和“压舱石”，全球化布局有望打开市场空间 [7] - 全球化临床管线持续推进，早期研发项目创新性高，解决临床实际问题 [7] - 基于公司收入结构与节奏，预计未来业绩将持续增长，估值具备吸引力 [7] 财务与经营业绩 - **收入与利润**：2025年营业总收入6667百万元（66.7亿元），同比增长16% [2]。归母净利润827百万元（8.3亿元），同比增长1% [2]。研发前盈利23.4亿元，同比增长26.2% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为74.8%，净利率为12.4% [9]。预计2026-2028年毛利率将维持在72.0%至76.0%之间 [9] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为7449百万元、8059百万元、9955百万元，同比增长12%、8%、24% [2]。同期归母净利润预测分别为944百万元、1032百万元、1460百万元，同比增长14%、9%、42% [2][7] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应PE分别为38.0倍、34.8倍、24.6倍 [2][7]。当前股价79.25港元，总市值43.1十亿港元 [3] 核心产品与商业化 - **核心产品斯鲁利单抗**：2025年全球收入达15.0亿元 [7]。其适应症布局广泛，包括一线小细胞肺癌、围手术期胃癌（有望成为全球首个以免疫单药替代辅助化疗的方案）和一线转移性结直肠癌（有望成为首个用于该适应症的PD-(L)1联合VEGF疗法） [7] - **生物类似药业务**：2025年全球销售收入达39.9亿元，是公司的“现金牛”和“压舱石”业务，未来有持续对外授权、打开全球市场的潜力 [7] 研发管线与创新 - **临床进展**：公司已组建覆盖全球主要区域的国际化临床团队 [7]。多项关键临床试验正在推进，包括PD-L1 ADC用于非小细胞肺癌后线II期试验、斯鲁利单抗用于一线广泛期小细胞肺癌的美国桥接试验、以及HLX22用于一线HER2阳性胃癌的III期临床试验 [7] - **早期研发平台与项目**：公司布局了下一代IO平台、新一代ADC平台、三特异性T细胞衔接器平台和HAI Club平台 [7]。代表性早期项目包括：治疗小细胞肺癌的HLX3901（抗DLL3四特异性T细胞衔接器）、治疗前列腺癌的HLX3902（抗STEAP1三特异性T细胞衔接器）、治疗肺癌和肠癌的HLX48（cMETxEGFR ADC）、以及治疗乳腺癌和胃癌的HLX49（新型双表位HER2xHER2 ADC） [7] 财务健康状况 - **资产与负债**：2025年末总资产12361百万元，资产负债率为68.0% [3][9]。预计资产负债率将逐年改善，2028年降至58.6% [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流数据未公布（报告中以0代替） [10]。预测2026-2028年经营活动现金流将分别为764百万元、956百万元、1832百万元 [8] - **股东回报**：2025年每股净资产为7.29港元，ROE（TTM）为20.9% [3]。预计每股收益将从2025年的1.52元增长至2028年的2.69元 [2] 市场表现 - **股价表现**：截至报告发布时，公司股价过去12个月绝对涨幅达214%，相对表现超越基准185个百分点 [5]

投资评级与目标 - 报告给予道恩股份“强烈推荐”的投资评级，并予以维持 [2] - 当前股价为26.0元，总股本为478百万股，总市值为12.4十亿元 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩增长强劲，营业收入达60.56亿元，同比增长14.25%，归母净利润达1.89亿元，同比增长34.03% [1] - 公司产品结构持续优化，通过拓展下游新兴应用领域、提高高毛利产品销售占比及收购上游核心原料公司，有望增强整体盈利能力 [6] - 公司研发的气体阻隔层材料DVA技术领先，测试数据达到预期，正推进商业化落地，有望对现有轮胎材料实现颠覆性替代，开拓百亿规模市场 [6] - 公司在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE等前沿材料领域进行技术储备和布局，为未来在机器人等新兴赛道的发展提供创新材料解决方案 [6][7] - 在暂不考虑DVA放量的情况下，预计公司2026年业绩将显著增长，若DVA实现规模化放量，业绩增速将进一步提升 [9] 财务表现与业绩分析 - 2025年公司实现毛利率12.92%，同比提升1.08个百分点，实现净利率3.39%，同比提升0.52个百分点 [6] - 2025年第四季度单季实现营业收入16亿元，同比增长4.45%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长36.50% [6] - 分产品看，改性塑料类营业收入43.99亿元，同比增长15.6%，毛利率10.71%，同比增加0.15个百分点；热塑性弹性体类营业收入8.32亿元，同比增长8.33%，毛利率23.55%，同比大幅增加4.29个百分点 [6] - 公司期间费用率优化，2025年财务费用率为0.5%，同比下降0.41个百分点；研发费用率为4.62%，同比下降0.26个百分点 [6] 业务进展与战略布局 - 改性塑料业务持续拓宽应用领域，除了车用、家电、PCR领域，还重点布局特种工程塑料在低空经济及具身智能等新兴领域的开发与应用 [6] - 热塑性弹性体业务中，TPV产品同比增长16.26%，公司开发的高性能单层冷却液管路用硬质TPV已在国内多家主流新能源车企的畅销车型上实现批量应用 [6] - 公司于2025年12月收购宁波爱思开合成橡胶有限公司80%股权，实现了三元乙丙橡胶核心原材料的自主生产，使公司“聚合-改性-应用”的产业链条更趋完整 [6] - DVA材料与传统轮胎气密层材料相比，可使气体阻隔层厚度降低50%、重量减少80%、气密性提高7—10倍、轮胎持久性提升50% [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为76.6/84.6/91.7亿元，同比增速分别为26%/10%/8% [8][9] - 报告预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.1/4.7/5.3亿元，同比增速分别为118%/14%/13% [8][9] - 基于预测，公司2026/2027/2028年每股收益分别为0.86/0.98/1.11元，对应市盈率分别为30.2/26.4/23.3倍 [8][9] - 预测公司毛利率将持续改善，预计2026/2027/2028年毛利率分别为15.3%/15.5%/15.7% [12]

核心观点 - 报告核心观点：展望2026年4月，市场风格预计以中大盘为主，成长风格的修复需等待海外流动性担忧缓解，成长与价值风格预计继续均衡配置 [1][10] - 具体推荐指数：上证50、沪深300、300质量、300能源、300材料 [1][10][11] 市场风格展望 - **季节性因素**：4月是年报和一季报集中披露期，市场转向业绩定价，历史数据显示大盘和价值风格在4月占优概率高，其中大盘优于小盘概率为80%，价值优于成长概率为80% [1][10][11] - **基本面与PPI推动**：国内经济基本面平稳修复，好于预期；能源价格上涨推动PPI持续回升（2026年2月PPI同比为-0.9%），有利于顺周期价值板块表现 [1][10][17][18] - **海外流动性压制**：美伊冲突等地缘风险导致市场滞胀担忧升温，市场预期美联储2026年不降息，截至4月2日市场对年内降息预期仅剩20%，流动性风险综合指标处于低风险区域（0.256），对成长风格形成压制 [1][10][22][25] - **资金面关注点**：需关注融资资金和重要机构动向，若市场超跌可能引发融资资金进一步流出（3月净流出614亿元），加剧小盘股压力；若触发重要机构稳定机制，则小盘股可能在后市展现更大弹性 [1][10][29] 大类资产表现复盘与前瞻 - **3月资产表现**：全球市场受滞胀交易压制，A股>美股>港股；美元指数走强突破100关口，人民币展现韧性；大宗商品中贵金属回调（COMEX黄金跌11.1%，白银跌19.2%），原油价格大涨（ICE布油涨47.7%）；美债利率大幅走高（10年期美债收益率升至4.30%），中债利率小幅上行至1.82%，中美利差走阔至248个基点 [33][34][36] - **A股市场复盘**：3月市场先跌后涨，整体收跌，风格上大盘价值>大盘成长>小盘价值>小盘成长，行业上医药生物、金融相对抗跌，TMT、周期板块跌幅较大 [33][37][42] - **4月大事前瞻**：关键影响因素包括美以伊战争走向、美国通胀数据、国内3月经济数据（CPI、PPI、社融等）发布以及4月末政治局会议 [43] 流动性与资金供需 - **宏观流动性**：2026年3月银行间资金面呈“自发性宽松”，尽管央行净回笼超1万亿元，但资金利率保持低位（DR007约1.5%），预计4月宽松格局有望延续 [2][48] - **外部流动性**：中东冲突推高油价，美国2月PPI同比大涨3.4%，加剧滞胀担忧，市场预期美联储2026年不降息，美元指数及美债利率或维持强势 [2][52] - **股市资金供需**：3月市场资金供需紧平衡，新发基金成为主力增量资金（新发偏股基金规模599亿元）；资金供给端，ETF净流出规模缩小至343亿元，融资资金净流出614亿元；资金需求端，重要股东净减持规模扩大至324亿元，IPO募资规模回升至140亿元 [2][47][55] - **各类资金动向**：3月外资流出压力增大；私募基金管理规模继续回升（2月末达7.35万亿元）；融资余额为2.59万亿元，占A股流通市值比例升至2.65% [62][65][74][76] 市场情绪与偏好 - **风险偏好**：3月万得全A股权风险溢价冲高回落，主要指数普遍下跌，其中万得全A指数大跌8.7%，上证指数跌6.5%，前期强势板块出现大幅调整 [2][84] - **交易集中度**：3月大盘价值风格相对占优，小盘风格交易集中度相对偏低；行业层面，受美以伊战争和油价大涨影响，市场对滞胀担忧加剧，电子、计算机、传媒等行业跌幅较大，银行、公用事业、煤炭等行业相对抗跌 [2][87][89]

投资评级 - 对极米科技维持“强烈推荐”投资评级 [2][6] 核心观点 - 极米科技呈现“核心赛道深耕+新兴赛道破局”特征，在夯实投影主业领先优势的同时，通过可穿戴显示等业务打开全新增长空间 [1] - 公司家用投影格局出清，同时车载、商用与AI终端三线并发，打开长期成长天花板 [1][6] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：公司实现营业收入34.67亿元，同比增长1.85%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长19.40%；扣非归母净利润1.14亿元，同比增长23.99% [6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入11.41亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降60.25%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降66.08% [6] - **股东回报**：公司拟实施高比例股东回报，年度现金分红叠加股份回购总金额占归母净利润的比率达149% [6] - **财务预测**：预计公司2026/2027/2028年收入分别为44/53/61亿元，归母净利润分别为4/6/7亿元，对应市盈率（PE）分别为17/11/9倍 [6][7] - **盈利能力提升**：预计公司毛利率将从2025年的32.2%提升至2028年的35.6%，净利率从4.1%提升至12.2%，净资产收益率（ROE）从4.8%提升至18.3% [9] 主营业务分析：家用投影与出海 - **国内业务**：国内智能投影市场正由规模扩张转向结构分化，公司已实现光机全流程自研，通过“低端全系标配降本+高端三色激光升级”覆盖全价格带 [6] - **境内毛利率**：2025年境内毛利率为27.2%，同比增加3.32个百分点 [6] - **技术输出**：公司自研光机技术已开始向行业头部竞品输出，标志其从单一整机品牌向核心技术供应商地位跃升 [6] - **海外业务**：海外市场是公司中长期高质量发展的核心引擎，2025年实现境外收入11.13亿元，同比增长2.53%，境外毛利率高达42.6% [6] - **海外市场表现**：公司在欧美发达市场取得显著商业转化，Horizon 20等高端旗舰机型在黑五、圣诞期间供不应求，亚马逊欧洲区全年商品交易总额（GMV）稳居品类第一 [6] - **海外战略**：公司海外打法重构，聚焦线上营销与超高端影音线下渠道突破，叠加海外团队本土化授权及越南工厂正式投产，有效规避关税扰动 [6] 新兴增长曲线 - **车载业务**：智能座舱产品已在问界M9、享界S9等多款旗舰车型实现量产交付，该业务正由“投入期”全面转向“经营提效期”，2026年减亏及盈利轨迹清晰 [6] - **商用投影**：公司将家用与车载的声光电核心技术向To B端平移，首款商用产品“泰山”系列工程投影已完成量产交付，有望凭借极致性价比打破传统日系品牌份额垄断 [6] - **AI眼镜（可穿戴显示）**：公司通过合资子公司青睐创新成功孵化MemoMind品牌，并在国际消费类电子产品展览会（CES）首发多模态AI眼镜，将光学显示技术横向延伸至可穿戴设备领域 [6]

报告投资评级 - **增持（维持）** 评级 [2] 报告核心观点 - 东莞控股主业经营稳定，核心高速公路资产区位优势明显，伴随融资成本下降，改扩建成本有下降空间，投资回报较好 [6] - 公司持续聚焦主业，减少非主业投入，并承诺高额绝对分红以回报股东，2025年累计现金分红占归母净利润比例达60% [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.02、10.20、10.39亿元，对应2026年PE为10.3倍，按绝对分红0.475元/股计算，2026年股息率预计为4.8% [6] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营业收入15.52亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润8.24亿元，同比下降13.8%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比微降0.5% [1] - **第四季度业绩**：Q4实现营业收入3.7亿元，同比下降2.7%；实现归母净利润-0.12亿元，同比下降105.3%，主要由于计提信用减值损失2.9亿元 [1] - **高速公路业务**：实现营收12.9亿元，同比下降2.5% [6] - 主要路产收入：莞深高速一二期实现通行费收入10.6亿元，减少1.9%；三期东城段实现1亿元，减少8%；龙林高速实现1.2亿元，减少2.6% [6] - 下滑原因：受改扩建施工及东莞地区强降雨等恶劣天气增加影响 [6] - 成本与毛利率：营业成本为3.3亿元，同比下滑7%；毛利率为74%，同比提升1.3个百分点 [6] - **金融服务业务**：实现营收1.5亿元，同比下降34.9%，主要由于公司主动控制业务规模，且子公司宏通保理计提大额减值准备 [6] - **新能源汽车充电业务**：实现营收0.9亿元，同比增长0.5%，相关公司全年亏损同比收窄10.2% [6] - **费用控制**：管理费用为1.1亿元，同比下降3.7%；财务费用为0.1亿元，同比大幅下降73.7%，主要因压降借款规模导致利息支出减少 [6] - **投资收益**：实现投资收益3亿元，其中对联营、合营企业投资收益为2.9亿元，同比增长29.1%，主要受益于增持东莞证券股权（由20%提升至27.1%）及其业绩增长 [6] - **非经常性损益与减值**：全年非经常性损益合计128.8万元，较2024年的1.3亿元大幅减少；确认应收商业保理款坏账准备2.4亿元，带来信用减值损失同比增加0.8亿元 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.02、10.20、10.39亿元，同比增长率分别为22%、2%、2% [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96、0.98、1.00元 [7] - **估值水平**：基于预测，2026年市盈率（PE）为10.3倍，市净率（PB）为1.0倍 [6] - **股息率**：按公司承诺的绝对分红0.475元/股计算，对应最新收盘价，2026年股息率预计为4.8% [6] 公司战略与股东回报 - **聚焦主业**：自2023年起陆续通过退出轨道交通业务、出售东莞信托等方式减少非主业投入 [6] - **分红承诺**：公司在2025-2027年间，承诺在可供分配利润为正且现金满足经营发展的前提下，每年累计现金分红不少于0.475元/股 [6] - **2025年分红实施**：拟派发现金红利0.325元/股，叠加中期分红0.15元/股，本年度累计现金分红额为4.9亿元，占归母净利润比例为60% [6] 基础财务数据 - **当前股价**：9.88元 [2] - **总市值**：103亿元 [2] - **每股净资产（MRQ）**：9.8元 [2] - **净资产收益率（TTM）**：8.1% [2] - **资产负债率**：34.7% [2] - **主要股东**：东莞市交通投资控股集团有限公司，持股比例41.81% [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][3][6] 核心观点 - 优信为二手车行业龙头，其自营大卖场模式已跑通，在信任、体验、价格三个维度领先，解决了传统二手车交易的核心痛点 [1][6] - 公司单店模型优异，复制性强，开店空间充足，预计将持续拓店并带动收入高速增长，长期成长空间明确 [1][6] 公司概况与商业模式 - 公司是国内领先的二手车经销龙头，于2022年转型自营大卖场模式，已落地西安、合肥、武汉、郑州、济南5家大卖场，并有天津、广州等多家卖场签约待开业 [6][12] - 公司早期以轻资产平台撮合模式为主，2020年后探索自营模式，打造标准化、规模化的一站式仓储式大卖场 [12] - 公司收入主要来自二手车销售（零售为主）及向融资及保险合作方收取的返利等其他收入 [14] - 公司股权结构集中，李斌及蔚来资本持股合计39.8%，愉悦资本持股合计30%，创始人戴琨持股2.4% [15][18] - 公司核心管理团队深耕行业多年，创始人戴琨有近15年行业经验，带领公司完成三次关键转型 [18] 财务表现与运营数据 - 财务预测：预计公司CY2025E/CY2026E/CY2027E主营收入分别为31.56亿元、66.67亿元、137.57亿元，同比增长130%、111%、106% [2] - 财务预测：预计公司CY2025E/CY2026E/CY2027E净利润分别为-2.63亿元、-2.09亿元、-0.71亿元 [2] - 近期收入高速增长：24Q2以来收入同比增速均保持在70%以上，车辆零售收入占比已达93%以上 [21] - 毛利率持续提升，当前约为7.0% [28][30] - 经营利润率（OPM）持续改善，当前约为-7%，同比大幅优化 [28][33] - 销量高速增长：近4个季度销量同比增速均超过100%，2025Q3零售交易量达15,904辆，同比增长125.7%，2025年全年预计零售交易量超5万辆，同比增长120%以上 [6][12][36] - 运营指标优异：公司NPS（净推荐值）达65左右，大幅高于行业平均的30左右；库存周转天数约30天，优于行业约45天的平均水平 [6][38][44] 二手车行业分析 - 市场规模与空间：国内二手车市场规模约1.2万亿元，2025年销量达2,011万辆，但对标美国（析出率14%-15%）、日本（析出率约9%），国内二手车析出率（销量/保有量）约5.5%，仍有2-3倍提升空间 [6][39][43][46] - 行业格局分散：约80%车源由约30万中小车商经手，行业高度分散 [6][61] - 传统模式痛点显著：二手车为非标重决策品类（均价约6万元），信息不对称导致缺乏信任及保障是消费者最大痛点，82%不买二手车的消费者因信任缺失而担忧 [6][39][68][69] - 线上渗透率有限：二手车交易线上渗透率约20%-30%，且绝大多数交易仍需线下环节完成，纯线上全流程交易占比低 [6][74] - 传统线下车市萎缩：百强二手车市场交易量占比从2022年的40.3%下降至2024年的32.7%，驻场车商人员数量减少，中小车商离场趋势明显 [78][83][84] - 政策环境利好：政策解除二手车限迁、简化登记、增值税减按0.5%征收等，利好规模化、合规化玩家发展 [50][51] - 新能源车影响：新能源二手车交易占比已达约10%，其保值率明显低于燃油车且置换周期缩短，对车商定价能力要求提升，但也推动了交易活跃度 [55][56][58] 公司核心竞争力 - **信任构建**：通过自营线下地标级实体大卖场提供规模背书，全流程自营强化信任 [6][87][89] - 车况检测：执行315项全面深度检测，出具标准化透明报告 [95] - 销售环节：明码标价，销售流程标准化，看车环境整洁规范 [96][99] - 售后保障：针对未检出的重大事故、水泡、调表等问题，提供“10年包退”政策 [99] - **体验升级**：全室内整洁卖场，车源分类陈列，提供一站式选购及过户、金融、保险等闭环服务，体验大幅领先 [6][102][113] - 库存丰富：单店库存达1,700-2,500辆（如西安、合肥、武汉卖场），远超传统中小车商（74%月均库存低于500辆），便于消费者一站式挑选 [106][107][109] - 转化率高：成熟卖场进店销售转化率可达45% [86] - **价格优势**：通过高周转、强定价、低获客成本及规模化运营形成低价优势 [6][118] - 高周转：库存周转天数约30天，快于行业平均的45天，支持薄利多销 [118][119] - 精准定价：基于AI与大数据的曼哈顿定价引擎及历史交易数据，定价能力强 [118][121] - 低获客成本：高NPS带来口碑流量，成熟卖场平均销售线索成本约为行业（单条约2000元）的一半 [118] - 规模化整备：自营整备工厂效率高，整备时间约2.7天（传统车商13.8天），整备成本控制在1000元/台以内（传统车商约3000元/台） [122][123] - 多元创收：通过“价差+金融+保险+延保+精品+保养”多元模式盈利，支撑车辆销售端更具竞争力的售价 [122][123] - 全国布局：可跨区域获取低价车源，利用区域供需错配构建成本优势 [121][122] 单店模型与扩张前景 - 单店模型优异：新卖场开业后约需9-12个月实现盈亏平衡，对应月销量约1,500辆；成熟期月销量可达2,500-3,000辆，税前利润率约3% [125][126] - 可复制性强：已开业卖场（西安、合肥、武汉等）呈现清晰爬坡路径，新卖场爬坡速度加快，如武汉卖场约6个月爬坡至月销1,000台左右 [127][129][130] - 扩张空间广阔：预计未来约有100-200个城市具备开店覆盖空间，公司全国化布局提速 [6][12] - 市场份额提升：运营成熟的城市可实现25%以上的市占率 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - **行业定位**：量子科技（包括量子计算、量子通信与量子精密测量）是新一轮科技革命和产业变革的前沿方向，是对传统信息技术体系具有颠覆性影响的重大创新领域，已成为全球科技竞争与产业布局的战略制高点，当前正处于从科研突破向产业化探索过渡的关键阶段 [1] - **发展驱动力**：政策与资金双轮驱动产业发展，量子科技在我国战略定位持续提升，被列为“十五五”期间六大未来产业之首，全球30余个国家累计投资超350亿美元 [7] - **技术进展**：三大领域技术持续突破，产业化步伐不断加快，其中量子通信依托量子密钥分发（QKD）技术率先实现规模化商用，是当前产业化程度最高的细分领域 [7] - **竞争格局**：全球竞争日趋激烈，中美欧形成竞相投入态势，我国量子科技已实现从跟跑、并跑到部分领跑的历史飞跃，在量子通信研究上稳居国际领先地位 [7] - **市场前景**：应用场景持续拓展，行业市场空间逐步打开，随着下游需求释放与产业生态不断完善，量子科技产业有望进入应用加速拓展期 [7] 行业概述 - **定义与范畴**：量子科技主要包括量子计算、量子通信和量子精密测量三大领域，能够在保障信息安全、提升运算速度、提高测量精度等方面突破经典技术瓶颈 [11] - **全球投入**：截至2025年8月，全球30余个国家和地区已制定或更新量子科技领域发展战略，据公开信息不完全统计，全球相关投资总额已超350亿美元 [12] - **产业链结构**：量子科技产业链从上游到下游主要包含基础光电元器件、量子通信核心元器件、量子通信传输干线、量子系统平台以及应用层五个环节 [14] 重点公司分析 - **中国电信**：市值5262亿元（十亿元单位），投资评级为“强烈推荐”，预测25年EPS为0.36元，26年EPS为0.38元，26年PE为15.2倍 [2]。公司以“全产业链领航者”为定位，注资30亿元成立中电信量子集团并控股国盾量子（持股21.86%），形成“运营商+科创板上市企业”双平台架构 [20] - **中国移动**：市值20220亿元（十亿元单位），投资评级为“强烈推荐”，预测25年EPS为6.35元，26年EPS为6.64元，26年PE为14.1倍 [2]。公司以“生态整合者”身份布局，投资了华翊量子、玻色量子等多家初创企业，目标打造国际一流量子通信技术能力 [23] - **中国联通**：市值1398亿元（十亿元单位），投资评级为“增持”，预测25年EPS为0.29元，26年EPS为0.31元，26年PE为14.3倍 [2]。公司定位“技术创新探索者”，重点突破通信与量子的融合技术，2025年发布了全球首款抗量子安全手机 [23] - **国盾量子**：市值534亿元（十亿元单位），未给予投资评级，预测25年EPS为0.05元，26年EPS为0.24元 [2]。公司是全球极少数在量子信息三大主要方向均具备规模化产业化能力的公司，量子通信领域同族专利数全球第一 [17] - **其他独角兽**：本源量子已进入上市辅导阶段，新一轮融资估值120亿元；国仪量子科创板上市已获受理，计划募资11.69亿元；玻色量子于2025年完成数亿元A++轮融资 [17] 量子通信领域 - **行业概况**：量子保密通信基于物理机制，具有信息理论安全，产品已达实用程度，但成本较高；传统密码通信技术成熟但未来可能被量子计算破解 [33] - **市场规模**：中国量子通信市场规模由2020年的540亿元增至2024年的892亿元，年均复合增长率为13.4%，预计2025年增至937亿元 [42]。全球QKD产业规模从2023年的9亿美元增至2024年的19.4亿美元，预计2025年达35亿美元 [51] - **产业链**：上游为核心器件与材料（如量子芯片、光源、单光子探测器）；中游为核心设备、网络建设集成、保密网络运营及PQC；下游应用包括国防、金融、电网等 [40][41] - **发展现状**： - **商业化加快**：量子通信正从实验室快速走向规模化商用 [42] - **投融资理性**：量子安全领域年度融资总额在2021年达8亿美元峰值后呈下滑并趋于平稳，投资结构更趋理性 [52] - **技术领先**：我国处于技术创新第一梯队，2023年量子通信行业专利授权数量为331项 [54] 量子计算领域 - **行业概述**：行业处于含噪中等规模量子（NISQ）时代，实用化落地尚未实现突破，量子比特可处于叠加态，使其在处理特定问题上潜力巨大 [56][59] - **技术路线**：多种硬件技术路线并行，包括超导、离子阱、光量子、中性原子、硅半导体等，其中超导路径最受关注 [61] - **产业链**：上游为环境支撑系统、测控系统及核心组件；中游为量子计算整机制造商和软件开发商；下游为量子计算云服务提供商与行业应用企业 [66][71][74] - **发展现状**： - **市场潜力**：2023年全球量子计算产业规模达47亿美元，预计2035年有望达到8117亿美元，2023-2028年CAGR为44.8% [78] - **投融资活跃**：2024年全球量子计算融资总额达20.15亿美元，同比增长30.34%，风险投资占主导地位 [86][92] - **创新活跃**：量子计算科研论文与专利数量快速增长，2024年论文同比增长42%，增量达1600余篇；量子计算与AI融合、量子-经典融合计算、量子纠错成为研究热点 [91][93][95] 量子精密测量领域 - **行业概述**：利用量子体系作为探针，实现对磁场、重力场等物理量的高精度测量，技术路线多样，包括原子、离子、固态自旋等 [98][100] - **应用前景**：应用场景正由科研和军工向产业化拓展，在网络时频同步、生物磁场探测、精密导航等领域已形成初步应用基础，未来在惯性导航、资源勘探、医疗成像等领域潜力广阔 [104] - **产业链**：产业生态初步完善，涵盖核心器件、测量系统及下游应用 [108] - **发展现状**： - **市场规模增长**：中国量子精密测量市场规模迅速增长，民用化转型成为关键 [28] - **投融资集中**：中美领跑投融资市场，融资轮次向中后期集中 [28] - **AI赋能**：AI赋能量子精密测量成为新热点 [28]

全球地缘风险趋势 - 全球地缘风险指数中枢已显著上移，2022-2025年均值较2007-2021年上升超过50%[2] - 2026年3月地缘风险指数已接近2022年俄乌冲突高点，全球相对和平状态面临终结风险[16] - 全球军费开支持续增长，2024年占全球GDP比重升至2.5%[33] 风险驱动因素 - 美国对外战略从“自由主义霸权”转向“大国竞争”，导致欧洲与中东地区秩序动荡[2][18] - 资源品武器化趋势加剧，已从传统能源拓展至关键矿产、港口航道[2][28] - 主要国家积极扩充军备，北约计划到2035年将国防开支提升至GDP的5%[38] 市场影响与投资主线 - 地缘紧张推高能源风险溢价，若霍尔木兹海峡受阻，油价或难以回到战前70美元以下水平[13][50] - 关键矿产安全重要性凸显，2025年美国关键矿产清单新增10种，总数达60种，首次纳入铜[29] - 投资应关注资源安全（能源、关键矿产及运输）和科技自主（半导体、高端装备国产替代）两条主线[3][48]