证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 20 日 立讯精密（002475.SZ） 业绩逆势快速增长，AI 算力及端侧业务前瞻布局、放量可期 TMT 及中小盘/电子 公司近期公布 25 年年报和 26 年一季度业绩预告：1）25 年营收 3323 亿，同 比增长 23.6%，归母净利 166 亿，同比增长 24.2%；2）预告 26 年一季度归母 净利润 36.5-37.1 亿元，同比+20.0%-22.0%。结合公司管理层业绩说明会交流 要点，我们更新公司观点如下： 1）消费电子领域，苹果凭借优秀的供应链管理在扩大份额，且今明年苹果硬 件与 AI 软件创新加速，而 OpenAI 等非 A 客群带动 AI 端侧大势，公司凭借 垂直一体化的优势与全球领先的产能布局，成为行业内少数能够为客户提供 完整解决方案和稳定高质量交付的合作伙伴。此外，公司在 ODM 团队协同 效应持续深化的带动下，不仅在新客户拓展方面取得积极进展，并借助底层 能力的拉通进一步拓展了 AI PC 业务，为公司未来带来新的经营增量； 2）通信及数据中心领域，公司算力业务在深化国内头部云服务商整机及核心 部件合作的基础上，重点拓展 ...

证券研究报告 | 宏观定期报告 2026 年 04 月 20 日 央行继续出手稳定人民币升值速度 显微镜下的中国经济（2026 年第 13 期） 频率：每周 上周央行和外管局提高部分境内银行境外贷款可能有三方面影响。 定期报告 相关报告 3、《PPI 同比回正之后需要关 注的问题—显微镜下的中国经 济（2026 年第 12 期）》2026- 04-13 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 上周，中国人民银行、国家外汇管理局发布通知，将境内外商独资银行、境 内中外合资银行、外国银行境内分行的境外贷款杠杆率由 0.5 上调至 1.5， 香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的金融机构在内地（大陆）设 立的银行机构比照适用。将进出口银行的境外贷款杠杆率由 3 上调至 3.5。 如计算的境外贷款余额上限小于 100 亿元，核定该银行境外贷款余额上限为 100 亿元。 我们认为央行和外管局上调境外贷款杠杆率的政策效果可能会体现在以下三 个方 ...

投资评级与核心观点 - 报告对中炬高新维持“增持”评级 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度收入利润承压，但2026年第一季度业绩全面改善，合并两个季度看，核心子公司美味鲜收入同比-3.6%，但净利润同比+27.5%，净利率达18.4%，同比提升4.5个百分点，显示盈利能力显著改善，利润增长超预期 [1] - 报告预测公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.03元，对应2026年估值20倍市盈率 [1] 近期财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业收入42.00亿元，同比-23.90%，归母净利润5.37亿元，同比-39.86%，扣非净利润5.36亿元，同比-20.08% [5] - **2025年第四季度业绩**：公司2025Q4营业收入/归母净利润/扣非净利润分别同比-33.65%/-50.39%/+28.16% [5] - **2026年第一季度业绩**：公司2026Q1实现收入13.21亿元，同比+19.88%，归母净利润2.63亿元，同比+45.11%，扣非净利润2.39亿元，同比+32.54% [11] - **美味鲜子公司业绩**： - 2025年：美味鲜收入41.3亿元，同比-18.6%，净利润5.47亿元，同比-22.6% [5] - 2025Q4：美味鲜收入/归母净利润同比分别-19.9%/+19.2% [5] - 2026Q1：美味鲜收入/归母净利润分别同比+14.6%/+33.9% [11] - 合并2025Q4+2026Q1：美味鲜收入同比-3.6%，净利润同比+27.5%，净利率18.4%，同比+4.5个百分点 [1][11] 分业务与分区域表现 - **分品类收入（2025年）**： - 酱油收入24.97亿元，同比-16.26%（销量-15.8%、价格-0.5%），其中Q4收入同比-12.0% [5] - 鸡精鸡粉收入5.38亿元，同比-20.18%（销量-21.4%、价格+1.4%），其中Q4收入同比-12.7% [5] - 食用油收入2.89亿元，同比-49.03%（销量-46.8%、价格-4.1%），其中Q4收入同比-59.0% [5] - 其他产品收入6.02亿元，同比-4.66%（销量-10.3%、价格+6.3%） [5] - **2026年第一季度分品类反弹**：酱油、食用油、鸡精粉收入分别同比+13.10%、+25.77%、+112.9% [11] - **分区域收入（2025年）**：东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-26.0%/-19.9%/-14.6%/-11.3% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**： - 2025年美味鲜毛利率39.7%，同比+2.7个百分点；Q4毛利率39.7%，同比+4.1个百分点 [5] - 2025年公司整体毛利率39.2%，同比下降0.6个百分点 [5] - 2026Q1公司毛利率42.42%，同比+3.69个百分点 [11] - **费用率**： - 2025年公司销售费用率12.76%，同比提升3.62个百分点；管理费用率8.00%，同比提升1.09个百分点 [5] - 2025Q4美味鲜销售/管理费用率分别同比-1.2/-1.2个百分点 [5] - 2026Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.01/-0.11个百分点 [11] - **净利率**： - 2025年美味鲜净利率13.2%，同比-0.7个百分点；公司整体净利率12.8%，同比-3.4个百分点 [5][6] - 2025Q4美味鲜净利率17.6%，同比大幅提升5.7个百分点 [6] - 2026Q1公司归母净利率19.90%，同比+3.46个百分点 [11] 公司战略与经营举措 - 2025年公司推进营销变革、研发创新及供应链优化等战略举措 [1] - 公司通过收购味滋美55%股权切入川式复合调味品赛道，强化餐饮渠道定制化服务能力，并持续搜寻调味品主业并购标的以补齐品类短板 [1] - 渠道层面，2025年公司经销商数量净增270家至2824家，区县开发率达76.55%，地级市覆盖率94.16% [5] - 2026年，新管理层有望继续推进改革，并加大并购与渠道拓展 [1] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为49.52亿元、53.65亿元、57.97亿元，同比增长18%、8%、8% [7] - **净利润预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.44亿元、8.02亿元、8.76亿元，同比增长39%、8%、9% [7] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.03元、1.13元 [7] - **估值比率**：基于预测，公司2026年市盈率（PE）为20.4倍，市净率（PB）为2.4倍 [7] 其他财务数据 - **现金流与分红**：2025年公司经营性净现金流6.43亿元，同比-27%，现金分红3.45亿元，分红率64.20% [5] - **非经常性损益**：2025年公司非经常性损益同比大幅减少2.2亿元，主要因2024年同期有处置地产收益2.76亿元贡献 [5] - **基础数据**：公司总股本7.79亿股，总市值152亿元，每股净资产（MRQ）7.6元，ROE（TTM）10.4%，资产负债率26.6% [2]

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 20 日 中国海外发展（00688.HK） 利润同比下降，中国香港销售金额超 200 亿 周期/房地产 考虑到 a. 公司作为以房地产开发为主业的头部央企，或受益于未来行业竞争 格局改善；b. 若后续市场在基本面催化下，产生房地产政策进一步边际放松 的预期，市场或提前交易至终局（房价见底），公司或是典型受益标的；c. 公 司 2024 年 5 月及 9 月两轮估值分别反弹至约 0.44 倍和 0.48 倍；d. 随房价下 行行业中各房企或均有不同程度的潜在减值压力；e. 投资物业账面价值与市 场交易估值间或有一定差异。综上，预计 2026/2027/2028 EPS 分别为 1.00/0.93/0.92 元/股，同比分别-14%/-7%/-2%，若行业催化因素带动估值修复， 公司估值第一阶段或可修复至 2026 年 0.4-0.45 倍 PB，对应市值 1576-1773 亿元人民币，对应人民币 14.40-16.20 元/股（约合港币 16.42-18.47 港元/股）， 给予"增持"评级。 q 2025 年收入 1681 亿元，同比下降 9%，归母净 ...

证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 04 月 20 日 行业规模 | | 占比% | | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 131 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 1292.5 | 1.2 | | 流通市值（十亿元） | 1199.0 | 1.2 | 阿里发布世界模型 HappyOyster,美团快乐猴开启到家业务 商贸社服行业周报 消费品/商业 本周餐饮旅游板块指数本周下跌 0.38%，表现弱于沪深 300 指数(上涨 1.99%) 和创业板指数(上涨 6.65%）；商贸零售板块指数上涨 1.37%，表现弱于沪深 300 指数和创业板指数。 本周子板块相关观点：1）电商：看好阿里云收入加速增长及 AI 云业务成长潜 力，关注大模型及自研芯片催化，推荐阿里巴巴；龙头电商公司估值低位，推 荐拼多多、京东集团、唯品会。2）本地生活：美团外卖竞争趋于缓和，到店竞 争长期无忧，重点推荐。3）出行：看好后续旅游板块延续高景气度，旅游产业 链上，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的 OTA、景区，其次是与出行人 次高度相关的交通，以及商旅需求驱动的酒店。 美团快乐猴开启到 ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 20 日 三七互娱（002555.SZ） 25 年业绩稳健增长，轻量化自研与全球化布局持续兑现 TMT 及中小盘/传媒 公司发布 2025 年年报，2025 年实现营业收入 159.66 亿元，同比下降 8.46%； 实现归母净利润 29.00 亿元，同比增长 8.50%。分红方面，2025 年累计分红及 回购注销总额达 23.67 亿元。 强烈推荐（维持） 目标估值：NA 当前股价：22.21 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 2212 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 1587 | | 总市值（十亿元） | 49.1 | | 流通市值（十亿元） | 35.3 | | 每股净资产（MRQ） | 6.1 | | ROE（TTM） | 21.4 | | 资产负债率 | 38.7% | | 主要股东 | 李卫伟 | | 主要股东持股比例 | 14.61% | 股价表现 | % | 1m | 6m | 12m | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -5 | 12 | 64 | | 相对表现 ...

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 永辉超市调改进入精细化运营阶段，关注门店盈利能力提升 [1] - 公司为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，叠加胖东来帮扶输出科学方法，长期看公司品质零售路线空间广阔 [1] - 公司短期收入下滑主要因为持续推进门店调改并大规模关闭低效尾部门店，门店数量收缩 [7] - 调改门店客流与销售明显提升，供应链改革成效凸显，自有品牌快速起量 [7] - 公司毛利率提升主要得益于调改门店商品力增强、供应链效率提升及自有品牌占比提高，费用端随门店优化与降本增效持续改善 [7] - 公司坚定品质零售方向，深度推进门店调改与胖东来模式落地，叠加供应链提效与股东方资源协同，当前调改成效全面兑现，盈利进入修复通道 [7] 财务数据与业绩预测 - **营业总收入**：2024年为675.74亿元，2025年为535.08亿元（同比-20.82%），2026E为513.48亿元（同比-4%），2027E为562.52亿元（同比+10%），2028E为612.70亿元（同比+9%）[2][7][9] - **归母净利润**：2024年为-14.65亿元，2025年为-25.52亿元，2026E为2.77亿元，2027E为6.71亿元（同比+142%），2028E为9.06亿元（同比+35%）[2][7][9] - **2026年第一季度业绩**：收入133.67亿元（同比-23.53%），归母净利润2.87亿元（同比+94.40%），归母扣非净利润2.47亿元（同比+79.55%）[7] - **盈利能力指标**：2026Q1毛利率为22.8%（同比+1.3个百分点），净利率为2.1%（同比+1.4个百分点）[7] - **每股收益（EPS）**：2024年为-0.16元，2025年为-0.28元，2026E为0.03元，2027E为0.07元，2028E为0.10元 [2][10] - **估值比率**：基于2026E-2028E的预测，PE分别为134.6倍、55.6倍、41.2倍；PB分别为17.5倍、13.3倍、10.0倍 [2][10] 公司运营与调改进展 - **门店调改与关闭**：截至2025年末共完成315家门店调改，全年关闭381家尾部门店；截至2026Q1末共完成327家门店调改，25年全年及26Q1累计关闭626家尾部门店 [7] - **调改门店表现**：2026年第一季度，调改门店营业收入同比增长16.57% [7] - **自有品牌发展**：截至2025年12月31日，自有品牌累计完成产品开发63支，成功上架57支；2026年，公司预计开发200支单品 [7] - **供应链与商品改革**：公司深化供应链改革与商品结构优化，推动毛利率回升 [7] 公司基础数据 - **当前股价**：4.11元 [3] - **总股本**：907.5百万股 [3] - **总市值**：37.3十亿元 [3] - **每股净资产（MRQ）**：0.2元 [3] - **ROE（TTM）**：-112.7% [3] - **资产负债率**：93.4% [3] - **主要股东**：广东骏才国际商贸有限公司，持股比例29.4% [3] 股价表现 - **绝对表现**：过去1个月+2%，过去6个月-14%，过去12个月-31% [5] - **相对表现（相对于沪深300）**：过去1个月0%，过去6个月-19%，过去12个月-57% [5]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：绿色转型板块资金流向分类模型[33] 模型构建思路：为追踪与碳中和进程相关的资金流向，将市场行业基于其在碳减排链条中的功能定位划分为不同板块[33] 模型具体构建过程：模型将A股行业划分为三个核心板块及一个其他板块，具体分类标准如下[33]： * **低碳核心板块**：涵盖直接贡献碳减排的行业，是新能源发电、绿色出行及减污降碳的核心环节。主要包括电力设备、环保，以及公用事业和汽车行业的部分领域[33]。 * **低碳支撑板块**：涵盖为产业绿色转型提供数字化、自动化和智能化支撑的行业，是提升社会整体能效与资源利用效率的关键赋能方。主要包括计算机、通信、电子及机械设备的部分领域[33]。 * **转型主体板块**：涵盖能源消耗强度高、排放基数大的行业，是碳减排的重点领域。主要包括火电、煤炭、钢铁、有色金属、化工等多个领域[33]。 * **其他板块**：除上述三类之外的所有行业[34]。 模型的回测效果 1. 绿色转型板块资金流向分类模型，本周主力净流入额（亿元）：低碳核心板块-160，低碳支撑板块-379，转型主体板块-48，其他板块-230[34] 2. 绿色转型板块资金流向分类模型，本周主力净流入率（%）：低碳核心板块-0.90，低碳支撑板块-0.87，转型主体板块-0.23，其他板块-0.68[34] 3. 绿色转型板块资金流向分类模型，本周成交额占比（%）：低碳核心板块15.31，低碳支撑板块37.36，转型主体板块18.05，其他板块29.27[34][37][40] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：ESG事件关注度因子[42] 因子构建思路：通过统计全市场发生的ESG相关事件数量，并按照事件性质（正向、负向、中性）和议题维度（E、S、G）进行分类，以衡量市场的ESG舆情热度与结构[42][45] 因子具体构建过程： * **事件总数**：统计特定周期内（如本周）全市场发生的所有ESG事件数量[42]。本周录得1653件[42]。 * **事件性质分类**：将事件分为正向、负向、中性三类，并计算各类事件的数量及占比[42]。本周正向事件837件（占比50.6%），负向事件693件（占比41.9%），中性事件123件（占比7.4%）[42]。 * **议题维度分类**：将事件按环境（E）、社会（S）、治理（G）三个维度进行分类统计[45]。本周治理（G）类事件1411件（占比85.4%），环境（E）类事件197件，社会（S）类事件56件[45]。 * **热点议题识别**：在每个维度下，统计出现频率最高的具体议题[45][52]。例如，本周G维度TOP3热点议题为“战略合作”、“信披违规”、“减持”；E维度TOP3热点议题为“响应碳中和”、“正面环境事件”、“绿色产品”[47][52]。 2. 因子名称：行业ESG声量因子[48] 因子构建思路：统计各行业发生的ESG事件数量，以识别市场关注度最高的行业，并分析其内部的事件性质与议题构成[48][49][52] 因子具体构建过程： * **行业事件总数排序**：统计各行业在特定周期内发生的ESG事件总数，并进行排序[48]。本周事件总数前三的行业为：汽车（170件）、电力设备（156件）、电子（156件）[49][52]。 * **行业事件性质分布**：对重点行业，进一步统计其正向、负向、中性事件的数量[52]。例如，本周汽车行业正向事件116件，负向事件47件，中性事件7件[52]。 * **行业热点议题识别**：识别各重点行业内最受关注的TOP3议题[52]。例如，本周汽车行业TOP3议题为“战略合作”、“响应碳中和”、“安全事故”；电力设备行业为“战略合作”、“信披违规”、“响应碳中和”[52]。 因子的回测效果 1. ESG事件关注度因子，本周事件总数：1653件[42] 2. ESG事件关注度因子，本周正向事件占比：50.6%[42] 3. ESG事件关注度因子，本周负向事件占比：41.9%[42] 4. ESG事件关注度因子，本周治理（G）类事件占比：85.4%[45] 5. 行业ESG声量因子，本周事件总数TOP3行业：汽车（170件），电力设备（156件），电子（156件）[49][52] 6. 行业ESG声量因子，汽车行业正向事件占比：68.2%[49]

全球供应链安全趋势与战略背景 - 全球供应链压力指数中枢持续抬升，企业行为发生结构性变化，国内规上工业企业产成品库存周转天数2025年月均值较2016年提升超40%[10] - 全球贸易保护主义加剧，2020-2025年新增贸易保护主义政策年均值为2010-2019年均值的4.6倍[8] - 中国进口来源集中度下降，前五大进口国占比从2016年的45%左右回落至当前30%附近[10] - 全球能源供应链脆弱性高，2025年上半年约76%（约7980万桶/日）的石油及其他液体燃料依赖海运通道运输[4] 行业影响与投资机遇 - 能源与矿产自主供给直接受益，油气开采行业进口需求系数接近6.0，金属矿采行业超过4.0[15] - 关键行业中间品断供风险突出，石油炼焦行业断供缺口超50%，通信计算机电子行业缺口超25%[15] - 上游行业（如油气开采、金属矿采）前向关联度高，成本传导能力突出，在成本上行中盈利确定性占优[20][23] - 港口、油运、仓储物流等行业将迎来确定性发展机遇，中国物流绩效指数（LPI）全球排名第19位，有提升空间[30] 宏观经济影响 - 短期基建和制造业投资有望提升，但地产投资拖累效应延续，整体投资增速或仍偏弱运行[34] - 供应链安全建设或放大结构性通胀，上游成本压力向CPI传导路径不畅（R²仅为0.0114）[37] - 长期新能源产品出口竞争力有望放大，2024年可再生能源占全球能源需求增量的38%[40][41]

恒顺醋业：Q4 收入稳健，结构拖累利润。25Q4 公司营收/归母净利润 6.6 亿元/190.4 万元，同比-0.9%/-73.6%，收入高基数下保持稳健但业绩承 压。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，整体看 醋主业同比保持稳健增长态势，其他业务仍有波动。我们认为公司品牌、 产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。 H&H 国际控股：Q1 有望超预期，基本面稳健兑现。短期来看，公司 Q1 业绩有望超预期，其中保健品动销加速，奶粉业务受益于部分外资品牌召 回，增长超全年指引。全年来看指引积极，26 年整体收入高个位数到低 双位数增长，Ebitda 率 13%-15%，调整后净利率约 5%。全年财务费用 预计大幅下降 2.7 亿，表观利润大幅改善。 ❑ 投资建议：茅台超预期出清，大众品精选龙头。首推 1）顺周期餐饮链改 善（调味品、啤酒），标的上关注海天味业（A+H）、颐海国际（关联方 证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 04 月 20 日 茅台超预期出清，加大推荐保健品龙头 食品饮料行业周报（4.19） 消费品/食品饮料 本周茅台年报与部分酒企一季报陆续出炉 ...