报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年四季度 FOF 新发市场回温规模回升，集中于低风险产品；各风险定位 FOF 回撤控制优于对标基金，持仓偏好债券型基金 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 FOF 基金市场回顾 - 个人养老金 FOF 基金发展平稳，2025 年末产品数量达 213 只，Y 份额规模超 140 亿，132 只 Y 份额基金平均收益 12.74%；全市场公募 FOF 共 549 只规模 2441.88 亿，较三季度末数量增 31 只规模增 507 亿 [8][9] - 普通 FOF 规模数量占优，低风险 FOF 规模占比约 66%；管理规模前十 FOF 多为低风险普通 FOF，富国盈和臻选 3 个月持有规模超 100 亿 [12][15] - 存量产品规模平稳，普通 FOF 规模升 4.57%，低、中风险 FOF 规模分别升 5.38%和 4.69%，高风险降 5.97% [17] - 2025 年四季度新发 FOF43 只，规模 452.74 亿，较三季度数量增 24 只规模增超 500%；集中于普通 FOF 和低风险产品，易方达如意盈安等新发规模超 50 亿 [22] - 截至 2025 年末 82 家基金公司布局 FOF，规模前十公司市占率 59%，较三季度降 5%；易方达和富国基金排名上升，规模增量均超 50 亿 [29][32] FOF 基金表现回顾 - 四季度权益市场震荡，沪深 300 跌 0.23%，中证 500 和 1000 指数分别涨 0.72%和 0.27%，恒生指数收跌，国债、信用债指数和黄金收涨；低风险 FOF 平均收益 0.24%，中、高风险分别为 -0.58%和 -1.25% [34] - 四季度低、中风险 FOF 未跑赢对标基金，高风险基本持平，各风险定位最大回撤控制优于对标基金；今年以来低风险 FOF 跑赢固收 + 基金，中、高风险未跑赢，各风险定位最大回撤仍优 [40] FOF 基金持仓分析 - FOF 重仓债券型基金规模 729.20 亿占比 58.39%，较上季升 8.06%，被动型基金规模 231.23 亿占比 20.41%，占比降 1.64%；低风险 FOF 超 70%持仓债券型基金，中风险持仓较均衡，高风险集中于被动和混合型产品 [48] - 固收类基金中，国泰利享中短债等重仓规模居前，多为内部 FOF 持有；富国全球债券人民币等重仓次数居前，多为外部 FOF 持有；东方添益外部重仓规模第一，富国全球债券人民币外部重仓次数第一；长盛盛裕纯债等外部增持规模和次数靠前 [54][55][56] - 主动权益类基金中，兴全商业模式优选等重仓规模靠前，易方达旗下多为内部 FOF 持有；富国稳健增长等重仓次数靠前，多为外部 FOF 持有；东亚联丰环球股票基金等外部重仓规模靠前，富国稳健增长等外部重仓次数靠前；融通产业趋势臻选外部增持规模第一，景顺长城周期优选和中欧红利优享增持次数第一 [59][60][61] - 被动型基金中，信用债、黄金等主题基金重仓规模和次数靠前，海富通中证短融 ETF 规模和次数领先；信用债、中韩半导体等主题基金增持规模和次数靠前，海富通中证短融 ETF 增持规模和次数领先 [66][67][68]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 英特尔2025年第四季度营收达指引上限，但受制于产能限制，全年营收同比微降；18A制程良率改善但未达预期，导致代工业务亏损扩大；公司预计2026年第一季度营收与毛利率将同环比下降，但供应状况有望从第二季度起逐步改善，全年资本开支计划与2025年持平或略降[1][2][3][7] 2025年第四季度业绩总结 - **整体业绩**：25Q4营收136.7亿美元，同比-4.1%，环比+0.2%，位于指引上限（128-138亿美元）；毛利率37.9%，同比-4.2个百分点，环比-2.1个百分点，但高出指引1.4个百分点；四季度资本开支40亿美元[1] - **全年业绩**：2025年营收529亿美元，同比-0.4%；Non-GAAP毛利率36.7%，同比+0.7个百分点；全年总资本支出177亿美元[1] - **分部门表现**： - **产品部门 (Intel Products)**：Q4营收129亿美元，环比+2%；营业利润35亿美元，占营收27%，环比下降约2亿美元[2] - **客户端计算事业部 (CCG)**：营收82亿美元，环比-4%[2] - **数据中心和人工智能事业部 (DCAI)**：营收47亿美元，环比+15%，超出预期；旗下定制ASIC业务2025年增长50%以上，Q4环比增长26%，年化收入超过10亿美元[2][20] - **代工部门 (Intel Foundry)**：Q4营收45亿美元，环比+6.4%；运营亏损25亿美元，环比扩大1.88亿美元；EUV晶圆营收占比从2023年的不到1%增长到2025年的超过10%[2][21] - **其他业务**：营收5.74亿美元，环比-42%[2] 2026年第一季度业绩指引 - **营收指引**：预计117-127亿美元，中值同比-3.7%，环比-10.8%[3][22] - 产品部门中，CCG营收降幅预计大于DCAI，因内部供应优先分配给服务器市场[3] - 代工部门营收预计环比增长两位数[3] - **毛利率指引**：非GAAP毛利率预计约为34.5%，同比-4.7个百分点，环比-2.2个百分点[3][23] - **资本开支计划**：2026年目标为160亿美元，计划维持在与2025年持平或略有下降的区间，支出更多集中在上半年[3][23] 技术与产能进展 - **18A制程**：已开始出货首款产品，良率稳步提升但未达此前预期；18AP进展顺利，已交付1.0版PDK[3][7][15] - **14A制程**：研发按计划进行，正在开发全面的IP产品组合；与潜在外部客户合作积极，预计客户将从2026年下半年开始做出供应商决策；在未获得客户明确合作之前不会进行大规模投资[7][15][36] - **产能限制与分配**：受产能限制，公司优先保障数据中心产品线供应；在客户端业务中集中资源保障中高端产品线[7][31] - **先进封装**：通过EMIB和EMIB-T技术实现差异化，正专注于提高质量和良率以支持客户2026年下半年后的产能需求[15] 市场趋势与业务战略 - **AI驱动需求**：AI基础设施建设推动AI PC、传统服务器和网络业务营收同环比实现两位数增长[1][16]；推理驱动的AI应用扩大，CPU在超大规模和企业级数据中心中的核心作用日益凸显[7][20] - **CPU需求**：云厂商明确表示CPU正驱动其多种工作负载业务，愿意签署长期协议以优先部署CPU[7][33]；若供应充足，营收将远超季节性水平[7] - **代工业务目标**：致力于在2030年前成为全球第二大代工厂商；先进封装业务已出现远超10亿美元规模的合作机会[28][29] - **产品路线图**：客户端下一代Nova产品将于2026年底推出[13]；数据中心聚焦16通道Diamond Rapids，并加速引入多线程技术的Rapid系列上市[13][30][42] - **定制ASIC业务**：被视为规模达千亿美元级别的市场机遇，目前年化收入已超过10亿美元[20][44]

报告行业投资评级 - 报告看好矿山机械行业β迎来中长期向上的景气周期，并给出具体的投资方向建议 [1] 报告核心观点 - 在美联储降息预期强化与矿类大宗价格走强的背景下，全球矿山机械行业需求或迎来向上拐点 [1] - 报告看好以海外需求主导的露天矿机赛道，以及设备企业商业模式从“装备制造”向“运营服务、资源开发”拓展的产业趋势 [5] - 国产品牌凭借在电动化、智能化及大吨位产品上的发力，有望充分受益于海外矿机上行周期 [23] 行业规模与市场画像 - 行业规模：A股矿山机械行业股票家数为477只，总市值5525.0十亿元，流通市值4762.3十亿元 [2] - 全球市场：全球矿山机械市场规模约1000～1500亿美元，是一个万亿级大赛道 [5] - 市场结构：按工艺环节分为矿钻&凿岩（24%）、碎磨（21%）、矿物处理（20%）、露天矿装备（19%）、地下矿装备（16%），结构相对均衡 [5] - 需求主导：国内新锐矿机龙头（如徐工机械、三一国际）主要涉及露天矿装备，其海外需求占比超90% [5] 行业表现与需求展望 - 指数表现：矿山机械行业指数近1个月绝对表现16.7%，近6个月35.4%，近12个月62.1%，均显著跑赢沪深300指数 [4] - 资本开支：2025年上半年，全球龙头矿企资本开支138亿美元，同比-5.48% [5] - 设备出货：2025年上半年，全球露天矿机出货量2493台，同比+5.37% [5] - 周期位置：当前矿企资本开支与矿机出货规模距离2012年上轮周期高点仍有约30%的向上修复空间 [5] 产业趋势与商业模式变化 - 趋势变化：部分矿机企业正从“装备制造”向“运营服务、资源开发”拓展，以寻求新增长极 [5] - 具体案例： - 耐普矿机拟以4500万美元认购维理达资源22.5%股权，参与Alacran铜金银矿开发，项目税后净现值3.6亿美元 [5] - 南矿集团与SucpassGold签订Brownhill金矿项目合作协议，项目概算分成2730万美元 [5] - 南矿集团与伟业选矿签订460万吨/年选矿项目运营合同，预计10年运营费用30亿元 [5] - 浙矿股份拟以488.53万人民币认购Alaigyr公司100%股权，参与哈萨克斯坦铅银矿开发 [5] 竞争格局与国产品牌进展 - 格局集中：2025年全球矿机企业CR5超过55%，前五名为卡特彼勒、小松、山特维克、安百拓、美卓，销售额合计422亿美元 [21] - 国产品牌排名：徐工集团销售额16.15亿美元，三一国际销售额15.37亿美元，在全球市场排名靠前 [21] 未来展望与驱动因素 - 短期驱动（2026年）：美元降息预期下，矿企资本开支有望扩张，从而带动矿机销售出货景气度提升，2026年景气回升确定性更高 [18] - 中期驱动：全球关键矿种需求持续增长，叠加矿石品位下降，将驱动资本开支长期上行 - 卡特彼勒预计2024-2035年全球关键矿种需求将增长39% [20] - 卡特彼勒预计2024-2030年全球矿业资本开支将增长50% [20] 投资建议与关注标的 - 投资主线一：露天矿机/出海进展领先的方向 - 主机厂建议关注：徐工机械、三一国际、山推股份、同力股份、北方股份 [5][23] - 零部件耗材企业建议关注：耐普矿机、新锐股份、福事特 [5][23] - 投资主线二：商业模式存在边际变化的方向 - 建议关注：耐普矿机、浙矿股份、南矿集团 [6][23] - 重点标的盈利预测（基于2026年1月22日Wind一致预期）： - 徐工机械：预计2026年归母净利润91.72亿元，对应PE 13.92倍 [24] - 三一国际：预计2026年归母净利润28.34亿元，对应PE 11.71倍 [24] - 北方股份：预计2026年归母净利润2.95亿元，对应PE 17.00倍 [24] - 耐普矿机：预计2026年归母净利润1.59亿元，对应PE 44.13倍 [24]

报告投资评级与核心观点 - 报告对游戏板块给予“推荐”评级，并持续推荐多个细分行业龙头公司 [1] - 报告核心观点是继续坚定看好游戏板块，认为各重点公司均有亮点，出海及女性增量市场带来行业性机会，AI应用及其他科技对行业影响值得期待 [1] 行业市场表现回顾 - 过去一周（1.12-1.18），传媒（中信）行业指数上涨3.34%，在所有行业中排名第3位 [1][10] - 传媒板块年初至今（截至报告期）上涨16.92%，排名所有板块第1名 [1] - 上周个股表现中，利欧股份、人民网、视觉中国、天龙集团、新华网涨幅居前，周涨幅分别为39.41%、31.83%、21.45%、18.62%、18.03% [13][14] - 中概股方面，哔哩哔哩（B站）上周上涨11.35%，陌陌上涨6.07%，而爱奇艺下降5.37% [15][16] 游戏板块推荐逻辑与公司亮点 - **重点公司亮点**：[世纪华通]旗下游戏《Whiteout Survival》在12月全球手游出海排行榜排名第一 [1]；[巨人网络]新游戏《名将杀》已于12月19日上线 [1]；[三七互娱]《生存33天》畅销榜霸榜第一 [1]；[心动公司]《心动小镇》国际服于1月8日正式公测，预下载阶段登顶全球50+地区免费榜榜首 [2] - **行业性机会**：2025年上半年中国游戏市场销售收入达1680亿元，同比增长14.08% [1]；2024年全球移动游戏收入达817亿美元，为近三年高点 [1]；2025年上半年中国自研游戏海外收入达95亿美元，同比增长11% [1]；2024年女性向游戏市场规模达80亿元，增长率高达124.1% [1] - **科技影响**：AI已在游戏产品制作及广告投放方面取得很大进展，行业降本提效明显 [1]；情感陪伴类游戏是AI游戏短期最值得期待的方向 [1]；游戏也被认为是脑机接口技术未来重要的商业化应用方向 [1] 心动公司深度推荐逻辑 - **《心动小镇》表现突出**：国际服公测表现优异，国服将于1月31日开启冰雪季新版本，海外增量有望支撑公司2026年业绩 [2][6] - **TapTap平台持续增长**：2025年上半年TapTap实现收入10.11亿元，同比增长37.74% [6]；2025年上半年TapTap中国版App平均月活跃用户（MAU）为4363万，同比增长0.9% [6] - **自研与代理游戏储备丰富**：自研游戏《出发吧麦芬》在iOS中国大陆畅销榜最高达第4名 [6]；代理游戏如《火山的女儿》移动端、《Arcaea》国服版等将独家登陆TapTap平台 [6] 影视及游戏行业重点数据 - **电影票房**：上周（1.12-1.18）电影《匿杀》周票房6381.1万元，位居第一 [17][18] - **电视剧收视**：上海东方卫视《轧戏》收视率1.684%，排名省级卫视第一 [21][22]；网剧《骄阳似我》播映指数83.0，排名第一 [25][26] - **综艺节目**：电视综艺《声生不息·华流季》播映指数68.9，排名第一 [27][28]；网络综艺《现在就出发第3季》播映指数73.1，排名第一 [30][31] - **游戏畅销榜**：中国区iOS游戏畅销榜前十中，腾讯发行占7款，《王者荣耀》排名第一 [32][33]；安卓热玩榜中，心动公司发行的《心动小镇》排名第一 [34]

核心观点 - 本周行业景气度改善方向主要在信息技术领域，特别是半导体存储器价格持续走强 [1] - 12月社会消费品零售总额同比增幅继续收窄，主要受高基数、需求偏弱及政策透支效应影响，但结构上呈现分化，如通讯器材、化妆品等表现较好 [1][2] - 报告推荐关注景气较高或有改善的贵金属、化工、光伏、交运、养殖业、半导体，以及政策有望支持的旅游、酒店餐饮等消费板块 [1] 本周关注：社会消费品零售 - **总量与结构**：1-12月社会消费品零售总额累计501202亿元，同比增幅收窄0.3个百分点至3.7% [14]。12月当月同比增长0.9%，较前值1.3%继续收窄 [14]。餐饮收入同比增长2.2%，商品零售同比增长0.7%，增幅均收窄 [16] - **地域分化**：一线城市（4城）11月社零同比转负至-5.0%，是主要拖累；新一线、二线、三线、四线、五线城市同比增速均有放缓 [14] - **商品类别分化**： - **必选消费放缓**：12月限额以上粮油食品、饮料、服装鞋帽针纺织品同比增幅分别收窄至3.9%、1.7%和0.6%，烟酒同比降幅收窄至-2.9% [18] - **可选消费部分改善**：化妆品同比增幅扩大至8.8%，日用品同比转正至3.7%，金银珠宝、中西药品类增幅分别收窄至5.9%和1.2% [18] - **地产链消费疲软但降幅收窄**：家用电器音像器材、建筑及装潢材料类、家具类同比分别下降18.7%、11.8%、2.2%，但降幅均较前值收窄 [19] - **通讯器材亮眼**：受AI换机需求推动，通讯器材零售同比增幅扩大至20.9% [2][19] - **渠道表现**：1-12月实物商品网上零售额同比增长5.2%，占社零总额比重26.1% [16]。即时零售、直播带货等渠道红利仍在 [2] - **投资建议**：中长期受益于居民消费率提升、扩内需政策及居民资产负债表修复，推荐关注旅游、体育、美容护理、酒店餐饮、游戏等板块 [2] 信息技术产业 - **市场指数**：本周费城半导体指数周环比上行0.60%至7794.19点；台湾半导体行业指数周环比上行4.23%；DXI指数周环比上行8.15%至577087.30点 [25] - **存储器价格**：本周DDR4和DDR5 DRAM存储器价格上行。8GB DDR4价格周环比上行7.97%至30.08美元，16GB DDR4上行6.62%至78.36美元，16GB DDR5上行8.76%至36.33美元 [27]。DRAM指数环比上行3.02%，NAND指数环比上行10.84% [27] - **电子元件营收**：12月LED芯片台股营收6.74亿新台币，同比降幅收窄0.83个百分点至-54.38% [29]。12月多层陶瓷电容(MLCC)台股营收173.34亿新台币，同比增幅扩大6.99个百分点至24.24% [30] - **集成电路产量**：12月集成电路产量481.0亿块，同比增幅收窄2.70个百分点至12.90%，但三个月滚动同比增幅扩大2.33个百分点至15.40% [33] - **智能手机产销**：12月智能手机产量126.54百万台，同比降幅收窄4.4个百分点至-4.70%，但三个月滚动同比降幅扩大1.60个百分点至-5.47% [35]。2025年第四季度全球智能手机出货量3.363亿部，当季同比增幅收窄0.30个百分点至2.30% [35] 中游制造业 - **新能源车产业链价格**：本周多数下跌。碳酸锂价格周环比下行4.44%至152540元/吨，电解钴下行3.95%至438000元/吨，电解锰下行3.70%至18470元/吨。电解镍价格上行1.48%至151100元/吨，钴粉上行0.63%至563.50元/千克 [41] - **光伏**：光伏行业价格指数周环比上行1.60%至17.76，其中组件价格指数上行5.63%，电池片价格指数上行0.89% [54]。硅料价格微涨，国产多晶硅料价格周环比上行0.07%至8.422美元/千克 [57] - **汽车产销**：12月汽车产销同比转负，产量同比下降2.09%，销量同比下降6.20% [58]。三个月滚动同比增幅分别收窄至4.26%和2.00% [58]。新能源汽车12月产销同比分别增长8.70%和7.16%，三个月滚动同比增幅收窄至15.00%和15.89%，市场占有率达52.3% [65] - **工业机器人及机床**：12月工业机器人产量9.01万台/套，当月同比增幅收窄5.9个百分点至14.70%，三个月滚动同比增幅收窄4.54个百分点至17.73% [67]。12月金属切削机床产量9.00万台，同比降幅扩大5.90个百分点至-8.60%，三个月滚动同比由正转负至-1.70% [67] - **光伏电池产量**：12月太阳能电池产量7444.0万千瓦，当月同比降幅扩大6.7个百分点至-9.7%，三个月滚动同比降幅扩大2.9个百分点至-7.13% [71] - **交通运输**： - **港口吞吐**：本周中国港口货物周吞吐量26131.80万吨，四周滚动均值同比增幅扩大1.7个百分点至3.4%；集装箱周吞吐量689.00万标准箱，四周滚动均值同比增幅扩大0.3个百分点至7.6% [73] - **运价指数**：中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行1.25%至1209.85点；中国沿海散货运价指数CCBFI周环比下行0.23% [78]。波罗的海干散货指数BDI周环比上行7.52%至1729点；原油运输指数BDTI周环比上行16.70%至1572点 [78] 消费需求 - **食品价格**：主产区生鲜乳平均价周环比下行0.33%至3.02元/公斤 [80]。食糖综合价格周环比下行0.09%至5536元/吨 [80] - **白酒价格**：白酒批发价格总指数周环比下行0.47%至106.49 [82] - **养殖业**： - **生猪**：猪肉平均批发价格周环比上行2.38%至18.47元/公斤；全国生猪均价周环比上行3.10%至6.65元/500g [84]。自繁自养生猪养殖利润较上周上行18.93元/头至7.39元/头，外购仔猪养殖利润上行50.66元/头至48.35元/头 [85] - **肉鸡**：全国鸡肉市场价微涨，肉鸡苗主产区均价周环比下行23.68%至2.74元/羽 [85] - **其他农产品**：中国寿光蔬菜价格指数周环比上行11.99%至135.06；玉米期货结算价周环比上行0.95%；棉花期货结算价周环比下行0.83% [87] - **耐用品消费**：空调、冰箱、洗衣机、彩电四周滚动零售额均值同比降幅扩大至-34.65% [6] - **影视娱乐**：票房收入十日均值周环比下行25.39%，电影票价十日均值周环比下行1.30% [6] - **中药材**：中药材价格指数周环比下行0.21% [6] 资源品 - **钢铁**：建筑钢材成交量十日均值周环比下行1.84%，螺纹钢价格周环比下行0.52% [4] - **煤炭**：秦皇岛优混动力煤价格上行，京唐港山西主焦煤库提价周环比上行0.57%；焦炭、焦煤期货结算价下行 [4]。秦皇岛港煤炭库存周环比上行2.49%，天津港焦炭库存上行2.70% [4] - **水泥玻璃**：全国水泥价格指数下行；玻璃价格指数周环比上行0.78%，但玻璃期货结算价周环比下行4.92% [4] - **原油化工**：Brent国际原油价格上行3.09% [4]。中国化工产品价格指数周环比下行0.15%，化工品价格分化 [4] - **工业金属与贵金属**：本周工业金属价格普遍下行，库存普遍上行 [4]。伦敦黄金现货价格周环比上行1.17%，COMEX白银期货价格周环比上行12.73% [4] 金融地产 - **货币市场**：货币市场净投放，隔夜SHIBOR利率下行 [6] - **股市交易**：A股换手率、日成交额下行 [6] - **房地产市场**：本周土地成交溢价率下行，商品房成交面积下行 [6]。12月房屋竣工面积、商品房销售额、商品房销售面积、房地产开发投资完成额同比降幅均扩大 [6] 公用事业 - **天然气**：我国天然气出厂价下行，英国天然气期货价格上行 [6] - **电力**：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅收窄 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖思看科技，给予“增持”评级 [1][6] - 报告核心观点：思看科技是国产3D扫描仪龙头，业绩增长稳健，盈利水平高于同行，产品创新迭代快，正加速拓展航天、医疗等下游应用场景，有望受益于行业国产替代浪潮 [1][6] 公司概况与市场地位 - 思看科技是国内工业级3D视觉扫描龙头，产品覆盖工业级和专业级两大赛道，包括便携式、跟踪式、彩色3D扫描仪及工业级自动化3D视觉检测系统 [1][6][11][14] - 公司2021-2024年营收CAGR为27.6%，归母净利润CAGR为21.3% [6][19] - 主营产品毛利率维持在75%以上，2021-2024年三维视觉数字化产品毛利率分别为77.36%、77.18%、79.16%、76.65% [6][21] - 公司是国内手动式三维扫描产品市场领导者，2022年在手动式产品领域市场份额全球第二、国内第一，国内市场份额达16.3% [6][55][57] 行业前景与市场空间 - 三维视觉数字化产品市场空间广阔且增速较快，2022年全球市场规模为122.9亿元，预计2027年增长至400.1亿元，2022-2027年CAGR为26.6% [6][40] - 中国市场规模增长更快，2022年市场规模为14.9亿元，预计2027年达到60.3亿元，2022-2027年CAGR高达32.3% [6][40] - 市场结构向手动式产品和自动化系统倾斜，预计2027年全球手动式产品收入占比将达51.2%，自动化系统占比将达19.4% [41][42][44] - 下游应用多元化，涵盖工业级（如汽车、航空航天）、专业级（如医疗、文博）和商业级（如VR/AR）领域 [47][48] - 行业受到国家智能制造、仪器仪表、智能检测等多项产业政策的鼓励和支持 [38][39] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业总收入3.33亿元，同比增长22%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长5% [1] - 2025年前三季度实现营收2.68亿元，同比增长15.8%，归母净利润0.79亿元，同比微降1.3%，主要因研发与海外销售网络建设投入加大 [19][26] - 营收主力为工业级产品，2023年便携式3D扫描仪、跟踪式3D视觉数字化产品、工业级自动化3D视觉检测系统合计营收占比达94.96% [21] - 净利率有所下滑，2025年前三季度为29.67%，主要因销售和研发费用率提升，分别达25.56%和22.45% [26][28] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年公司实现营收3.92/4.67/5.62亿元，同比增长18%/19%/20%，实现归母净利润1.30/1.48/1.68亿元，同比增长8%/14%/14% [1][6][75] - 估值：对应2025/2026/2027年PE分别为68.2/59.9/52.8倍 [1][6] 核心竞争力与成长驱动 - 盈利质量高：公司毛利率、净利率显著高于铂力特、华曙高科、先临三维、奥普特等可比公司 [6][62][63] - 具备完整核心技术矩阵：拥有“光、机、电、算、软”的完整技术布局，能轻松切入多个下游应用场景 [6][68][71] - 研发优势强：研发费用率超20%，研发人员占比由2022年的32.8%提升至2024年的37.2%，产品迭代周期为1-2年 [6][73][76] - 切入新兴赛道：已在商业航天（如应用于C919大飞机项目）、脑机接口（与强脑科技合作）、机器人（与艾利特战略合作）等新兴产业取得项目合作，打开成长空间 [6][72]

量化模型与构建方式 **本报告为ETF产品投资价值分析，未涉及具体的量化选股模型或多因子模型的构建。报告核心内容为对中证全指医疗器械指数的介绍、分析以及跟踪该指数的ETF产品表现。报告中提及的“风格因子暴露”是基于Wind等数据服务商提供的通用风格因子体系进行的描述性分析，并未构建新的量化因子。** 量化因子与构建方式 **报告未详细阐述任何量化因子的具体构建过程。报告中提到的风格因子（如估值、成长、盈利等）是金融工程领域的通用因子，其具体计算方法未在本文中说明。** 模型的回测效果 **报告未提供任何量化模型的回测效果数据。** 因子的回测效果 **报告未提供任何量化因子的测试结果（如IC值、IR值等）。** 指数绩效表现 **报告详细展示了中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）的历史绩效表现，可视为一个基准“模型”的测试结果。** 1. **指数名称：中证全指医疗器械指数** * **指数构建思路：** 选取中证全指样本股中属于医疗保健设备与用品行业的股票，以反映该行业股票的整体表现[30]。 * **指数具体构建过程：** 1. **样本空间：** 满足以下条件的A股和红筹企业发行的存托凭证：（1）非ST、*ST证券；（2）科创板证券、北交所证券上市时间分别超过一年和两年；（3）其他证券上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位[31]。 2. **选样方法：** （1）将样本空间证券按中证行业分类方法分类。（2）如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为指数样本。（3）如果行业内证券数量多于50只，则依次剔除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券，剔除过程中优先确保剩余证券数量不少于50只，将剩余证券作为指数样本[31]。 3. **加权方式：** 调整后自由流通市值加权[31]。 4. **样本调整：** 每半年定期调整一次（6月、12月的第二个周五的下一交易日实施），权重因子随样本定期调整而调整。当样本公司发生特殊事件导致行业归属变更或退市时，进行临时调整[31]。 * **指数评价：** 指数质地纯粹，100%聚焦医疗器械细分板块，β属性纯正[3]。成分股重点聚焦创业板和科创板，覆盖医疗设备、医疗耗材和体外诊断三大方向[3]。对“脑机接口”等前沿科技概念具备较好的布局优势[3]。 指数绩效指标取值 **以下为指数自基日（2004-12-31）以来的绩效表现，数据截至报告期末[41][42]。** 1. **中证全指医疗器械指数**，区间涨跌幅 **1015.07%**，区间年化收益率 **12.52%**，夏普比 **0.54**，卡玛比 **0.17**[41][42]。 2. **300医药指数**，区间涨跌幅 **781.94%**，区间年化收益率 **11.22%**，夏普比 **0.52**，卡玛比 **0.17**[42]。 3. **中证医疗指数**，区间涨跌幅 **677.60%**，区间年化收益率 **10.56%**，夏普比 **0.48**，卡玛比 **0.14**[42]。 4. **中证500指数**，区间涨跌幅 **722.77%**，区间年化收益率 **10.86%**，夏普比 **0.51**，卡玛比 **0.15**[42]。 5. **上证指数**，区间涨跌幅 **223.94%**，区间年化收益率 **5.90%**，夏普比 **0.34**，卡玛比 **0.08**[42]。 产品跟踪效果指标取值 **以下为招商中证全指医疗器械ETF（159898.OF）相对于其标的指数的跟踪效果，观测期为2025年1月14日至2026年1月14日[65][69]。** 1. **招商中证全指医疗器械ETF**，累计超额收益 **3.7%**[69]，日间跟踪偏离度 **保持在±0.2%以内**[69]。

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 报告核心观点 - 全球存储价格自25年上半年复苏上涨后，于25年第三季度至第四季度加速上涨，近期发现26年第一季度各品类存储价格环比涨幅超市场预期[1] - 预计2026年全年全球存储供给整体维持偏紧状态，AI需求增长持续高于产能扩张速度，消费类及利基型存储因产能挤压和下游恐慌备货等因素，价格涨幅远超常规水平[1] - 认为今年国内存储产业链多环节将受益于缺货涨价浪潮，核心建议关注存储原厂、存储模组/芯片公司、存储封测/代工等环节[1] - 1月份开始26年第一季度存储芯片涨价幅度超预期带动了上半月行情，下半月将有众多国内存储公司业绩预告和海外存储厂季报释放[7] - 观察到存储封测涨价逐步蔓延，后续可观察配套芯片是否同步涨价，若发生则存储大beta行情有望蔓延至更广泛领域，当下核心推荐存储原厂、存储模组/芯片公司、存储封测/代工，未来关注存储主控芯片和接口芯片等方向的潜在机遇[7] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数518只，占市场10.0%，总市值15092.5十亿元，占市场13.4%，流通市值12964.9十亿元，占市场12.7%[3] - 行业指数近1个月绝对表现上涨16.3%，相对表现超越基准13.0%，近6个月绝对表现上涨46.1%，相对表现超越基准29.8%，近12个月绝对表现上涨65.5%，相对表现超越基准42.3%[5] AI存储需求与技术发展 - 英伟达发布推理上下文存储平台，利用BlueField-4 DPU构建专用上下文记忆层，在计算节点层面，KV分层涵盖GPU HBM、主机内存、本地SSD、ICMS和网络存储[2] - ICMS填补了G1-G3和G4之间缺失的KV缓存容量，后续若按每8个计算rack标配一个存储rack，每个GPU将新增16TB NAND空间[2] - DeepSeek最新论文介绍Engram模块，采用分层设计将最高频访问知识嵌入GPU HBM，中频访问放在主机DRAM，海量低频长尾知识存储在NVMe SSD，利用更多DRAM/SSD降低HBM计算压力[2] 供给端分析 - DIGITIMES称2026年三星和海力士DRAM产量有望同比分别增长5%和8%，三星年产有望达793万片，海力士年产有望达648万片，美光预计2026年DRAM产量与2025年的360万片接近[6] - 三大厂2026年产能增幅或仍与市场需求存在较大差距，预计客户端DRAM需求满足率仅60%，其中服务器DRAM甚至不到50%[6] - NAND方面，Omdia预计2026年三星年产能或从490万片下调至468万片，海力士或从190万片下调至170万片[6] - 若三星海力士缩减NAND产量，可能因DRAM盈利确定性最高，NAND相关投资排序靠后，且AI数据中心对大容量SSD需求持续扩大，在转为QLC过程中会影响产量，服务器和企业级SSD比重提升或影响消费级NAND供应量比例[6] 价格走势与产业链传导 - TrendForce预计常规DRAM 26年第一季度价格环比增长55%-60%，主要因原厂大规模转移产能至服务器和HBM应用，带来其他市场供应吃紧[6] - NAND预计26年第一季度环比增长33%-38%，原厂管控整体产能，且同样受到服务器的排挤效应[6] - 海外NAND大厂闪迪曾向多家客户提出100%现金预付的长期锁量方案，最长或涉及3年合约，同时闪迪26年第一季度合约价格最高或有近翻倍增长，高于市场30%-40%的预期[6] - 存储产业链方面，以台系为例，随着美光等大客户需求持续增长，委外订单比重持续增加，力成、南茂等近期稼动率持续提升，叠加成本增加等因素传2026年陆续给客户涨价[6] - 从国内存储代工和封测等渠道了解到，普遍存在产能吃紧和价格上调的现象[6] 公司业绩与财报催化 - 三星发布2025年第四季度业绩预告，预计营业收入约93万亿韩元，同比增长23%/环比增长8%，预计营业利润约20万亿韩元，同比增长208%/环比增长64%[7] - 佰维存储发布2025年度业绩预告，25年第四季度预计营收34-54亿元，中值同比增长165%/环比增长86.8%，归母净利润8.2-9.7亿元，中值环比增长249.6%，扣非净利润7.8-9.2亿元，中值环比增长299.1%[7] - 南亚科25年第四季度营收301亿新台币创历史新高，环比增长60%，税后净利润111亿新台币，环比增长608%，毛利率49%，环比提升30.5个百分点，净利率36.8%[7] - 南亚科25年全年营收666亿新台币，同比增长95%，市场预期其出货价格26年第一季度环比上涨20%以上，未来几个季度仍可能微幅上涨[7] - 1月末和2月初是全球存储大厂密集财报季，海力士、三星、闪迪、西部数据等公司将披露最新业绩和展望[7] 投资建议与关注方向 - 具体关注方向包括：[7] 1. 海外存储：闪迪、美光、SK海力士、西部数据、凯侠、三星、希捷等 2. 模组：江波龙、德明利、佰维存储、朗科科技等 3. 利基存储：兆易创新、普冉股份、聚辰股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份等 4. 代工和封测：中芯国际、华虹公司、长电科技、汇成股份、通富微电、华天科技、深科技等 5. 设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、微导纳米、芯源微、精测电子、中科飞测、矽电股份、强一股份等 6. 配套芯片：澜起科技、联芸科技等

投资评级与核心观点 - 报告对TCL电子维持“强烈推荐”投资评级 [1][7] - 核心观点：公司短期与索尼战略合作催化价值重估，叠加2025年业绩超预期增长及AI创新业务雷鸟持续领先行业；长期全球高端电视市场份额持续提升，面板一体化及全球产能布局构筑核心壁垒 [1] 索尼战略合作详情与影响 - TCL电子与索尼达成战略合作意向，拟成立合资子公司（TCL电子持股51%，索尼持股49%）接管索尼家庭娱乐业务，包括电视和家庭音响设备，预计2027年4月合资公司进入运营 [7] - 合资公司将结合索尼高质量图像和音频技术、品牌价值与TCL先进的显示技术、全球规模优势及垂直供应链实力，实现资源互补 [7] - 2025年前三季度索尼全球电视销量为260万台（奥维睿沃口径）[7] - 参考海信并购东芝电视业务后实现5%+利润率的先例，报告估算索尼2024年电视收入248亿元人民币，叠加影音设备整体规模超300亿元，对应潜在远期业绩增厚15+亿元，并表归母利润增厚接近8亿元 [7] 2025年业绩预告与财务预测 - 公司预计2025年经调整归母净利润在23.3-25.7亿港元之间，同比增长45-60%，超出股权激励目标上限23.3亿港元 [7] - 考虑分红率超过50%及2026年业绩激励目标28.1亿港元，预计2026年业绩均值同比增长15%，对应2026年估值仅8.8倍PE，动态股息率接近6% [7] - 报告调整公司2026/2027年分别实现归母净利润28亿港元及32亿港元，对应当前股价PE约9.8倍及8.5倍 [7] - 财务预测显示，公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为1161.49亿港元、1378.88亿港元、1584.75亿港元，同比增长17%、19%、15% [8][18] - 同期归母净利润分别为24.50亿港元、28.12亿港元、32.33亿港元，同比增长39%、15%、15% [8][18] - 预测毛利率稳定在16.3%，净利率从2025E的2.1%微降至2026E/2027E的2.0% [18] AI创新业务与行业机遇 - TCL电子持股雷鸟创新8%股权，雷鸟创新在2025年第三季度以24%的市场份额蝉联全球AR眼镜销量榜首 [7] - 雷鸟创新已完成10亿+人民币C轮融资，建成嘉兴光学智造工厂（年产105万套光机模组）及无锡XR整机研发总部（年产能100万台）[7] - 预计雷鸟眼镜2025年出货量近30万台 [7] - 随着三星、LG撤出LCD面板，上游面板价格进入窄幅波动，TCL凭借MiniLED电视技术创新及涨价传导能力，有望在海外凭借米兰冬奥会、美加墨世界杯营销加快获取市场份额 [7] - TCL海外电视已于9月份率先集成谷歌AI助手Gemini，AI端侧应用落地有望强化其显示家庭入口实力 [7] 公司基础数据与市场表现 - 公司当前股价为10.89港元，总股本25.21亿股，总市值275亿港元 [3] - 每股净资产为6.8港元，ROE（TTM）为10.2%，资产负债率为78.6% [3] - 主要股东TCL实业控股股份有限公司持股比例为54.5376% [3] - 股价表现方面，过去12个月绝对涨幅为84%，相对表现超越基准48个百分点 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 商业航天正迈入高速发展新阶段，低轨卫星成为中美竞争焦点，其配套能源系统将迎来快速增长和升级迭代 [1][7] - 卫星电力系统（光伏发电、储能、电源管理）面临太空极端环境挑战，技术壁垒高，未来核心参与者有望获得不错的盈利回报 [1][7] - 光伏发电环节是卫星电力系统降本关键，技术路线正从主流的砷化镓电池向更具性价比的P型PERC、P型HJT及钙钛矿晶硅叠层等方案演进 [1][7] - 电源模块和储能部分与地面系统差异巨大，对可靠性、抗辐照、热管理及高效DC-DC架构要求极高，是产业链中的高壁垒环节 [1][7] 根据相关目录分别总结 一、商业航天市场空间广阔 - **产业发展迅速**：2024年全球航天产业产值达4150亿美元，在轨航天器总量11605颗，同比增长17.81% [12]；2024年全球卫星市场规模达2930亿美元，预计2025年增至4808亿美元，2026年达5114.9亿美元，2035年有望达到8924.3亿美元，期间复合年增长率为6.38% [13] - **美国领跑，中国紧随**：美国在轨航天器8813颗，占全球75.9%份额；中国1094颗，占9.4%份额，位居第二 [12] - **低轨卫星成为增长主力**：低轨卫星凭借低时延（50ms以内）、广覆盖等优势成为布局重点，在轨占比已接近70% [7][19]；2001-2020年间，低轨航天器年发射占比从25%飙升至92%，其中2016-2020年低轨通信卫星部署量较2001-2005年激增近36倍 [19] - **中美企业加速部署**：SpaceX已申请29988颗低轨卫星部署许可，截至2025年底累计入轨超10600颗；中国星网计划发射12992颗卫星；亚马逊计划部署3232颗低轨卫星 [19][28] - **政策支持加码**：中美两国通过设立基金、简化审批、开放基础设施等方式引导商业资本深度参与 [7][26] 二、发电：光伏发电将有持续升级与新技术应用 - **成本占比与降本诉求**：电力系统在卫星中成本占比约20%，其中近三分之二是光伏发电环节，大幅降低该环节成本是未来重要的产业诉求 [7][36] - **当前主流技术**：抗辐射、耐温性能优异的三结砷化镓电池是当前主流选择，但稀有金属锗在其中成本占比较大 [36] - **技术迭代方向**： - **降锗方案**：降低锗使用的两结砷化镓方案未来可能走向应用 [36] - **晶硅方案**：更具性价比，海外已开始使用P型PERC晶硅产品，P型HJT方案已在测试或试用 [1][7][45] - **钙钛矿/叠层方案**：钙钛矿晶硅叠层电池已开始测试，理论效率高、能质比突出，且太空真空环境可改善其地面应用的水氧衰减问题 [1][7][45] 三、电转换和储能：壁垒高、格局好 - **电源模块技术壁垒高**：需在极端空间环境（高辐射、真空、剧烈温变）下实现5–15年无维护的高可靠运行，技术难度远高于地面系统 [49] - **核心能力要求**：企业需具备航天抗辐照电源开发经验以及强大的DC-DC电源（如BCM、PRM、VTM三级架构）开发能力 [58][60] - **储能系统要求特殊**：卫星储能需满足高能量密度（>200 Wh/kg）、长寿命（>10年）、高循环耐性（LEO轨道每天多次充放）及抗辐射等严苛要求，与地面储能系统差异显著 [61][62] 投资建议与相关公司 - **光伏发电相关**：钧达股份（与尚翼光电合作研发太空用钙钛矿电池）、帝科股份（浆料产品已用于海外商用卫星）、东方日升（P型超薄HJT产品已送样试用）、迈为股份（HJT整线设备供应商）、奥特维（晶硅/钙钛矿叠层真空工艺装备）、上海港湾（旗下公司已多次进行钙钛矿太阳电池在轨试验）、瑞华泰（耐原子氧PI薄膜制造商）、晶盛机电（光伏设备领先企业） [2][63][64][65][66][67][68][69][70] - **电池与电源相关**：新雷能（已有低轨卫星电源产品在轨运行）、亿纬锂能（国内首家通过AS9100D航空航天体系认证的电池企业）、蔚蓝锂芯（专注于圆形电池研发） [2][71][72][73] 行业规模与表现 - **行业规模**：行业股票家数308只，总市值7761.3十亿元，流通市值6756.5十亿元，占对应市场总规模约6.0%-6.9% [4] - **指数表现**：行业指数近1个月绝对表现16.7%，近6个月49.6%，近12个月64.3%；相对沪深300指数，近1个月超额收益13.4%，近6个月33.4%，近12个月41.1% [6]