报告核心观点 - 报告认为2026年通用设备行业中的机床工具领域存在结构性投资机会 核心观点是钨价上涨将驱动刀具行业竞争格局优化 而机床行业则受益于新兴下游领域的需求 [2] - 刀具行业由于核心原材料钨价上涨 市场集中度有望提升 头部企业业绩已现拐点 基本面持续向好 [2][7] - 机床行业整体需求虽偏弱 但存在由高端装备自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的结构性增长机会 [2][7] - 投资建议重点关注刀具领域的欧科亿、华锐精密 以及机床领域的海天精工、纽威数控 [2][7][40] 2025年行情及基本面回顾 - 截至2025年12月10日 机床工具（申万）指数涨幅为28.3% 跑输机械设备（申万）指数11.2个百分点 行情主要受估值修复驱动 [7][10] - 行业需求与制造业景气度高度相关 2025年宏观数据显示制造业复苏偏弱：制造业PMI在49%-51%间窄幅波动 PPI处于下降通道但近两月企稳 企业中长期贷款规模下降 制造业固定资产投资完成额累计同比增速从1-2月的9%下降至1-10月的2.7% 规上工业企业利润同比增速在-5%至+5%间波动 库存周期仍处底部区域 [7][13][14][17][19][22] - 微观层面 机床刀具行业上市公司业绩持续改善 行业整体利润在连续下滑5个季度后于2025年第二季度首次恢复增长 其中刀具公司率先在第三季度出现利润拐点 净利润同比大幅增长 [7][25] 2026年展望：钨价上涨驱动刀具行业格局改善，机床存在结构性机会 - 钨是数控刀具核心原材料 硬质合金刀具含钨量超80% 2025年以来钨精矿价格持续走高 [7][27] - 钨价上涨对刀具公司影响分化：头部企业凭借调价能力和原材料库存优势实现业绩增长 而议价能力弱的中小公司面临成本压力甚至减产停工 [7][27] - 国内刀具行业市场集中度低格局分散 2023年龙头中钨高新份额仅约6% 钨涨价正加速行业洗牌 头部企业有望持续提升市占率 [27] - 人形机器人等新兴赛道产业链零部件加工需求大 随着量产推进 作为加工耗材的刀具需求弹性较大 [27][29] - 金属切削机床订单增速放缓 1-9月行业营业收入同比增长12.1% 但第二季度、第三季度订单增速有所放缓 制造业产能利用率年度内始终不足75% 整体需求偏弱 [29] - 机床下游存在结构性增长机会 建议重点关注高端装备制造业全产业链自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的机会 [7][30] 投资建议 - 预计2026年行业整体稳步回升 高端制造业弹性更大 行业整体涨幅较少 大部分公司估值不高 [32] - 刀具行业竞争格局先于机床行业改善 业绩已经出现拐点 叠加人形机器人等新兴行业催化 有望迎来EPS和PE的双击 [32][35] - 建议重点关注刀具公司：欧科亿（市值46.89十亿元 2025年预测PE 44.15倍）、华锐精密（市值78.33十亿元 2025年预测PE 44.17倍）[36] - 建议重点关注机床公司：海天精工（市值100.17十亿元 2025年预测PE 18.70倍）、纽威数控（市值69.70十亿元 2025年预测PE 21.19倍）[36]

核心观点 - 报告核心观点：上市公司第四季度盈利有望延续正增长，但增幅可能有所收窄[1][5] 结合四季度中观景气表现，年报业绩有望改善或持续高增长的领域主要集中在四类：涨价商品、新能源和高端制造业、出口景气板块、以及需求旺盛或有改善的TMT板块[5][17][28] 报告推荐关注有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等行业[1][5][28] 信息技术产业 - 半导体指数上行：截至12月23日，费城半导体指数周环比上行3.25%至7184.54点，台湾半导体行业指数周环比上行3.44%至881.17点，DXI指数周环比上行5.99%至421344.70点[30][34] - 存储器价格持续上涨：截至12月23日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行12.11%至21.75美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行13.41%至58.13美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行1.65%至26.77美元[31] NAND指数周环比上行6.80%至1860.57[31] - 电信收入增长：1-11月电信主营业务收入累计16096亿元，三个月滚动同比增幅扩大0.04个百分点至1.42%[32][35] - 半导体设备出货增幅收窄：11月日本半导体制造设备出货额4206.70亿日元，三个月滚动同比增幅收窄4.1个百分点至8.4%[36][38] - 光缆产量跌幅收窄：1-11月光缆产量累计226.47百万芯千米，三个月滚动同比跌幅收窄2.28个百分点至-15.31%[40][42] 中游制造业 - 新能源产业链价格多数上涨：本周碳酸二甲酯(DMC)价格周环比上行14.67%至4300.00元/吨，电解镍现货平均价周环比上行8.30%至128500.00元/吨，碳酸锂价格周环比上行3.81%至99560.00元/吨[43][44] 钴粉价格周环比上行0.97%至522.50元/千克，电解钴价格周环比上行0.99%至410000.00元/吨[43][53] - 光伏价格指数上行：截至12月24日，光伏行业价格指数周环比上行1.56%至15.00，其中电池片价格指数周环比上行3.88%至6.69，硅片价格指数周环比上行2.50%至17.84[57][59] - 机械设备产量分化：11月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大2.37个百分点至4.60%[62][63] 11月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅扩大1.97个百分点至-4.20%[61][63] - 航运指数表现不一：本周中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行0.60%至1124.73点[69][70] 波罗的海干散货指数BDI为1889.00点，周环比下行14.29%[69][70] 消费需求 - 生猪养殖利润上行：截至12月19日，自繁自养生猪养殖利润为-130.88元/头，较上周上行32.46元/头，外购仔猪养殖利润为-189.50元/头，较上周上行51.19元/头[75][77] - 电影市场修复明显：截至12月24日，十日票房收入均值8666.48万元，周环比上行6.81%[80][82] 截至12月22日，全国电影票价十日均值为42.45元，周环比上行8.32%[80][82] - 部分消费品价格下行：截至12月22日，食糖综合价格周环比下行1.74%至5546元/吨[71][72] 截至12月20日，白酒批发价格总指数旬环比下行0.28%至107.07[73][74] - 家电零售额降幅扩大：截至12月12日，空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大至-38.80%[85][88] 资源品 - 工业金属价格多数上行：本周铜、镍、铝、锡、钴、铅价格上行，锌价格下行[2][29] 具体来看，长江有色市场镍价周环比上行9.46%[11][56] - 贵金属价格上涨：伦敦黄金现货价格周环比上行2.90%，COMEX白银期货价格周环比上行12.25%[11][61] - 煤炭价格涨跌互现：京唐港山西主焦煤库提价周环比上行6.75%，焦煤期货结算价周环比上行6.28%[10][45] 秦皇岛优混动力煤价格下行[2] - 原油价格上涨：本周Brent原油现货价格上行4.25%，WTI原油现货价格上行5.63%[11][52] - 化工品价格多数下行：中国化工产品价格指数周环比上行0.47%，但化工品价格多数下行，其中PTA市场价周环比上行9.11%，聚乙烯市场价周环比下行2.47%[11][54][55] 金融地产与公用事业 - 货币市场净回笼：上周货币市场净回笼[6][29] - A股成交活跃度下行：A股换手率、日成交额下行[6][29] - 房地产市场分化：本周商品房成交面积日均值周环比上行33.39%[11][68] 但土地成交溢价率周环比下行0.53个百分点[11][67] 全国二手房出售挂牌量及挂牌价指数均下行[6][11] - 发电量降幅扩大：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大[6][29][73]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][7] 核心观点 - 公司深耕高分子材料及热管理领域，高管行业背景扎实，在高分子材料领域下游应用广泛、客户资源稳定，业务发展稳健 [1][7] - 新能源热管理业务开始发力，其高频焊液冷板作为宁德时代麒麟与神行电池的关键散热组件已批量交付，受益于电池推广，2025年上半年该业务收入同比增长304% [1][7] - 数据中心热管理业务处于发展初期，但公司拟收购导热材料领先企业东莞兆科，后者已向台达、富士康、英特尔等数据中心企业供货，收购后有望与子公司创源智热形成协同，充分受益于液冷技术在数据中心渗透率提升的大趋势 [1][7] - AI发展推动算力需求，GPU功率提升及服务器高密度设计使数据中心单柜功率迈向MW级别，传统风冷效率不足，液冷技术（尤其是冷板式液冷）因热捕获率高、PUE值更低（可降至1.1-1.2）、空间占用低等优势成为明确趋势 [7][52][53] 公司基本情况与业务结构 - 公司成立于2008年，2017年于深交所创业板上市，实际控制人为董事长兼总经理周东，直接及间接持股23.90% [12] - 主营业务为高分子材料产品及热管理系统产品的研发、生产与销售，2024年两大业务收入占比分别为49.30%和48.30% [14] - 高分子材料产品包括防水密封材料、绝缘防火材料、汽车密封条等，广泛应用于通信、电力、汽车、轨道交通等领域 [14][15] - 热管理系统产品包括用于新能源汽车/储能的各类液冷板、家电散热器件及数据中心散热结构件，由控股子公司瑞泰克和全资子公司创源智热分别实施 [16][38] 财务表现与预测 - **近期业绩**：2025年前三季度营业收入8.39亿元，同比增长41%；归母净利润0.27亿元，同比增长153% [19] - **业务收入**：2025年上半年，高分子材料业务收入2.29亿元，同比增长6%；热管理业务合计营收3.11亿元，同比大幅提升95% [19] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为12.29亿元、21.71亿元、35.83亿元，同比增长28%、77%、65% [2][59] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元、1.42亿元、1.95亿元，同比增长203%、171%、38% [7][8] - **毛利率趋势**：预计综合毛利率从2025年的19.20%逐步降至2027年的15.91%，主要因收入结构变化 [59] 高分子材料业务分析 - **经营稳健**：2025年上半年，通信领域收入0.64亿元，同比增长14%；电力领域收入0.80亿元，同比基本持平；汽车密封条业务收入0.89亿元，同比增长10% [7][21] - **客户资源优质**：在通信领域深度合作华为、中兴、爱立信及三大运营商；电力领域客户包括国家电网、南方电网；汽车领域主要客户为奇瑞和吉利 [30][32] 热管理业务分析 - **新能源热管理高速增长**：核心产品高频焊液冷板受益于宁德时代麒麟电池（重构水冷系统，换热面积扩大4倍）和神行电池的放量，公司正推进新产线建设与既有产线技改 [7][37] - **调整非核心业务**：对于盈利能力较差的吹胀与钎焊液冷板业务，公司正有规划地收缩规模，并于2025年7月转让从事钎焊液冷板销售的瑞伟汽车21%股权，后续不再并表 [36] - **数据中心热管理潜力**：该业务由2023年新成立的创源智热实施，拟收购的东莞兆科专注导热材料（TIM），已批量供货数据中心企业，收购后有望形成协同，提升公司在该领域的竞争力 [7][47] 研发与团队 - **重视研发投入**：公司及主要子公司均为高新技术企业，截至2024年末，技术人员162人，占比15% [25] - **管理层经验丰富**：核心管理层与技术骨干多拥有十年以上行业经验，董事长周东深耕材料行业25年 [7][25] 行业趋势（液冷） - **需求驱动**：AI发展推动GPU算力迭代，单芯片功耗已达500-1000W甚至更高，服务器机架向高密度发展，智算中心单机柜功耗从20-30KW显著提升至200kW，并迈向MW级别 [52] - **技术优势**：液冷技术（特别是冷板式液冷）热传导效率比风冷高3500倍，热捕获率达60%-90%，能显著降低数据中心PUE至1.1-1.2，同时节省空间、降低噪音，符合绿色数据中心转型方向 [53] - **主流路径**：冷板式液冷因其技术成熟、与现有风冷系统兼容性好、初始投资中等、运维成本低等优势，成为当前数据中心液冷主流形式 [53][58]

核心观点 - 报告核心观点认为，从历史经验看，岁末年初时段市场风格会呈现出明显的防御性特征，大盘价值风格占优，而中证1000代表的小微盘风格则相对承压 [1][3][8] - 这一特征主要受机构投资者年度业绩考核与结算、以及1月上市公司年报业绩预告密集披露等因素影响，资金倾向于流向基本面稳健的大盘蓝筹股 [3][8] - 年初险资等长期资金在“开门红”阶段的配置需求也为低估值的大盘价值板块提供了增量资金支持 [3][8] 流动性专题：岁末年初市场风格特征 - 历史数据显示，12月中旬至12月末，沪深300和300红利指数上涨概率较大，超额收益相对明显，而中证1000指数涨跌互现，跑输整体指数的概率较大 [11] - 具体来看，2010年以来，在12月15日至12月31日期间，沪深300指数录得正收益的概率为53%，300红利指数为53%，而中证1000指数仅为40% [12] - 进入1月业绩预告披露高峰期后，300红利指数上涨概率进一步提升至67%，而中证1000指数下跌概率较大，录得正收益的概率仅为33% [14][15] - 在业绩预告披露期，前期涨幅大、估值贵、偏主题催化的小盘风格标的面临调整压力，投资者倾向于选择绩优或低估值的蓝筹股进行防御 [11] 近期市场流动性状况 - **货币政策与利率**：上周（12月15日至12月19日）央行公开市场净投放2190亿元，未来一周将有4575亿元逆回购、3000亿元MLF、1200亿元国库现金定存到期 [3][17] - 货币市场利率下行，截至12月19日，R007上行0.7个基点至1.51%，DR007下行2.8个基点至1.44% [3][17] - 国债收益率下行，1年期国债收益率下行3.3个基点至1.35%，10年期国债收益率下行0.9个基点至1.83% [3][17] - 同业存单发行规模扩大，上周发行总规模为9957.9亿元，较上期增加540.1亿元 [3][18] 股市资金供需 - **资金供给**：二级市场可跟踪资金净流入规模扩大 [2][3] - 新成立偏股类公募基金68.5亿份，较前期增多1.6亿份 [2][30] - 股票型ETF净流入560.8亿元 [2][30] - 融资资金净买入34.2亿元，净买入额较前期收窄161.9亿元，截至12月19日A股融资余额为24871.3亿元 [2][30] - **资金需求**： - IPO融资规模回升至61.0亿元，共有4家公司进行IPO发行 [34] - 重要股东净减持规模扩大至121.9亿元 [2][34] - 公告的计划减持规模为67.3亿元，较前期上升 [2][34] - 限售解禁市值为349.2亿元，较前期下降，但未来一周解禁规模将上升至1879.5亿元 [34] 市场情绪与交易结构 - 上周融资资金交易活跃度减弱，融资买入额占A股成交额比例为11.3%，较前期下降，股权风险溢价下降 [39] - 海外市场风险偏好改善，VIX指数较前期（12月12日）下降0.8点至14.9 [41] - 交易结构上，上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅必选消费和可选消费 [45] - 当周换手率历史分位数排名前5的行业为：必选消费（97.7%）、北证50（93.0%）、可选消费（91.6%）、周期（83.4%）、科创50（78.4%） [45] 投资者偏好 - **行业偏好**：上周电子、通信、电力设备获各类资金净流入规模较高 [49] - ETF资金净流入规模较高的行业为电子（121.5亿元）、电力设备（67.2亿元）、通信（47.6亿元） [49] - 融资资金净买入规模较高的行业为电子（42.7亿元）、国防军工（28.1亿元）、非银金融（16.1亿元） [49] - 融资资金净卖出规模较高的行业为基础化工（-18.7亿元）、食品饮料（-11.7亿元）、银行（-10.2亿元） [49] - **个股偏好**： - 融资净买入规模较高的个股为中国平安（+25.7亿元）、航天电子（+9.9亿元）、C沐曦-U（+9.6亿元） [51][53] - 融资净卖出规模较高的个股为东山精密（-9.5亿元）、贵州茅台（-7.7亿元）、恒逸石化（-5.6亿元） [51][53] - **ETF偏好**： - 上周ETF净申购343.3亿份，宽指ETF以净申购为主，其中A500ETF申购较多 [55] - 行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多（净申购31.0亿份），军工ETF赎回较多（净赎回45.0亿份） [55] - 净申购规模最高的股票型ETF为华泰柏瑞中证A500ETF（+70.8亿份），净赎回规模最高的为富国中证军工龙头ETF（-26.8亿份） [56] 外部流动性变化 - **国外主要央行动向**： - 日本央行将政策利率上调25个基点至0.75% [60][61] - 英国央行将基准利率下调25个基点至3.75% [60][61] - 欧洲央行决定将关键存款利率维持在2%不变，并上调了经济增长预期 [60][61] - **海外重要经济数据**： - 美国11月整体CPI同比上涨2.74%，低于一致预期的3.06%；核心CPI同比上涨2.63%，低于一致预期的3.03% [3][64] - 美国11月失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平 [3][64] 监管动向 - 12月15日，《求是》杂志发表重要文章《扩大内需是战略之举》，指出要坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系 [16] - 12月16日，中央财办有关负责同志详解2025年中央经济工作会议精神，指出扩大内需是明年排在首位的重点任务，并强调要从供需两端发力稳定房地产市场 [16] - 中国人民银行发布通知，实施一次性信用修复政策，对2026年3月31日前足额偿还的个人小额逾期信息，金融信用信息基础数据库将不予展示 [16]

核心观点与政策建议 - 扭转经济增长放缓趋势的关键在于：投资需求改善主要看中央财政扩张程度，消费需求改善主要依赖服务消费回暖[1] - 2025年房地产投资同比降幅将超过15个百分点，较2022-2024年约-10%的降幅显著扩大，对整体投资拖累加剧[3] - 服务消费表现相对较好，其增速从年初的4.8%上升至11月的5.4%，是消费需求回暖的主要动力[3] - 2025年前11个月，体育、娱乐用品零售额同比增长16.4%，增速快于有补贴政策支持的家电等商品[3] 高频数据表现 (截至报告期) - **开工率**：监测的11个指标中，4个环比上升，2个持平，5个环比下降，形势基本稳定[42] - **产能利用率**：监测的8个指标中，3个环比上升，0个持平，5个环比下降，形势保持不变[69] - **产量**：监测的10个指标中，3个环比上升，1个持平，6个环比下降，生产形势转强[104] - **价格**：监测的16个指标中，5个环比上涨，4个持平，7个环比下跌，价格形势转弱[151] - **房地产市场**：上周30城商品房成交面积环比上升49.58万平方米至244.64万平方米，但同比仍下降27.2%[185] - **出行物流**：上周邮政快递揽收量环比上升3.85%至41.32亿件，而高速公路货车通行量环比下降2.0%至5434.5万辆[215][221]

核心观点 报告认为，本周产业趋势聚焦于自动驾驶与人工智能两大领域，标志着相关技术正从测试验证迈向规模化商业应用的关键阶段[2][3]。自动驾驶方面，中国L3级车型首次获准上路试点，同时多家企业L4级无人驾驶出租车在海外实现商业化落地，产业出海进程加速[3][15][19]。人工智能方面，谷歌推出的Gemini 3 Flash模型通过架构创新，在速度、质量与成本之间取得了突破性平衡，可能重塑AI模型的市场格局[3][36][46]。报告建议短期关注AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属和创新药五大具备边际改善的赛道，并认为科技成长风格仍将占优[4][54][57]。 自动驾驶产业趋势 - **中国L3级自动驾驶实现商业化突破**：工业和信息化部于12月15日正式公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3自动驾驶从测试阶段迈入限定场景下的商业化应用阶段[15][18]。获批的两款车型分别为长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车和极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车，将分别在北京和重庆的指定区域开展上路试点[3][15] - **试点车型与场景具体化**：长安车型可在交通拥堵环境下，于高速公路及城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速50km/h，限定在重庆市内环快速路等路段启用[15]。极狐车型可在高速公路及城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速80km/h，限定在北京市京台高速等路段启用[15]。鸿蒙智行也在深圳启动了覆盖约1000公里高快速道路的L3级有条件自动驾驶内测，累计验证里程已超过2万公里[15] - **国内自动驾驶企业加速海外商业化落地**：多家中国自动驾驶公司在东南亚、中东等地推进L4级Robotaxi的商业化运营[17]。Momenta与新加坡出行平台Grab达成战略合作并获得投资，共同推动东南亚市场落地[2][17]。文远知行与优步合作，已在阿联酋阿布扎比和迪拜实现L4级纯无人Robotaxi商业化运营，其中阿布扎比车队即将达到单车盈亏平衡，并预计到2025年底其全球Robotaxi车队规模将接近1000辆[19]。小马智行也在迪拜、卡塔尔等地开展测试，目标在2026年实现L4级纯无人商业化运营[23] - **全球市场处于快速放量前夜**：报告引用预测数据指出，中国包含L2+在内的L3/4/5级自动驾驶渗透率预计将从2024年的11%提升至2030年的84%[27]。搭载L2+/L3功能的乘用车销量有望从2025年的610万辆增至2030年的1840万辆，L4/L5车型销量预计在2030年达到100万辆[27]。全球L4及以上自动驾驶市场规模预计在2024-2030年间以277%的年复合增速扩张至1.44万亿美元[27] - **Robotaxi单车经济性迎来拐点**：根据美国银行全球研究院测算，2025年中国Robotaxi单车年均毛亏约7.9万元，但到2030年有望改善为单车年均毛利润6万元，对应毛利率约29%[31]。海外市场盈利弹性更大，预计2030年阿联酋和美国Robotaxi的单车毛利率将分别达到44%和53%[31] 人工智能产业趋势 - **谷歌推出高性能低成本模型Gemini 3 Flash**：Google DeepMind于2025年12月17日正式推出Gemini 3 Flash模型，该模型通过架构创新打破了“速度-质量-成本”的不可能三角，旨在成为处理80%日常高频任务的“主力战马”[3][36] - **模型具备卓越的多模态与推理能力**：Gemini 3 Flash在Video-MMMU视频理解基准测试中得分86.9%，具备时间序列理解能力[40]。在GPQA Diamond科学推理测试中取得90.4%的高分，在配合工具的情况下AIME 2025数学竞赛得分高达99.7%[41]。其代码能力在SWE-bench Verified测试中得分为78.0%，优于Gemini 3 Pro并紧追GPT-5.2[41][43] - **采用激进的定价策略**：Gemini 3 Flash的输入价格仅为0.50美元/百万Token，约为竞品GPT-5.2价格的30%，输出价格为3.00美元/百万Token[46][47]。这种定价策略显著降低了企业调用AI模型的成本，例如Box Inc.切换模型后特定文档处理成本降低了约75%[46] - **谷歌的垂直整合生态构成核心优势**：谷歌凭借从自研TPU芯片到上层应用的全栈技术生态，实现了更低的算力边际成本，这是Gemini 3 Flash能够实现“地板价”定价的底气所在[48][49]。该模型已无缝集成至谷歌搜索等数十亿用户的产品中，进一步通过规模效应摊薄成本[50] 短期投资建议 - **报告建议12月重点关注五大具备边际改善的赛道**：分别是AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属和创新药[4][54] - **AI硬件**：推荐理由包括头部厂商英伟达FY26Q3业绩及Q4指引超预期，博通有望上修明年AI加速器收入预期，以及全球AI基础设施建设加速，如谷歌提出4-5年内实现AI基础设施能力1000倍提升，Anthropic计划在美投资建设新数据中心[54][57] - **商业航天**：催化事件包括北京拟在晨昏轨道建设功率超千兆瓦的太空算力中心，以及国防科工局招聘商业航天司岗位[54]。政策层面，国家航天局印发了《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，鼓励政府扩大采购[54] - **AI应用**：商业化趋势多点开花，阿里巴巴公测“通义千问”APP，谷歌发布Gemini 3 Pro提升多模态能力，腾讯混元等国内模型持续迭代[54]。全球月访问量过亿的AI应用已达9款，Creati、Tunee AI等垂类应用访问量同比增速超过700%[54]。政策上，“十五五”规划明确全面实施“人工智能+”行动[54] - **有色金属**：市场预计美联储12月降息概率上升至84.7%，利好大宗商品[54]。铜、铝等金属价格走强，前三季度国内黄金均价同比上涨41%[54]。政策方面，八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出行业增加值年均增长5%左右的目标[54] - **创新药**：12月将召开ASH、ESMO Asia等多个重磅医药学术大会，带来产业催化[54]。国内多个ADC、双抗单品实现与跨国药企合作出海，例如辉瑞与三生制药的合作计划在2026年新增10个以上适应症[54]。新版国家医保药品目录及首版商保创新药目录计划于12月初发布[54] 全球市场表现 - **上周全球股市行业表现**：全球股市涨跌参半，金融、日常消费和材料行业表现较好[5][60]。具体来看，美股可选消费和医疗保健表现较好；欧股金融和公共事业表现较好；日本股市日常消费和公共事业表现较好；港股日常消费和金融表现较好；A股日常消费和金融表现较好[60][61] - **全球强势股与异动股简析**：过去一周领涨的大市值公司中，信息技术和金融行业居多[66]。印孚瑟斯技术因竞争对手埃森哲财报强劲且上调AI订单指引，股价周涨13.7%[67][69]。耐克公司因第二财季销售额同比下滑8%并下调全年指引，股价周跌13.0%[68][70]

投资评级 - 报告将百果园集团的投资评级调整为“增持” [1][7] 核心观点 - 公司发布股权激励计划及管理层股份增持计划，有望健全长效激励与约束机制，吸引优秀人才并调动高管及核心骨干积极性，彰显对业务长期发展的信心 [1][7] - 公司当前处在战略调整期，积极推进战略升级蓄力长期成长，有望逐步恢复同店增长并提升开店节奏，看好其长期成长空间 [1][7] - 由于2025年开店及同店表现均有所承压，报告调整了公司2025至2027年的盈利预测 [7] 公司治理与股东行动 - 控股股东余惠勇计划在未来12个月内增持不超过1000万股H股，其及控制实体目前持有公司约7.36亿股H股，占已发行股份约36.8% [7] - 公司向14名员工授予1.5亿份受限制股份单位，对应1.5亿股股份，占公司已发行股份总数的约8.27%，授予价格为每股1.8港元，归属日期为2029年4月30日 [7] - 股权激励的归属条件与公司层面和员工个人层面的绩效考核目标挂钩，包括公司业务增长、关键绩效指标及个人表现评估 [7] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营收入将从2024年的102.73亿元下降至2025E的85.53亿元（同比下降17%），随后在2026E和2027E分别增长至91.24亿元（同比增长7%）和99.50亿元（同比增长9%）[2][11] - **盈利预测**：预计经调整净利润在2025E为亏损3.63亿元，2026E扭亏为盈至0.17亿元，2027E增长至0.73亿元 [2][7] - **每股收益**：预计经调整每股收益在2025E为-0.25元，2026E为0.01元，2027E为0.05元 [2][11] - **毛利率与净利率**：预计2025E至2027E毛利率稳定在7.4%，净利率从2025E的-3.6%改善至2027E的-1.4% [12] 估值与市场表现 - 当前股价为1.76港元，总市值为35亿港元，每股净资产为1.2港元 [3] - 基于2026E经调整净利润的预测市盈率（P/E）为155.7倍，基于2027E的预测市盈率为35.1倍 [2] - 过去12个月股价绝对表现上涨36%，相对表现优于基准指数8个百分点 [5] 关键财务比率 - **成长性**：预计营业收入增长在2025E触底（-17%）后回升，营业利润和净利润的同比降幅预计逐年收窄 [12] - **获利能力**：净资产收益率（ROE）预计从2024年的-14.3%改善至2027E的-6.6% [12] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的64.1%上升至2027E的69.4%，流动比率预计从2024年的1.3小幅下降至2027E的1.1 [12] - **营运能力**：资产周转率预计从2024年的1.3小幅提升至2027E的1.4 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周对地方债一级市场和二级市场情况进行分析，一级市场发行量和净融资减少，10Y地方债发行占比上升，置换隐债专项债已发行2万亿元，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；二级市场3Y和15Y地方债二级利差较高，成交量和换手率较上周下降 [1][5] 各部分内容总结 一级市场情况 - 净融资：本周地方债发行量400亿元，净融资环比减少342亿元，净融资281亿元，含新增一般债60亿元、新增专项债293亿元、再融资一般债39亿元、再融资专项债9亿元 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为36%，10Y及以上发行占比87%且上升，30Y占比上升多，20Y占比环比降约14个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周无特殊再融资债发行，2025年34地区拟发特殊再融资债22982亿元，其中置换隐债专项债20000亿元，江苏等四地规模较大；本周发特殊专项债12亿元，2025年已披露发行13668亿元，江苏等四地发行规模大 [2][15][19] - 发行利差：本周加权平均发行利差20.7bp且走阔，15Y最高达25bp，3Y、5Y、7Y收窄，广西、云南、新疆加权平均发行利差超20bp [2][24] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较2024年升高17.1%，冷链物流等下降8.5% [2][27][28] - 发行计划：34地区披露2025年四季度发行计划，合计约1.65万亿元，12月1760亿元，新增债和再融资债分别计划发行9357亿元和7135亿元；15地区披露2026年一季度发行计划，合计约1.07万亿元，1月5716亿元，新增债和再融资债分别计划发行4396亿元和6257亿元；下周计划发行20亿元，偿还52亿元，净偿还32亿元，环比减641亿元，仅新增专项债20亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差较高，分别达18.9bp和18.7bp，1Y收窄；3Y和30Y历史分位数较高，分别为79%和55%；强区域和中等区域10 - 15Y及各区域3 - 5Y地方债二级利差较高 [5][35] - 成交情况：本周成交量和换手率均下降，成交量4320亿元，换手率0.79%；广东成交量大，为405亿元；宁夏和深圳换手率高，均达2.3% [5][42]

量化模型与构建方式 **注：** 根据提供的研报内容，报告主要涉及市场动态、政策梳理和事件追踪，并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。因此，本部分无相关内容可总结。 量化因子与构建方式 **注：** 根据提供的研报内容，报告主要涉及市场动态、政策梳理和事件追踪，并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。因此，本部分无相关内容可总结。 模型的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化模型的回测效果指标数据。 因子的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化因子的回测效果指标数据。

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率市场结构指标模型**[1][7] * **模型构建思路**：将1至10年期国债的到期收益率（YTM）数据，通过数学变换分解为三个独立的维度：水平、期限和凸性结构，用以从均值回归视角评估当前利率市场的相对位置[1][7]。 * **模型具体构建过程**：将1至10年期国债YTM数据拟合为一个关于期限t的二次多项式，通过回归系数来定义三个结构指标[7]。 1. 假设利率期限结构曲线为：$$YTM(t) = a + b \cdot t + c \cdot t^2$$，其中t为期限。 2. 通过回归得到系数a, b, c。 3. **水平结构**：由常数项a代表，反映整体利率水平。报告中的读数约为1.6%[1][7]。 4. **期限结构**：由一次项系数b代表，反映利率曲线的斜率（期限利差）。报告中的读数约为0.48%[1][7]。 5. **凸性结构**：由二次项系数c代表，反映利率曲线的弯曲程度。报告中的读数约为0.02%[1][7]。 6. 将当前的结构指标值与过去3年、5年、10年的历史数据进行比较，计算其历史分位数，以判断当前点位的高低[7][9]。 2. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[2][6][10] * **模型构建思路**：基于核回归算法识别利率（YTM）历史走势的形态，刻画不同时间周期下的支撑线与阻力线，并根据利率走势对这些形态线的突破情况，生成多周期复合的择时信号[10]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据**：分别使用5年期、10年期、30年期国债的YTM数据作为输入[6][10][13][16]。 2. **周期设定**：设定长、中、短三个投资周期，其择时信号的平均切换频率分别为月度、双周度和周度[10][18]。 3. **形态识别**：应用核回归算法对各个周期的利率历史数据进行平滑拟合，生成表征趋势的支撑线和阻力线[10]。 4. **信号生成（单个周期）**：在每个周期内，判断当前利率是否向上突破阻力线（生成“向上突破”信号）或向下突破支撑线（生成“向下突破”信号），若无突破则“无信号”[10][11][15][17]。 5. **信号综合（多周期投票）**：综合三个周期的信号进行投票[6][10]。 * 统计“下行突破”总票数和“上行突破”总票数。 * **看多信号**：当“下行突破”票数达到总周期数（3个）的2/3及以上时（即≥2票），综合评分结果为“看多”[6][13]。 * **看空信号**：当“上行突破”票数达到总周期数（3个）的2/3及以上时（即≥2票），综合评分结果为“看空”（规则对称，报告中未出现实例）[10]。 * **中性信号**：若同向突破票数未达2/3，则结果为“中性震荡”[6][10]。对于美债模型，在“中性震荡”基础上，若近期曾发出看多信号且看多与看空总票数未发生反转，则最终研判为“中性偏多”[18]。 模型的回测效果 （注：以下回测结果均基于“利率价量多周期择时策略”，该策略以同名择时模型的信号进行久期轮动交易[21]） 1. **基于5年期国债YTM的择时策略** * **长期表现（2007.12.31至今）**：年化收益率5.48%，最大回撤2.88%，收益回撤比1.9，相对业绩基准的超额年化收益率1.07%，超额收益回撤比0.62[22][34]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.15%，最大回撤0.59%，收益回撤比3.64，相对业绩基准的超额年化收益率0.8%，超额收益回撤比2.32[4][22]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的胜率为100%，逐年超额收益大于0的胜率为100%[22]。 2. **基于10年期国债YTM的择时策略** * **长期表现（2007.12.31至今）**：年化收益率6.05%，最大回撤2.74%，收益回撤比2.21，相对业绩基准的超额年化收益率1.64%，超额收益回撤比1.16[25][34]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率2.47%，最大回撤0.58%，收益回撤比4.28，相对业绩基准的超额年化收益率1.32%，超额收益回撤比3.39[4][25]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的胜率为100%，逐年超额收益大于0的胜率为100%[25]。 3. **基于30年期国债YTM的择时策略** * **长期表现（2007.12.31至今）**：年化收益率7.33%，最大回撤4.27%，收益回撤比1.72，相对业绩基准的超额年化收益率2.42%，超额收益回撤比0.87[30][34]。 * **短期表现（2024年底以来）**：年化收益率3.07%，最大回撤0.92%，收益回撤比3.35，相对业绩基准的超额年化收益率2.78%，超额收益回撤比3.21[4][30]。 * **胜率**：逐年绝对收益大于0的胜率为94.44%，逐年超额收益大于0的胜率为94.44%[30]。