猪价展望 - 能繁母猪存栏量截至2025年三季度末为4035万头，高于正常保有量3900万头[1] - 预计2025年10、11、12月能繁母猪存栏量月度同比分别为-1.62%、-2.50%、-3.20%[1] - 商品猪出栏量下滑预计在2026年7月开始兑现，猪价将在三季度迎来上行拐点[1] - 中性假设下，预计2026年各季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤[3] 油价展望 - OPEC+原油总剩余产能为340万桶/日，其中沙特为213万桶/日，阿联酋为64万桶/日[2] - 美国页岩油产量预计从2025年末开始迎来瓶颈期[2] - 中性情形下，预计2026年WTI油价中枢为65美元/桶[2] - 预计2026年各季度WTI油价中枢分别为62、64、66、68美元/桶[3] CPI与PPI预测 - 中性情形下，预计2026年CPI同比中枢为0.5%[3] - 积极情形下，预计2026年CPI同比中枢为0.70%[4] - 基准情形下，预计2026年三季度PPI同比转正，四季度维持在0.5%附近[4] - 积极情形下，预计2026年二季度PPI同比转正，四季度回升至0.9%附近[5]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 近期继续坚定推荐各个细分行业龙头公司，包括【神州泰岳】、【南方传媒】、【分众传媒】等 [1] - 认为AI应用预计明年会是较大的投资机会，建议务必重视，AI应用将在游戏、音乐、影视、医疗制药、金融等多个领域开花结果 [1] - 建议投资者重视影视院线板块，本周《疯狂动物城2》上映有望带来新的影视热潮，多部大IP进口影片将于11、12月上映，Q4电影总票房有望高于24年同期 [5] - 文生视频技术（如Sora2）颠覆传统影视内容生产，激活行业新动力 [5] - 结合巴菲特投资谷歌，强调“AI球场论”，坚信算力龙头公司全力支持和投资AI应用的大浪潮即将到来 [6] 上周市场表现回顾 - 上周（11.17-11.23）传媒（中信）指数下降1.39%，表现优于沪深300（下降3.77%）、上证综指（下降3.90%）和深证成指（下降5.13%）[9] - 传媒板块年初至今上涨26.42%，排名所有板块第6名 [1] - 个股方面，周涨跌幅前5名的公司为宣亚国际（33.64%）、福石控股（32.12%）、视觉中国（20.67%）、蓝色光标（20.18%）、贵广网络（17.46%）；后5名为凯撒文化（-11.27%）、广电网络（-11.78%）、联创股份（-12.74%）、大晟文化（-14.89%）、祥源文旅（-15.11%）[12][13] - 中概股方面，爱奇艺上涨2.40%，陌陌上涨1.90%；海外公司中，奈飞下降90.62% [14][15] 影视行业重点数据 - 电影周票房榜TOP10中，6部为中国影片，3部为美国影片，1部为日本影片；《鬼灭之刃：无限城篇》周票房19062.8万人民币，累计票房56454.5万人民币；《狂野时代》周票房11709.1万人民币；《惊天魔盗团3》周票房8907.8万人民币，累计票房24319.0万人民币 [16][17] - 下周排片中，《疯狂动物城2》猫眼想看人数达2285864人，备受关注 [18][19][20] - 2025年11月电影大盘票房已达11.82亿人民币，在海外大片加持下，Q4电影总票房有望高于24年同期（24年11月大盘票房为18.77亿人民币）[5] - 电视剧方面，上海东方卫视《他为什么依然单身》收视率1.571%排名第一；网播剧《四喜》播映指数82.2排名第一 [21][22][23] - 网络剧方面，《唐朝诡事录之长安》播映指数85.2排名第一 [25][26] - 电视综艺《向往的生活-戏如人生》播映指数75.9排名第一；网络综艺《现在就出发第3季》播映指数82.6排名第一 [27][28][29][30][31] 游戏行业重点数据 - 中国区iOS游戏畅销榜前十中腾讯发行占6款，《金铲铲之战》排名第一 [32][33][34] - 安卓游戏热玩榜中，《心动小镇》排名第一 [34] 图书行业重点数据 - 2025年10月虚构类图书畅销榜前三为《红岩》、《苍穹山记（全二册）》、《一句顶一万句（精）》[35][36][37] - 非虚构类图书畅销榜前三为《懒人经济》、《对答如流》、《接话破冰》[35][38] - 少儿类图书畅销榜前三为《赢在破局思维》、《改变孩子命运的顶尖思维》、《漫画中华文化1000问》[35][39][40]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖160只股票，总市值2021.1十亿元，流通市值1856.4十亿元，分别占市场总量的3.1%、2.0%和2.0% [2] - 行业指数近1个月绝对表现4.6%，近6个月21.3%，近12个月24.7%；相对表现分别为8.9%、3.7%和9.2% [4] 核心观点：海外大片与AI技术驱动行业增长 - 11-12月多部全球顶级IP影片集中登陆中国市场，包括《鬼灭之刃：无限城篇》《惊天魔盗团3》《疯狂动物城2》《阿凡达3》等，形成年末票房冲刺行情 [1][6] - 截至报告日，2025年11月大盘票房已达16.80亿元，在海外大片加持下，Q4电影总票房有望高于2024年同期 [1][6] - 2025年9月OpenAI发布文生视频模型Sora2，实现物理世界拟真度提升、多模态融合能力升级及具备叙事逻辑与镜头调度能力三大关键技术突破，催生互动式影视、微短剧等创新内容形态，重构行业生产模式 [6][7] 投资机会：关注产业链相关公司 - 进口片发行龙头直接受益于海外大片票房分成，建议关注参与《鬼灭之刃：无限城篇》《疯狂动物城2》等片发行业务的中国电影以及聚焦中式奇幻IP开发的上海电影 [1][7] - 票务平台猫眼娱乐作为国内最大电影票务平台，有望随大盘回暖实现票务收入同比高增 [1][7] - 院线公司如万达电影、横店影视、幸福蓝海依托场景优势，有望迎来上座率与单银幕产出双升 [1][7] - 内容公司如芒果超媒、光线传媒、阅文集团凭借精品IP及优质内容储备，有望打开长期成长空间 [1][7] 重点影片市场表现 - 《鬼灭之刃：无限城篇》全球累计票房达7.02亿美元，中国大陆票房5.65亿元，IMDb评分8.5，豆瓣评分8.7，猫眼评分9.7 [6][8] - 《疯狂动物城2》猫眼想看人数218.3万人，预售票房超1.8亿元，预测首日票房有望达2.56亿元 [6][8] - 《阿凡达3》前作《阿凡达》中国大陆票房17.15亿元，2025年重映票房17.03亿元 [6]

投资评级 - 报告给予新雷能“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 公司深耕电源行业近三十年，在高效率、高可靠性高端电源市场具备技术和客户基础，近期将数据中心电源作为战略业务加大投入 [1] - 公司有望在AIDC（人工智能数据中心）电源市场获得新成长，其AIDC二/三次电源等新品若在海外市场突破，有望获得强劲盈利回报 [1][7] - 公司主业经营已现好转迹象，2025年前三季度营收同比增长36.16%，Q3单季度成功扭亏为盈，未来伴随AI电源等培育业务起量，经营表现有望大幅改善 [7][23] - AIDC供电环节面临升级变革，为中国电力电子企业进入海外供应链带来机遇，公司凭借深厚技术积淀有望抓住此机遇期 [7] 公司概况与竞争力 - 公司成立于1997年，专注电源行业近三十年，是高可靠性、高功率密度电源产品专业供应商，产品涵盖模块电源、定制电源和大功率电源 [7][11] - 产品广泛应用于通信、航空航天、军工、铁路等高门槛行业，已成为国内外多家大客户核心供应商 [7][11] - 核心团队技术背景深厚，绝大多数管理层人员为技术背景出身，研发人员数量达1280人 [11][14][15][33] - 公司重视研发，2018-2022年研发费用率基本在14%-17%之间，近三年为投入新领域大幅提升至23%、42%、32% [7] 财务表现与预测 - 历史业绩承压：2024年营业总收入为9.22亿元，同比下滑37%；归母净利润为-5.01亿元 [2][7] - 2025年出现经营拐点：前三季度营收9.29亿元，同比增长36.16%；归母净利润-0.90亿元，同比减亏；Q3单季度营收3.77亿元，同比增长94.87%，归母净利润0.05亿元，扭亏为盈 [7][23] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为12.66亿元、17.29亿元、23.27亿元，同比增长37%、37%、35%；归母净利润分别为-0.98亿元、1.32亿元、3.53亿元 [2][7][59] - 估值指标：报告预测2026年、2027年每股收益分别为0.24元、0.65元，对应PE为98.3倍、36.8倍 [2][7] AIDC电源业务机遇 - 公司现有技术与产品平台可很好支撑AI电源新业务，拥有模块电源、定制电源和大功率电源三大核心技术平台 [29] - 公司过去在通信领域深耕，是三星、诺基亚等重要供应商，已深入国际供应体系，为AIDC电源出海奠定基础 [7][35] - 公司战略投入AIDC电源业务，已形成从交流供电侧到终端服务器计算核心单元、存储单元芯片的电源解决方案，服务器电源已在多家客户测试试用 [7][37] - AIDC机柜功率升级导致供电架构变化，一次电源（PSU）、二次电源（IBC）、三次电源（POL）均面临升级，为中国企业带来切入机会 [44][45][46][50][51][53] 行业格局与公司定位 - 一次电源领域：国内已大规模国产化，海外市场中国台湾公司主导，但中国大陆公司如麦格米特、比亚迪电子子公司等正加速出海 [56] - 二次、三次电源领域：国产化率较低，主要由中国台湾和海外半导体公司主导，中国大陆公司参与度较低但正寻求突破 [57] - 中国企业凭借电力电子研发基础和对海外需求的高配合度，有望通过代工逐步切入，最终实现自有品牌出海 [58] - 公司在此领域具备竞争优势，若其AIDC电源成功进入海外大客户体系，有望驱动新一轮成长 [7] 公司近期举措 - 2025年9月公司推出新一期限制性股票激励和员工持股计划，授予总量不超过705万股，授予价格9.15元/股，旨在激发团队活力 [7][41][42] - 激励计划业绩考核目标为以2024年营收为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120% [43]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 生猪供给端仍较为宽松，集团猪企降重出栏增加短期供给压力，拖累猪价月内明显下行，带动行业亏损扩大 [1][6] - 10月起母猪产能加速去化趋势明显，全国能繁母猪存栏环比去化幅度扩大至1.1%，或进一步抬升2026年猪价中枢 [1][6][14] - “低成本+”猪企现金流或大幅改善，持续提升内在价值，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [1][6][53] 行业亏损与产能去化 - 2025年10月全国生猪均价11.6元/公斤，同比下跌34%，环比下跌11% [10] - 2025年9月全国自繁自养/外购仔猪头均亏损分别扩大至155元、281元 [14] - 10月全国能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，自2024年6月以来首次回落至4000万头以内 [14] - 10月样本企业实际销售生猪2756万头，环比增加11%，较计划出栏量高出5.7% [18] - 10月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，同比增加33%，环比增加7.0% [18] - 10月全国冻品库存率抬升至19%-20%，处于近三年偏高水平 [18] 原料成本与饲料价格 - 2025年10月全国玉米现货均价2242元/吨，同比上涨3.9%，环比下跌3.5% [26] - 2025年10月全国豆粕现货均价2969元/吨，同比下跌2.7%，环比下跌1.8% [26] - 2025年10月生猪饲料均价3.37元/公斤，同比下跌1.4%，环比下跌0.7%，较2022年11月高点下降18% [26] 上市猪企出栏情况 - 2025年10月15家上市猪企合计出栏生猪1752万头，同比增加30%，环比增加23% [6][33] - 新五丰、正邦科技、中粮家佳康等7家猪企出栏量同比增幅均超50% [6][33] - 上市猪企合计出栏仔猪144万头，同比增加144%，占生猪出栏比重为20% [33] - 2025年10月10家上市猪企商品猪销售均价11.4元/公斤，同比下跌35%，环比下跌12% [47] - 2025年10月9家上市猪企出栏均重121kg，同比下跌1.9%，环比下跌1.5%，较2024年11月降幅达4.7% [49] 重点公司推荐 - 重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份 [1][6][53] - 建议关注神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等 [1][6][53]

核心观点 - 报告认为2026年顺周期方向可能迎来中美共振，短期处于政策和数据空窗期，建议逢调整左侧布局顺周期品类[1] - 景气度改善方向主要集中在上游资源品（钢铁、多数金属）、中游制造（新能源产业链）和信息技术（存储器）领域[1] - 推荐关注供给出清或受限、库存低位企稳、价格上涨的光伏设备、电池、风电设备、钢铁、工业金属、小金属、存储器等行业[1] 信息技术产业 - 费城半导体指数周环比上行2.49%至6714.18点，台湾半导体行业指数周环比上行0.50%至829.84点，DXI指数周环比上行6.84%至360305.80点[28] - DDR5、DDR4 DRAM存储器价格环比上行，8GB DDR4价格周环比上行13.89%至14.53美元，16GB DDR4价格周环比上行12.50%至39.38美元，16GB DDR5价格周环比上行5.37%至26.17美元[30] - NAND指数周环比上行18.11%至1438.48，Wafer(256Gb TLC)价格月环比上涨124.49%，Wafer(512Gb TLC)月环比上涨107.52%[24][25] - 10月NB LCD出货量三个月滚动同比增幅扩大1.95个百分点至12.78%，TV LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄0.21个百分点至7.13%[33][34] - 10月LED芯片台股营收同比降幅收窄0.78个百分点至-57.35%，MLCC台股营收同比增幅收窄1.38个百分点至8.02%[36] - 10月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大1.30个百分点至1.39%[38] 中游制造业 - 新能源汽车中上游产品价格多数上涨，六氟磷酸锂价格周环比上行5.88%至18.00万元/吨，碳酸锂价格周环比上行5.19%至91960元/吨，锰酸锂价格周环比上行14.39%至1.59万元/吨[43] - 光伏价格指数周环比下行0.33%至15.25，其中电池片价格指数周环比下行1.46%至6.73，组件、硅片、多晶硅价格指数持平[51] - 10月包装专用设备产量三个月滚动同比由正转负至-2.23%，当月同比降幅扩大18.4个百分点至-19.5%[54] - 10月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅与上月持平为2.23%[55] - 中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大1.0个百分点至4.4%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大2.6个百分点至10.0%[57] - CCFI周环比上行2.63%至1122.79点，BDI周环比上行4.20%至2309点，BDTI周环比上行1.59%至1468点[61] 消费需求 - 白酒批发价格总指数旬环比上行0.04%至107.41，名酒批发价格总指数旬环比上行0.03%至109.00[66] - 猪肉平均批发价格周环比下行0.95%至17.72元/公斤，仔猪批发价周环比上行1.45%至17.50元/公斤[68] - 自繁自养生猪养殖利润周环比下行21.09元/头至-135.90元/头，外购仔猪养殖利润周环比下行28.99元/头至-234.63元/头[68] - 十日票房收入均值周环比下行13.86%至6700.80万元，电影票价十日均值周环比上行0.69%至39.51元[74] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-29.01%，环比上行6.20%[79] 资源品 - 建筑钢材成交量十日均值周环比上行1.39%至10.36万吨，螺纹钢价格周环比上行0.50%至3388元/吨，钢坯价格周环比上行0.34%至2980元/吨[83][85] - 锑锭价格周环比上行8.48%，黑钨精矿价格周环比上涨3.43%，锡、钴价格周环比分别上行2.23%和2.02%[14] - 伦敦现货黄金价格周环比上涨1.62%，白银价格周环比上涨1.80%[14] - 钒铁价格周环比上涨2.35%，热轧板卷价格周环比上涨1.79%，铁矿石价格周环比上涨1.27%[17] - 秦皇岛优混动力煤价格周环比上行0.26%至834元/吨，京唐港山西主焦煤库提价周环比下行4.30%至1780元/吨[90] - 玉米淀粉价格周环比上行2.79%，黄玉米价格周环比上行2.62%，28种重点监测蔬菜均价周环比上行1.77%[19]

核心观点 - 近期人民币汇率全面走强，主要受国内出口超预期、季节性结汇高峰及政策引导等内部因素，以及美联储降息预期升温、美元指数回落等外部因素共同推动 [1][3][8] - 外资流出压力已连续5个交易日缓解，陆股通成交额有所放量，在美联储降息预期和市场企稳背景下，外资成交活跃度有望回升，或持续净流入为A股贡献增量资金 [1][3][14] - 二级市场可跟踪资金净流入规模扩大，主要体现在ETF逆势净流入495.4亿元，而融资资金净流出295.0亿元，显示资金供给结构发生变化 [1][2][31] 流动性专题：人民币汇率走强原因与影响 - 人民币对美元展现较强韧性，2025年11月26日美元兑人民币汇率最低下行至7.0788 [8] - 走强内因包括今年出口超预期提振信心，四季度季节性结汇高峰增加美元供给，以及人民币中间价持续释放升值信号有效引导预期 [3][8] - 走强外因是美联储官员密集鸽派表态，12月降息25BP概率升至84.3%，美元指数边际回落强化升值趋势 [3][14][63] - 构建的外资流出压力指标显示外资流出压力已连续5个交易日缓解，陆股通成交额近3个交易日整体放量 [3][14] 货币政策与资金成本 - 上周（11/17-11/21）央行公开市场净投放4340亿元，未来一周将有16760亿元逆回购、9000亿元MLF到期 [19] - 货币市场利率下行，R007上行0.1bp至1.50%，DR007下行2.6bp至1.44%，两者利差扩大2.7bp至0.05% [19] - 短端国债收益率下行，1年期国债收益率下降1.0bp至1.40%，10年期国债收益率上升0.3bp至1.82%，期限利差扩大1.2bp至0.42% [19] - 同业存单发行总规模5338.3亿元，较上期减少1763.9亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别变化-2.6bp、-5.4bp、1.4bp [20] 股市资金供需 - 资金供给方面，新成立偏股类公募基金140.0亿份，较前期增多49.7亿份；股票型ETF净流入495.4亿元；融资净卖出295.0亿元，净卖出额较前期扩大286.7亿元 [31] - 资金需求方面，IPO融资规模回升至44.4亿元，未来一周有2家公司IPO计划募资97.3亿元；重要股东净减持74.3亿元；公告的计划减持规模169.1亿元 [36] - 限售解禁市值996.4亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至187.5亿元 [36] 市场情绪与交易结构 - 融资资金交易活跃度减弱，融资买入额占A股成交额比例为11.0%，较前期下降，股权风险溢价上升 [41] - 海外市场风险偏好下降，纳斯达克指数下跌2.7%，标普500指数下跌1.9%，VIX指数上升3.6点至23.4 [43] - 关注度相对提升的风格指数及大类行业为TMT、必选消费、创业板指，换手率历史分位数排名前5的行业为北证50（93.7%）、周期（93.4%）、必选消费（93.3%） [47] 投资者偏好 - 行业偏好上，国防军工、非银金融、银行获各类资金净流入规模较高，分别为27.57亿元、16.45亿元、13.18亿元 [51][52] - 个股融资净买入规模较高的为宁德时代（+21.0亿元）、中际旭创（+5.8亿元）、航天发展（+4.2亿元） [53] - ETF净申购314.0亿份，宽指ETF均为净申购，科创50ETF申购最多（58.1亿份）；行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多（45.6亿份） [56] - 股票型ETF净申购规模最高的为华宝中证医疗ETF（+25.8亿份），净赎回规模最高的为华宝中证银行ETF（-16.1亿份） [57] 海外经济与政策动态 - 美联储官员密集放鸽，12月降息25BP概率升至84.3%，主要因就业市场显现疲软迹象 [63][66] - 美国9月PPI环比上涨0.3%持平预期，核心PPI环比上涨0.1%低于预期的0.2% [66] - 美国9月整体零售销售额环比增长0.2%，不及预期的0.4%，显示经济数据疲软 [66]

投资评级 - 报告对周大福（01929 HK）维持“强烈推荐”评级 [1][7] - 当前股价为15 24港元 对应FY2026财年预测市盈率为17 5倍 [1][7] 核心观点与业绩概览 - 公司FY2026财年上半年收入为389 9亿港元 同比微降1 1% 归母净利润为25 3亿港元 同比基本持平 增长0 1% [1][6] - 宣派中期股息每股0 22港元 派息率达85 7% [1][6] - 2025年10月1日至11月18日最新经营数据显示强劲增长 内地同店销售增长38 8% 其中定价首饰增长93 9% 计价黄金首饰增长23 0% [1][6][7] - 报告预计金价持续上涨将利好公司下半年业绩 因此上调盈利预测 [1][7] 分地区业绩表现 - FY26H1中国内地收入为321 9亿港元 同比下降2 5% 中国香港 澳门及其他市场收入为67 9亿港元 同比增长6 5% [6] - 同店销售方面 FY26H1中国内地直营同店增长2 6% 加盟店同店增长4 8% 中国香港及澳门同店增长4 4% 其中香港增长1 8% 澳门增长13 7% [6] - 近期数据显示 2025年10月1日至11月18日 港澳地区同店销售增长18 3% [7] 分产品业绩表现与结构升级 - FY26H1定价首饰收入同比增长9 3% 计价黄金首饰收入同比下降3 8% [6] - 产品结构持续优化 定价首饰收入占比提升至29 6% 较FY25H1的26 9%有所上升 [6] - 高毛利率的定价类黄金首饰（传福 传喜 故宫）销售额达34亿港元 占总收入8 7% [6] 渠道优化与门店策略 - 公司聚焦门店质量提升 截至FY26H1末 内地零售点净减少611家至5663家 港澳地区维持88家 [6] - 公司主动关闭低效门店并策略性开设新形象店 期末共开设8家新形象店 其生产力高于同区平均水平 [6] - 渠道结构升级 内地一二线市场零售值占比从FY25的55 3%提升至FY26H1的64 7% 其中一线城市零售值同比增长8 7% 占比提升至17 4% [6] 盈利能力与费用控制 - FY26H1毛利率为30 5% 同比下降0 9个百分点 [6] - 费用控制效果显著 SG&A比率同比下降1 2个百分点至14 0% [6] - 经营利润率同比提升0 3个百分点至17 5% 创近五年新高 [6] - 受黄金借贷合约重估亏损31 4亿港元影响 净利率为6 6% 同比微增0 1个百分点 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测 预计FY2026-FY2028净利润分别为87 07亿港元 98 04亿港元 108 64亿港元 [1][7] - 预计同期收入分别为940 01亿港元 988 00亿港元 1047 48亿港元 年均增长率约5% [7] - 主要财务比率显示盈利能力持续改善 预计FY2026-FY2028净利率分别为9 3% 9 9% 10 4% ROE分别为29 3% 30 8% 31 8% [12]

投资评级与目标 - 对阿里巴巴-W（09988 HK）维持“强烈推荐”投资评级 [1][5] - 目标股价为185港元，当前股价为158港元，存在约17%的上涨空间 [3][5] 核心财务表现 - FY2026Q2集团实现营业收入2478亿元，同比增长5% [1] - FY2026Q2集团Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72% [1] - 预测FY2026E至FY2028E Non-GAAP归母净利润分别为1069亿元、1666亿元、2018亿元，对应同比增长率分别为-32%、56%、21% [2][5] 电商业务 - FY2026Q2阿里中国电商集团（整合淘天、饿了么、飞猪）实现收入1326亿元，同比增长16% [5] - 客户管理收入为789亿元，同比增长10%，货币化率同比继续提升 [5] - 剔除闪购投入影响，电商主业EBITA同比实现中单位数增长 [5] 外卖即时零售业务 - 淘宝闪购订单份额稳定，GMV份额稳中有升，单位经济效益持续改善 [5] - 10月以来闪购UE亏损相较七八月高峰时降低一半，主要得益于订单结构优化和物流规模效应 [5] - 非餐品类快速增长，盒马猫超闪购订单环比8月上涨30% [5] 云与AI业务 - FY2026Q2云智能集团收入增长高于一致预期的28%，其中不计入并表业务的收入同比增长29% [5] - AI相关产品收入保持三位数增长 [5] - 经调整EBITA为36亿元，同比增长35%，EBITA利润率为9% [5] - 资本开支为315亿元，略低于一致预期的322亿元，未来资本开支计划可能进一步增加 [5] 财务预测与估值 - 预测FY2026E至FY2028E主营收入分别为10624.79亿元、11687.27亿元、12856.00亿元，同比增长率分别为7%、10%、10% [2] - 预测FY2026E至FY2028E每股收益分别为5.63元、8.77元、10.62元 [2][9] - 基于FY2026财年估值，给予电商主业（不含闪购亏损）10倍PE及云业务10倍PS，得出目标价 [5]

国际因素对中国长债利率影响的理论演进 - 国际因素在中国长债利率决定中影响日益重要，研究焦点从外汇占款转向发达国家货币政策溢出效应[3][4] - Hélène Rey提出“二元悖论”，指出仅资本账户管理可保障货币政策独立性，浮动汇率不足够，美国货币政策通过全球金融周期影响中国[6] - 国际清算银行界定“全球流动性第二阶段”，非银机构替代商业银行成为资本流动主力，政府债券替代银行信贷为主要形式[3][10] 国际清算银行金融条件指数的影响机制 - BIS金融条件指数提炼“水平因子”与“风险因子”，全球金融条件在国别间传递更快更显著，央行须考虑全球影响[3][11] - 2021年以来“水平因子”随美联储收紧迅速上升，金融条件大幅收紧并向中国传导，2024年四季度随欧美降息开始回落[3][12] - 2021年以来“风险因子”加总后小幅收紧，对中国经济产生收缩影响，2024年四季度欧美降息后缓解[3][12] 强美元与中国国债利率的实证关系 - 2002年1月至2025年6月，中国10年国债收益率与美元实际有效汇率相关性为-0.7，2014年1月至2025年9月增强至-0.89[15] - 2021年1月中国10年国债牛市开启与美元实际有效汇率攀升同步，2024年四季度美元冲高回落后中国国债利率筑底回升[3][15] - 强美元对国际贸易、资本流动和新兴经济体金融风险产生负外部效应，影响中国长债利率研判[15]