报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价113 - 134美元/股 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增长但利润下降，后续盈利中短期承压，长期看平台对商家生态的投资有望带来价值，TEMU长期看好全球市场成长及盈利空间 [1][4] 报告关键要点总结 财务数据 - 2025Q1公司营业收入956.7亿元，YOY + 10%，Non - GAAP归母净利润169亿元，YOY - 45% [1] - 预计2025 - 2027年拼多多Non - GAAP归母净利润分别为1130/1581/1791亿元，同比 - 8%/+40%/+13% [4] 业务分析 - 广告收入增长稳健，25Q1广告收入487亿元，YOY + 15%；佣金收入增长放缓，25Q1佣金收入469.5亿元，YOY + 6%，主要受国内商户扶持举措和海外业务关税政策影响 [4] - 公司推出千亿扶持计划，预计未来三年投入超1000亿元，将对后续佣金收入有压力，但有望助力平台长期增长 [4] - 25Q1毛利率为57%，同比下降5pct；费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用分别为334/17/36亿元，费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比 + 7.9pct/ - 0.4pct/+0.4pct [4] - 利润大幅低于预期，主要因国补劣势、商家扶持投入和海外关税政策变化，后续盈利能力中短期承压，长期投资有望带来价值 [4] - 2月以来关税影响Temu海外业务，5月起暂停美国全托管业务，半托管占比将提升，短期GMV规模受影响，长期看好成长及盈利空间 [4] 基础数据 - 总股本567859万股，海外股567859万股，总市值1462亿美元，海外股市值1462亿美元，每股净资产8.09美元，ROE（TTM）30.08，资产负债率37.9%，主要股东黄峥，持股比例24.8% [3] 股价表现 - 1m绝对表现 - 1.0%，相对表现 - 4.8%；6m绝对表现3.7%，相对表现 - 14.1%；12m绝对表现 - 34.6%，相对表现 - 53.6% [4] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、归属于母公司所有者权益等数据呈现不同变化趋势 [5] - 利润表：2023 - 2027E主营收入、营业成本、毛利、营业利润、除税前利润、净利润等数据及相关财务比率有相应变化 [7] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等数据及现金净增加额有相应变化 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 小米 25Q1 营收和经调整净利润创新高，各业务向好，发布自研芯片，看好其端侧龙头卡位优势及未来发展，预计 25/26/27 年总营收和调整后净利润增长，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 25947 百万股，香港股 21431 百万股，总市值 1331.1 十亿港元，香港股市值 1331.1 十亿港元，每股净资产 7.3 港元，ROE（TTM）为 12.5，资产负债率 53.1%，主要股东为 Smart Mobile Holdings Limited，持股比例 23.59% [1] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 7%、90%、182%，相对表现分别为 1%、70%、158% [3] 业绩情况 - 25Q1 营收 1113 亿元，同比+47.4%/环比+2.1%；经调整净利润 106.8 亿元，同比+64.5%/环比+28.4%，首次突破百亿，智能电动汽车及 AI 等创新业务亏损 5 亿元；研发支出 67 亿元，同比+30.1%，研发人员 2.17 万人创历史新高，占比 47.7%，获专利超 4.3 万件，4 月推 XiaomiMiMo 开源大模型，5 月发布自研芯片玄戒 O1、玄戒 T1 [1][5] 手机业务 - 25Q1 营收 506 亿元，同比+8.9%/环比-1.4%；毛利率 12.4%，同比-2.4pct/环比+0.4pct；出货量 41.8 百万部，同比+3%/环比-2%，全球排名前三，环比降因境外需求疲软，ASP 同比+5.8%至 1211 元；国内市占率同比+4.7pct 至 18.8%，4000 - 5000 价格带销量市占率第一，份额同比+4.6pct 至 24.4%；预计 25 年国内市场销量同比+3%，公司全年销量高于行业增速，高端化和产品结构改善更显著 [5] IoT 业务 - 25Q1 营收 323 亿元，同比+58.7%/环比+4.8%；毛利率 25.2%，同比+5.4pct/环比+4.7pct；智能大家电业务营收同比+114%，空调/冰箱/洗衣机出货分别超 110 万/88 万/74 万台，同比增速超 65%/65%/100%，可穿戴产品、平板收入同比+56.5%/+72.7%；预计 25 年底中国大陆线下零售店增至 2 万家，未来 5 年新增境外小米之家约一万家 [5] 互联网业务 - 25Q1 营收 91 亿元，同比+12.8%/环比-2.8%，毛利率 76.9%，同比+2.7pct/环比+0.4pct；25M3 全球月活用户数同比+9.2%至 719 百万，广告业务营收同比+20%至 66 亿元 [5] 汽车业务 - 25Q1 收入 186 亿元，环比+11.5%；毛利率 23.2%，环比+2.8pct；经营亏损 5 亿元；SU7 一季度交付 7.6 万台，4 月交付超 2.8 万台；5 月 YU7 预发布，7 月上市，看好其对车业务带动 [5][6] 财务预测 - 预计 25/26/27 年总营收为 5191/7067/9075 亿元，调整后净利润为 458/677/926 亿元，当前市值对应 PE 为 25.8/17.4/12.8 倍；归母净利润 418/637/886 亿元，当前市值对应 PE 为 34.7/22.8/16.4 倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 美团25Q1财报显示收入增长及核心分部盈利超预期 长期看好国内核心业务壁垒与成长性 海外业务打开新增长空间 [1] - Q2起外卖短期受竞争影响明显 但预计长期影响有限 核心业务仍具成长性与壁垒 海外探索打开想象空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 主营收入2023 - 2027E分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 同比增长26%、22%、16%、15%、14% [2] - 经调整净利润2023 - 2027E分别为23253、43772、42785、56371、70147百万元 同比增长709%、88%、 - 2%、32%、24% [2] - 每股收益（经调整）2023 - 2027E分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 P/E（经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5倍 P/B分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3倍 [2] 基础数据 - 总股本6110百万股 香港股5530百万股 总市值836.4十亿港元 香港股市值757.1十亿港元 每股净资产28.3港元 ROE（TTM）20.7 资产负债率46.8% 主要股东TMF 持股比例9.1493% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、 - 21%、14% 相对表现分别为 - 2%、 - 43%、 - 12% [5] 各业务表现 - 25Q1公司收入865.6亿/+18.1% 经营OP为105.7亿/+102.8% 经调整净利109.5亿/+46.2% 核心本地商业分部收入643.2亿/+17.8% 经营OP为134.9亿/+39.1% 新业务收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 [6] - 外卖&闪购：Q1外卖日均单量增速回暖 OPM同比提升 Q2竞争加剧预计单量稳健增长但OPM受影响 闪购Q1单量增速快 OPM达约10% Q2预计高单量增速维持但OPM转微负 [6] - 到店：Q1单量预计达40%+ 收入约151亿/+20% OPM环比持平 Q2预计单量及GTV增速略慢于Q1 OPM环比微降 [6] - 新业务：25Q1收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 OPM为 - 10.2%/+4.6pct 除Keeta外其他新业务效率提升 Q2预计收入增速提升 亏损总额扩大 Keeta将在未来几个月进入巴西市场 计划5年投入10亿美元 [6] 投资建议 - 预计25年核心商业OP 532亿 按15%税率估算核心商业净利润为453亿 给予20倍PE对应目标价156港元 维持“强烈推荐”评级 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为183117、209735、274458、348513、434739百万元 非流动资产分别为109913、114620、106091、99784、95121百万元 资产总计分别为293030、324355、380549、448297、529860百万元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为100875、107936、127833、145210、165114百万元 长期负债分别为40199、43815、43815、43815、43815百万元 负债合计分别为141074、151751、171648、189025、208929百万元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为40522、57147、56171、64691、76056百万元 投资活动现金流分别为 - 24664、10205、2165、2046、2627百万元 筹资活动现金流分别为 - 2781、 - 30415、 - 196、 - 71、 - 71百万元 现金净增加额分别为13181、37494、58139、66666、78612百万元 [8] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 营业成本分别为179553、207807、246190、279711、318107百万元 毛利分别为97192、129785、144588、171436、194969百万元 [9] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长26%、22%、16%、15%、14% 营业利润同比增长 - 197%、320%、11%、46%、22% 净利润同比增长 - 307%、158%、2%、38%、22% [10] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为35.1%、38.4%、37.0%、38.0%、38.0% 净利率分别为5.0%、10.6%、9.3%、11.2%、12.0% ROE分别为9.1%、20.7%、17.4%、19.4%、19.2% ROIC分别为7.6%、21.2%、19.8%、23.7%、23.4% [10] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为48.1%、46.8%、45.1%、42.2%、39.4% 净负债比率分别为6.8%、0.4%、0.3%、0.3%、0.2% 流动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 速动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 [10] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率均为1.0 存货周转率分别为145.5、136.8、130.0、127.5、127.5 应收帐款周转率分别为17.0、18.0、17.9、17.9、17.8 应付帐款周转率分别为8.9、6.4、5.4、5.3、5.3 [10] - 每股资料：2023 - 2027E经调整每股收益分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 每股经营现金分别为6.50、9.17、9.01、10.38、12.20元 每股净资产分别为24.38、27.69、33.51、41.59、51.48元 [10] - 估值比率：2023 - 2027E PE（经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5倍 PB分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3倍 EV/EBITDA分别为36.2、16.1、16.4、12.4、10.6 [10]

报告核心观点 - 稳定币法案对美债影响或小于市场预期，虽稳定币规模有望扩大增持美债，但法案有不确定性且不改变存量市场 [2][4] - 上周央行公开市场净投放，货币市场利率、国债收益率、同业存单发行规模和利率有相应变化，股市资金供需、市场情绪、投资者偏好及海外金融市场也有不同表现 [4] 流动性专题 稳定币定义与分类 - 稳定币是锚定特定资产的加密货币，有去中心化金融工具和连接传统金融与加密生态的双重属性，按抵押或调控方式分传统资产抵押型、加密货币抵押型和算法稳定币三类，目前规模 2500 亿美元，锚定美元等传统资产的规模最大 [9] 稳定币对美债影响 - 稳定币是美债重要买家，主流稳定币以短期美债为主要资产，法案要求稳定币发行方按 1:1 比例持有美元资产或高流动性资产，稳定币规模扩大或增持美债 [13] 稳定币持有美债情况 - 稳定币合计持美债超 1300 亿美元，成美债海外第 17 大持有人，USDT 规模 1528 亿美元，约 66%配置短期美债；USDC 规模 615 亿美元，40%配置超短期美债 [14] 稳定币未来对美债影响 - 稳定币对美债影响小于预期，法案有不确定性，存量稳定币不会大幅买美债，无法根治美债吸引力下降问题 [17] 监管动向 国务院常务会议 - 审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027 年）》，推进制造业绿色低碳发展，包括传统产业转型、新兴产业绿色发展等 [18] 央行与印尼银行合作 - 签署《关于建立促进双边交易本币结算合作框架的谅解备忘录》，拓展升级本币结算合作范围 [18] 多部门支持小微企业融资 - 联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，从 8 个方面提出 23 项工作措施 [18] 中国 - 东盟自贸区谈判 - 全面完成中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判，包含 9 个新增章节，推进区域经济一体化 [18] 金融支持实体经济座谈会 - 强调实施适度宽松货币政策，支持重点领域，提高金融支持实体经济质效，推进人民币国际使用 [18] 货币政策工具与资金成本 央行公开市场操作 - 上周央行公开市场净投放 12000 亿元，开展逆回购、MLF 操作和国库现金定存，未来一周有 9460 亿元逆回购到期 [19] 货币市场利率与国债收益率 - 货币市场利率下行，R007 与 DR007 利差扩大，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，期限利差扩大 [19] 同业存单情况 - 同业存单发行规模扩大，发行利率均上行，上周发行 467 只，规模 7143.4 亿元，1 个月、3 个月和 6 个月发行利率上升 [20] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金 94.9 亿份，股票型 ETF 净流出 115.1 亿元，市场融资净卖出 55.2 亿元，A股融资余额 17893.3 亿元 [29] 资金需求 - 上周 IPO 融资 46.7 亿元，未来一周计划募资 7.8 亿元，重要股东净减持 16.9 亿元，计划减持规模 139.0 亿元，限售解禁市值 230.7 亿元，未来一周降至 168.2 亿元 [33] 市场情绪 市场情绪指标 - 上周融资买入额 4790.9 亿元，占 A 股成交额比例 9.0%，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，纳斯达克和标普 500 指数下跌，VIX 指数回升，市场风险偏好下降 [39][41] 交易结构 - 上周关注度提升的风格指数及大类行业为医药生物、必选消费、可选消费，换手率历史分位数排名前 5 的行业有北证 50、可选消费等 [44] 投资者偏好 行业偏好 - 上周汽车、国防军工、环保获各类资金净流入规模较高，股票型 ETF 净流出 113.8 亿元，融资资金净流出 55.2 亿元，不同行业有不同资金流向 [48] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的个股为比亚迪、江淮汽车等，净卖出规模较高的为寒武纪 - U、宁德时代等 [50] ETF 偏好 - 上周 ETF 净赎回 81.9 亿份，宽指 ETF 以净赎回为主，行业 ETF 申赎参半，军工 ETF 申购多，医药 ETF 赎回多，不同 ETF 有不同净申购或净赎回情况 [53] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储将穆迪下调美国信用评级视为普通经济数据，欧洲央行确认第三季度结束债券购买计划，澳联储下调现金利率 25 个基点至 3.85% [61] 海外重要经济数据 - 美国 5 月 Markit 制造业和服务业 PMI 均超预期且扩张，4 月新建住房市场升温 [64]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [2][7][47] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2017年转型为黄金采选冶公司，2023年布局甘肃黄金资源，2025年引入紫金战略入股，有望进入高速成长期，充分享受高金价红利 [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.6/8.0/9.7亿元，对应PE分别为11.7/8.3/6.8倍 [7][47] 根据相关目录分别进行总结 潼关起基，甘肃拓局，紫金赋能 - 历史沿革：公司1997年成立，历经多次业务转型，2017 - 2018年收购潼关多家矿业公司转型黄金采选，2023年布局甘肃，2025年引入紫金矿业战略入股 [11] - 股权结构：截至2025年4月30日，秦陇金鑫矿业投资有限公司为第一大股东，公司有32家附属公司从事黄金业务 [15] - 经营指标持续向好，盈利水平再创新高：公司从事黄金勘探等业务，2024年业绩创转型以来最好，回收业务支撑营收，开采业务贡献主要利润 [18][22] - 紫金矿业战略入股并达成金属流协议：2025年4月紫金矿业战略入股，募资用于产能建设；同时与紫金金属达成金属流协议，获长期资金并建立合作关系 [24][26] 矿产资源禀赋优异，增量可期 - 两大矿区主力支撑，矿产资源储量丰富：公司有潼关和甘肃两大整合区，截至2024年底黄金资源量55吨，平均品位8.27g/t，矿场勘探潜力大且持续强化勘探投入 [27][31][38] - 肃北矿区并购再下一城：2025年3月拟全资收购荣昌投资，掌控肃北县北东金矿及460金矿探矿权100%经济利益 [39] - 产能逐渐释放，增量可期：2024年产量2.5吨，同比增长85%，潼关矿区探转采持续推进，未来增量可期 [43][46] 投资建议 - 预计2025 - 2027年矿山金产销量分别为2.8/3.4/4.1吨，金价均价分别为710/750/750元/克，毛利率分别达52.2%/54.0%/53.3%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [47]

证券研究报告 | 基金研究（公募） 2025 年 05 月 27 日 硬科技与新消费共振，价值精选尽享港股回报 ——长城港股通价值精选多策略投资价值分析 适逢中美贸易博弈时期，大力发展新质生产力已成为我国的重要发展战略，科 技实力水平将成为中美较量的胜负手。受早期上市限制影响，国内不少极具潜 力的科技企业选择于港交所上市。当前，港股资产呈现出价值洼地的特点，在 南向资金持续流入背景下，港股通股票显示出一定的投资价值。近期，一只重 点配置港股科技并兼顾新消费精选的主动管理型基金——长城港股通价值精选 多策略 A（007132.OF）管理业绩表现相对优异，值得投资者关注。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn ❑ 风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场 环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相 关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。 专题报告 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 时逢中美贸易博弈时期，科技水平作为经济发展的核心驱动力，已然成为 中美之间交锋的胜负手。可以预见的是，我国在未来仍将持续加大科技发 展投入，为科 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [2][7][47] 报告的核心观点 - 潼关黄金2017年转型为黄金采选冶公司，2023年布局甘肃资源，2025年引入紫金战略入股，有望进入高速成长期，享受高金价红利 [1] - 公司资源禀赋优异，增储潜力突出，黄金产销稳健攀升，成长动能强劲 [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.6/8.0/9.7亿元，对应PE分别为11.7/8.3/6.8倍 [7][47] 根据相关目录分别进行总结 潼关起基，甘肃拓局，紫金赋能 - **历史沿革**：公司1997年成立，历经多次转型，2017 - 2018年收购潼关多家矿业公司转型黄金采选，2023年布局甘肃，2025年引入紫金入股 [11] - **股权结构**：截至2025年4月30日，秦陇金鑫为第一大股东，公司有32家附属公司从事黄金业务 [15] - **经营指标持续向好，盈利水平再创新高**：2024年业绩创转型以来最好，回收业务支撑营收，开采业务贡献主要利润 [18][22] - **紫金矿业战略入股并达成金属流协议**：2025年4月紫金入股，募资用于产能建设；同时达成金属流协议，获长期资金并建立合作关系 [24][26] 矿产资源禀赋优异，增量可期 - **两大矿区主力支撑，矿产资源储量丰富**：潼关和甘肃两大整合区资源丰富，公司黄金资源量55吨，平均品位8.27g/t，矿脉勘探潜力大 [27][31][36] - **肃北矿区并购再下一城**：拟全资收购荣昌投资，掌控肃北探矿权，扩大矿产组合 [39] - **产能逐渐释放，增量可期**：2024年产量2.5吨，潼关矿区探转采推进，未来增量可期 [43][46] 投资建议 - 预计2025 - 2027年矿山金产销量分别为2.8/3.4/4.1吨，金价分别为710/750/750元/克，毛利率分别为52.2%/54.0%/53.3%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [47]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 美团25Q1财报显示收入增长及核心分部盈利超预期 长期看好国内核心业务壁垒与成长性 海外业务打开新增长空间 [1] - Q1表现超预期 Q2起外卖短期受竞争影响明显 但长期影响有限 核心业务成长性与壁垒仍具 海外探索继续打开想象空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 主营收入2023 - 2027E分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 同比增长26%、22%、16%、15%、14% [2] - 经调整净利润2023 - 2027E分别为23253、43772、42785、56371、70147百万元 同比增长709%、88%、 - 2%、32%、24% [2] - 每股收益（经调整）2023 - 2027E分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 P/E（倍，经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5 P/B（倍）分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3 [2] 基础数据 - 总股本6110百万股 香港股5530百万股 总市值836.4十亿港元 香港股市值757.1十亿港元 每股净资产28.3港元 ROE（TTM）20.7 资产负债率46.8% 主要股东TMF 持股比例9.1493% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、 - 21%、14% 相对表现分别为 - 2%、 - 43%、 - 12% [5] 各业务情况 - 25Q1公司收入865.6亿/+18.1% 经营OP为105.7亿/+102.8% 经调整净利109.5亿/+46.2% 核心本地商业分部收入643.2亿/+17.8% 经营OP为134.9亿/+39.1% 新业务收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 [6] - 外卖&闪购：Q1外卖日均单量增速回暖 OPM同比明显提升 Q2行业竞争加剧预计单量稳健增长但OPM受影响 闪购25Q1单量增速较快OPM约10% Q2预计高单量增速维持但OPM转为微负 [6] - 到店：Q1单量预计达40%+ 收入约151亿/+20% OPM环比持平 Q2预计单量及GTV增速略慢于Q1 OPM环比Q1微降 [6] - 新业务：25Q1新业务收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 OPM为 - 10.2%/+4.6pct 除Keeta外其他新业务效率同比提升 Q2预计收入增速提升 亏损总额扩大 5月12日Keeta将在未来几个月进入巴西市场 计划5年内在巴西投入10亿美元 [6] 投资建议 - 预计25年核心商业OP 532亿 按15%税率估算核心商业净利润为453亿 给予20倍PE对应目标价156港元 维持“强烈推荐”评级 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为183117、209735、274458、348513、434739百万元 非流动资产分别为109913、114620、106091、99784、95121百万元 资产总计分别为293030、324355、380549、448297、529860百万元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为100875、107936、127833、145210、165114百万元 长期负债分别为40199、43815、43815、43815、43815百万元 负债合计分别为141074、151751、171648、189025、208929百万元 [7] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为152013、172663、208959、259329、320985百万元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为40522、57147、56171、64691、76056百万元 投资活动现金流分别为 - 24664、10205、2165、2046、2627百万元 筹资活动现金流分别为 - 2781、 - 30415、 - 196、 - 71、 - 71百万元 [8] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为13181、37494、58139、66666、78612百万元 [8] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 营业成本分别为179553、207807、246190、279711、318107百万元 毛利分别为97192、129785、144588、171436、194969百万元 [9] - 2023 - 2027E营业利润分别为8108、34027、37618、54740、66700百万元 除税前利润分别为14023、37986、38965、55968、68509百万元 归属普通股东净分别为13856、35807、36421、50370、61656百万元 [9] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长26%、22%、16%、15%、14% 营业利润同比增长 - 197%、320%、11%、46%、22% 净利润同比增长 - 307%、158%、2%、38%、22% [10] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为35.1%、38.4%、37.0%、38.0%、38.0% 净利率分别为5.0%、10.6%、9.3%、11.2%、12.0% ROE分别为9.1%、20.7%、17.4%、19.4%、19.2% ROIC分别为7.6%、21.2%、19.8%、23.7%、23.4% [10] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为48.1%、46.8%、45.1%、42.2%、39.4% 净负债比率分别为6.8%、0.4%、0.3%、0.3%、0.2% 流动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 速动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 [10] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率均为1.0 存货周转率分别为145.5、136.8、130.0、127.5、127.5 应收帐款周转率分别为17.0、18.0、17.9、17.9、17.8 应付帐款周转率分别为8.9、6.4、5.4、5.3、5.3 [10] - 每股资料：2023 - 2027E经调整每股收益分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 每股经营现金分别为6.50、9.17、9.01、10.38、12.20元 每股净资产分别为24.38、27.69、33.51、41.59、51.48元 [10] - 估值比率：2023 - 2027E PE（经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5 PB分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3 EV/EBITDA分别为36.2、16.1、16.4、12.4、10.6 [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 周期建材本周观点 - 水泥行业需求减弱价格持续回落，本周全国水泥市场价格环比回落2.1%，五月下旬受淡季因素影响需求环比明显减弱，预计后期价格继续趋弱 [5][10] - 浮法玻璃行业价格呈下行趋势整体需求偏弱，截至20250522全国浮法玻璃均价下降，产量环比微增同比下降，库存环比略降同比上升 [5][11] - 玻纤行业无碱粗纱市场价格稳中小降，电子纱市场价格稳定，无碱粗纱供应增加预期不减，电子纱短期价格大概率趋稳 [5][12] 消费建材本周观点 - 政策托底需求释放，行业整合驱动高质量发展，稳楼市政策和基建投资为消费建材带来需求，环保政策促进行业集中度提升 [5][14] 重点推荐个股 - 伟星新材同心圆战略推动成长，向系统集成服务商转型 [15] - 蒙娜丽莎定位中高端的瓷砖龙头，经营质量持续修复 [15] - 科顺股份防水龙头盈利筑底，静待重回成长轨道 [16] - 亚士创能国产建筑涂料龙头，看好修复弹性 [16] - 北新建材一体两翼、全球布局战略稳步推进 [16] - 科达制造机械设备通用化+海外建材多元化，看好增收增利 [17] - 东鹏控股品类齐全渠道占优，零售布局持续强化 [18] - 中国巨石新兴领域需求待释放，玻纤龙头有望穿越周期 [18] 根据相关目录分别进行总结 本周行业动态 宏观 - 1 - 4月全国城镇调查失业率平均值与上年同期持平，4月失业率下降 [18] - 国有六大行下调人民币存款利率，最大降幅25个基点 [18] - 5月20日1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均下降10个基点 [18] - 前4个月全国财政收入降幅收窄，中央收入、税收收入4月正增长，财政支出保持强度 [18] - 多部门联合发布支持小微企业融资的若干措施，提出23项工作措施 [18] 产业链要闻 - **房地产**：1 - 4月房地产开发企业房屋施工、新开工、竣工面积同比下降，新建商品房销售面积和销售额降幅收窄；4月各线城市新建和二手住宅销售价格有不同表现；稳楼市政策取得积极成效 [19][20] - **基建**：今年1 - 4月全国铁路完成固定资产投资1947亿元，同比增长5.3%；2025年1 - 3月全国建材宏观数据显示固定资产投资等有不同程度增长 [21] 建材行业要闻 - 2025年1 - 4月全国水泥产量4.95亿吨，全口径产量比去年同期减少1389万吨，降幅2.7% [21] - 4月规上工业原煤、原油、电力生产增速回落，天然气生产增速加快 [21] - 2025年底前纳入全国碳排放权交易市场的水泥企业需完成首次履约工作 [21] 水泥行业一周回顾 - 本周全国水泥市场价格环比回落2.1%，价格上涨区域主要是湖北，下调区域集中在华北等地区，五月下旬需求环比减弱，预计后期价格继续趋弱 [5][10][22] 玻璃行业一周回顾 - 本周国内浮法玻璃现货市场价格呈下行趋势，除华南、西北区域价格暂稳，其他区域企业为促出货降价，但整体需求偏弱 [35] - 成本方面，本周国内纯碱市场企稳，价格窄幅波动，供应窄幅下降，需求一般，短期走势淡稳 [38] - 截止到20250522，全国浮法玻璃样本企业总库存环比略降，各区域库存有不同变化 [40][41] 玻纤市场一周回顾 - 本周国内无碱粗纱市场报价稳中小降，池窑产能无变动，库存小幅增加，需求有区域性差异 [44][45] - 后市预测，池窑粗纱近期大概率承压运行，电子纱短期预计价格基本走稳 [46] 消费建材成本跟踪 - 报告展示了PVC、PPR、HDPE等全国均价走势相关图表 [54][55][59] 一周市场回顾 建材行业表现 - 本周上证综指下跌0.57%，创业板指数下跌0.88%，建材行业下跌1.10%，在市场中排名靠后 [61] - 子行业涨跌幅排名依次为管材（1.16%）、水泥制造（0.27%）等 [61] - 目前建材板块2025年估值为16倍，各子行业估值有差异 [64] 个股涨跌一览 - 本周涨幅前五的公司分别为天安新材（25.91%）、雄塑科技（13.25%）等 [68] - 跌幅前五的公司分别为中旗新材（-7.32%）、海南发展（-5.07%）等 [68] 本周公司动态 - 中旗新材回购股份143.24万股，占总股本的1.12% [7] - 上峰水泥拟派发现金红利0.63元/股，股息率/分红率分别为7.46%/95.73% [7] - 兔宝宝拟派发 现金红利0.32元/股，股息率/分红率分别为3.10%/45.07% [7] - 青松建化拟派发现金红利0.10元/股，股息率/分红率分别为2.62%/45.45% [7] - 亚泰集团股票交易异常波动，连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20% [7] - 三峡新材控股股东累计增持公司股份277.91万股，占公司总股本2.39% [7] - 中材科技派发现金红利0.225元/股，分红率和股息率分别为42.34%/1.37% [7] - 帝欧家居员工持股计划拟设立资金总额上限为3017.68万元，每份1.00元 [7] - 东鹏控股向激励对象授予预留195.00万份股票期权，行权价格为6.45元/股 [7] - 三棵树拟向股东每股派发现金红利0.32元，以资本公积金每股转增0.4股 [7] - 亚士创能公司回购专用证券账户股份被司法冻结41.30万股，占总股本0.10% [7]

消费市场 - 5月第二周乘用车日均销量60896辆，同比增长30%，第三周51175辆，同比增长14%[1] - 30城商品房成交面积同比降幅从4月底部的 -21.7%收窄至上周的 -4.4%[1] 外贸市场 - 过去三周，NCFI周环比增速分别为2.4%、6.5%和9.0%，SCFI周环比分别为0.3%、10%和7.2%，相比4月最后一周，NCFI和SCFI已累计上涨21.8%和18.3%，上周CCFI环比小幅增长0.2%[6] - 过去两周，中国港口货物吞吐量均维持在2.6亿吨以上，分别比去年平均水平高6.4%和6.9%[6] 工业生产 - 上周开工率形势转弱，2个指标环比上升，2个指标环比持平，7个指标环比下降[56] - 上周产能利用率形势转强，4个指标环比上升，4个指标环比下降[90] - 上周生产量形势保持不变，3个指标环比上升，4个指标环比下降[119] 价格走势 - 上周价格高频指标形势转弱，3个指标环比上涨，10个指标环比下跌[164] 库存情况 - 上周水泥库容比为60.43%，环比上升1.59个百分点，水泥发运率为41.51%，环比上升2.21个百分点[167][170] 房地产市场 - 上周30城商品房成交面积为191.15万平方米，环比上升0.25万平方米，同比下降4.4%[202] 出行与物流 - 上周地铁客运量40617.4万人次，环比下降437.55万人次，同比上升1.5%[220] - 上周国内民航航班执行89094架次，环比下降3.4%，同比增长2.6%[227] - 上周铁路货运量为7787.8万吨，环比上升3%，高速公路货车通车量为5675.4万辆，环比上升2.25%，港口货物吞吐量28501.9万吨，环比上升9%，邮政快递揽收量40.75亿件，环比上升3.16%[230][235][238][241]