报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 展望2026年下半年，市场重拾上行趋势、中枢稳步抬升应为大概率事件，受益于股权投资收益贡献业绩弹性，叠加固收“资产荒”延续、利率震荡下行，券商业绩有望保持高增，当前板块估值性价比突出，建议重视配置窗口 [1] - 行业核心趋势为“科技牵引，国际深化，财富蓄势” [2] - 科技金融牵引大投行迎蝶变，双创板改革推动投行竞争走向“行业理解-标的筛选-资金运用-估值定价-分销水平”全方位综合能力比拼，券商另类子和私募子产生的投资收益已成为利润重要增长点 [2][65][76] - 国际业务深化有望抬升ROE中枢，其中跨境投资业务凭借需求端持续火热与供给端约束相对宽松，或成为年内国际业务收入最大增长点 [2] - 存款搬家渗透，财富管理蓄势待发，本轮行情中存款搬家主力更多为高净值群体，融资和私募基金成为其增厚收益的主要抓手 [2][6] - 行业格局方面，并购重组加速推进，一流投行竞争白热化，中信证券、国泰海通和中金公司已基本锁定行业前三席位 [6] - 预计2026年行业实现总营收6746亿，同比+25%，实现净利润2766亿，同比+26% [6] - 截至2026年7月22日，券商板块PB为1.32倍，处于近5年来34.7%分位点处；26Q1机构持仓仅0.52%，显著低于标配3.25%，低估值、低持仓与高增长业绩之间存在显著错配 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、2026H1回顾：分化在前，反转在后 1、市场：权益风格极化，债市环境良好 - 权益市场方面，2026年上半年创业板指累计上涨35.6%，显著跑赢沪深300（+7.5%）和上证指数（+3.2%），二季度AI链引领科技板块迅速走强 [5][8] - 债券市场方面，中证全债上半年累计上涨2.2% [5][8] - 市场交投情绪高涨，上半年市场日均股基成交额为3.24万亿，同比+101%；日均两融余额升至2.75万亿，同比+49%；日均两融交易额为2710亿，同比+115% [5][12] - 股权融资边际放量，上半年IPO募集资金954亿，同比+151%；再融资规模为3211亿，同比+154%（基期剔除四大行定增影响） [17][18] - 债券发行节奏整体偏慢，上半年债券发行规模为14万亿，同比+3% [18] - 港股市场保持活跃，2026年1-5月港股日均成交额为2753亿港元，同比+14%；2026年上半年股权融资（IPO+上市后募资）规模为3461亿港元，同比+22% [23] 2、业绩总览：景气提振业绩，但内部分化显著 - 1Q26 42家上市券商实现营业收入1511亿，同比+31%，环比+15%；扣非净利润为595亿，同比+39%，环比+36% [5][28] - 集中度同比上行，1Q26营业收入CR5、CR10分别为46.5%、68.3%，同比分别+5.2pct、+4.7pct；扣非净利润CR5、CR10分别为48.9%、73.3%，同比分别+4.1pct、+4.2pct [28] - 收入结构：1Q26投资、经纪、信用、资管、投行和其他收入分别为548亿、473亿、148亿、135亿、89亿和80亿，占主营收入比重分别为37.2%、32.1%、10.1%、9.2%、6.0%和5.4% [32] - 同比增量贡献主要来自经纪（42.0%）和信用（20.0%）业务；环比增量贡献主要来自投资业务（97.0%），其收入占比环比上行8.2pct至37.2% [32] - 成本端：降本仍为主旋律，1Q26管理费率为47.2%，同比-4.7pct，环比-6.0pct [5][40] - 所得税率边际抬升，1Q26所得税率为19.6%，同比+5.3pct，环比+2.1pct [40] - 经营绩效：1Q26 42家上市券商平均ROE为7.26%，较2025年+0.35pct；总体经营杠杆为4.22倍，延续上行趋势 [43] - 内部分化显著：头部券商如中信建投、中信证券、中金公司和广发证券ROE（年化后）均高于13%，经营杠杆领先；中小券商表现迥异，长江证券、方正证券ROE跻身前十，但亦有天风证券受自营拖累、ROE排名不高 [5][43][44] 3、股价：筹码出清，轻装上阵 - 机构筹码出清，截至2026年3月末，中证金持有上市证券公司股权市值达194亿；主动权益类公募券商板块持仓比例持续下滑至0.52%，环比-0.47pct [5][51] - 从6月中旬起，证券II企稳反转，上行斜率明显大于上证指数，而同期保险板块走势疲软，两者分化或印证板块筹码出清已基本完成，资金回流正在进行 [5][54] 二、行业趋势：科技牵引，国际深化，财富蓄势 1、科技金融牵引，大投行迎蝶变 - 本轮资本市场融资端改革以“双创板”改革为重点攻坚方向，政策定位显著抬升 [58] - 截至2026年6月，双创板进行中IPO项目合计186个，较年初+88%，占总体排队中项目比重为36%，较年初+5pct；上半年双创板发行家数为21家，节奏有所加快 [58][63] - 双创板改革推动投行竞争从“承揽-承做-承销”走向“行业理解-标的筛选-资金运用-估值定价-分销水平”全方位综合能力比拼 [2][65] - 跟投制度及通过另类子、私募子早期介入成为主流模式，券商可获取手续费、估值浮盈、管理费及业绩报酬，但收益与资本金实力紧密相关 [65][66] - “硬科技”领域项目筛选需深刻行业认知，双创板上市条件对定价和分销能力要求更高 [66] - 严监严管下，优质项目向头部券商集中，2026年上半年首发承销募资CR5、CR10分别为76%、89%，较2025年分别+1.5pct、+1.9pct [67][70] - 在科技行情极致演绎下，券商另类子和私募子产生的投资收益已成为利润重要增长点 [2][76] 2、国际业务深化，抬升ROE中枢 - 伴随中资企业加速全球布局、境内外利率深度倒挂、全球权益市场掀起科技热潮，跨境投行、金融投资和财富管理共同支撑券商国际业务发展 [2] - 考虑到跨境投行业务面临高基数压力、跨境财富管理受制于供给端紧约束，跨境投资业务或成为年内国际业务收入最大的增长点，亦是支撑国际业务高杠杆运营与高ROE的核心所在 [2] 3、存款搬家渗透，财管蓄势待发 - 低利率时代，房产投资属性消退，资金亟需新载体 [2] - 本轮上涨行情中存款搬家主力更多为高净值群体，融资成为高风偏客群增厚收益首选；私募基金则凭借策略灵活性等优势，以显著优于公募基金的收益率水平，成为追求超额收益客群的主要抓手 [6] 三、行业格局：并购重组加速推进，一流投行竞争白热化 - 同一实控人下券商牌照加速整合，案例包括中央汇金推动中金公司吸收合并东兴证券和信达证券，上海国资委推动东方证券吸收合并上海证券，江苏国资委推动东吴证券跨市收购东海证券，具备鲜明行政主导特征 [6] - 一流投行竞争白热化，伴随“国君+海通”初步实现整合效果、中金“三合一”进入实质性监管受理阶段，预计中信证券、国泰海通和中金公司已基本锁定行业前三席位 [6] - 广发证券与华泰证券作为第二梯队领跑者持续发力；招商证券、申万宏源、中国银河、中信建投和国信证券之间竞争格局尚待观察 [6] 四、2026H2展望 - 7月以来监管重启稳市机制，展示维护市场稳定的决心，在监管呵护下，预计下半年市场资金面供需关系将维持相对平衡态势 [6] - 考虑权益市场景气度持续、固收“资产荒”延续，预计2026年行业实现总营收6746亿，同比+25%，实现净利润2766亿，同比+26% [6] 五、投资建议 - 个股推荐上，短期期待科创投行叙事持续兑现、中长期看好国际发展抬升ROE中枢和财富管理“奇点时刻”到来，推荐广发证券、国泰海通、中信证券和中金公司 [6]