社零数据点评 5 月社零同比下降 0.6%，电商增速环比改善 消费品/商业 5 月社会消费品零售总额为 41090 亿元，同比下降 0.6%，弱于一致预期；网上 商品零售总额当月同比增长 2.57%，增速环比有所改善。整体来看，5 月社零 增速放缓，服务零售保持韧性；线上消费稳健增长，电商增速环比上月有所改 善。建议关注经营效率优、估值具性价比的零售及消费互联网龙头，以及具有 增长弹性的服务零售公司。 ❑ 分品类看，5 月必选消费稳健，可选消费表现分化。必选消费品类整体表现 稳健，5 月粮油食品类零售额同比增长 1.9%，烟酒类同比增长 4.8%，日用 品类同比增长 1.6%。可选消费品类增速分化明显，服装纺织品类同比增长 3.8%，化妆品类同比增长 2.5%；金银珠宝类同比下降 8.9%。带电品类中， 通讯器材类同比增长 0.7%，较 4 月增速有所放缓，主要受存储涨价影响； 家用电器和音像器材类受国补高基数影响同比下降 15.6%，家具类同比下 降 8.7%，建筑及装潢材料类同比下降 13.6%，地产后周期品类普遍承压。 证券研究报告 | 行业点评报告 2026 年 06 月 17 日 推荐（维持） 行业 ...

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，当前房地产行业基本面承压，5月销量同比负增长继续扩大，但“估值水平重要性高于基本面预期”[1] - 行业进入去库存阶段需同时具备买卖双方进入均衡（观察租金回报率与房贷利率之差收窄）以及企业端和居民端信用企稳[6] - 除少数城市外，短期内全局二手房挂牌量无明显下降，行业可能还需要新一轮政策推动才能进一步止跌企稳[6] - 由于减值后市净率和预期净资产收益率的可跟踪性强且分歧小，而基本面展望分歧大，因此跟踪减值后市净率和目标净资产收益率并回归胜率-赔率判断是更可行的交易框架[6] 行业规模与市场表现 - 行业共有257只股票，总市值为2668.9十亿元，流通市值为2528.3十亿元，分别占全市场的4.9%、2.3%和2.4%[2] - 过去1个月、6个月、12个月，房地产行业指数绝对表现分别为-12.0%、-10.2%和1.8%，相对沪深300指数的表现分别为-12.5%、-18.8%和-24.3%[4] 2026年1-5月核心经营数据总结 - **销售面积**：1-5月累计销售面积3.13亿平方米，累计同比增速为-10.8%（基期调整，下同）；5月单月销售面积6062万平方米，单月同比增速为-13.2%，负增速较4月扩大3.7个百分点[6][8] - **销售金额**：1-5月累计销售金额2.94万亿元，累计同比增速为-13.5%；5月单月销售金额6366亿元，单月同比增速为-9.3%[8] - **销售均价**：1-5月累计销售均价为9376元/平方米，累计同比增速为-3.0%；5月单月销售均价为10501元/平方米，单月同比增速为+4.5%[8] - **新开工面积**：1-5月累计新开工面积1.79亿平方米，累计同比增速为-22.6%；5月单月新开工面积4029万平方米，单月同比增速为-24.6%，负增速较4月收窄2.0个百分点[6][8] - **竣工面积**：1-5月累计竣工面积1.41亿平方米，累计同比增速为-23.4%；5月单月竣工面积2201万平方米，单月同比增速为-20.0%，负增速较4月扩大1.0个百分点[6][8] - **开发投资额**：1-5月累计开发投资额3.04万亿元，累计同比增速为-16.2%；5月单月开发投资额6387亿元，单月同比增速为-24.4%，负增速较4月扩大4.3个百分点[6][8] - **到位资金**：1-5月累计到位资金3.28万亿元，累计同比增速为-19.0%；5月单月到位资金6059亿元，单月同比增速为-21.5%[6][8] 销售市场深度分析 - 5月单月销售面积同比负增速在4月基础上继续扩大，统计局数据表现弱于百强房企数据，可能体现出核心城市强而低能级城市弱的结构性分化[6][12] - 维持之前判断：在二手房挂牌量未消化至合理位置前，市场难以出现趋势性扭转；同时，房贷利率与净租金收益率之间的息差收窄进程偏慢，也从资产配置的替代效应角度制约购房需求的企稳[6][12] - 根据房管局高频数据，6月1-11日累计销量同比由负转正至+18%，但剔除去年端午节假期影响后，同比增速为+3%[6][15] - 从产品结构看，1-5月商品住宅销售面积累计同比为-12.5%，办公楼为+5.7%，商业营业用房为-14.3%[11] - 从区域结构看（截至4月数据），长三角、珠三角、环渤海、中西部、东北地区1-4月销售面积累计同比分别为-12.7%、-14.4%、-7.4%、-9.4%和-17.7%[11] 开工、竣工与投资分析 - **新开工**：5月新开工同比负增速较上月小幅收窄，基本滞后反应6个月前土地成交的短期震荡变化，兑现了“2026年上半年新开工同比或延续震荡下行趋势”的判断[6][38] - **竣工**：5月竣工同比负增速较上月略有扩大，根据销售、新开工等领先指标，基本兑现“竣工同比在2026年下半年前或持续处于底部震荡态势”的判断[6][38] - **开发投资**：5月开发投资同比负增速扩大，报告维持之前观点，即年初以来投资增速较去年末的较大幅度改善，主要源于年初销售市场热度回升对房企补货及投资意愿的提振；展望未来，判断房企施工强度难以明显反弹，建安投资将持续承压[6][38][50] - 截至5月末，商品住宅开工未售库存的去化周期为24.6个月，较上月下降0.1个月[57] 资金与房价分析 - **到位资金结构**：5月单月，国内贷款同比增速为-36.2%，自筹资金同比增速为-23.0%，个人按揭贷款同比增速为-13.1%，定金及预收款同比增速为-9.4%[11][64] - 结构上，“国内贷款”同比回落，与“新开工”同比的剪刀差略有扩大，后续需关注“白名单”融资模式下部分房企借新还旧及调整融资渠道等变化；“自筹资金”同比趋势上同步于“新开工”回升[6][64] - **资金链指数**：5月末房地产资金链指数趋势值回升至111%，但仍处于历史较低水平（低于130%），其明显改善或依赖于供需两端政策的发力与落地[2][64] - **房价表现**： - **新房**：5月70城新房价格环比下跌0.20%，跌幅较上月扩大0.01个百分点；一线城市环比上涨0.20%（涨幅扩大0.10个百分点），二线城市环比下跌0.10%，三线城市环比下跌0.40%（跌幅扩大0.10个百分点）[6][9][80] - **二手房**：5月70城二手房价格环比下跌0.26%，跌幅较上月扩大；一线城市环比上涨0.40%，二线城市环比下跌0.20%，三线城市环比下跌0.40%（跌幅扩大0.10个百分点）[6][9][82] - **住房租金**：5月租赁房房租环比下跌0.1%，同比下跌0.6%[9][97] 投资建议与关注标的 - 报告提出板块配置分两阶段：第一阶段基于去库存期望，第二阶段目标是从去库存传导到彻底的价格回升[6][98] - 建议关注四类标的：[6][98] 1. 业绩相对稳健且股息率较高的公司，如**华润置地**、**华润万象生活** 2. 聚焦高能级城市、博弈基本面改善的标的，如**中国海外发展**、**滨江集团**、**建发国际集团**、**中国金茂**、**绿城中国** 3. 受益于新房及二手房市场量价潜在改善的公司，如**贝壳** 4. 其他关注标的包括**保利发展**、**越秀地产**、**龙湖集团**、**金地集团** 产业链与生态链视角 - **产业链角度**：竣工回落预期的消化可能有助于部分具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价[60][99] - **生态链及转型角度**：应重视顺延于开发业务的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs标的长赛道布局及其对不动产资管业务的促进[60][99]

投资评级 - 增持（首次）[4][8] 核心观点 - 科瑞技术作为非标自动化设备龙头企业，正处于移动终端景气修复、新能源后段设备需求回暖、光模块与半导体设备订单快速放量三重共振阶段，2026-2028年业绩有望加速增长[1] - 公司以“技术同心圆”为战略内核，通过平台化、模块化的“积木式”研发体系，实现跨行业快速拓展与低成本高效交付，未来三年将进入收入与利润率双升的高质量增长阶段[8][97] 公司概况与业务布局 - 公司深耕非标自动化设备及精密零部件，推进“3+N”业务战略，三大核心业务为移动终端、新能源、精密零部件，并拓展半导体、光模块等新兴业务[1][13] - 2025年公司业绩触底回升，实现营业收入26.32亿元（同比增长8%），归母净利润2.73亿元（同比增长96%）[7] - 2025年收入结构：移动终端业务占比37.06%，新能源电池业务占比31.30%，两者合计近七成构成公司基本盘；半导体与光模块业务合计贡献收入2.92亿元，占总营收11.09%[2][19] - 公司全球化布局完善，已在中国香港、新加坡、越南、美国等多地设立分支机构或生产基地，形成“全球研发+本地交付”的高效协同体系[29] 基本盘业务：移动终端与锂电设备 - **移动终端业务（2025年营收占比37.06%）**：传统3C需求企稳，AI PC、AI手机及XR等终端向AI方向升级，带动光学显示测试、传感器标定等高端检测组装设备需求上行[2][36][37] - AI PC出货量预计从2023年的2490万台增长至2027年的1.75亿台，复合增长率超60%，届时市场份额将达60%[37] - AI手机市场份额预计从2023年的5%提升至2025年的28%，并有望在2028年超50%[37] - **锂电设备业务（2025年营收占比31.30%）**：行业周期上行，公司具备全系叠片工艺平台，覆盖动力、储能、消费三大领域并切入头部客户供应链[2][47] - 全球锂电设备市场规模预计由2024年792亿元回升至2027年1419亿元[2] - 叠片工艺在能量密度、循环寿命、安全性及适配大电芯和固态电池方面具备优势，中国锂电池叠片设备市场规模预计从2024年的36亿元增长到2027年的98亿元[64] 高成长业务：光模块与半导体设备 - **行业景气强劲向上**：AI算力爆发驱动数据中心光模块向高速率、高精度发展，行业进入扩产大年；半导体设备同步受益于AI芯片扩产[3] - 全球光模块封测设备市场规模预计将从2024年的51.8亿元增长至2029年的101.6亿元[3] - 全球光模块市场规模预计将从2021年的88.5亿美元增长至2028年的214.7亿美元，复合增长率13.5%[79] - 全球半导体设备市场规模预计将从2021年的1040.2亿美元增长至2026年的1463亿美元；中国半导体设备市场规模预计将从2021年的2037亿元跃升至2026年的4131亿元[89][90] - **公司技术布局与进展**：公司掌握超高精度制造核心技术，光耦合及高精度贴装设备精度达50纳米、共晶设备突破1微米，行业领先并已通过海外头部客户验证，深度卡位耦合、贴片等高价值量、高壁垒环节[3][68] - 光模块设备中，耦合设备价值量占比最高，达40%[82] - 2025年，公司半导体及光模块设备收入达1.18亿元，相关零部件收入达1.74亿元[19] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为31.25/39.22/50.35亿元，对应同比增长率分别为19%/25%/28%[8][9] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为3.83/4.82/6.11亿元，对应同比增长率分别为40%/26%/27%[8][9] - 预计综合毛利率随高毛利率的精密零部件及光模块设备占比提升而稳步改善，2026/2027/2028年分别为34%/35%/36%[94] - 当前股价55.55元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为60.9倍、48.4倍、38.2倍[9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持） [1] 报告核心观点 - 行业正迎来AI高速材料需求旺季与FR4涨价通胀大周期，CCL（覆铜板）行业景气度持续上行 [1] - 上游CCL厂商建滔积层板于6月16日接单起对FR-4 CCL及PP片涨价15%，此次涨价节奏提速且幅度超市场预期，为普通FR-4 CCL注入“强心剂” [1][4] - CCL价格上行周期预计将延续至2027年上半年，主要受AI PCB产能扩张、下游库存周期及高端产品巨大价差三重因素驱动 [4] - 生益科技大幅上调2026年度关联交易采购额度至11.2亿元（+186%），预示其下半年高速CCL产能利用率将维持高位，6-12月拉货强度环比1-5月有近3倍提升 [4] 行业规模与表现 - 行业覆盖股票531只，占总数的10.2%，总市值21298.1十亿元，占比18.3%，流通市值18027.2十亿元，占比17.2% [1] - 行业指数近1个月绝对表现6.2%，近6个月48.9%，近12个月107.4% [3] - 行业指数相对表现（相对沪深300）近1个月为5.5%，近6个月为41.4%，近12个月为80.8% [3] CCL行业动态与涨价分析 - 建滔积层板此次涨价距离上次仅三周，显示涨价节奏提速 [4] - 过去每次涨价幅度在5-10%，此次一次性涨价15%超市场预期 [4] - 26年Q2以来，建滔已连发4封涨价函，累计涨幅达53%，预计Q2 CCL板块业绩有望实现环比高速增长 [4] 1. **AI PCB产能扩张驱动**：从24年下半年到2025年，PCB环节加大对AI算力领域高阶HDI、HLC产能的资本开支，高端PCB产能扩张周期约18个月，预计26年Q2-Q3将有较大AI PCB产能投产，Q3进入AI算力拉货季 [4] 2. **下游PCB库存周期**：目前PCB厂商的CCL库存水位在1个半月以内，Q3下游将迎来端侧新品季，上游原材料供应紧张，预计库存将进一步消化下滑，26年Q4至27年Q1可能迎来新一轮备库周期 [4] 3. **产品价格区间差异**：此轮周期中，M8、M9等级高速CCL产品价格（1400-1500元/张、2500-3000元/张）是普通FR-4 CCL价格的7-15倍，巨大的价差和利润支撑CCL行业对有限产能进行经济最大化配置 [4] 重点公司跟踪：生益科技 - 生益科技2026年向联瑞新材、扬州天启、山东星顺三家关联供应商的合计采购金额从3.91亿元大幅上调至11.2亿元，增幅达186% [4] - 对联瑞新材（球形硅微粉）采购额度由1.7亿元上调至3.1亿元，增幅82.35% [4] - 对山东星顺采购额度暴增441%，与当前电子布行业性紧缺高度吻合 [4] - 截至5月31日，生益科技对联瑞新材累计采购6266万元，仅占调整后全年额度（3.1亿元）的20.21% [4] - 1-5月月均采购约1253万元，6-12月需完成2.47亿元，月均约3529万元，环比1-5月提升近3倍 [4] - 江西二期高速CCL产能已于6月11日全面满产 [4] - 公司已实现对北美N客户Vera Rubin架构全部料号的突破，今明年AI高速CCL供应份额有望随产能释放逐季提升 [4] 投资建议 1. **CCL方面**：重点推荐在AI算力（S8/S9/S10、PTFE）、先进封装载板基材有超预期进展的【生益科技】，并关注【南亚新材】以及受益于CCL超预期涨价获业绩弹性释放的【金安国纪】【建滔积层板】【华正新材】等 [5] 2. **上游主材方面**： - **玻纤布**：看好【国际复材】【中国巨石】【宏和科技】【中材科技】 [5] - **HVLP铜箔**：有望进入海外算力体系的【铜冠铜箔】【德福科技】，并关注有载板铜箔技术和产能积累的【宝鼎科技】【方邦股份】【隆扬电子】 [5] - **树脂**：M9材料将使用更多碳氢树脂，关注【东材科技】的增长潜力 [5] - **球形粉**：高端球形粉迭代升级，国产替代加速，关注【联瑞新材】【凌玮科技】等 [5] 产业链细分板块及公司列表 - 报告列出了PCB产业链各细分板块（如多层板、HDI、软板、IC载板、覆铜板、设备及上游材料）的A/H股上市公司，供投资者参考 [6]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 二级市场配置应进一步聚焦于拥有经营alpha、具备防御能力的核心消费标的，而一级市场打新在二级短期缺乏强催化的情况下，或仍具备相对性价比 [1][46] 二级市场回顾总结 - **市场表现**：2026年5月，中证REITs全收益指数累计下跌2.1%，年初至今（YTD）收益率由正转负至-2.0%，跑输同期万得全A指数（+0.6%）和中证中高等级信用债指数（+0.4%）[4][5] - **下跌归因**：主要受一级供应持续放量、首农产业园大租户降租事件以及宏观内需放缓的拖累，REITs场外指数基金申报仅带来单日反弹（次日指数上涨2.4%）[4][5] - **流动性状况**：2026年5月全市场日均成交额为5.5亿元，日均换手率为0.46%，处于历史29%分位数，较4月的0.40%边际改善，或得益于指数基金申报后市场交易情绪阶段性回温[4][6] - **板块表现分化**： - 能源板块是唯一正收益板块（+0.9%），受益于气温偏高带来的电力需求增长及国际能源价格上涨[12] - 交通板块（-0.3%）和保租房板块（-0.5%）跑赢市场中位数（-2.0%）[12] - 产业园板块（-8.1%）和仓储物流板块（-6.5%）大幅跑输，主要受大租户调租事件及宏观内需数据影响[12] 一级市场回顾总结 - **发售规模创新高**：2026年5月单月共发售6单REITs（新发5单+扩募1单），合计募资224亿元，创2022年以来单月发售量新高[4][13] - **网下打新情况**： - 当月共5单REITs完成询价，询价区间仍为平价±10%，网下中签率维持在低位（5单平均1.7%）[4][13] - 年初至今（YTD）年化打新收益较2025年收窄，但仍维持预期正收益，整体打新性价比下降[4][13] - 测算显示，若等额无差异参与2026年所有项目网下打新且全部入围，累计净收益率约为0.06%[25] - **潜在供应巨大**：截至2026年5月末，共有32单公募REITs已挂网未发售，总拟募集规模达967亿元，持续创新高，其中基础设施REITs和商业不动产REITs各16单，拟募规模分别为456亿元和511亿元[4][13][28] 基本面总结 - **板块业绩分化**：2026年第一季度各板块EBITDA同比增速中位数排序为：消费（+8%）、保租房（+5%）、交通（+2%）、市政（-7%）、能源（-12%）、仓储（-12%）、产业园（-14%）[4][30] - **核心观点**：消费板块仍是最具内生成长性的板块；保租房/IDC板块保持稳定；产业园/仓储/能源板块业绩压力较大；高速/市政板块内部分化严重[4][30] 估值总结 - **整体估值水平**：2026年5月末，REITs全市场P/NAV平均为1.10倍，处于历史41%分位[4][35] - **产权REITs估值**： - 平均派息率为4.5%，与10年期国债收益率的利差为279个基点（bps），位于历史95%分位，显示风险溢价处于高位[4][39] - 各板块估值分化显著： - 消费板块估值回落至历史中枢（派息率4.1%，利差分位50%）[4][40] - 保租房（非市场化/市场化派息率分别为3.0%/3.4%）和IDC板块（派息率3.6%）估值低于历史中枢[4][40] - 厂房类产业园（派息率4.7%）、仓储物流（派息率4.8%）和办公楼类产业园（派息率5.4%）估值已来到历史低位（利差分位98%/95%/98%），但由于基本面仍承压，或存在“估值陷阱”[4][40] - **经营权REITs估值**：中债IRR平均为4.7%（高速/能源/市政分别为6.5%/2.3%/2.6%），与10年期国债利差为295个基点，位于历史56%分位数附近[4][43] 配置建议总结 - **二级市场**：短期或缺乏推动估值回升的强催化。分子端在7月底二季报披露前缺乏正向催化；分母端长端利率虽有下行空间但需等待宏观及政策推动，且一级供应放量压制流动性，指数基金带来的增量资金或有限。建议关注拥有经营alpha、更具防御能力的核心消费标的，如华润消费REIT、大悦城消费REIT等[46] - **一级市场**： - **战略配售（战配）**：鉴于锁定期有从1年延长至2年的趋势，建议关注资产质量相对较好、有差额支付承诺（差补）、安全垫较厚的标的，如华润商业、华润电力、新城商业、锦江商业等[46] - **网下打新**：胜率仍然较高，但收益率在下降（因中签率维持低位且一二级价差收窄）。在二级市场短期缺乏强催化的情况下，一级打新或仍具相对性价比[4][46]