报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度信用债市场净融资额环比增加，收益率曲线震荡上行后季末下行，信用利差全面收窄，流动性持续提升，有4家主体新债实质违约 [4] - 二季度推荐城投下沉策略，省份选择尺度相比一季度无变化；产业债各行业表现分化，需关注不同行业的风险和机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 2025Q1信用债市场回顾与展望 1.1 发行融资情况 - 一季度信用债发行量环比持平，到期量环比小幅下降，净融资额环比增加17%，但仅为去年同期的58%，是近5年最低水平；超长信用债供给环比恢复，取消或推迟发行规模环比大幅上升 [8][13][19] - 城投债融资：一季度累计发行1.43万亿元，环比下降2%，净融入925亿元，同比下滑28%，为近5年同期新低；发行成本环比普遍下降，仅个别省份的个别等级有所抬升 [21][26] - 产业债融资：一季度合计发行1.77万亿元，同比下降6%、环比增长1%，净融入3470亿元，环比增长21%但同比下降45%；新增净融资主要靠公用事业行业贡献 [29] 1.2 收益率&利差走势 - 债市回顾：一季度信用债市场收益率曲线震荡上行，季末在资金面宽松和美国超预期关税政策下加速下行，已收复3月下跌幅度，但仍低于2月初水平；信用利差全面收窄，城投债收窄幅度更大 [31][34][36] - 城投债：各省份利差全面收窄，辽宁、云南和青海收窄幅度位列前三 [44] - 产业债：估值对景气度变化敏感性趋弱，多数板块历史分位数在10%以下，行业信用利差多数收窄 [46][48] 1.3 流动性 - 一季度信用债流动性持续提升，3月较2月有较大改善，月末交投活跃度有所下降；市场主要交易短端品种，5Y及以上信用换手率偏弱；3月二永债日均成交笔数较2月提升31%，为2024年以来最强水平 [50][52][55] 1.4 信用风险 - 新增违约：一季度有4家主体债券实质违约，均为已有违约记录的主体 [57] - 城投非标、商票风险：一季度新统计到的城投非标舆情数量较少，1、2月涉及商票风险的城投数量环比明显下降 [59][61] - 评级或展望下调：一季度无境内主体评级/展望被调降，海外调降频率偏低，主要涉及建筑装饰、房地产、非银金融等行业 [63] 2 城投债 - 下沉策略方面，化债政策推出后城投与政府信用绑定更紧密，下沉底线风险可控；二季度推荐城投下沉策略，对重庆、山东、天津等偏网红区域相对谨慎，可缩短久期或以中部省份为主 [68] 3 产业债 - 建筑：2025年行业面临多重挑战，景气度下行压力大，一季度主体估值下行幅度较大 [4] - 钢铁：供给侧优化是全年主线，需求或下滑，行业景气度有望改善，但需警惕复苏不及预期风险，不建议左侧下沉 [4] - 煤炭：供应充裕，动力煤价格疲软，炼焦煤市场观望，景气度下行，挖掘性价比不高 [4] - 地产：二三线城市表现偏弱，但市场对楼市筑底信心增强，建议房企债仅以央国企为主 [4] - 有色：黄金一季度创新高后4月初急跌，铜冶炼盈利空间逼仄，铝盈利空间恢复，挖掘重点在于个别中高估值民企 [4] - 水泥：停窑执行力度强，价格稳中略升 [4]