报告行业投资评级 - 报告对三星电子（005930KS）和SK海力士（000660KS）均给予“买入”评级，目标价分别为86,000韩元、320,000韩元，较当前股价分别有42.9%、60.6%的上涨空间 [4][8] 报告的核心观点 - 投资者对中国IT需求的可持续性表示担忧，关注智能手机和PC的AI需求、内存供需及价格、中美云服务提供商资本支出等问题 [1] - 由于中国云服务提供商资本支出增加、智能手机和PC库存补货、HBM需求增长，预计2025年第二季度初内存价格将更快回升 [2] - 三星电子的最坏时期似乎已经过去，盈利有望逐步恢复；短期内三星电子将受益于大宗商品价格反弹，中期更看好SK海力士作为服务器DRAM和HBM领导者的表现 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资者关注点 - 投资者关注智能手机和PC的AI需求及内存含量增长、内存供需及价格、中美云服务提供商资本支出及HBM和数据中心投资的供应过剩问题 [1] - 对于三星电子，投资者关注AI增强型Galaxy智能手机的销售进展和利润率前景、HBM客户参与度进展以及即将到来的代工业务合作 [1] 内存价格走势 - 预计2025年第二季度初内存价格将更快回升，原因包括中国云服务提供商因AI推理模型商业化导致数据流量增加而大幅增加资本支出、智能手机和PC库存补货以及DDR4和NAND减产、HBM需求在下半年增加 [2] - 预计2025年第二季度DRAM市场将出现供应不足，NAND市场随后也将因供应大幅削减和eSSD的AI需求增长而出现类似情况 [41] 公司业绩展望 - 三星电子的最坏时期似乎已经过去，随着大宗商品DRAM和NAND业务的改善，盈利有望逐步恢复 [3] - 预计三星电子GS25系列出货量将同比增长7 - 8%，且具备更多AI功能，有望使智能手机利润率恢复至接近两位数 [3][9] - 中期更看好SK海力士，因其在HBM生产方面具有强大实力和领先地位，预计到2026年HBM在DRAM销售中的贡献将从2024年的31%提高到56%，且利润率更高，在服务器DRAM和eSSD市场占据主导地位 [4] 市场规模与需求 - 预计到2026年HBM市场规模将达到86万亿韩元，占DRAM市场的42%；行业总HBM容量将达到DRAM总量的26%；HBM比特需求在2023 - 2026年的复合年增长率将达到146%，占总DRAM比特需求的11% [43][45][47] - 预计ASIC HBM需求在2024 - 2026年的复合年增长率将达到245%，ASIC服务器的总潜在市场在2023 - 2028年将增长52% [51][54] 技术与产品 - 介绍了NVIDIA、AMD、Intel等公司的AI GPU和ASIC芯片的关键内存和技术节点规格，以及HBM内容在新GPU中的增长情况 [58][62] - 未来HBM可能采用新设计，将逻辑芯片与HBM集成；还介绍了新的无焊剂键合技术以及MR - MUF键合与混合键合的对比 [65][66][68] 行业竞争格局 - SK海力士在HBM市场将保持未来两年的主导地位，2026年市场份额预计为58% [49] - CXMT持续增加DRAM产能，但专注于传统DRAM技术；三星和海力士的传统DRAM销售占比预计将下降，2025年DDR5出货量占比将大幅上升 [80][82][84] 估值分析 - 对SK海力士给予“买入”评级，目标价320,000韩元，通过应用2.0倍的历史高平均市净率（2009 - 2023年内存上升周期，平均ROE为18%）至2025 - 2026年平均BVPS估计值得出 [99] - 对三星电子给予“买入”评级，目标价86,000韩元，通过应用1.3倍的目标市净率（2012 - 2023年历史平均）至2025年BVPS得出 [99]