报告核心观点 - 特朗普关税2.0将加速美国“衰退”与美股趋势性调整，美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”上升，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御，同时给出黄金股筛选框架及风格和行业配置建议 [1][11] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点回顾：特朗普关税2.0会加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，引发美股趋势性调整，通胀上行幅度超上轮贸易摩擦，全球权益市场或共振调整 [1][11] - 当下市场聚焦：关注美国4月2日“对等关税”对权益市场的影响及后续A股表现，探讨海外黄金股股价高弹性的核心驱动力，对比哈莫尼和巴里克基本面规律，以及筛选A股黄金股公司 [1][11] 策略观点及投资建议 美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”显著上升 - “对等关税”情况：4月2日美国公布“对等关税”措施，加征力度超预期，对“对美贸易逆差大”国家关税更高，亚洲经济体和欧盟加征力度偏高，旨在增加财政收入、缩减贸易逆差和促进制造业回流 [11] - 加速美国“硬着陆”或“滞胀”：参考关税1.0经验，本轮政策大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，通胀上行和增长下行风险超上轮贸易摩擦 [12] - A股、港股市场：国内基本面“退坡”叠加海外风险攀升，可能导致居民、企业资产负债表走弱，市场“波动率”趋于上行，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，持续至少1季度，科技成长有结构性机会 [13] 比较海外黄金股：金价上涨区间哈莫尼的股价弹性往往更大 - 股价表现：历史上哈莫尼股价在金价上涨区间弹性高于巴里克，2015 - 2016、2018 - 2020期间哈莫尼/巴里克区间上涨幅度分别为487%/222%、365%/207%，2022年9月低点以来哈莫尼累计涨幅达5倍以上，巴里克涨幅仅45%左右 [14] - 股价驱动因素：短期股价上涨源于“估值扩张”，本质是盈利增长预期推升估值，业绩披露后估值回归中枢；中期EPS持续扩张是股价上涨核心驱动力，哈莫尼EPS于2022年见底回升，2023年转正且大幅上涨，巴里克EPS修复滞后且程度偏弱 [15] 哈莫尼VS巴里克：高弹性背后的核心是高ROE与困境反转的业绩高增 - 业绩表现：哈莫尼2023年率先开启困境反转，业绩大幅增长，2023Q4、2024Q2、2024Q4净利润同比增速分别为1021%、70%、20%，净利润金额超前高，2021Q2 - 2023Q4、2021Q2 - 2024Q4年均复合增速分别为19.3%和19.7%；巴里克净利润TTM口径于2023Q2见底，回升滞后，业绩修复偏弱 [23] - 业绩差异原因：“量”的层面，2022 - 2024年哈莫尼黄金产量稳定在1440 - 1570千盎司区间，巴里克持续下行，2024年较2022年缩减230千盎司；“成本”层面，2022H2至2023年哈莫尼成本由1767美元/盎司降至1403美元/盎司，巴里克由1212美元/盎司涨至1364美元/盎司，哈莫尼成本管控能力更优 [41] - 盈利能力与盈利质量：哈莫尼2023年和2024年ROE持续保持在20%以上，巴里克仅为5% - 8%，哈莫尼ROE来源呈现“量价齐升”；现金流方面，2023 - 2025年哈莫尼各项现金流指标上行，巴里克处于低位 [47][55] 对应至A股层面，如何筛选黄金股 - 筛选条件：关注“利润弹性”和“盈利质量”兼备的企业，筛选条件包括高业绩增速、高ROE、高经营性现金流占营收比重 [70][74] - 标的排序：梯队①包括赤峰黄金（22.3%）、山金国际（16.7%）、湖南黄金（11.5%）等，前三家“高ROE”且“利润高增”，后三家“困境反转”；梯队②包括中金黄金（13.3%）、四川黄金（17.8%），ROE中等偏上，利润增速低于第一梯队；梯队③包括山东黄金（7.8%）、招金矿业（6.8%）和恒邦股份（5.4%），“低ROE”和“利润低增” [74][75] 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 - 减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧 [79] - 增配：有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，如光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等，以及AI基础设施建设 [79] - 超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产 [79] - 关注：黄金股受益于金价上涨，有望迎来“戴维斯双击”；创新药短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收有望改善 [79] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数多数上涨，海外权益指数跌多涨少 - A股市场：本周（3.31 - 4.4）宽基指数全面下跌，创业板指（-3.0%）、深证成指（-2.3%）领跌；一级行业涨跌互现，公用事业（2.5%）领涨，汽车（-3.5%）领跌 [80] - 海外权益市场：本周全球主要经济体权益指数多数下跌，纳斯达克（-10%）、标普500（-9.1%）等指数跌幅领先；大宗商品价格多数下跌，CMOEX白银（-15.2%）、LME铜（-10.4%）等跌幅居前 [82] 市场估值：A股主要指数估值多数下跌，海外权益指数估值涨跌参半 - A股市场：本周A股主要宽基指数估值多数下跌，创业板指（-2.7%）、科创50（-0.9%）估值领跌，深证成指（+2.6%）估值领涨；风格指数中，宁组合（-4.4%）、大盘成长（-2.5%）估值跌幅居前 [86] - 海外市场：本周海外市场主要指数估值涨跌参半，标普500（+1.7%）、纳斯达克（+1.7）领涨，恒生指数（-1.5%）、恒生国企指数（-1.3%）估值跌幅居前 [86] - 行业估值：本周各行业估值涨跌互现，社会服务（+78.7%）、计算机（+9.0%）行业估值涨幅明显，汽车（-5.0%）、电力设备（-3.4%）行业估值回落 [86] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 指数方面：本周主要宽基指数的ERP呈上升趋势，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指高于“滚动均值”，创业板指高于“1倍标准差上限”；股债收益差涨跌参半，万得全A、上证指数股债收益差上行，沪深300、创业板指股债收益差下行，均触及“2倍标准差下限” [91] - 风格方面：本周主要风格指数的ERP呈上升趋势，金融风格指数与“滚动均值”持平，周期、消费、成长风格指数高于“滚动均值”，消费触及“2倍标准差上限”；股债收益差全面上行，金融、消费风格指数触及“2倍标准差下限”，成长、周期风格指数低于“1倍标准差下限” [91] 盈利预期：盈利预期多数下调 - 指数方面：本周主要指数盈利预期全面下调，深证成指（-4.2%）、中证500（-2.9%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，大盘成长（-2.2%）、小盘成长（-1.1%）、小盘价值（-1.1%）盈利预期下调较多 [112] - 行业方面：本周各行业盈利预期多数下调，周期板块中钢铁（-149.1%）盈利预期显著下调；传统消费板块中社会服务（-35.1%）、轻工制造（-19.3%）盈利预期降幅居前；成长板块中计算机（-14.4）盈利预期降幅较大；金融板块中房地产（-50.3%）盈利预期大幅下调 [112]