报告行业投资评级 - 强于大市|维持 [1] 报告的核心观点 - 奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年，扩群和单产提升导致原奶供应过剩，2023年行业开始产能调整，2025年进入加速阶段，周期企稳可期，建议关注大型龙头牧场 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、奶牛养殖行业介绍 - 奶牛分为奶用和肉奶兼用两种类型，我国饲养的奶牛80%以上为中国荷斯坦牛及其杂交改良牛，适应性强、产奶量高、耐粗饲 [8] - 奶牛从出生到生理成熟需2年，经历4个阶段，母牛产犊后泌乳，产奶周期约305天，随后进入干奶期，集约化牧场平均淘汰年龄5 - 6岁，传统牧场7 - 8岁 [12] - 现代奶牛养殖模式有集约化、传统散养、放牧式、家庭农场、合作社或联合养殖等多种类型，各有优缺点和适应场景 [14] - 世界上最好的牧场集中于南北纬40 - 50°区间的温带草原，我国四大牧区为内蒙古、新疆、西藏、青海，2024年全国牛奶产量排名前10的省份牛奶总产量占全国82.7% [17] 二、奶牛行业具有周期性和季节性 - 原奶需求具有刚性，供给波动更明显，中短期供给波动大于需求，分析供应涉及奶牛存栏、单产、大包粉进口量等因素 [20] - 中国奶牛养殖业从传统散养到规模化、现代化转型，经历古代、计划经济、改革开放初期、高速发展、现代化转型等阶段 [23] - 原奶价格因供求关系呈周期性波动，2008年至今大致经历两个周期，当前处于2018年至今周期的下行阶段，奶价已连续下滑超三年，牧场大面积亏损 [24][25][30] 三、需求：阶段性调整，市场潜力大 - 2024年奶类消费量下降，进口已连续下滑三年，奶类表观消费量同比下降4.63%，乳制品进口同比减少5.9% [32][33] - 2022年后奶类消费疲软下滑，受宏观经济增速下降、新生人口减少、替代性消费兴起等因素影响 [36][38] - 中国人均奶类消费量增速下降，与国际平均有较大差异，人均摄入量不足、城乡差异显著、消费习惯有待培养 [39][42] 四、供给：产能去化进行攻坚时刻 - 2024年牛奶产量开始调整，为近7年来首次下降，此前2018 - 2023年连续6年上涨，年均复合增速6.42% [44] - 中国牛奶产量提升得益于存栏增长和单产提升，2019 - 2023年奶牛存栏增加177万头，增幅37.6%，平均单产从7.4吨增长到9.4吨 [47] - 2019 - 2023年牧场建设热潮，2024年后新建牧场遇冷，种牛需求量下降 [52] - 饲料是奶牛养殖最大支出，成本占60 - 70%，2021 - 2023年攀升至历史高位，2024年有所下降，但成本下降幅度小于原奶价格 [59] - 2024年奶价成本倒挂，行业亏损面积持续扩大，2025年1月扩大至90.9% [62] - 2023年以来行业开启去产能周期，2024年形势更严峻，奶牛存栏已下降12个月，主产区产能去化明显 [63][65] - 2024年产能去化加速，从中小企业蔓延至大型牧场，减少配种、淘汰后备牛，头部牧场奶牛存栏下降 [66][68] - 测算奶牛存栏降至590 - 600万头实现供需紧平衡，预计2025年产能深度调整，最快下半年实现供需平衡，因奶价接近现金成本、三季度青储压力、乳企限量收购等因素 [69][71] 五、格局：乳企抢占奶源，牧场话语权弱 - 牧场集中度高、规模化比例高，全国存栏百头以上规模养殖比例达76%，全国万头牧场165个，存栏接近200万头 [75] - 下游乳企争夺奶源，奶源格局基本稳定，集团牧场奶源大部分被锁定，乳企实现较高程度奶源自给，自控奶源比例估计超50% [76] - 私人牧场话语权弱，不同牧场价差明显，乳企收购原奶价格自有牧场>控股牧场>私人牧场，社会牧场抵抗风险能力弱 [80] 六、投资建议：周期企稳在即，关注大型龙头牧场 - 2025年产能去化加快，或于下半年周期企稳，建议关注大型龙头牧场，如优然牧业、现代牧业、中国圣牧、澳亚集团、原生态牧业 [84]