报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024 年业绩符合预期，2025Q1 业绩有望同比高增，铁路装备和新产品营收同比正增长，动车组和维修业务需求大爆发，2025 年继续看好铁路装备景气度 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 6.99 元，总股本 286.99 亿股，流通股本 243.28 亿股，总市值 2006 亿元，流通市值 1701 亿元，52 周内最高/最低价 8.82/6.38 元，资产负债率 59.0%，市盈率 16.26，第一大股东为中国中车集团有限公司 [2] 业绩情况 - 2024 年实现营收 2464.57 亿元，同比+5.21%；归母净利 123.88 亿元，同比+5.77%；扣非归母净利 101.43 亿元，同比+11.38% [3] - 2024Q4 实现营收 938.74 亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；归母净利 51.43 亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；扣非归母净利 41.46 亿元，同比-0.31%，环比+57.22% [3] - 2025Q1 归母净利润预计在 28.22 - 32.26 亿元，同比增长 180 - 220% [3] 业务板块营收情况 - 2024 年铁路装备营收 1104.61 亿元，同比+12.50%；城轨业务营收 454.40 亿元，同比-9.72%；新产业营收 863.75 亿元，同比+7.13%；现代服务营收 41.81 亿元，同比-18.22% [4] 铁路装备业务细分情况 - 2024 年动车组营收 624.32 亿元，同比+49%；客车 63.08 亿元，同比-35%；机车 236.27 亿元，同比-16%；货车 180.94 亿元，同比-3% [4] - 2024 年销售机车 642 台，客车 321 辆，动车组 1940 辆，货车 31554 辆，城轨车辆 5504 辆 [4] - 2024 年铁路装备板块中维修业务实现收入约 418 亿元，同比+25% [4] 行业情况 - 2024 年全国铁路固定资产投资 8506 亿元，同比增长 11.3%，投产新线 3113 公里，其中高铁 2457 公里 [5] - 2025 年国铁集团计划全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长 4.9%和 1.1%，力争完成基建投资 5900 亿元，投产新线 2600 公里 [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营业收入 2691.56/2859.32/2999.91 亿元，同比增长 9.21%/6.23%/4.92% [6] - 预计归母净利润 132.28/145.27/151.37 亿元，同比增长 6.79%/9.82%/4.20% [6] - 对应 PE 分别为 15.51/14.13/13.56 倍 [6]

资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 证券研究报告：机械设备 | 公司点评报告 2025 年 4 月 10 日 发布时间：2025-04-11 股票投资评级 铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024 年，铁路 装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长； 城轨业务营收 454.40 亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减 少；新产业营收 863.75 亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收 入增长；现代服务营收 41.81 亿元，同比-18.22%，主要是物流和融 资租赁业务规模下滑。 动车组和维修业务需求大爆发。2024 年铁路装备业务营收中： 动车组 624.32 亿元，同比+49%；客车 63.08 亿元，同比-35%；机车 236.27 亿元，同比-16%；货车 180.94 亿元，同比-3%。公司销售机车 642 台，客车 321 辆，动车组 1940 辆，货车 31554 辆，城轨车辆 5504 辆。从新造和维修的维度来看，2024 年公司铁路装备板块中维修业务 实现收入约 418 亿元，同比+25%。 2024 年全国铁路固定资产投 ...

证券研究报告 需求、技术、政策共振，无人化物流发展正当时 行业投资评级：强于大市|维持 鲍学博 / 曾凡喆 / 马强 / 王煜童 中邮证券研究所 军工&交运团队 中邮证券 2025年4月10日 1 投资要点 请参阅附注免责声明 • 我国快递行业有望保持较高增速，无人化助力物流企业降本增效。2024年我国快递业务量达到1745亿件、快递业务收入1.4万亿元， 同比分别增长21%、13%。2025年，预计我国邮政快递业仍将保持稳步上升态势，快递业务量预计将达到1900亿件、快递业务收入将 达到1.5万亿元，增速8%左右。快递行业价格竞争激烈，快递行业在中转、运输环节已采取巨大努力节降成本，未来在揽派两端的降 本诉求持续上升。 • 自动驾驶和无人机技术不断成熟。国内无人配送车L4级自动驾驶技术逐步成熟，京东物流、美团、菜鸟、百度Apollo等电商巨头以 及新石器、白犀牛、文远知行、九识智能等科技初创企业推出的无人配送车均具备L4级自动驾驶能力；以无人eVTOL为代表的无人机 技术成熟，顺丰、美团小型无人机应用已初具规模；大疆FC30中型无人机、峰飞V2000CG大型无人机于2024年获得TC；航天时代飞鹏 FP98 ...

报告行业投资评级 - 强于大市|维持 [1] 报告的核心观点 - 我国快递行业有望保持较高增速，无人化助力物流企业降本增效；自动驾驶和无人机技术不断成熟；政策端对无人物流支持力度大；美国头部物流企业和科技初创企业有无人化物流尝试；末端配送是无人物流潜力场景，无人配送车成本降、应用规模化，无人机在支线和末端物流应用有进展 [2][3] 各部分总结 一、无人化物流助推行业提质增效 需求端 - 2024年我国快递业务量1745亿件、收入1.4万亿元，同比增21%、13%；2025年业务量预计达1900亿件、收入1.5万亿元，增速约8%；预计2028年市场规模达2757亿美元，2023 - 2028年复合增速13% [11] - 2024年快递业务单价8.01元/单，同比降6.3%；部分快递公司利润增速慢于规模增速；加盟制快递人工成本集中在揽派两端，中转运输环节成本压降空间有限，未来揽派两端降本诉求上升 [14][17][25] - 无人机物流可构建多级体系，助力降本增效，如2025年顺丰拟订购100架ES1000大型无人运输机探索支线业务 [29] 供给端 - 自动驾驶技术成熟，L4级别及以上是无人车配送关键技术，国内电商巨头和科技初创企业无人配送车具备L4级能力 [31][37] - 以无人eVTOL为代表的无人机技术成熟，顺丰、美团小型无人机应用初具规模，部分大、中型无人机获TC或量产交付 [40] 政策端 - 政策推动物流无人化、智慧化，目标到2027年社会物流总费用与GDP比率降至13.5%左右，鼓励发展物流新模式，推广无人技术装备 [43] - 国家邮政局和多地政府、邮管局表态加速无人车、无人机应用 [45] - 多城市制定管理细则，无人配送车获“路权”，部分城市为智能网联汽车立法 [48] - 低空经济支持政策频出，低空空域开放取得突破，2027年实现城市空运等商业应用，2030年建立“干 - 支 - 末”无人机配送网络 [52][55] 应用场景 - 多地投入无人车实现成本节降，如菜鸟、中国邮政、中通、顺丰、南陵县邮政等应用后成本降低 [58] - 无人机物流在复杂路况和高时效性场景应用广，2024年新开低空航线超140条，多地推出无人机物流服务产品，成都航线试飞时效提升、成本降低 [60] - 2024年丰翼科技无人机商业化运营，2025年启动运营中心，构建三级物流飞送网络，融合传统与低空物流提升时效 [65] 二、美国无人化物流发展现状 市场情况 - 2023年美国快递市场包裹量217亿件，过去7年平均增长率9%，2017 - 2023年收入复合年增长率10%，每件包裹收入增长率1%；2023年收入下降0.3% [71] - 快递物流市场份额集中，UPS、联邦快递、USPS、亚马逊物流收入占比分别为35%、32%、16%、14%；即时配送市场由DoorDash等头部企业主导 [74][78] 企业尝试 - 末端配送无人车制造商有Starship、Serve等；无人货车制造商有Zoox、Waymo等；无人卡车制造商有Aurora等；物流无人机制造商有Amazon Prime Air等 [82] - 主流物流公司和即时配送外卖平台进行无人物流尝试，前者自研，后者采用“运力及服务”路线 [86] 发展问题 - 美国无人物流发展滞后，原因包括监管体系与审批效率问题、供应链成本高、应用场景分散 [117] 三、国内无人化物流探索实践 应用场景 - 末端配送是最有潜力场景，占物流配送成本50% - 60%，包括B2B、B2C、C2C三种场景，部分场景引入无人车/无人机可提升效率、降低成本 [121][128] 无人配送车 - 一般为低速无人驾驶车辆，载重轻、体积小，设计时速可达60km/h、载重可达1000kg，目前运行时速较低，未来有望提高 [130][135] - 成本大幅降低，裸车价降至5万元左右，按4年寿命测算软硬件成本15 - 25万元左右，月均成本低于人力，且运营效率高 [138][141] - 示范应用从“小范围试点”走向“规模化应用”，菜鸟、新石器等企业应用成果显著，苏州要求2026年前部署不少于1600辆低速无人配送车 [144][147] 无人机 - 主要用于支线和末端物流，支线用大型无人机，需适航许可，参与者多为航空航天体系内企业；末端用小型和中型无人机，小型无需适航许可，电商、物流企业多自研 [151] - 支线物流无人机已试点应用，天域航通HY100实现量产 [161]

证券研究报告：国防军工 | 公司点评报告 股票投资评级 2025 年 4 月 10 日 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（元） | 44.70 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）0.80 / 0.52 | | | 总市值/流通市值（亿元）36 / 23 | | | 52 周内最高/最低价 | 53.44 / 24.70 | | 资产负债率(%) | 9.2% | | 市盈率 | -1,712.64 | | 第一大股东 | 魏强 | 研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:maqiang@cnpsec.com 观想科技(301213) 转型升级智能装备和 AI 业务，军民双向拓展成长 空间广阔 ⚫ 投资要点 观想科技成立于 2009 年，立足国防装备自身信息化、装备管理 信息化领域，以自主可控新一代信息技术在军工行业的应用为核心业 务。结合 AI 技术发展前景，公司向智能装备和人工智能方面转型升 级，并 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖观想科技，给予“增持”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 观想科技立足国防装备信息化领域，向智能装备和人工智能转型，拓展民用市场，成长空间广阔 [4] - 2024年业绩扭亏为盈，智能装备和AI贡献新业绩增长点，技术创新与产业升级为公司发展筑牢根基 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价44.70元，总股本0.80亿股，流通股本0.52亿股，总市值36亿元，流通市值23亿元 [3] - 52周内最高/最低价为53.44/24.70元，资产负债率9.2%，市盈率 -1,712.64，第一大股东为魏强 [3] 投资要点 - 智能装备业务基于“软件定义硬件”技术路线，契合“低成本、可持续”发展趋势，2024年12月与客户B签订7150万元合同 [5] - 多方向布局AI领域，打造专业化边缘AI能力，2025年3月承担4904万元项目，2024年11月签订9416万元民用项目合同 [6] - 装备全寿命周期管理经验丰富，向民用领域拓展打开市场空间，2025年1月中标中交二航局项目 [9] 盈利预测和财务指标 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.07亿元、0.95亿元、1.44亿元，对应当前股价PE估值为511、38、25倍 [9] 财务报表和主要财务比率 - 2023 - 2026年营业收入分别为1.02亿元、1.44亿元、3.35亿元、4.58亿元，增长率分别为6.64%、40.14%、133.52%、36.65% [11] - 2023 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 0.0209亿元、0.007亿元、0.0953亿元、0.14364亿元，增长率分别为 - 111.84%、435.79%、1261.08%、50.73% [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 受人工智能等相关半导体需求激增和电子产品复苏推动，全球半导体市场增长，公司“分销 + 产品”一体两翼发展，营收增长但 2024 年净利润因减值准备下降，后续有望发展 [6] - 公司积累众多原厂授权资质，有原厂线和客户优势，半导体分销业务将迎来发展 [7] - 公司设立深圳海普和海普芯创，海普存储企业级 DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 进展顺利，将提升存储产品竞争力 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 300 亿、352 亿、404 亿元，归母净利润分别为 7.0 亿、11.2 亿、14.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、11 倍、9 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024 年 4 月至 2025 年 4 月，公司股价从 -41% 涨至 49% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价 26.43 元，总股本 4.58 亿股，流通股本 4.40 亿股，总市值 121 亿元，流通市值 116 亿元 [4] - 52 周内最高/最低价为 43.75 / 23.11 元，资产负债率 60.4%，市盈率 45.57 [4] - 第一大股东为深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙） - 深圳市领泰基石投资合伙企业（有限合伙） [4] 事件 - 4 月 7 日公司披露 2024 年年度报告，2024 年实现营业收入 242.71 亿元，同比 +115.40%；归母净利润 2.64 亿元，同比 -30.08%；扣非归母净利润 3.05 亿元，同比 +0.03% [5] 投资要点 - “分销 + 产品”一体两翼发展，电子元器件产品分销是主要收入来源，“海普存储”建设开发顺利，已完成部分产品研发、试产和认证适配，进入量产阶段 [6] - 发挥授权品牌优势，有原厂线和客户优势，半导体分销业务将迎来发展 [7] - 打造差异化存储方案，海普存储借力公司关系有核心竞争力，将加快自有品牌产品研发推广 [8] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24271|30009|35162|40443| |增长率(%)|115.40|23.64|17.17|15.02| |EBITDA（百万元）|633.63|923.87|1398.48|1710.71| |归属母公司净利润（百万元）|264.07|703.81|1119.91|1409.54| |增长率(%)|-30.08|166.52|59.12|25.86| |EPS(元/股)|0.58|1.54|2.45|3.08| |市盈率（P/E）|45.80|17.18|10.80|8.58| |市净率（P/B）|4.12|3.38|2.64|2.07| |EV/EBITDA|22.16|13.32|8.57|6.36| [11] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 115.4%、23.6%、17.2%、15.0%；营业利润增长率分别为 -35.4%、180.8%、57.9%、24.4%；归属于母公司净利润增长率分别为 -30.1%、166.5%、59.1%、25.9% [14] - 获利能力：毛利率分别为 4.3%、4.4%、5.3%、5.6%；净利率分别为 1.1%、2.3%、3.2%、3.5%；ROE 分别为 9.0%、19.7%、24.4%、24.1%；ROIC 分别为 10.6%、11.3%、14.8%、16.9% [14] - 偿债能力：资产负债率分别为 60.4%、63.8%、60.0%、54.3%；流动比率分别为 1.45、1.42、1.54、1.67 [14] - 营运能力：应收账款周转率分别为 28.63、25.00、24.41、24.21；存货周转率分别为 10.82、9.28、9.30、9.39；总资产周转率分别为 4.00、3.41、3.25、3.31 [14] - 每股指标：每股收益分别为 0.58、1.54、2.45、3.08 元；每股净资产分别为 6.42、7.82、10.02、12.79 元 [14] - 估值比率：PE 分别为 45.80、17.18、10.80、8.58；PB 分别为 4.12、3.38、2.64、2.07 [14] - 现金流量表：经营活动现金流净额分别为 -48、924、512、1322 百万元；投资活动现金流净额分别为 119、4、9、 - 10 百万元；筹资活动现金流净额分别为 107、862、 - 96、 - 817 百万元；现金及现金等价物净增加额分别为 185、1798、424、496 百万元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 受人工智能等相关半导体需求激增和电子产品复苏推动，全球半导体市场增长态势强，公司“分销 + 产品”一体两翼发展，2024 年营收 242.71 亿元，同比 +115.40%，净利润下降因计提减值准备，高端存储领域已形成发展格局，电子元器件分销是主要收入来源，自主品牌“海普存储”进展顺利，部分产品已量产 [6] - 公司积累众多原厂授权资质，有原厂线优势，具备多种电子元器件产品提供能力，客户覆盖一流厂商，有领先客户优势，半导体分销业务将迎来较大发展 [7] - 公司设立深圳海普和海普芯创完善企业级 DRAM 产品线，海普系列产品有核心竞争力，将加快自有品牌产品研发推广，提供定制化存储产品，推动产业链协同创新 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现收入 300/352/404 亿元，归母净利润分别为 7.0/11.2/14.1 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 17 倍、11 倍、9 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024 年 4 月至 2025 年 4 月，香农芯创股价从 -41% 涨至 49% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价 26.43 元，总股本 4.58 亿股，流通股本 4.40 亿股，总市值 121 亿元，流通市值 116 亿元，52 周内最高/最低价 43.75 / 23.11 元，资产负债率 60.4%，市盈率 45.57，第一大股东为深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙） - 深圳市领泰基石投资合伙企业（有限合伙） [4] 事件 - 4 月 7 日公司披露 2024 年年度报告，2024 年实现营业收入 242.71 亿元，同比 +115.40%；归母净利润 2.64 亿元，同比 -30.08%；扣非归母净利润 3.05 亿元，同比 +0.03% [5] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24271|30009|35162|40443| |增长率(%)|115.40|23.64|17.17|15.02| |EBITDA（百万元）|633.63|923.87|1398.48|1710.71| |归属母公司净利润（百万元）|264.07|703.81|1119.91|1409.54| |增长率(%)|-30.08|166.52|59.12|25.86| |EPS(元/股)|0.58|1.54|2.45|3.08| |市盈率（P/E）|45.80|17.18|10.80|8.58| |市净率（P/B）|4.12|3.38|2.64|2.07| |EV/EBITDA|22.16|13.32|8.57|6.36| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|24271|30009|35162|40443|营业收入增长率|115.4%|23.6%|17.2%|15.0%| |营业成本|23229|28677|33303|38181|营业利润增长率|-35.4%|180.8%|57.9%|24.4%| |税金及附加|5|6|7|8|归属于母公司净利润增长率|-30.1%|166.5%|59.1%|25.9%| |销售费用|66|81|95|109|毛利率|4.3%|4.4%|5.3%|5.6%| |管理费用|196|240|281|324|净利率|1.1%|2.3%|3.2%|3.5%| |研发费用|21|27|32|36|ROE|9.0%|19.7%|24.4%|24.1%| |财务费用|252|49|30|13|ROIC|10.6%|11.3%|14.8%|16.9%| |资产减值损失|-150|-100|-100|-100|资产负债率|60.4%|63.8%|60.0%|54.3%| |营业利润|303|851|1344|1672|流动比率|1.45|1.42|1.54|1.67| |营业外收入|1|1|1|1|应收账款周转率|28.63|25.00|24.41|24.21| |营业外支出|0|0|0|0|存货周转率|10.82|9.28|9.30|9.39| |利润总额|304|852|1344|1673|总资产周转率|4.00|3.41|3.25|3.31| |所得税|46|155|239|285|每股收益（元）|0.58|1.54|2.45|3.08| |净利润|258|697|1105|1388|每股净资产（元）|6.42|7.82|10.02|12.79| |归母净利润|264|704|1120|1410|PE|45.80|17.18|10.80|8.58| |每股收益（元）|0.58|1.54|2.45|3.08|PB|4.12|3.38|2.64|2.07| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|898|2696|3120|3615|净利润|258|697|1105|1388| |交易性金融资产|105|105|105|105|折旧和摊销|22|22|24|25| |应收票据及应收账款|1251|1552|1814|2088|营运资本变动|-732|52|-782|-266| |预付款项|778|687|957|1006|其他|405|153|165|175| |存货|2858|3325|3838|4295|经营活动现金流净额|-48|924|512|1322| |流动资产合计|6194|8661|10206|11505|资本开支|-20|-10|-10|-10| |固定资产|74|66|58|50|其他|138|15|20|0| |在建工程|0|0|0|0|投资活动现金流净额|119|4|9|-10| |无形资产|13|13|13|13|股权融资|33|0|0|0| |非流动资产合计|1391|1380|1367|1352|债务融资|680|1000|100|-600| |资产总计|7585|10041|11572|12858|其他|-606|-138|-196|-217| |短期借款|1326|2326|2426|2026|筹资活动现金流净额|107|862|-96|-817| |应付票据及应付账款|2520|3226|3680|4257|现金及现金等价物净增加额|185|1798|424|496| |其他流动负债|439|555|540|602| | | | | | |流动负债合计|4285|6107|6646|6885| | | | | | |其他|298|298|298|98| | | | | | |非流动负债合计|298|298|298|98| | | | | | |负债合计|4583|6405|6943|6982| | | | | | |股本|458|458|458|458| | | | | | |资本公积金|644|644|644|644| | | | | | |未分配利润|1611|2146|2985|4041| | | | | | |少数股东权益|65|58|44|22| | | | | | |其他|226|331|499|711| | | | | | |所有者权益合计|3002|3636|4629|5875| | | | | | |负债和所有者权益总计|7585|10041|11572|12858| | | | | | [14]

根据提供的研报内容，经全面梳理后总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：GPT-4.5（PERSONA提示策略） - **构建思路**：通过人格化提示策略增强AI在对话中的拟人化表现[15] - **具体构建**： 1. 采用三方图灵测试框架，设置人类提问者与AI/人类双证人对话场景 2. 使用PERSONA提示策略引导模型模仿特定人格特征（如年轻、内向、熟悉网络文化） 3. 对话流程：5分钟同步对话后由提问者判断身份 4. 关键公式： $$ \text{误判率} = \frac{\text{被认作人类的AI次数}}{\text{总测试次数}} $$ - **模型评价**：人格化提示显著提升拟真度，文化背景影响判断效果[17] 2. **模型名称**：LLaMa-3.1-405B（PERSONA策略） - **构建思路**：通过大规模参数模型实现自然语言交互[15] - **具体构建**： 1. 与GPT-4.5共享相同的三方测试框架 2. 采用相同的PERSONA/NO-PERSONA双提示策略 3. 通过1.58万次对话测试验证效果[16] 3. **模型名称**：AutoGLM沉思模型 - **构建思路**：通过强化学习实现长程推理与任务执行[19] - **具体构建**： 1. 技术演进路径：GLM-4→GLM-Z1→GLM-Z1-Rumination→AutoGLM 2. 核心能力： - 深度思考：模拟人类复杂决策过程 - 感知世界：环境信息理解系统 - 工具使用：多模态操作接口[22] 4. **模型名称**：金乌太阳大模型 - **构建思路**：基于太阳物理参数预测耀斑活动[40] - **具体构建**： 1. 以通义千问开源模型为基础 2. 输入层：太阳物理参数+观测图像 3. 输出层：24小时耀斑预测+物理参数推测 4. 训练数据：90万张太阳卫星图像[40] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：MathArena数学能力评估因子 - **构建思路**：量化大模型解决奥赛题的能力[43] - **具体构建**： 1. 测试集：2025年美国数学奥赛6道证明题（总分42） 2. 评分标准：专家人工评分（0-7分/题） 3. 关键指标： $$ \text{正确率} = \frac{\text{模型得分}}{\text{满分}} \times 100\% $$ - **因子评价**：暴露模型逻辑错误与创造力缺陷[46] 2. **因子名称**：UQABench个性化问答因子 - **构建思路**：评估嵌入提示对LLM个性化推荐的效果[47] - **具体构建**： 1. 三级评估流程： - 预训练：用户交互数据编码 - 微调：Q-Former语义空间对齐 - 评估：序列理解/行为预测/兴趣感知[51] 2. 关键公式： $$ \text{效率比} = \frac{\text{文本提示token量}}{\text{嵌入方法token量}} $$ 模型的回测效果 1. **GPT-4.5模型** - 误判率：73%（PERSONA策略）[16] - 显著优于随机水平（p<0.001）[17] 2. **LLaMa-3.1模型** - 误判率：56%（PERSONA策略）[16] - Prolific平台用户测试达65%[16] 3. **金乌模型** - 耀斑预测准确率：91%（M5级）[40] 因子的回测效果 1. **MathArena因子** - DeepSeek-R1正确率：4.76%[43] - Gemini-2.5-pro正确率：24.4%[45] 2. **UQABench因子** - 行为预测效果：42.38（嵌入方法）vs 41.39（文本提示）[53] - Token消耗比：1:19（嵌入vs文本）[53]

报告行业投资评级 - 强于大市|维持 [1] 报告的核心观点 - 奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年，扩群和单产提升导致原奶供应过剩，2023年行业开始产能调整，2025年进入加速阶段，周期企稳可期，建议关注大型龙头牧场 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、奶牛养殖行业介绍 - 奶牛分为奶用和肉奶兼用两种类型，我国饲养的奶牛80%以上为中国荷斯坦牛及其杂交改良牛，适应性强、产奶量高、耐粗饲 [8] - 奶牛从出生到生理成熟需2年，经历4个阶段，母牛产犊后泌乳，产奶周期约305天，随后进入干奶期，集约化牧场平均淘汰年龄5 - 6岁，传统牧场7 - 8岁 [12] - 现代奶牛养殖模式有集约化、传统散养、放牧式、家庭农场、合作社或联合养殖等多种类型，各有优缺点和适应场景 [14] - 世界上最好的牧场集中于南北纬40 - 50°区间的温带草原，我国四大牧区为内蒙古、新疆、西藏、青海，2024年全国牛奶产量排名前10的省份牛奶总产量占全国82.7% [17] 二、奶牛行业具有周期性和季节性 - 原奶需求具有刚性，供给波动更明显，中短期供给波动大于需求，分析供应涉及奶牛存栏、单产、大包粉进口量等因素 [20] - 中国奶牛养殖业从传统散养到规模化、现代化转型，经历古代、计划经济、改革开放初期、高速发展、现代化转型等阶段 [23] - 原奶价格因供求关系呈周期性波动，2008年至今大致经历两个周期，当前处于2018年至今周期的下行阶段，奶价已连续下滑超三年，牧场大面积亏损 [24][25][30] 三、需求：阶段性调整，市场潜力大 - 2024年奶类消费量下降，进口已连续下滑三年，奶类表观消费量同比下降4.63%，乳制品进口同比减少5.9% [32][33] - 2022年后奶类消费疲软下滑，受宏观经济增速下降、新生人口减少、替代性消费兴起等因素影响 [36][38] - 中国人均奶类消费量增速下降，与国际平均有较大差异，人均摄入量不足、城乡差异显著、消费习惯有待培养 [39][42] 四、供给：产能去化进行攻坚时刻 - 2024年牛奶产量开始调整，为近7年来首次下降，此前2018 - 2023年连续6年上涨，年均复合增速6.42% [44] - 中国牛奶产量提升得益于存栏增长和单产提升，2019 - 2023年奶牛存栏增加177万头，增幅37.6%，平均单产从7.4吨增长到9.4吨 [47] - 2019 - 2023年牧场建设热潮，2024年后新建牧场遇冷，种牛需求量下降 [52] - 饲料是奶牛养殖最大支出，成本占60 - 70%，2021 - 2023年攀升至历史高位，2024年有所下降，但成本下降幅度小于原奶价格 [59] - 2024年奶价成本倒挂，行业亏损面积持续扩大，2025年1月扩大至90.9% [62] - 2023年以来行业开启去产能周期，2024年形势更严峻，奶牛存栏已下降12个月，主产区产能去化明显 [63][65] - 2024年产能去化加速，从中小企业蔓延至大型牧场，减少配种、淘汰后备牛，头部牧场奶牛存栏下降 [66][68] - 测算奶牛存栏降至590 - 600万头实现供需紧平衡，预计2025年产能深度调整，最快下半年实现供需平衡，因奶价接近现金成本、三季度青储压力、乳企限量收购等因素 [69][71] 五、格局：乳企抢占奶源，牧场话语权弱 - 牧场集中度高、规模化比例高，全国存栏百头以上规模养殖比例达76%，全国万头牧场165个，存栏接近200万头 [75] - 下游乳企争夺奶源，奶源格局基本稳定，集团牧场奶源大部分被锁定，乳企实现较高程度奶源自给，自控奶源比例估计超50% [76] - 私人牧场话语权弱，不同牧场价差明显，乳企收购原奶价格自有牧场>控股牧场>私人牧场，社会牧场抵抗风险能力弱 [80] 六、投资建议：周期企稳在即，关注大型龙头牧场 - 2025年产能去化加快，或于下半年周期企稳，建议关注大型龙头牧场，如优然牧业、现代牧业、中国圣牧、澳亚集团、原生态牧业 [84]