报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度债市整体走弱，国债收益率波动上行，信用利差被动收窄，信用债收益率先上后下，违约风险下降，中债市场隐含评级下调金额同比下降 [1][11][41] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：各品种收益率大幅上行 - 2025年一季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别上行了45BP、14BP、11BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别上行了27BP、18BP、17BP和12BP [1][12] - 信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别下行了15BP、24BP、25BP和30BP，各品种信用利差收窄，中短期限收窄更多，10 - 1曲线变平 [1][12] 资金偏紧叠加货币政策预期修正带动国债收益率上行 - 一季度债市整体大幅回调，2月初、3月初和3月下旬小幅上涨，国债走势分四个阶段 [13] - 1月至2月初，1年和10年国债收益率先上后下，1月资金面收紧收益率上行，春节前资金面转松和特朗普关税政策使2月初收益率回落 [13] - 2月中下旬，1年和10年国债收益率上行，春节后资金面偏紧致收益率上升 [15] - 3月中上旬，1年和10年国债收益率短暂下行后继续上行，3月初关税政策使债市情绪好转，两会后市场修正货币政策预期致收益率再度上行 [15] - 3月下旬，1年和10年国债收益率下行，权益市场走弱，央行净投放使资金面缓解，收益率下降 [15] - 信用债收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种收益率跟随国债波动上行，3月中旬后小幅向下修复 [17] 信用利差——各等级信用利差波动收窄 - 2025年一季度各品种信用利差整体波动下行，分三个阶段 [21] - 1月中上旬，央行操作使国债收益率上行，信用利差被动收窄 [21] - 1月下旬至3月上中旬，资金面偏紧，市场修正货币宽松预期，信用债收益率跟随国债上行，信用利差震荡 [21] - 3月下旬，权益市场走弱，资金面缓解，信用债收益率下行，信用利差收窄至低位 [21] - 一季度各等级信用债先跌后涨，短端信用利差收窄较快，政策调控下资金面收紧是信用利差收窄主因 [21] 中债市场隐含评级下调风险继续下降 - 2025年第一季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为377亿，同比小幅下降，上调总金额为785亿，明显低于去年同期 [2][24] - 上调和下调样本中，一季度城投债占比分别为13.5%和3.4%，与去年同期和环比相比，城投债占比均下降 [24] 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 - 2025年一季度无新增首次违约发行人，按广义违约口径，违约金额27亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [2][30] - 一季度地产债未新增违约债券，违约以民营企业为主，地产债违约率0.0%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行，民营企业违约率0.3%，年化违约率环比继续下行 [35] 回收率依然偏低 - 2025年一季度，违约债券共回收本金16.91亿，涉及远创实业等12家发行人自偿部分利息或本金 [3][40] - 2014年至今，违约债券共兑付本金1089亿，逾期本金兑付率为10.5% [3]