报告行业投资评级 - 房地产服务行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 24年物管行业财报延续在管面积和营收增速放缓趋势，消化地产影响和粗放扩张“后遗症”，亮点是高股息和国央企盈利能力改善 [1] - 看好地产拖累减弱、消费潜在回暖和高股息属性验证下，物管板块边际改善带来的投资机会，其高股息和纯内需避险属性值得重视 [1] - 建议关注可选消费属性突出、盈利有韧性且现金流稳健的高股息或具高股息潜力、历史风险化解充分且市拓维持规模的部分民企等标的 [1] 研究方法 - 选取23家已披露2024年报、营收超20亿元的上市物管公司作为样本进行财报综述，占板块总市值87%，按企业属性分组为7家国央企和16家民企及公众企业，时间范围为2018 - 2024年 [13] 规模拓展 在管规模 - 24年样本物管公司在管面积同比增长7%，增速较23年降6pct，国央企、民企分别同比增长10%、5%，较23年降13、4pct [15] - 扩张放缓因房地产市场调整、高质量市拓空间收窄、市拓竞争激烈且准入严格、优化低质量项目、收并购态度谨慎 [16] 储备资源 - 24年样本物管公司合约面积同比增长2%，增速较23年降4pct，国央企、民企分别同比增长8%、持平，较23年降11、1pct，合约面积/在管面积为133%，较23年末降6pct [24] - 近半样本公司合约面积同比下滑，全部为民企，受房地产市场影响，部分储备项目存在不确定性，部分公司退出高不确定性合约面积 [25] 业态结构 - 24年样本物管公司第三方在管面积占比59%，与23年持平，非住宅在管面积占比33%，较23年末持平，国央企和民企存在分化 [35] - 国央企非住宅在管面积占比稳定在46%，继续发力拓展；部分民企将市拓重心回归住宅，非住宅聚焦部分业态，面积占比同比降2pct至25% [2][35] 管理密度 - 24年样本物管公司单城市管理面积为244万平，同比增8%，增速较23年升1pct，国央企、民企分别为251、238万平，同比增11%、5%，增速较23年升6、降3pct [39] - 多数物管公司向核心城市收敛聚焦，提升项目密度有助于提升毛利率、节约费用、探索增值服务，且核心城市项目回款更有保障 [39] 财报表现 业绩增速 - 24年样本物管公司营收2479亿元，同比增长4%，增速较23年降4pct，归母净利润99亿元，同比下滑20%，增速较23年降21pct [42] - 营收增速放缓因在管面积增速放缓、市拓价格竞争、相关业务调整、暂缓关联房企收入确认；归母净利润下滑受毛利率和减值影响，剔除亏损公司后同比增长8% [43] 盈利能力 - 24年样本物管公司毛利率18.6%，同比降1.3pct，销售管理费用率7.6%，同比降0.8pct，归母净利率4.0%，同比降1.2pct，加权平均ROE6.3%，同比降1.6pct [50][59] - 国央企毛利率、归母净利率和ROE更具韧性，归母净利率连续2年提升，ROE连续4年提升，通过压降费用率对冲毛利率回调压力 [50][60] 减值风险 - 24年样本物管公司应收账款同比增长3%，较23年降7pct，周转天数较23年末增2天至104天，商誉和无形资产同比下滑9%，降幅较23年增2pct [72][75] - 物管公司强化现金流管控，关联房企应收减值充分释放，未来减值风险或转向第三方应收账款，商誉和无形资产占净资产比例仍较高 [72][77] 分红派息 - 24年样本物管公司派息率59%，同比增10pct，9家公司提升派息率，部分公司股息率超10% [79] - 物管公司强化股东回报，预计头部公司现金流稳定性提升，叠加派息率提升和回购等手段，有望带来稳定回报 [79] 多元服务 收入结构 - 24年样本物管公司基础物管营收占比70%，同比增3pct，社区增值服务和非业主增值服务营收占比均同比降1pct [84] - 基础物管抗周期性强，发挥中流砥柱作用，城市服务面临回款和利润率压力，央国企和民企战略分化，商管业务强者恒强 [84] 城市服务 - 24年11家样本物管公司城市服务营收同比降4%，毛利率同比降2.2pct至12.8%，业务面临政府回款放缓和利润率下行压力 [92] - 头部央国企凭借禀赋优势拓展和收缴表现较好，民企持审慎态度，部分公司营收下滑或计提减值 [92] 商管业务 - 24年8家样本物管公司商管业务营收同比增5%，毛利率同比增2.6pct至49.5%，但经营表现分化，半数公司营收下滑，多数公司毛利率下降 [94] - 消费环境带来挑战，部分民营公司缩减规模，仅头部公司（华润万象生活）实现较高营收增速和盈利能力 [94] 社区服务 - 24年样本物管公司社区增值服务ARPU为750元/户/年，同比降14%，较23年由升转降，多数公司处于调整蓄势阶段 [96] - 受地产和经济环境影响，部分业务表现不佳，部分公司退出或调整业务，聚焦潜力业务 [96] 发展战略 - AI应用受多家物管公司关注，如万物云、碧桂园服务等提出相关应用策略，物业管理适合AI改造，有望提质增效和提升服务力 [102] - 部分物管公司计划推出弹性定价方案，如万物云、碧桂园服务，有望打开市拓空间，提升差异化服务交付能力 [103] - 部分公司提及大会员业务、资产服务等新业务/业态探索方向 [103] 高股息及后续展望 - 24年财报已兑现高股息和关联房企拖累减弱逻辑，覆盖物管公司现金流对净利润覆盖率高，派息率提升，关联房企对部分公司业绩拖累或收敛 [106] - 需跟踪地产企稳和消费回暖对非业主增值服务和社区增值服务的提振作用，预计25 - 27年覆盖物管公司相关业务营收增速改善，业绩保持双位数复合增长 [112][114] - 建议以“未来三年归母/核心净利润CAGR + 24年股息率”为基础对物管公司进行PE估值，部分公司有较大估值修复空间 [119] 投资建议 - 关注可选消费属性突出的标的，如华润万象生活、绿城服务 [1][123] - 关注盈利有韧性、现金流稳健的高股息或具高股息潜力标的，如中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务 [1][123] - 关注历史风险化解充分且市拓维持规模的部分民企标的 [1][123]