报告核心观点 - 二季度地方债发行或提速，10Y及以上供给可能放量，但央行或配合使供给冲击相对可控且有交易机会 [3] - 银行是配置主力，近期广义基金配置意愿增强 [3] - 地方债流动性弱于国债，但当前性价比高，兼具配置和交易价值，投资正当时 [3] 分组1：地方债二季度发行可能提速，但冲击或相对有限 一季度新增债发行节奏并不快，但置换债发行进度较快 - 一季度新增债整体发行进度低于2023年同期但高于2024年同期，截至2025年4月3日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为34.9%和21.8%，考虑下期预计发行为35.8%和23.1% [10][14] - 截至2025年4月3日，置换隐债特殊再融资债累计已发行13373亿元，发行进度达66.9%，其中15个地区已全部发完 [17] 二季度地方债发行或提速，10Y及以上供给可能放量 - 稳增长诉求和政策引导下，二季度新增专项债发行或明显提速，置换隐债专项债或基本发完，4 - 6月各月发行相对平滑 [19] - 已有29个地区披露2025年二季度计划发行规模合计19833亿元，新增专项债为9063亿元，去年同地区同期发行分别为13433亿元和5787亿元，去年全国同期发行分别为19189亿元和8593亿元 [22][25] - 二季度主要关注10年及以上偏长期限地方债供给放量，2024年10年及以上期限地方债发行占比超7成，2万亿置换隐债地方债以10年及以上偏长期限为主 [27] 货币财政配合下，二季度地方债供给冲击或相对可控 - 地方债供给节奏影响地方债 - 国债利差，历史上地方债净供给放量利差走阔，但2024年10 - 12月央行以买断式逆回购配合2万亿置换债发行，利差未显著走阔 [34] - 二季度地方债供给放量利差有上行压力，但央行目标函数或重回货币财政配合，供给冲击相对可控且可能有阶段性交易机会 [34] 分组2：银行仍为配置主力，近期广义基金配置意愿增强 - 银行是地方债配置主力，2025年2月末商业银行托管占比74.2%，2023年10月化债政策推进以来，广义基金等交易盘配置占比从5.44%提升至8.54%，地方债周度换手率中枢从0.6%左右提升至0.9%左右 [39] - 各类机构偏好不同期限地方债且配置思路有差异，保险偏好10年以上长期限，农商行2025年以来多买7 - 15年，基金公司2024年以来追涨杀跌且转向7年及以上中长期限，证券公司参与各期限更灵活 [47] 分组3：兼具配置价值和交易价值，当前地方债投资正当时 地方债流动性弱于国债，行情表现也相对滞后 - 地方债数量多、单只规模小、缺乏活跃券、参与机构以配置盘为主，流动性明显弱于国债，行情滞后于国债，利率下行时利差先被动走阔再收窄，利率上行时利差先被动收窄再走阔 [56] 当前地方债性价比较高，兼具配置价值和交易价值 - 地方债与国债利差顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下 [62] - 2025年3月中下旬，10年期地方债减国债利差达30BP左右高点，截至4月8日，10/30年期利差回落至22/23BP上下，分别处2023年以来历史分位数的62.0%和92.9%，性价比高 [66][67] - 对于银行自营、保险、券商自营等机构，当前地方债有配置价值，建议关注5年及以上期限，15年期性价比更高 [70][74] - 对于公募基金等机构，地方债交易价值提升，可关注5年期、7年期、15年期以及20 - 30年期地方债，择券关注估值性价比高且流动性好的地区，如贵州、内蒙古、福建等 [77]