报告核心观点 - 2025年二季度信用债收益率或跟随利率债下行，但信用利差有被动走阔风险，拉久期是更好的信用策略，其次可关注下沉机会，更建议关注金融债，其次是城投债 [3][77] - 城投债关注好区域差城投利差压缩机会，产业债关注国营地产债、建工债票息机会和国营科创债机会，金融债关注二永债整体性机会和农商行合并结构性机会 [3][76] 市场回顾 市场走势 - 信用债利率多数上升但幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级压缩最多，期限利差多小幅压缩 [5] - 中高等级信用利差窄幅震荡，低等级以压缩为主，3月下旬明显压缩 [8] 行情解析 - 供需方面，一季度利率债净融同比大幅上升、信用债基本持平，资金利率上行且银行资金利率上升幅度超非银，利好信用利差压缩 [14] - 低等级债存量规模基本持平但占比继续压降，存量规模上升0.1%，占比下降0.17个百分点 [15] - 违约频率大降，3月违约率为0.04%，较24年12月下降0.06个百分点，1 - 3月违约规模同比下降39%，城投非标违约个数大幅下降 [25] 策略展望 供需判断 - 二季度利率债供需格局利于收益率下行，信用债供给相对增加、需求相对弱化，信用利差或被动走阔 [32] 策略回测 - 信用利差被动走阔时期，拉久期和下沉策略往往有效，23年以来有5次信用利差走阔，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢高等级 [33] 存量债结构 - 二季度低等级债占比或继续压降，存量低等级债中城投债是主力 [39] 大势研判 - 二季度拉久期是更好的信用策略，其次关注下沉机会，更建议关注金融债，其次是城投债 [42] 各板块策略 城投债 - 收储政策利好风险缓释，退平台和严监管并行，城投债净融或小幅下降，弱资质城投可能下降更多 [46][50] - 建议关注好区域差城投的利差压缩机会，目前高利差省AAA城投债信用利差比低利差省AA高6BP，利差分位数更高 [54] 产业债 - 国企债券安全性有保障，近期有防违约案例落地 [60] - 行业层面关注国企地产债和建工债，它们受益于化债和相关政策 [61][63] - 主题层面关注科创债，发行主体多为国企，政策支持下供需或两旺，利差可能压缩 [65] 金融债 - 特别国债注资等政策有利于降低二永债供给，监管推动银行数量压降持续 [69] - 关注金融承载力较弱区域的农商行债券，统一法人农商行模式有利于降低信用风险 [73]