报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 长端利率快速下行和资产荒背景下，险资净投资收益率中枢下移，需探寻资产配置思路，增配超长债、择时拉长久期和波段交易增厚投资收益，权益配置有提升空间，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动应对低利率环境 [3] - 财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，关注权益弹性突出标的 [3] - 看好寿险板块顺周机遇，当前保险板块 PEV、PB 估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险 [3] 根据相关目录分别进行总结 险资现状：长端利率下行，"资产荒"下权益配置可期 资产端困境：长端利率下行、资负久期错配、新准则利润波动大 - 中国寿险业资产端中长期面临长端利率下行和资产荒压力，存在以固收为主的投资收益率下降、资产负债久期不匹配、新准则下利润波动加大等问题 [13] - 2024 年 10 年期国债收益率自年初 2.056% 下降 88bp 至 1.82%，4 家上市险企平均净投资收益率为 3.58%，相较 2023 年下降 26bp [13] - 2023 年中国寿险平均负债久期超 12 年，资产久期 6 年，久期错配致每年近 2 万亿资金错配，近年储蓄型产品需求旺，负债久期预计提高，负债成本短期提升加大错配损失，险企对长久期资产需求迫切 [14] - 2024H1 中国平安和中国太保非标资产收益率降至 4.37% 和 4.40%，收益率逐年下滑，需寻求高收益资产提高投资端收益率 [21] - 低利率时代增配权益和会计准则切换，驱动头部险企增配和重视高股息资产，新准则取消 AFS 科目，增配 OCI 科目高股息资产可降低波动，TPL 科目中高股息资产波动也较低 [22] 资产端现状：近年债券占比大幅提升，OCI 和长股投仍有空间 - 我国人身险投资资产中债券占比提升至 50%，权益占比达 20%，2024 年末，我国人身险投资资产余额 30 万亿元，其中债券/权益/存款/其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%，权益资产主要包括股票/基金/长期股权投资分别 7.6%/4.9%/7.8% [28] - 2023 年保险资管公司年末总投资规模 26.16 万亿，同比 +16.82%，债券/保险资管/银行存款/权益分别占比 45%/15%/15%/12%，权益资产主要包括股票/公募基金/股权分别占比 6.1%/4.8%/1.6% [31] - 2024 年上市险企其他权益工具股票投资占比提升，中国平安达 4.6%/+0.9pct、中国人寿 0.9%/+0.6pct、中国太保 2.8%/+1.6pct、新华保险 1.9%/+1.5pct、中国人保 1.7%/+0.5pct [40] 未来方向：固收拉久期+波段交易，权益高股息+长股投 固收资产：利率债为主要品种，拉长久期和波段交易增厚收益 - 险企债券配置中利率债为主，地方政府债占比约 50%，信用债占比较低，2024 年末，我国存量债券余额 176 万亿元，其中国债和地方债分别 34.3 万亿元和 47.3 万亿元，分别占比 19%和 27%，保险公司债券配置中国债/地方债/证金债/企业债 / 信用债分别 0.84/2.05/0.54/0.04/0.31 万亿元，分别占比 20.7%/50.1%/13.3%/0.9%/7.6% [42] - 中国太保和中国平安 2023 年以来 AA 及以上债券占比约 99% [45] - 日本寿险业国债配置从 1980 年的 3.4% 提升至 2023 年的 38.6%，2010 年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于 10 年期国债约 200bp [47][48] - 日本寿险业通过固收资产拉长久期 + 择时交易配置，实现债券收益率超额 10Y 国债约 100bp，如第一生命保险 2015 - 2023 年债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中平均票息收益率为 1.72%，平均交易收益率为 0.48% [55] - 2000 年以来日本政府加大超长期国债发行，20 - 40 年超长期国债每年发行额占比自 2000 年 4% 提升至 2023 年 15%，为日本寿险公司提供充足长久期资产，1999 年 - 2024 年，日本 30Y 国债相较 10Y 国债平均期限溢价约 86bp [58] - 日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011 年 76.9% 提升至 2022 年 82.2%，2023 年日本明治安田 10 年期及以上债券占比为 66% [61] - 中长期固收仍以配置盘为主，短期根据市场利率和负债成本择机交易，当前险企债券配置仍以高信用评级企业债券为主，需挖掘收益率有相对优势的优质信用品种配置机会 [64] 权益资产：监管引导险资增配权益，高股息和长股投为主要方向 - 我国寿险业权益类资产配置占比近 20%，2023 年日本/韩国/美国一般账户的权益资产占比分别为 13%/19%/26%，我国与韩国接近，相比美国仍有提升空间，日本寿险业权益占比低或与国内超长债供给充足且海外配置占比高有关 [68] - 2025 年 4 月 9 日金管局出台通知，规定综合偿付能力充足率在 150% - 250% 的权益上限为 30%，250% - 350% 的权益比例为 40%，2024Q4 寿险行业综合偿付能力充足率为 190.5%，对应权益配置比例上限为 30%，当前我国寿险业权益配置在 20%，较上限仍有空间 [75] - 影响险企权益配置策略的因素需关注考核周期和偿付能力监管，当前险资权益占比未明显提升的原因包括 A 股市场波动率高、过往险企股东考核周期短、偿付能力对权益资产要求资本约束高 [79] - 权益资产配置增加市场风险的最低资本占用，股市波动造成实际资本缩水、利润侵蚀和流动性压力，2023 年 9 月相关通知调整了沪深 300 指数成分股和科创板上市股票风险因子 [79] - 险资中长期权益资产占比有望稳步提升，投融资协同发展的资本市场生态逐步优化，相关政策明确全面实行 3 年以上长周期考核，鼓励新增保费稳定入市，偿二代过渡期进一步延长，关注后续偿付能力体系进一步松绑 [82] - 日本寿险业 2018 年以后持续提升权益配置比例，权益资产收益率受益股市回暖持续上涨，第一生命主要持股行业集中在高分红行业，股票股息收益率从 2017 年的 4.4% 提升至 2023 年的 8.6%，权益资产收益率受股市波动影响较小 [87] - 韩国三星人寿 2023 年权益配置比例为 22%，其中 88% 归类为其他权益工具，通过股票分红赚取股息，减缓股价波动对投资端的影响 [101] - 2024 年上市险企其他权益工具股票投资占比提升，股息收益稳定且风险较小，对险资有中长期战略配置价值，预计 2025 年保险行业高股息股票增量配置规模可期 [108] - 2024 年我国寿险业长期股权投资占比达 7.8%，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别 4.6%/3.5%/0.3%/1.8%，较行业整体仍有提升空间，险企通过长期股权投资赚取投资回报，降低公允价值波动影响，提升整体投资收益率中枢，还可与产业链进行战略协同 [110] - 偿二代二期工程提高保险公司长期股权投资要求资本的特征因子，加大了长股投的配置难度，但中长期看仍具配置价值 [111] 多元资产配置：ETF 增厚投资回报预期，把握贵金属投资机遇 - 险资持续增配 ETF 基金，加大宽基指数和红利 ETF 配置，ETF 波动性相对股票较低，投资基金归类到 FVTPL 中波动相对较小，同时估值透明且成本较低，利于险资提高流动性和中长期回报水平，截至 2024 险资持有 ETF 基金 1424 只，对应 2718 亿元市值 [115] - 《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》界定了试点投资黄金的业务范围和投资方式，确定了 10 家试点保险公司，规范事前事中管理和监督管理要求，明确黄金投资账面价值不超过上季末总资产的 1%，测算 10 家保险公司投资黄金业务规模约 2000 亿，长端利率下行背景下，黄金业务符合保险公司长期投资特征，关注试点政策逐步放开 [116] 优化负债端成本和久期，资产负债匹配是应对低利率的重要举措 - 资产负债匹配是险企应对低利率环境的重要举措，近年增额终身寿险热销带来负债成本提升和久期拉长，险企应在负债端发力，通过优化产品结构管控负债久期、改善负债成本，降低中长期利差损风险 [121] - 预定利率市场化调整机制建立将新单负债成本与市场利率挂钩，中长期新增负债成本与国债利率基本匹配 [121] - 分红险等浮动收益型产品占比提升有利于动态降低险企的负债成本，吸收效应有利于降低资产久期，分红险账户的资产配置灵活度高于传统险，权益配置比例有望提升 [121] 量化测算：配债权衡拉久期和性价比，权益入市空间可期 配债节奏：债券配置注重利率性价比，辅之关注现金流节奏 - 险资债券配置节奏与现金流有一定关系，但考虑到期再配置资金量和续期保费为主，新增保费对现金流影响相对较小，险资配债节奏将兼顾现金流和配置性价比 [5] 高股息配置：全行业预计配置 1.2 万亿，2025 年增配约 3500 亿 - 假设保险行业资金股票投资中 5 成为高股息资产，对应规模为 1.16 万亿，全行业 2025 年配置资金预计 7.7 万亿，若 2025 年配置 4.5% 的高股息资产，对应的增量规模预计 3458 亿 [5] 中长期资金入市：预计每年新增 A 股投资资金在 3000 - 8000 亿 - 测算 30% 新增保费三种口径下对应每年全行业配置 A 股资金约 3000 - 8000 亿，险资权益配置空间可期 [5] 投资建议 - 看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块 PEV、PB 估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险 [3]