报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年运动鞋服龙头流水承压，盈利能力及营运能力下滑，需求细分化趋势持续演绎，国际龙头推新加速有望提升细分赛道景气度 [1] - 建议关注拓品类和优化渠道进度快、品牌影响力高的品牌，有望在市场波动中保持稳健，需求回暖时获取份额 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 综述：2024年品牌龙头业绩承压，盈利及营运能力有待改善 - 2024年运动鞋服需求疲软，流水和经营利润下滑，篮球品类承压，线上靠抖音增长，线下关小开大提店效，盈利能力下滑，库存待优化，2025年增长预期放缓 [10] - 2024年李宁、安踏、特步营收增速分别为3.5%、13.0%、 - 6.0%，经营利润增速表现弱于营收 [11] - 篮球品类承压，如2024年李宁篮球品类零售流水减少21%，跑步品类增长25% [13] - 线上抖音渠道增长提速，2024年李宁、安踏、FILA在抖音销售分别增长25%、112%、58%，且价格控制良好；线下持续优化门店结构，安踏净开店88家，李宁、特步净关店，部分品牌商场店占比有变化，店效方面李宁、安踏提升，FILA下降 [15][18][26] - 2024年李宁毛利率提升1.0pct，安踏、FILA、特步下降；经营溢利率均下降；库存周转天数良性，但李宁库存结构有待优化 [29][30] - 2025年头部品牌增速进一步放缓，盈利能力可能下降，安踏部分品牌有不同增长预期，李宁全年收入持平，毛利率稳中有升，净利率为高单位数 [32] 海外市场跟踪：头部品牌业绩表现分化，品类拓展持续加速 - 定位运动时尚的品牌和品类增长良好，各品牌加速运动时尚布局、拓展品类，头部品牌加速预热新品，预计25年下半年密集发布提升景气度 [35] - 运动品牌中，ON、亚瑟士、NB、Deckers等业绩有不同表现，户外品牌中亚玛芬营收增长、扭亏为盈，预计2025年高增长 [36][37] - 25年以来头部品牌加速预告新品，联名款增多，有望扩大运动时尚市场规模；服装方面运动与时尚元素融合持续进行，部分品牌有新合作 [41][44] 国内市场未来预期：品类拓展+渠道优化是核心，经营情况需保持健康 - 需求细分化下，品类拓展和渠道优化领先的公司有望稳健增长，安踏、李宁在户外及运动时尚品类拓新，强化线上运营和拓展新零售业态，应关注经营健康程度，安踏综合表现更佳 [48] - 运动品牌拓展产品品类，李宁、安踏完善运动时尚产品矩阵 [49] - 线上运营是重点，2025年1 - 2月李宁、安踏、FILA线上分别增长45%、25%、122%；线下应开设不同门店、铺设差异化货品，安踏拓展多种店型，FILA推出网球概念店 [51][53] - 应关注终端折扣及库存平衡、费用率管控、现金流充沛程度，库存和折扣良性利于抢占份额和抵抗市场波动，控制费用率决定盈利水平，现金流健康应对风险能力强 [57][60] 投资建议 - 关注拓品类和优化渠道进度快、品牌影响力高的品牌，重点推荐安踏体育，2024年稳健增长，电商和户外品牌表现好，库存及折扣稳定，预计2025 - 2027年营收和净利润有不同增速，当前市值对应25PE16X，维持强烈推荐评级 [63]