核心观点 - 海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，美债利率震荡格局或延续，需踩准“滞”与“胀”交易切换节点；风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [3] 市场回顾 消费信心与衰退交易 - 受政府削减支出、关税和地缘政治不确定性及寒冷天气影响，年初美国企业和居民乐观情绪消失，海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡 [6] 高收益中资美元债表现 - 25年一季度，高收益中资美元债表现好，跑赢境内外信用债，其良好表现或源于较好供需结构及房企违约风险回落；海外避险情绪下美国国债跑赢美国信用债 [9] 美元债利差情况 - 一季度投资级美元债利差整体持平，高收益美元债利差整体压缩60BP左右，再次压缩至去年10月低点附近 [13] 基准利率展望 对等关税情况 - 美国贸易代表办公室公布对等关税计算公式，预计所有已宣布关税政策落地将抬升美国平均关税税率23个百分点左右，使美国平均关税税率提高至25%左右 [17][21] 对等关税影响 - 对等关税使美国滞胀风险提高，预计对美国通胀向上压力在2.3pp，对GDP拖累在0.9 - 2.1% [24][26] 市场交易模式切换 - 春节后市场对关税交易模式从“胀”切换至“滞”，背景包括政策不确定性上行、财政前景偏紧、对墨西哥和加拿大关税加征超预期 [27][30] 美债流动性冲击 - 本次美债流动性冲击与20年3月情形相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，美联储介入概率不高，后续需观察 [37][42] 资产表现不确定性 - 资产表现取决于美国经济韧性、美联储态度和其他国家反制力度等，除中国外其他国家姿态较温和，关税战全面升级风险可控 [46] 美联储降息预期 - 美联储5、6月降息概率不大，若三四季度失业率明显上行，可能有1 - 2次降息 [49] 美国数据情况 - 美国硬数据保持稳健，劳动力市场稳健，短期内劳动供给放缓有助于失业率保持稳定；软数据走弱或带动美债利率震荡偏下行 [53][60] 汇率展望 美元指数走势 - 二季度美元指数预计震荡为主，在全面关税威胁下，受威胁国家可能货币宽松和本币贬值，美国短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底 [64][68] 人民币汇率情况 - 近期人民币兑美元贬值1.7%，兑一篮子货币贬值3.3%，后续央行可能控制人民币有序贬值，仍有贬值空间但节奏不会太快 [69][72] 美元债策略 利差风险 - 特朗普对等关税超预期，利差上行风险提高，预计信用利差可能大幅上行 [76] 锁汇建议 - 当前1年期人民币锁汇成本约2.3%，短期可适当降低锁汇比例 [79] 跨市场套利 - 考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于中性水平 [80] 行业与票息策略 - 风险偏好回落环境下，建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等 [84] 投资策略画像 - 利率债短期维持震荡偏多观点，好于信用债；信用债建议降低信用敞口；城投债绝对收益较高且波动相对较低；跨境投资投资级美元债有一定性价比 [88]