报告核心观点 - 自由现金流是除红利风格外能长期稳健获取绝对收益的 Smart Beta 因子之一，报告重构自由现金流收益率因子 FCFP 和资本开支收益因子 CAPEXP，构建全 A 和中证 800 指数成分股“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健且有显著超额收益，现金流选股策略在多策略体系中配置价值良好 [1][2][3] 现金流 Smart Beta 自由现金流 - 自由现金流指企业满足生产经营和资本支出需求后可自由支配的现金流，是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的重要指标，具有防御性和价值特征，与传统红利、价值等因子相辅相成 [8] - 美国 2016 年推出首只自由现金流 ETF，中国 A 股市场 2024 年底到 2025 年初迎来首批自由现金流主题 ETF 获批和上市 [8] - 自由现金流因子与红利因子侧重点不同，前者关注自由现金流收益率，更注重企业“真金白银”的盈利能力，相关指数产品的推出标志着自由现金流因子投资在国内进入产品化阶段 [9] 现金流指数 - 自由现金流指数长期收益稳健，呈现“牛市跟涨，熊市抗跌”特点，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势和明显价值属性 [11][12] - 中证、国证、华证和富时现金流指数各有优劣，中证短期收益最强，国证近 4 年年均收益最优，华证成分权重集中度更低，富时抗跌能力优秀 [14] - 四个指数编制逻辑相似，均以自由现金流收益率因子为核心选股标准，按自由现金流金额加权，设有定期调整机制，但在具体筛选标准和权重控制上存在差异 [15][16] 现金流 vs 红利 - 自由现金流指数和红利指数在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异，自由现金流指数通常更具韧性，长期收益水平高于传统红利指数 [20] - 现金流指数中小市值股票数量占比高，大市值股票权重占比高；红利指数权重市值分布更均匀 [24] - 红利指数行业分布集中于金融和传统公用事业领域，自由现金流指数剔除金融业股票，能源行业占比更高 [26] 自由现金流重构 自由现金流计算方法 - 报告提供四种经典计算方式，包括基于 Jensen 估值模型、Copeland《Valuation》、谢德仁《企业分红能力之理论研究》和 Damodaran《investment - valuation》的算法，各算法在核心逻辑一致但具体计算和适用场景不同 [31][32][33][34][36] 自由现金流指标 - 定义自由现金流收益率、自由现金流利润比、净资产自由现金流回报率和波动率调整后的现金流指标，用于衡量企业财务健康状况、估值水平、经营质量和现金流稳定性 [39][40] 因子绩效 - 以自由现金流算法 1 为例，fcf1op 与 fcf1ovol 因子表现较佳，fcf1oe 因子 IC 均值 2.7%，fcf1oi 整体较弱 [41][42] - 以 FCFOP 指标为例，不同自由现金流算法下的因子绩效接近，多头超额收益在 5% - 8%之间，IC 均值在 2.7% - 4.1%之间，因子相关性均值约 46.5% [43] FCFP 因子 - 综合四类自由现金流算法得到 FCFP 因子，2016 年以来月度 IC 均值 3.8%，ICIR 达到 2.41，多头组合年化超额收益 7.1%，但因子分组单调性不显著 [44][46][47] - FCFP 因子在大市值股票域中表现更佳，与盈利、成长常用基本面指标相关性较低，与市现率指标 CFP 具有较高相关性 [50][51] 自由现金流与资本开支 因子绩效对比 - 2016 年以来 FCFP 和 CFP 因子在沪深 300 指数成分中的 5 分组多头超额分别为 6.5%和 4.8%，月度 IC 均值分别为 5.4%和 4.0%，FCFP 表现显著好于 CFP [54] - FCFP 与 CFP 因子 TOP30 组合收益分别为 6.4%和 3.7%，均跑赢沪深 300 指数，FCFP 因子的 TOP 组合同样表现最优 [55] 资本开支分析 - 资本开支额度与企业未来表现并非简单线性关联，除额度外，资本开支预期回报率也是重要维度，应协同考虑资本开支和资本回报效率 [56][59] CAPEXP 因子 - 定义资本开支收益因子 CAPEXP，2016 年以来月度 IC 均值 5.5%，ICIR 达到 2.38，IC 胜率达到 80%，多空收益年化 13.7%，多头组合年化超额收益 8.6% [62][66] - CAPEXP 因子与 EP、ROE 等净利润相关指标呈现较明显相关性，可作为盈利类因子的良好补充 [66] “现金牛”筛选 基础股票池构建 - 排除金融、地产行业，要求企业连续 5 年有稳定的经营现金流入，构建基础股票池 [68] 筛选因素考虑 - 基本面维度考虑资本开支、经营活动到利润、利润到现金流等因素，技术面维度避免基于反转逻辑选股 [68] 各因素分析 - 高资本开支分组股票相对收益最高，低资本回报率分组股票跑输市场平均水平，高资本开支且低资本回报率股票显著跑输 [69] - 盈利质量因子在基础股票池中表现出显著区分能力，经营现金流占利润比例衡量企业利润“含金量”，前者多头组合绩效好于后者 [74] - 基础股票池中反转效应仍存在，规避短期跌幅过大的股票 [76] A 股“现金牛”组合 组合构建 - 在全 A 股票和中证 800 指数成分中构建“现金牛”精选组合，选股域限定在金融、地产行业以外的现金流稳健股票中，综合多维度条件构建月度调仓组合 [79][80][82] 全 A 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 21.0%，除 2018 年外其他完整年份均取得正收益，相对各类自由现金流指数有明显超额收益 [87][88][90] 中证 800 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 18.0%，同期中证 800 指数年化收益 - 0.8%，超额收益 18.7%，组合月度胜率 67.9%，现金流策略可作为防御型策略的补充，在价值行情中进攻性更强 [92][93]