报告核心观点 - 近期债市不确定性和波动率放大，信用债绝对收益率被打薄且流动性有瑕疵，信用策略需打破原有思维框架，可沿短期限下沉和久期适度拉长两个方向突破以赚取超额收益 [5][29][30] 信用拉久期性价比分析 信用债行情阶段 - 3月以来信用债行情回暖分两阶段，2月底到3月中下旬由配置盘驱动，短端品种跌出绝对票息价值；3月下旬至今受利率市场影响，关税扰动下对降准降息和资金宽松预期增强，信用债跟随利率债修复 [2][11] 周度行情表现 - 4月第二周美国关税政策加码，资金面转松，股市情绪提振，债市震荡上行，利率涨幅高于信用；各期限国债到期收益率下行幅度高于同期限AAA/AA+中票收益率，超长期限信用债多数涨幅不及同期限国债 [3][12] 信用债性价比 - 信用债短端品种性价比削弱，票息保护不足，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA+、3Y - AA+和1Y - AA信用利差历史分位数分别为后5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和6.20%，中债中短票估值到期收益率分别处于后11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平 [3][14] 收益率曲线形态 - 收益率曲线重新陡峭化，3 - 5年陡峭程度最高，中长期限品种性价比高，短端和超长较鸡肋；1年以内曲线基本压平，7年及以上超长期限部分不特别陡峭；1年以内信用债挖掘高收益需在更低等级城投债中找机会，1 - 3年品种挖掘空间大 [4][18] 二永债情况 - 二永债波动放大器未发挥作用，涨幅不及利率债和信用债，陡峭程度低，票息和资本利得有右侧空间；1 - 5年参与价值最高，1 - 2Y AA - 二级资本债收益率在2.08% - 2.24%之间，1 - 2Y AA - 银行永续债收益率在2.2% - 2.39%之间，4 - 5年大行资本债信用利差距低点有20bp左右空间 [21] 二永债成交情况 - 二永债行情谨慎且反复横跳，抓住交易节奏难度高；4月7 - 11日低估值成交占比波动大，平均成交久期变化大，卖盘集中出售1年以内短期限品种；折价成交折价幅度多数在5BP以内，低于估值成交幅度多在7BP - 10BP，买盘整体强于卖盘 [22] 超长期限信用债表现 - 超长期限信用债成交不活跃，卖盘力量强于买盘；4月7 - 11日折价成交占比有体现但幅度小，低于估值成交占比波动大，成交幅度多数在6BP - 10BP，收益率普遍在2.2%以上，低于估值成交热点在地产板块 [25][26] 信用策略建议 短期限下沉 - 下沉尺度需进一步打开，票息收益安全边际更强，优质民企上市公司、城投新设产业化主体、国有新兴产业主体有挖掘空间 [29] 久期拉长 - 3 - 5年参与价值高，交易盘建议选流动性高的3 - 5年国有大行二永；配置盘可适度放宽城投3 - 5年下沉尺度，低等级城投债安全边际增强，建议积极参与 [30]