报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势升级、监管风险及官员表态使投资者对中概股从美国证券交易所退市的担忧重新浮现，报告总结投资者常见问题并阐述最新观点 [1] - 介绍ADR退市风险的起源、原因、机制，以及ADS与港股的互换机制、受影响的投资者群体和规模，还分析了对ETF和衍生品的潜在影响、符合香港上市条件的ADR、二次上市转主要上市的好处、VIE结构的监管动态，并提供监测和量化ADR退市风险的方法 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 为何ADR退市风险重新成为投资者关注焦点 - 中美贸易紧张局势自特朗普上任后飙升，美国对中国进口商品的有效关税税率达107%，中国对美国的达144%，为1979年两国正式恢复外交关系以来最高 [9] - 全球贸易体系的极端不确定性导致全球资本市场异常波动，投资者担忧全球衰退和中美脱钩风险，中美关系晴雨表升至2年高位 [9] - 特朗普的“美国优先投资政策”凸显中概股ADR的监管风险，美国财长表示对中国公司的应对措施“一切皆有可能”，极端情况下美国投资者可能需抛售8000亿美元中概股持仓，中国投资者可能抛售1.7万亿美元美国金融资产 [9] 2. ADR退市风险（2022年版本）的起源 - 2022年ADR退市担忧主要源于中美对中概股审计检查的监管差异，美国《外国公司问责法》规定PCAOB连续两年无法审计相关报告，SEC可禁止公司交易并将其从美国交易所退市 [11] - 2022年3月8日，SEC首次根据该法案将5只中概股认定为CII，引发ADR指数大幅下跌；8月，PCAOB与CSRC签署协议；12月，SEC表示符合条件的发行人不会被认定为CII，此后无新的中概股被列入CII名单 [11] - 假设一家中国公司在2024财年财务报告/20 - F表格发布后再次被SEC认定为CII，最早可能在2026年年初至年中被退市 [11] 3. 可能的退市原因和机制 - 中概股ADR退市分为自愿和非自愿两类，自愿退市通常是一个较长的过程，交易在退市日期前通常对股价有支撑作用；非自愿退市一旦宣布，进程相对较快，股价往往承压 [17] - 非自愿退市可能由会计欺诈、不遵守HFCAA、美国制裁、违反中国法规等原因触发，美国证券交易所将根据《交易法》和相关规则将公司退市 [17] - 从投资者角度，退市的简化程序包括在最后ADR交易日之前出售、在OTC市场继续交易（部分情况受限）、在其他证券交易所交易、在ADR计划终止时获得净收益 [17] 4. ADS与港股的股份互换机制如何运作 - 若股份完全可互换且无资本账户限制，投资者可将ADS转换为港股，反之亦然 [25] - 投资者需通过ADR计划的美国存托人将ADS转换为港股，存托人取消ADS并指示香港托管银行交付港股，一般需2个工作日，会收取相关费用和税费 [25] - 在此过程中不会创造新股份，ADS由香港托管银行持有的预定义实物股份支持，30家具有完全可互换ADS/港股类别的公司股价长期接近平价，互换机制有效，国际投资者更习惯在香港交易中概股ADR [25] 5. 谁会被迫出售，出售多少 - 据估计，美国机构投资者目前持有约8300亿美元中概股，假设他们清算持仓，在不同市场完全撤资所需时间不同 [33] - 美国金融机构平均持有顶级ADR约30%的市值，其中37%已转换为港股，剩余美国持仓中约1/3（即市值的7%）的美国机构可能无法在香港交易 [33] - 估计中概股ADR的散户持仓超过3700亿美元，但分布因公司而异，散户持仓较高的公司在被迫从美国退市时可能面临更强的抛售压力 [33] 6. 被动和衍生品投资者会受到影响吗 - 被动投资工具如ETF和指数跟踪基金在全球机构投资者中越来越受欢迎，KWEB在ADR中的权重最高（33%），其中一半没有港股上市，在ADR退市导致强制清算的情况下可能受影响更大 [43] - MCHI目前超过20%的资产管理规模投资于ADR/港股双重上市股票，且大部分持仓在港股，因为MSCI已将多数双重上市股票的主要代码从ADR转换为港股 [43] - 按地域和投资者类型分析，KWEB的美国所有权最高（72%），14%由经纪公司持有，可能反映较高的散户参与度，灵活性较低；对于以中概股ADR为标的的衍生品，退市通常被视为提前终止事件，相关合约将被平仓 [43] 7. 哪些ADR有资格在香港上市 - 目前中概股ADR在香港上市并筹集资金（无需从美国退市）的主要途径有双重主要上市和二次上市 [46] - 港交所对二次上市的关键要求包括上市市值、营收、合规记录等；双重主要上市对公司的盈利能力和市值要求更高，但无需上市历史，且有资格被纳入沪深港通 [46] - 估计27只ADR（总市值1910亿美元）符合在香港双重主要或二次上市的标准，约170只中概股ADR目前不符合条件，可能考虑私有化或其他方式向股东返还资本；部分公司采用介绍上市方式在香港上市，该方式通常耗时较少，双重上市的公司在香港交易6个月零20天后有资格被纳入南向通 [46] 8. 香港二次上市转为主要上市有哪些好处 - 根据港交所2021年11月发布的咨询结论，二次上市公司在交易迁移、自愿转换、海外交易所退市等情况下可被视为主要上市公司，转换时间可能为2个月至2年 [53] - 在交易迁移或主要上市市场退市的情况下，公司将获得12个月的宽限期以遵守香港交易所的上市规则，在非自愿退市或交易迁移的情况下，过渡安排将适用，现有交易在3年内可豁免适用相关上市规则 [53] - 公司在香港进行（双重）主要上市的一个主要好处是获得南向资金流动性，目前二次上市不符合南向通纳入条件，而香港主要上市在满足一定条件下可被纳入；中概股互联网/ADR板块的概念公允价值应考虑股票清算价值、私有化溢价、未来收益现值、不同地区投资者的股权成本差异、获得美国资本的期权价值以及该板块可获得中国资本的时间等因素 [53] 9. VIE结构的担忧和监管动态 - VIE结构起源于中国对某些行业的外资所有权和投资限制，自2000年新浪网首次以ADR形式采用VIE结构上市以来，VIE成为中国企业在受FDI监管行业进行海外融资的常用工具，MSCI中国指数中有至少32家基于VIE的公司，总市值达1.5万亿美元，主要集中在海外互联网领域 [58] - 中美监管机构都对VIE结构予以关注，中国证监会在2023年2月的问答环节中阐明了对VIE概念的立场并评论了其合法性，同时发布新的“征求意见稿”，要求国内公司在通过直接或间接（如VIE）方式申请海外上市后三个工作日内向证监会备案；美国监管机构一直强调通过VIE结构投资中国公司的潜在风险，特朗普的“美国优先投资政策”提出将审查相关结构并要求总检察长提供风险评估建议 [58] 10. 如何监测和量化ADR退市风险 - 一种常用方法是比较中概股ADR与港股和仅在美国上市股票的表现，但相对表现可能受市场贝塔、行业偏差和特殊风险的影响 [62] - 2022年8月构建的ADR退市晴雨表（GSSRADRD）通过提取8个股票投资组合对的“美国上市贝塔”来系统估计市场对广泛退市风险的隐含担忧，截至4月15日收盘，该晴雨表接近2023年初以来的最高水平，意味着中概股ADR的退市概率约为66% [62] - 在强制退市情景下，基于历史关系估计ADR/MXCN的估值可能较当前价格下跌9%/4%；若完全消除退市风险，其公允价值可能分别上涨15%/7%；中美政策和政治发展将影响中概股ADR的命运 [62]