报告核心观点 - 债市关注点从“关税”切换到“基本面 + 流动性”，目前关税预期或仍存反复可能，短期仍可能带来债市扰动，但影响权重或在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或再度成为债市交易主线，长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大 [2] 债市周度复盘 - 本周（2025/4/14 - 2025/4/18）债市走势震荡，主要交易一季度经济数据、地产发力预期以及降准降息预期，国债收益率曲线“牛平”，10Y 国债收益率周度下行 0.75bp，期限利差（10Y - 1Y）收缩 3.97bp 至 21.93bp [7] 上轮美国逆全球化过程中，关税政策、基本面和货币政策先后成债市走牛主因 - 2018 年美国逆全球化对我国加征关税分三阶段，债市收益率先下后上再下，美国关税冲击对债市影响逐步弱化 [9] - 第一阶段（2018/3/22 - 2018/5/19）关税威胁，关税冲击下投资者风险偏好迅速下行，股市下跌，债市快速走牛，2018 年 3 月 23 日美国对中国进口钢铁和铝产品征税，4 月 4 日公布具体清单，1 月央行定向降准落地后货币宽松预期较强，债市收益率快速下行 [9] - 第二阶段（2018/5/19 - 2018/6/15）开始关税谈判，关税缓和风险偏好回暖，叠加基本面超预期以及央行货币政策保持稳健中性，债市收益率震荡上行，5 月 19 日中美暂停加征关税，央行宽松预期落空，制造业 PMI 在 3 - 5 月扩张区间连续抬升，经济强势，债市调整 [13] - 第三阶段（2018/6/15 - 2018/12/31）关税谈判中断，首轮关税正式实施，债市对此基本脱敏，主要交易基本面承压以及货币政策转松，国债收益率曲线“牛陡”，6 月 15 日美国对约 500 亿美元中国商品加征 25%关税，我国同步反制，10Y 国债收益率抬升，因 2018Q3 我国出口同比增速向上，关税政策对出口负面影响低于预期，2018Q4 出口增速下滑，基建投资同比增速低位徘徊，货币政策转松，10Y 国债收益率再度快速下行 [17] 本轮美国加征关税过程中，我国面临宏观环境与上轮差异较大 - 不同点一：本轮美国关税政策涉及范围更广、税率更高，预期反复可能较明显 [25] - 不同点二：所处经济周期不同，2018 年地产市场热度高，供给侧结构性改革推进，经济从高位回落；2024 年至今面临有效需求不足问题，财政发力带动经济从低位回升 [25] - 不同点三：货币政策基调不同，2024 年至今货币政策整体基调更宽松，对实体经济支持力度更强，2018 年货币政策重心是去杠杆和完善宏观审慎政策，2024 年至今是加大宏观调控力度、支持扩大内需 [28] - 不同点四：本轮财政发力节奏更快、力度更大，2025 年财政赤字率拟安排在 4.0%左右，比上年提高 1 个百分点，一季度政府债和国债发行节奏加快 [31] - 不同点五：本轮我国战略应对更主动灵活果断，主动启动稀土出口管制和关键原材料限制，宏观政策考虑不确定因素，财政和货币政策留有发力空间 [31] - 相似之处：关税政策超预期时，投资者风险偏好均大幅下滑，股市下跌，债市走牛；关税政策事件性冲击过后，债市主要交易主线将转移至基本面和货币政策 [33] - 未来基本面演绎核心是消费提振成色，“适度宽松”预期已部分定价，降准、降息未兑现，4 月下旬或 5 月财政供给放量，宽货币中的流动性宽松和资金利率下行或将先行兑现 [33] 关税预期存在反复，但对债市影响权重在衰减 - 本轮关税政策不确定性更大，多通过预期扰动影响债市走势，债市波动放大，但债市对后续关税加征逐渐脱敏，基本面和货币政策成驱动债市走势主因，目前关税预期或仍存反复，短期仍可能扰动债市，但影响权重在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或成债市交易主线 [37] - 长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大，央行宽松期权或在二、三季度兑现，美国关税政策不确定性大，短期增加长债和超长债波动，但债市或逐渐脱敏，债市做多环境未变，建议把握短久期信用下沉、地方债等利差较厚的品种 [38]