报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致）[7] 报告的核心观点 - 2024年因电力需求超预期增长和马来西亚数据中心积极发展，TNB评级上调35%，但芯片出口管制、关税和美国政策带来风险，通过提高TNB资本成本和减缓长期增长反映这些风险[2] - 美国将马来西亚列为二级国家，进口芯片需特定批准，虽美国超大规模企业对电力需求仍会促使其在马发展，但美国出口限制会带来数据中心新建放缓风险，不过目前未看到现有项目撤回迹象[3][4] - 下调TNB目标价格至RM16.3，维持“增持”评级，虽考虑电力需求增长放缓风险下调目标倍数，但新监管制度下TNB资本支出会调整，股息可维持4%收益率，若2025年数据中心需求不佳盈利仍能以6 - 7%复合年增长率增长，未来季度有电价上调、煤价降低等催化剂，债券收益率降低也有支持作用，整体盈利预期仍比共识高约15%[5] 根据相关目录分别进行总结 US GPU Exports Risks: What's Priced In? - Tenaga估值因“Powering AI”主题重估上涨44%，但自2024年10月峰值以来已回调约11%，未来有下行风险[9] - 预计在基本情况下，2027年马来西亚人工智能电力需求占总消费约500bp，芯片出口限制风险增加会对数据中心电力需求产生负面影响，进而影响估值[11][13] TNB: Fundamentals Intact - 电力需求和能源转型投资的拐点仍将推动Tenaga盈利能力在三年内翻倍[17] - 马来西亚电力需求增长估计已上调至最高水平，数据中心管道依然强劲，系统电力需求增长受数据中心和住宅等多方面驱动[19][21][23] - TNB的EV/受监管资产基础因需求提升而具有吸引力[25] Tenaga: Sensitivity Analysis - 展示了Tenaga的NAV、EPS和受监管回报WACC对T&D资本支出和T&D关税的敏感性分析[28][29] Financial Summary - 给出了TNB 2024 - 2027E的损益表、资产负债表、现金流量表和比率分析等财务数据[30][31] Changes to Estimates - 纳入2024年实际数据并略微提高需求估计，以反映数据中心电力需求更快实现，2025、2026和2027年的EPS估计分别变化 - 2%、 - 4%和 - 13%[33] Valuation Methodology - DCF得出的目标价格从RM20.60降至RM16.30，采用10年无杠杆FCF模型计算DCF值，终端价值按8.5%的WACC（原为7.6%）和1.5%的终端增长率（原为2%）计算，目标价格下降反映数据中心电力需求和工业需求增长因美国贸易不确定性而降低的风险[37] Risk Reward - Tenaga Nasional (TENA.KL) - 采用10年无杠杆FCF模型和2035年后的终端价值进行估值，基本情况目标价格为RM16.30，还给出了牛市和熊市情况下的价格及对应假设[44][48][49] - 需求方面，马来西亚潜在数据中心发展应能支撑能源需求并提高TNB资本支出效率，但电力市场虽紧张，“Powering AI”主题面临多重风险，尤其是美国芯片出口到南亚的风险[50][51] - 列出了关键盈利输入，包括电力需求、平均电价和燃料成本等[55] - 指出投资驱动因素包括全球收入暴露、电力需求增长、股息支付、发电组合可用性提高等，同时也存在股息支付低于政策、成本通胀超预期等风险[56][60]