报告行业投资评级 - 维持对头部OEM厂商（超盈国际、申洲国际）的“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 4月9 - 11日调研越南的中国纺织企业，本年迄今订单量保持强劲，产能利用率较高，但招工是关键问题；美国客户未对订单作出反应，但要求90天内加速交付；越南纺织企业管理层对关税问题谨慎乐观，预计长期市场份额增长；OEM厂商能接受低个位数均价折扣；4月3日以来OEM厂商股价回调过度 [1] 各公司情况总结 超盈国际（2111 HK，“增持”） - 与成衣工厂和品牌交流发现多数企业态度冷静，未对订单采取行动，愿与供应链共同应对 [1] - 供应链无力承担46%额外关税，关税关键问题是品牌能否上调零售价 [1] - 客户可能要求未来90天内加速交付，当前关税形势下OEM企业或将整合，产能搬迁至非洲可能性有限 [1] 维珍妮（2199 HK；未覆盖） - 2025财年有望实现两位数收入增长，本年迄今订单量强劲，得益于阿迪、露露乐蒙等 [1][4] - 下半年订单因关税前景不确定，需关注假期季订单，2026财年初始订单量预测稳健 [1] - 大客户未对加征关税作出反应，对关税维持在10%持乐观态度，有强大研发团队并专注研发 [1][4] 互太纺织（1382 HK；未覆盖） - 产能利用率满负荷，美国加征关税后订单量无变化，对美越关税谈判持乐观态度 [5] - 纺织厂建造成本高昂，海外产能发展战略是本土化管理，生产端仅配置三名中方管理人员 [5] 新澳股份（603889 CH；未覆盖） - 美国收入贡献有限，客户组合多元化，10 - 20%关税可接受，会使均价下跌个位数 [5] - 目前重点是业务稳定安全，搁置越南新建产能计划，未来产能扩张或考虑其他地区 [5] - 过去一周订单量无变化，目标海外产能占比至少达50%，注重争取其他地区订单和开拓国内市场 [5] - 劳动密集程度低于成衣制造，人员成本占整体销售成本比例为8% [5] 华孚时尚（002042 CH；未覆盖） - 截至目前订单量稳定，产能利用率较高，作为原料供应商难承担额外关税负担 [5] - 聘用本地管理层，中方员工约占2%，棉花库存约4个月用量，具备应对加急订单灵活性 [5] - 越南工厂目标今年实现盈利增长50% [5] 鞋履制造业专家观点 - 1季度越南鞋类订单强劲，销量同比增长20%以上，均价基本持平 [5] - 关税20%左右供应链可消化，客户承担30 - 40%，其余共担；关税30%以上供应链将亏损 [5] - 专家对最终关税低于20%持乐观态度，加征关税背景下非美订单竞争加剧会使利润率下降 [5]