报告核心观点 - 关税是美国实现改革目标的手段和目的，当前资产价格波动缓和是因对谈判走势迷茫，厘清美国核心利益诉求比关税影响更重要；美国长期贸易逆差致资本侵蚀和经济产出外流，信用风险提升；美国或采取激进方式改变现状，投资者应合理配置资产回避风险并把握机会 [1][11] 从关税对贸易影响，“为何用关税”、“还会用什么” - 近期全球资产价格波动缓和不代表关税最悲观预期已释放，关税服务于美国多个改革目标，当前缓和体现对谈判走势的迷茫，厘清美国核心利益诉求比关税影响更重要 [11] - 相较于特朗普 1.0 时期，当前美国经济自身问题更突出，报告从美元全球流动机制和【美国海外净负债/美国名义 GDP】指标展开研究，以理解美国改革及政策路径 [11] 美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流 被忽视的美国金融账户风险 - 特朗普开启关税更深层次原因或是资本侵蚀，其援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》以贸易逆差引发安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元资产所有权换实物商品，美国获商品和高利润率但转移资产所有权、外迁制造业，易被忽略的安全担忧是美国本土经济产出分配减少 [14] - 关税可兼顾多目标，但会冲击美元储备货币地位，美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户，市场可能轻视美元资产潜在风险 [16][18] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底，美国对外净负债约 26.23 万亿美元，占 GDP 比重约 89.88%，为历史最高，反映美元资产信用风险显著提升 [22] - 分配视角下，海外净负债高占比使经济产出外流严重，拖累美国本土经济发展和收入增长，2024 年美国本土收入增速受拖累约 -0.89% [22][23] - 经济拉动视角下，海外净负债中证券投资占比约 63.42%，对美国本土消费和投资拉动效应低 [34] - 偿债意愿方面，消费和偿付主体变更时，美国可能采取隐性违约或非经济手段缩减海外净负债，信用风险增加 [34] 关税幕帘下，美国的改革路径推衍 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差的“非美资本侵蚀”，美国有动机和执行力改变现状 [36] - 为限制海外净负债增长，缩减贸易赤字优先级更高，预计美国长期维持较高分级关税，促进制造业回流是配套政策，最终关税最高档税率或在 30%-40%区间，多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [36][37] - 美国或要求非美投资者持有的美国资产从金融资产转向生产性投资，还可能通过拉动经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债，但特朗普对此期望有限 [38] 美联储决策路径对特朗普行为的影响 - 特朗普施压美联储降息大概率是转移公众关注点，其团队对激进方案思想包袱较小 [41] - 金融资产不引发系统性风险时，美联储不会改变就业和通胀目标，当前经济条件不支持其转变立场 [41] - 降息难改局势，美元资产悲观源于改革对宏观稳态和资产定价体系的破坏及信用风险，特朗普团队更重视贸易、财政改革利益诉求，行为可能更激进 [41][42] 配置建议 大类资产配置 - 建议回避美元资产风险，资金供给端变数大，定价难度提升 [45] - 重视黄金和军工的增量逻辑，黄金短期需求侧增量明显，中长期取决于新国际货币体系；军工内需属性提供防御价值，逆全球化下军贸需求或成新增长极 [46] - 关注贸易壁垒受损较小的初级产品，战略稀缺型资源和低附加值产品或受益 [47] 国内配置 - 国内权益坚持“以我为主”，重视内需政策线索，关注内需消费、科技“自主可控 + 国产替代”、出口细分龙头和对欧出海的结构机会 [48]