报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 高关税和不确定性增加导致资金环境变差和研发预算更谨慎，主要中国CRO/CDMO企业直接关税敞口在0%-10%，多数可应对，但宏观不确定性会扰乱资金环境，2025年CRO/CDMO需有强阿尔法和独特壁垒[3][8] - FDA逐步淘汰动物测试提议在2025年对多数临床前CRO影响有限，因替代方案有限，且临床前CRO已在探索替代工具[8][14] - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] 根据相关目录分别进行总结 对最受关注问题的看法 美国关税对CRO/CDMO的影响 - 中国CRO/CDMO企业受美国关税影响不大，直接CMO关税敞口估计在0%-10%，且美国制药关税全球适用，部分中国企业成本效率和技术壁垒高，有额外缓冲[9][10] - 宏观不确定性增加会扰乱全球生物科技资金环境，使生物科技和大型制药公司研发预算更谨慎[11] FDA逐步淘汰动物测试提议的影响 - 只有提供DSA和相关实验室毒性服务、有大量生物资产储备的企业会受直接影响，覆盖的CRO/CDMO中仅药明康德有超5%相关敞口[14] - 该提议短期内对多数从事DSA和实验室测试服务的企业影响不大，但对生物资产储备多的企业影响更直接，且实现可扩展替代尚需时日[14][15] - 临床前CRO已在探索替代工具，只要DSA和实验室测试仍是人体试验前必要步骤，有远见部署的临床前CRO仍将在药物开发周期中发挥关键作用[17] 《生物安全法案》是否会回归 - 由于美国和欧盟合格药品制造产能和劳动力短缺，有坚实2025 - 2026年盈利可见性的中国CRO/CDMO企业近期生物安全风险有限，长期脱钩不确定性已基本反映在股价中[18] 国内生物科技资金复苏前景 - 国内一些支持性政策长期将有利于真正的创新者，改善CRO/CDMO部分国内客户的资金和现金状况，但2025年难有显著转机，以国内市场为主的CRO/CDMO结构性需求复苏可能需多年，2025年国内市场至少上半年将面临行业整合和冗余产能/管线清理[19] 2025年展望与催化剂更新 - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] - 各公司2025年营收增长催化剂包括全球生物科技资金复苏、强阿尔法、美国关税影响、订单和盈利可见性、公司特定催化剂等，不同公司具体情况不同[22] 中盘CRO/CDMO盈利更新与目标价变化 泰格医药 - 2025年展望：目标是积压订单两位数增长、营收高个位数增长和利润率恢复，但因2024年上半年基数高、国内生物科技资金疲软和订单定价问题，预计2025年增长略慢于目标，上半年同比表现弱于下半年，第一季度营收负增长[25] - 预测变化：2025 - 2027年营收增长预测调整为3.1%、8.1%和11.6%，毛利率假设分别降至29.8%、32.3%和34.8%，净利润预测分别变化 - 41.1%、 - 26.4%和 - 8.1%，摊薄后每股收益相应减少，持续净利润预测更新为2025 - 2027年分别为5.56亿元、7.25亿元和9.30亿元[26][27] - 估值：A股目标价从57.5元降至37.7元，采用现金流折现法，加权平均资本成本和终端增长率假设不变[28] 昭衍新药 - 2025年展望：因2024年第四季度末积压订单和新订单增长受压、2025年第一季度国内资金趋势低迷、2025年可入账的历史高价/高利润率订单减少，预计2025年营收负增长，毛利率持续承压，2025年预计经常性净利润增长主要源于食蟹猴价值上升[35] - 预测和估值变化：2025 - 2027年营收增长预测更新为 - 13%、4%和10%，预计2025 - 2030年毛利率和净利率恢复较慢；2025 - 2027年净利润和每股收益估计分别增长32.9%、48.4%和26.9%；A股目标价从20.3元降至14.5元，H股目标价从12.6港元降至9.0港元，均采用现金流折现法，相关假设部分不变，不同情景下目标价均有下降[40] 2024年《生物安全法案》回顾 - 2023年12月至2024年12月期间，涉及禁止与某些生物技术供应商签约的法案多次提出和推进，涉及华大基因和药明康德等公司，期间相关公司股价有波动，最终2025财年国防授权法案和持续决议均未包含《生物安全法案》或药明康德相关内容，标志着2024年生物安全辩论的最终解决[45][46] 风险回报分析 泰格医药 - 目标价：37.7元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为9.0%，终端增长率为2.5%[47] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年营收增长约7.5%，盈利复合年增长率超17%；熊市情景下2024 - 2027年盈利复合年增长率低于0%；基期情景下有一定增长预期[49][53][54] - 投资驱动与风险：投资驱动包括稳健营收增长、稳定利润率、健康现金流等；上行风险有临床研发外包增长加快、国内需求加速复苏等；下行风险有临床CRO需求复苏慢、国内竞争格局恶化等[59][60] 昭衍新药 - 目标价：14.5元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为11.5%，终端增长率为3.0%，人民币兑港元汇率为1.1[61] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率超95%；熊市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率为 - 10%以上；基期情景下预计调整后盈利复合年增长率为80%[64][65][69] - 投资驱动与风险：投资驱动包括在国内DSA市场领先、高进入壁垒等；上行风险有国内需求强劲复苏、订单定价上升等；下行风险有各业务板块营收复合年增长率低于基期情景、核心业务毛利率下降等[66][69]