报告行业投资评级 - 维持对中国铝业H股和A股的买入评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度业绩符合盈利预警，同比更高的氧化铝价格和投资收益支撑了盈利 [9] - 尽管铝基本面稳固，但由于氧化铝价格下跌，预计2025年盈利将下降 [9] - 中国铝业A股目标价从9.90元调整至9.80元，维持对A、H股的买入评级，因铝前景向好 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾 - 2025年第一季度中国铝业净利润约35亿元，环比增长5%，同比增长59%，与盈利预警一致 [1] - 业绩强劲归因于铝和氧化铝销量和ASP超预期、运营费用改善和投资收益增加 [1] - 自生产铝销量环比下降5%，氧化铝销量环比增长6%，但由于氧化铝价格环比下跌24%，收入和毛利分别环比下滑12%和29% [1] - 销售、一般及行政费用因有效控制同比下降6%、环比下降66%，公司因氧化铝价格同比上涨从联营公司获得更高投资收益 [1] 分析师简报要点 - 2025年第一季度关键产品产量同比增加，需求强劲 [2] - 中国铝业预计2025年资本支出148亿元，主要用于风电项目、大连新氧化铝生产基地和部分现有生产线成本效率提升 [2] - 2024年绿色电力占能源消耗约47%，公司预计2025年达到55% [2] - 公司计划将氧化铝生产从内陆省份迁至沿海省份以降低运输成本，预计2025年关闭1 - 2百万吨内陆氧化铝产能 [2] 投资观点 - 中国铝生产开工率达95%，“新三样”需求支撑，预计2025年铝价保持稳定 [3] - 氧化铝价格已跌破盈亏平衡点，下行空间有限 [3] - 2025年第一季度煤炭价格和电力成本疲软，虽华胜新氧化铝生产装置可降低成本，但预计中国铝业2025年盈利下降约12% [3] - 维持对中国铝业H/A股买入评级，认为公司在铝基本面稳固、利润率健康和战略供应链整合提高运营效率方面处于有利地位 [3] - 纳入2025年第一季度业绩、最新生产数据和成本指引后，将中国铝业A股目标价从9.90元调整至9.80元，H股目标价维持在6.10港元，分别意味着约42%和48%的上涨空间 [3] 财务与估值 - 给出2024 - 2027年预计的利润表、现金流量表和资产负债表关键数据，包括营收、EBITDA、净利润等 [10] - 展示2024 - 2027年营收、EBITDA等指标的同比变化率，以及各项比率和每股数据 [11] - 给出2024 - 2027年中国铝业H股和A股的估值数据，如EV/销售、EV/EBITDA等 [12] ESG指标 - 员工成本占营收比例为5.1%，员工流动率为6.9%，有多元化政策 [13] - 给出2023年环境指标（如温室气体排放强度、能源强度）和2024年治理指标（如董事会成员数量、女性董事会成员比例） [13] 价格相对表现 - 展示中国铝业H股相对于恒生中国企业指数和A股相对于沪深300指数的价格相对表现 [15][19] 关键行业数据 - 展示铝价、氧化铝价、碳阳极价、动力煤价和铝冶炼行业利润率的历史数据图表 [21][23][25][27][29] 结果总结 - 给出2024年第一季度、2024年第四季度和2025年第一季度的损益表关键数据，包括净收入、毛利、净利润等及同比、环比变化 [31] - 给出2024年第一季度、2024年第四季度和2025年第一季度的关键运营数据，如铝、氧化铝外部销量，煤炭产量等及同比、环比变化 [32] 简报总结 - 铝生产运营产能776万吨，2025年第一季度满产，管理层预计2025年高利用率将持续 [32] - 鉴于氧化铝价格低迷，中国铝业可能调整氧化铝生产和销售策略，2025年可能降低产量 [33] - 公司拥有2500万吨氧化铝产能，为优化产能将部分内陆工厂迁至沿海省份利用低成本进口铝土矿，计划2025年关闭1 - 2百万吨产能，可能产生减值损失 [34] - 2025年第一季度应收账款增加主要因铝合金产品销量增加和对部分下游优质国企客户扩大信贷期限，整体风险可控 [35] - 2025年第一季度投资收益增加3.7亿元，其中联营公司投资收益增加3.2亿元，套期保值收益4500万元，但氧化铝价格大幅下跌导致超1亿元存货减值损失抵消部分投资收益 [36] - 当前含税平均电价约0.46元/千瓦时（2024年含税为0.45元/千瓦时） [36] - 公司致力于通过收购国内资源和自主勘探扩大储备来保障铝土矿资源 [37] 估计变化总结 - 纳入2025年第一季度业绩、需求前景和成本趋势后，将2025/26/27年盈利预测分别下调7%/7%/上调10% [38] - 给出新老汇丰预测和市场共识预测的对比数据，包括销售、EBITDA等指标及变化率 [39] 估值 - 中国铝业H股目标价维持在6.10港元，采用8.5倍目标PE倍数（不变），基于2026年每股收益0.68元（之前为2025年估计），按1.05的人民币 - 港元汇率预测得出，意味着约42%上涨空间，维持买入评级 [39] - 中国铝业A股目标价从9.90元微调至9.80元，采用14.5倍目标PE倍数（不变），基于2026年每股收益0.68元（之前为2025年估计），因每股收益估计四舍五入导致小幅变化，意味着约48%上涨空间，维持买入评级 [40] 煤炭相关业务 - 2024年煤炭相关业务占中国铝业总收入约4%，包括煤炭和燃煤电力销售，煤炭资产用于能源安全和为自身铝冶炼业务供电，仅超出自身需求部分对外销售 [41] - 预计公司不会增加煤炭相关业务投资，因其积极投资可再生能源基础设施、推广绿色铝冶炼产能和降低热电厂煤炭消耗强度 [41]