报告行业投资评级 强烈推荐 [1][2][11][12] 报告的核心观点 白酒板块24年年报及25年一季报兑现度不错，多数酒企业绩契合市场预期，虽行业景气度承压，但中期内需复苏逻辑仍可期，外部环境波动会夯实内需政策加码预期，板块是攻守兼备的配置优选，推荐底仓配置稳健性alpha酒企，择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企 [1][2][11][12] 根据相关目录分别进行总结 收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄 - 行业整体24年营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1营收1525亿元，同比+1.7%，连续三个季度低速增长，头部酒企集中度提升，贵州茅台&五粮液25Q1占营收比重达57.4%，同比+3.7pct，剔除后25Q1营收同比-6.4% [3][13] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他营收分别为2913/480/992亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1分别为969/194/362亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-12.4%，预计二季度营收端仍承压，结构分化延续 [14] - 25Q1末预收款余额443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款同比+2.3%，但内部结构差异明显，部分酒企预收款增长，剔除贵州茅台&五粮液后预收款余额同比-3.3% [3][21] - 回款质量方面，现金回款超预期，24年销售收现4777亿元，同比+5.8%；25Q1销售收现1529亿元，同比+15.3%；24Q4+25Q1合计销售收现2749亿元，同比+4.1%，25Q1末应收款项余额328亿元，同比-27.0% [3][31][32] - 营收达成路径上，24年18家样本酒企中6家销量同比下滑、7家吨价同比下滑、7家量价齐升，截至24年末6家经销商数量同比减少、10家单经销商营收体量同比下滑 [3][38][43] 利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显 - 行业整体24年归母净利1668亿元，同比+7.6%；25Q1归母净利634亿元，同比+2.3%；24Q4+25Q1合计归母净利985亿元，同比+0.3%，贵州茅台&五粮液25Q1占归母净利比重达65.8%，同比+4.3pct，剔除后25Q1归母净利同比-9.2% [3][47] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他归母净利分别为1316/139/213亿元，同比分别+11.3%/-0.6%/-6.7%；25Q1分别为463/72/99亿元，同比分别+8.5%/+2.0%/-19.2%，利润端受行业景气冲击更明显 [48] - 24年板块整体归母净利率为37.8%，同比持平；25Q1为41.3%，同比+0.2pct，毛销差方面，24年整体为71.4%，同比+0.5pct，25Q1为73.2%，同比持平 [52][53] - 管理费用率方面，24年整体为5.2%，同比-0.3pct；25Q1为3.4%，同比-0.3pct；营业税金及附加占比方面，24年整体为15.5%，同比+0.3pct；25Q1为14.3%，同比-0.3pct [61][62] 机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增 - 截至25Q1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.71%，环比-0.23pct，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct [4][65] - 25Q1主动权益基金超配比例为3.08%，环比+0.68pct，剔除头部消费类赛道基金后，25Q1末主动权益基金投资市值比为1.76%，环比+0.12pct，持股集中于贵州茅台、五粮液等 [4][69][71] - 25Q1沪深港通持股占比环比小幅加仓，持股市值50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct）、五粮液（环比持平）、山西汾酒（环比+1.1pct） [4][72] 盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机 - 酒企对25年设定相对“柔性”经营规划，市场更重视渠道良性发展，包括库存去化、价盘稳定、渠道盈利等情况 [76] - 推荐底仓配置稳健性alpha酒企，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒及稳健区域龙头；择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企，如泸州老窖、古井贡酒 [2][12]