报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；行业内重点公司美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电投资评级均为买入 [13] 报告的核心观点 - 白电龙头全价值链持续降本增效，是其在规模和盈利两维度获高效均衡的底气；降本增效工作覆盖环节逐步全面化，目标管理体系逐步立体化；人效指标显著提升且优于二线企业，后续有望扩大广度、挖掘深度实现内生效率优化 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 引言：稳步上行的扣非净利率 - 2021 年起三大白电龙头扣非净利率稳步上行，多数季度同比增长，若 2024Q4 与前三季度持平，将超上一轮高点；美的/格力毛利率改善明显，海尔费率优化明显 [7][21] - 白电龙头盈利能力提升原因包括对盈利目标更强、外部环境平稳、持续内生降本增效，当前对前两者讨论多，对降本增效认知不直观 [7][24] - 竞争策略上，格力、美的 2021 年起在线上空调市场确立双寡头地位，定价呈提升趋势，温和抬升定价利于盈利和业绩增长 [26] - 外部环境上，2014 - 2023 年原材料成本占三大白电龙头家电制造业务营业成本比例高，2021H2 后成本价格指数下行并保持平稳，企业套期保值降低影响 [27] 如何看待白电龙头的降本增效？降本增效，如何展开？ - 以美的为例，成本管控历经传统标准成本管理、以预算为牵引的目标成本管理、基于价值链的战略成本管理三个阶段，覆盖范围拓宽，调控目标立体化、系统化 [36] - 2003 年之前，美的采取传统标准成本管理，关注超 80%的原材料成本，后成本管理要素细化 [38] - 2003 - 2011 年，美的实施规模扩张战略，成本管控采用以预算为牵引的目标成本管理，关注内部价值链各环节及隐性成本 [41] - 2012 年后，美的采取基于价值链的战略成本管理，“产品领先”维度优化产品盈利结构、精简型号等，“效率驱动”维度实现组织扁平化、推进数字化转型等 [43] - 国内白电龙头积极投身数字化转型，美的转型历经多阶段，2024 年初目标降本 2000 万元，10 月底超 1 亿 [46] - 中国家电龙头在数字化转型赋能效率提升方面走在全球前列，全球 172 家灯塔工厂超 45%位于中国，其中超 20%属国内家电企业，美的 5 家灯塔工厂在多方面有显著改善 [52] 降本增效，成效几何？ - 因白电龙头在业务多元化、全球化等方面投入，从财务指标直接观测降本增效贡献不易，如海尔效率优化盈利改善未完全体现在毛利率/费率上 [58][60] - 从营业成本细分项看，原材料占比超 80%，人工工资占 5% - 6%；美的原材料成本增速与营收增速有负剪刀差，格力人员工资成本增速与营收增速负剪刀差明显 [65] - 从人效指标看，2019 - 2023 年三大白电龙头人均创收/人均创利较 2014 - 2018 年提升，人均创利提升幅度优于二线企业，格力人效提升最明显 [78] - 从人员数量变动看，三大白电龙头技术人员数量增速高于营收，生产人员低于营收；美的 2023 年销售人员/行政人员增长或因海外拓展；格力销售人员/行政人员精简；海尔销售人员/行政人员精简且费用率改善明显 [81] 降本增效，后续期待？ - 降本增效是白电龙头长期经营重点，有望增厚竞争壁垒，使其在规模和盈利间权衡更从容 [99] - 降本增效途径包括扩大在运营流程中的覆盖范围，如格力开展数字化基础设施建设，美的提出“数字美的 2025”战略；挖潜各环节降本增效深度，如美的海外制造体系项目、借鉴灯塔工厂经验，格力渠道变革，海尔海外供应链本土化和零售体系转型 [99] 投资建议：把握效率持续优化的白电龙头 - 推荐效率有望持续优化、经营壁垒持续巩固的白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电 [11]