报告行业投资评级 维持强于大市 [3] 报告的核心观点 2024 年行业基本面承压，多数行业和公司受宏观影响大，但已有企业逆势突围消费降级 迎接新消费浪潮核心是实现品类到品质再到品牌的升级 酒店餐饮、化妆品、超市百货、黄金珠宝等行业都有形成品牌的成功路径 预计 2025 年这类企业能体现增长潜力和品牌估值 [1] 各部分总结 社服商贸板块行情：25Q1 走势仍承压，关注子板块数据验证 - 2024 年商贸零售板块走势+12.14%，消费者服务-8.70%，美容护理板块走势-10.34% 2025 年以来，美容护理+8.15%排名第一，消费者服务-2.83%，商贸零售-5.95% [11] - 社服板块个股 2025 年初至 4 月末走势整体偏弱，港股部分茶饮及新消费属性新股表现好 各板块因产业端运营数据验证情况不同呈现差异化 餐饮龙头经营效率稳定向好，旅游出行板块需求韧性突出 [17][19] - 美容护理板块市场对高增速公司关注度和筹码集中度提升，消费需求分化，对品牌生命周期和公司经营水平提出更高要求 [23] - 零售板块偏向新消费的个股领涨，2025 年一季度波动大，部分公司逆势获机构持仓增加 跌幅较多集中在百货、超市、黄金珠宝领域 [30] 社服板块业绩总结：关注内需政策需求弹性，优质龙头现差异化 机构持仓 25Q1 环比回落至低点，关注持仓偏好变化 - 24Q3 - 25Q1 社服板块整体基金持仓市值占比环比持续下降，25Q1 达近年底部 25Q1 末持仓环比下行与板块走势匹配，关注内需政策和消费提振措施对市场和持仓偏好的影响 [33] - 社服板块基金重仓标的占比升降互现，持仓占比居前为中国中免、百胜中国等 市场偏好需求韧性的旅游出行板块、成长性和新增长曲线明显的标的等 [36] 2024 及 25Q1 子板块业绩表现：业绩环比磨底改善，同比仍承压 - 营收端：25Q1 仅免税和自然景区较疫前增长，人造景区、酒店、旅行社营收同比下滑 旅游出行板块需求韧性强，出境游业务稳健修复 [40][42] - 利润端：25Q1 各子板块扣非归母净利同比 19 同期不如 24Q1，但多数较 24Q4 改善 预计内需提振政策对各板块经营效率有支撑 [45] 免税：25Q1 销售逐步磨底，关注海南封关下品类和渠道优化 - 中国中免 2024 年业绩下滑，25Q1 营收和归母净利仍降，但毛利率稳定 海口免税城表现优，离岛免税市占率提升，海外和有税业务推进 [49] - 海南两大机场执飞架次磨底企稳，海南封关政策预计优化免税渠道优势 市内免税店政策完善或刺激消费 出境客群修复，机场免税竞争力增强 [50][65] - 韩国免税销售额低位震荡，份额丢失显著 免税运营商龙头有望成为综合旅游零售商 [68][71] 酒店：关注大盘 RevPAR 企稳，供给端趋势稳定下龙头深化效率提升 - 2025 年酒店大盘 RevPAR 较 2024 下滑，商务需求弱，旅游需求韧性强 供给端总体平稳，预计年内增加趋势缓和 [72] - 龙头酒店集团开店预期平稳，注重品牌培育和布局 经营指标 24Q4 及 25Q1 承压，效率优化、供应链优化、品牌优化为方向 [74][80] - 行业 25Q1 经营效率承压，25Q2 以来高频数据回暖 旅游需求占比提升带来机遇，中远期连锁化率有空间 [81][85] 餐饮：供给优化，龙头供应链、新曲线及盈利能力掌控的灵活度提升 - 餐饮龙头业绩分化，优质赛道龙头有望穿越周期 25Q1 经营效率平稳，新上市茶饮和模式创新餐饮企业表现优 [93] - 行业竞争激烈格局将维持，餐企客单价动态调整 餐饮作为拉动内需方向，增速较社零快，但年内竞争压力大 [94][95] - 不同定位和发展阶段的龙头面临不同任务，2025 年及未来龙头将在多方面发力提升综合壁垒 [103][106] 旅游：出行链韧性强成为拉动内需重要抓手，博彩逐步受益承载力释放 - 旅游是促进内需重要抓手，刚需属性和韧性强 2025 年假期旅游人次和收入增长，关注入境游市场空间 [109] - 旅游消费韧性有优势，旅游分项 CPI 提升快 优质景区修复明显，后续关注节假日数据、新供给项目等 [112][113] - 博彩板块 25Q1 澳门博彩 GGR 增幅有限，待核心物业落地释放后，游客转化率和客流集聚效应预计增强 [132] 化妆品&医美业绩总结：品牌成长期获得高增放量机会显著 持仓占比有所回升，高增速股公司筹码进一步集中 - 市场对高增速公司关注度和筹码集中度提升，从 peg 逻辑看，增速和估值双升带动个股获超额收益 [23] 化妆品运营效率改革正在进行，医美产品生命周期特性凸显 - 美妆企业关注盈利，产品&品牌带动毛利率，运营效率决定费用率 部分公司调整改革，成长期品牌有望收入利润双升 [7] - 医美需求偏弱、竞争加剧，单一产品生命周期缩短，对企业产品矩阵等方面要求提高 [7] 重点个股：增速分化持续，行业放缓但品牌高增仍存 - 化妆品行业 25Q1 高增速公司数量减少，稀缺优质业绩个股预计获超额收益 [7] - 医美个股成长性与管线及细分赛道相关，锦波生物等新材料企业高增，值得关注 [7] 商贸零售板块业绩总结 机构持仓持续回升 - 报告未提及相关内容 商贸零售：经营继续承压，困境反转关注度高 - 黄金珠宝：金价新高带动投资品和一口价产品增长，首饰类下降 关注菜百股份、潮宏基 [8] - 贸易：美国贸易政策波动大，一带一路成新方向 关注苏美达、绿联科技、安克创新 [8] - 一般零售：胖东来调改是核心主题，关注数字化升级和门店运营 关注多点数智、永辉超市等 [8] - 电商代运营：抖音代运营增长，品牌代理多样化发展 [10] - 跨境电商：关税博弈下品牌效应和供应链优势凸显 [10]