报告行业投资评级 - 报告对中芯国际（SMIC）的股票评级为“Equal - weight（等权重）”，行业观点为“In - Line（符合预期）” [1][7] 报告的核心观点 - 中芯国际2025年第一季度营收和毛利率表现良好，但第二季度指引不佳，因良率下降和设备折旧上升致营收和毛利率预期下滑，虽AI推理需求或带动先进节点营收增长，但良率下降导致的毛利率侵蚀可能影响盈利表现，且当前估值缺乏吸引力，维持等权重评级 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年第一季度营收22.5亿美元，环比增长2%，同比增长28%，与摩根士丹利预期和市场共识一致，出货量环比增长15%推动营收增长，原因包括地缘政治担忧导致的订单提前、消费补贴带来的需求上升以及工业和汽车行业的补货 [2] - 2025年第一季度毛利率22.5%，环比上升0.1个百分点，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2.1和1.8个百分点，由第一季度89.6%的产能利用率提升推动 [2] - 中芯国际预计2025年第二季度营收环比下降4 - 6%，毛利率为18 - 20%（环比下降2.5 - 4.5个百分点），原因是一次性维护事件和新设备性能不佳导致良率下降，进而使综合平均销售价格下降，以及设备折旧增加，管理层认为新设备调试需要时间，综合平均销售价格压力可能持续到第三季度 [3] 分析师会议要点 - 定价策略：第一季度未降低晶圆价格，综合平均销售价格下降是由于良率降低，管理层预计第三季度末综合平均销售价格恢复正常，若客户失去市场份额，中芯国际可能面临价格竞争 [9] - 关税影响：美国客户有紧急订单以建立2025年甚至2026年的库存，但由于产能有限和物流瓶颈，对中芯国际的财务影响较小 [9] - 产能扩张：将保持每年新增5万片晶圆的产能扩张速度，2025年75亿美元资本支出的82 - 85%将用于设备采购 [9] - 研发费用展望：第一季度研发费用较低是因为紧急订单占用了研发晶圆的产能，管理层长期仍预计研发费用占营收的8 - 10% [9] 估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，关键假设包括股权成本8.6%（贝塔系数1.2、无风险利率2%、风险溢价5.5%）、中期增长率14%、终端增长率5%和现金股息支付率62% [12] - 上行风险包括全球和中国半导体需求增强、定价竞争缓解、技术突破快于预期、利用率、产品组合和平均销售价格好于预期 [14] - 下行风险包括全球和中国半导体需求减弱、定价竞争加剧、利用率、产品组合和平均销售价格趋势比预期差 [14] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为“Overweight（增持）”，价格为22.43美元；中芯国际评级为“Equal - weight（等权重）”，价格为45.15港元等，股票评级可能会发生变化 [66][69]