报告行业投资评级 - 报告将华虹半导体的评级从“增持”下调至“持股观望” [1] 报告的核心观点 - 华虹半导体折旧负担上升和8英寸晶圆激烈的价格竞争或导致2025年和2026年毛利率下降，股票已处于合理估值水平 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩与2Q25展望 - 1Q25营收为5.41亿美元，环比增长0.3%，同比下降18%，毛利率为9.2%，环比下降2.2个百分点，未达10.3%的预期，利用率保持在102.7%的高位，环比下降0.5个百分点 [2] - 华虹半导体预计2Q25营收为5.5 - 5.7亿美元（环比增长2 - 5%），毛利率为7 - 9%（环比下降0.2 - 2.2个百分点），主要因折旧成本持续增加和无锡新12英寸晶圆厂（9厂）的运营 [3] 8英寸定价压力 - 1Q25价格上涨弱于预期，12英寸晶圆需求（BCD等）强劲将推动价格逐步上涨，但8英寸晶圆因更多成熟节点产能上线和低价竞争策略面临定价压力，这将阻碍华虹半导体毛利率的恢复 [4] 收购HLMC - 华虹半导体管理层在1Q25分析师会议上表示，将在2026年前整合部分华力微电子（HLMC）业务，但合并仅涉及重叠的成熟节点业务，先进节点业务（6厂28纳米及以下制程）可能保留在上市实体之外 [5] 评级下调原因 - 折旧上升将继续影响利润率，且成熟节点代工厂价格未见明显反弹迹象，新目标价意味着2025年预期市净率为1.2倍 [6] 盈利预测调整 - 下调2025年每股收益预期14%，上调2026年和2027年每股收益预测5%和6%，考虑到1Q25较低的毛利率和运营利润率影响2025年预测，但9厂产能和出货量增长趋势良好，上调2026年和2027年营收预测各5%，预计2026年和2027年折旧成本上升将抑制毛利率，但少数股东权益较高将抵消部分影响 [23] 估值方法 - 目标价从32.00港元小幅上调至34.00港元，反映了2025 - 2027年每股收益预期的变化，同时将股息支付率预期从60%小幅下调至58%，因9厂可能继续需要资本支出投资 [25] 风险回报分析 - 牛市情景目标价为46.00港元，假设8英寸业务满负荷运转、国内客户增加订单、12英寸产能提前提升、平均销售价格强劲反弹等；熊市情景目标价为18.00港元，假设8英寸业务利用率降至80%、国内客户订单减少、12英寸产能逻辑业务下滑、平均销售价格继续恶化等 [36][42] 投资驱动因素 - 积极因素包括功率半导体行业增长、客户市场份额和外包比例增加、晶圆厂利用率提高；风险因素包括潜在提价未实现、其他中国企业积极建设8英寸产能、应用向12英寸迁移速度加快、无锡晶圆厂扩产缓慢或难以获得新客户等 [47] 财务总结 - 预计2024 - 2027年营收分别为20.04亿、23.33亿、28.38亿和32.72亿美元，毛利率分别为10%、11%、16%和20%，净利润分别为2800万、1.87亿、3.43亿和4.17亿美元 [48]