报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期内美元兑港元联系汇率制度不会打破或改变 ，虽即期美元兑港元下行压力暂时缓解 ，但近期对7.750下限的测试使部分投资者评估其突破风险 [2] - 看好直接做多美元兑港元 ，认为7.750强方兑换保证会守住 ，头寸会正向展期至即期 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 -200点 ；认为如果市场仍相信联系汇率制度 ，3 - 5年期的港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 美元兑港元即期下行压力原因 - 香港金融管理局指出强劲港元需求主要由股票相关需求驱动 ，如恒生指数在截至8月5日的过去一个月上涨17% ；亚洲货币大幅升值 ，市场预期贸易协议可能包含外汇升值内容 ；美国对亚洲有货币升值压力 ；预计本月晚些时候进行的50亿美元中创新航（CATL）首次公开募股前对港元的强劲需求 [3] 短期利率下降幅度及对汇点的影响 - 若即期美元兑港元持续有下行压力 ，金管局会通过买入美元兑港元保护政策区间强方 ，注入港元流动性 ，导致短期利率下降 ；近期注资期间 ，1个月香港银行同业拆息（HIBOR）从5月2日接近4%降至5月8日的2.09% ，注资总额达1295亿港元 ；若注资无法减缓港元需求 ，金管局会进一步注资 ，使短期港元利率更低 ；2003 - 2004年注资期间 ，1个月HIBOR从2003年9月的1.09%降至2004年11月8日接近0% ，12个月美元兑港元汇点从2004年9月约 - 440点降至2004年12月底的 - 1370点（目前 - 900点） [4] 2003 - 2004年港元利率/外汇远期点数大幅下跌原因 - 2003 - 2004年资本流入的主要驱动因素是美元持续疲软（美元指数下跌21%） 、市场对人民币升值预期增强（2005年7月21日最终汇率制度调整/升值）以及香港经济复苏 ；此次类似情况是投资者认为中期美元因美国例外主义消退而走弱（美元指数较今年峰值下跌9%） ，且市场认为该地区贸易协议可能包含促进本地货币升值的内容 [5] 金管局能否维持买入美元干预及本地利率下行压力 - 金管局能长时间维持买入即期美元兑港元 ，并大幅压低本地利率 ；捍卫固定汇率的升值压力通常比贬值压力更容易 ，因为货币当局在积累外汇储备而非消耗 ；金管局持续买入美元的主要国内挑战是引发国内流动性过剩 ，但香港国内价格压力有限 ，整体消费者物价指数（CPI）同比为1.4%（过去12个月平均1.7%） ，房地产价格较2021年9月峰值下跌近30%（截至2024年3月底） ；若对美元买入干预导致流动性过剩的担忧成真 ，金管局可增加外汇基金票据发行以吸收本地流动性 [7] 若金管局决定不捍卫7.750 - 基本情况是这种情况不会发生 ；若发生 ，即期美元兑港元将迅速跌破该水平 ；市场参与者有升值预期 ，可能会有强劲的港元投机需求 ，还可能出现外汇存款迅速转向港元存款的风险 ；从2022年2月（美联储3月开始加息）到2025年3月（最新数据） ，美元存款占银行部门总存款的比例从36%升至42%（此期间增加2450亿美元 ，增长34%） ；考虑到香港庞大的国际投资头寸净盈余（约2万亿美元 ，截至2024年底） ，企业/机构/零售资金回流也是额外风险 [8] 外汇估值模型对港元的建议 - 四种港元外汇估值模型的平均值显示港元接近公允价值 ；但存在分歧 ，基于FEER模型低估1.6% ，基于购买力平价（CPI）模型低估8.7% ；实际有效汇率（REER）和经生产率调整的实际有效汇率（10年期）分别高估2.5%和4.6% ；若看港元实际有效汇率过去20年的偏差 ，显示高估约10.2% [9] 市场对美元兑港元走势的预期 - 外汇估值模型对港元没有一致的方向性偏向 ，部分显示高估/低估（平均值接近0%） ；但市场可能认为美元兑港元突破7.750后 ，汇率将趋向美元兑人民币汇率（5月8日约7.23） ，较当前水平升值约6.7% [10] 金管局买入美元干预是否面临来自美国的风险 - 目前未看到金管局买入美元干预/注入港元流动性存在宏观/金融稳定风险 ；美国财政部/特朗普政府可能对此提出担忧 ，因为他们倾向于弱势美元 ，且如前文所述 ，贸易协议可能涉及亚洲货币升值讨论 ；此前有新闻称特朗普助手曾考虑破坏香港美元联系汇率制度的提案 ，特朗普还宣布将在即将于瑞士举行的美中贸易谈判中提及黎智英案 ，凸显其可能再次将焦点转向香港的风险 [11] 策略观点 外汇方面 - 继续看好直接做多美元兑港元 ，因其从约2个月期限及以后仍低于强方兑换保证汇率 ；虽因头寸和可能的港元流动性注入存在按市值计价风险 ，但坚信7.750强方会守住 ，头寸会正向展期至即期 [12] 外汇远期曲线方面 - 3x12M美元兑港元利差从5月1日的 - 254点降至约 - 520点（较6个月平均值低4.9个标准差） ；历史上 ，该利差在2004年末因港元升值预期和流动性注入降至 - 1200点 ，但这可能是极端情况 ；2004年没有强方兑换保证汇率 ，且当时美联储处于加息周期 ，与当前美联储进一步降息的前景不同 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 - 200点（3个月期限于2025年8月11日到期 ，信心水平3/5） ，若近期美联储降息前景出现 ，可能进一步变动 [14] 港元利率方面 - 金管局上周干预导致大量流动性注入 ，使综合余额从450亿港元增至最新的1740亿港元 ，港美利差公允价值应较上周前扩大 ；最新3个月香港银行同业拆息 - 有担保隔夜融资利率（SOFR）利差为 - 154个基点 ，接近2023年4月低点 ，此后利差迅速收窄 ；若市场仍普遍相信联系汇率制度 ，即使前端香港利率目前低迷 ，较长期限的港美利差仍需定价一定的正常化 ；3 - 5年期港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 ，催化剂可能来自即将进行的中创新航等首次公开募股 ，以及一些潜在的套利交易（12个月直接汇率仍远低于7.75） ；中期来看 ，香港股市前景 、贷款增长前景以及在一定程度上香港政府/准政府债券供应是香港利率的关键驱动因素 [15]