报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In - Line），目标价为235美元，2025年5月9日收盘价为198.53美元 [5] 报告的核心观点 - 苹果服务业务既面临比以往更大的风险，近期担忧也被过度夸大；法律损失或施压美国应用商店抽成率，搜索习惯和监管力量威胁超200亿美元数字广告收入，超50%高利润率服务业务风险增加，但投资者担忧过度，近短期估值倍数上行空间或受限，后续投资者可能更严格辩论服务业务增长是否面临长期风险 [3] - 苹果股票短期内受多种因素影响呈区间波动，认为170美元是战术底价，230美元（目标价235美元）是上限，当前股价处于区间中点；关注美中贸易协议、iPhone 17供应链数据、全球开发者大会（WWDC）、AI合作公告和6月季度财报等催化剂 [23] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 4月30日美国应用商店禁令引发对服务业务增长的担忧，5月7日服务业务主管埃迪·库关于搜索的评论加剧了这些担忧 [8] - 5月7日苹果服务业务高级副总裁埃迪·库在美司法部对谷歌的诉讼证词中表示，4月Safari搜索量同比首次下降，认为AI搜索提供商将改进服务，消费者会转向AI搜索，苹果未来会在Safari中增加AI搜索选项，已与Perplexity讨论并考虑整合Anthropic、DeepSeek和Grok，但这些平台都不会有搜索独家权，且苹果与谷歌的传统搜索协议目前对苹果财务条款最优 [24] 苹果数字广告业务/服务的乐观情况 - 苹果在传统或AI驱动的搜索领域仍将是关键守门人，谷歌每年支付超200亿美元维持独家搜索关系，苹果控制着超14亿高收入用户和超22亿设备的庞大用户群，Safari浏览器在美国控制约30%搜索查询，超三分之二搜索通过Safari默认入口，OpenAI等也与苹果有商业合作 [12] - 埃迪·库上周三的评论可能是苹果在DOJ案件中的策略，目的是维持与谷歌的独家搜索合同 [12] - 市场过度解读单一数据点，谷歌反驳称苹果设备和平台的搜索查询总量仍在增加，预计6月季度苹果的谷歌流量获取成本（TAC）支付仅同比增长3%，9月季度数字广告业务将恢复5%以上的稳健增长 [13] - 从长期来看，苹果有潜力通过苹果智能（Apple Intelligence）颠覆搜索市场，未来用户在苹果设备上的搜索查询都可通过Siri和苹果智能完成，更多价值将流向苹果，当前的短期争论只是噪音 [13] - 市场未充分考虑苹果在AI、AR/VR、家庭、健康和机器人等潜在数万亿美元市场的长期项目价值，如美国iPhone用户平均愿意每月支付9美元使用苹果智能服务，若全球32%的苹果用户付费，年收入近500亿美元，与应用商店和谷歌TAC收入总和相当 [13] 苹果数字广告业务/服务的悲观情况 - 若传统搜索受到干扰，监管压力取消苹果与谷歌的独家协议，数字广告业务将面临下行压力，超200亿美元收入和13%的每股收益可能会逐渐消失，且新的AI平台搜索查询的货币化效果可能不如谷歌 [16] - AI平台用户增长强劲，可能不再需要苹果进行分发，且若AI平台通过订阅而非广告收入实现货币化，苹果将更难对搜索查询进行货币化，前提是苹果当前的AI努力失败 [16] - 谷歌TAC业务规模大且盈利，但面临下行风险，占服务收入的23%、服务毛利的30%和苹果总每股收益的13%，这种不确定性将影响分析师对数字广告业务的增长和利润率预测，进而对估值造成压力 [20] - 结合近期美国应用商店禁令，苹果高达60%的服务收入面临风险，应用商店和谷歌TAC是苹果利润率最高的业务，是服务业务增长和高毛利率的关键原因，也是支撑苹果高估值的重要因素，新的不确定性可能稀释苹果的估值倍数 [20] 风险回报分析 - 目标价235美元基于2026财年7.9倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍市盈率 [25] - 牛市情景：2025财年iPhone更换周期加速，AI iPhone推动收入和每股收益实现两位数增长，消费者需求回升，iPhone 17升级意愿增强和产品组合向高端机型转移推动iPhone收入同比实现中两位数增长，关税影响在2026财年得到缓解，估值对应2026年牛市每股收益的33.9倍市盈率 [29] - 基础情景：服务业务和利润率保持韧性，投资者关注2025年的边缘AI机会，2025财年收入同比增长3%，服务业务增长超10%，产品业务增长持平，毛利率可能在2025财年剩余时间降至40%中段，但随着苹果利用供应链和重新定价缓解影响，毛利率应逐渐恢复，拉长的iPhone更换周期可能在2027财年产生升级需求 [30] - 熊市情景：iPhone 17周期令人失望，消费者支出因关税导致的价格上涨而比预期更疲软，整个业务组合的增长放缓，产品收入下降，服务业务收入增长减速，2025财年收入仅同比持平，收入略有增长但毛利率收缩，2026年每股收益仅温和增长至约6.36美元，估值对应2026年熊市每股收益的24.1倍市盈率 [34] 投资驱动因素 - 积极因素包括iPhone生产数据的积极修订、服务业务收入增长加速、苹果智能功能和分发范围扩大、家庭、健康和AI领域的新产品发布以及监管压力消除 [41] - 消极因素包括消费者支出疲软限制iPhone升级率、AI功能进展有限、地缘政治紧张局势和关税以及监管增加，特别是谷歌TAC和应用商店相关的监管 [42] 财务模型 - 提供了苹果2023 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细数据，包括收入、成本、利润、资产、负债、现金流等各项指标的预测和分析 [43][46][48]