报告行业投资评级 - 行业评级为谨慎（C），分析师认为行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准相比需谨慎看待 [7][65] 报告的核心观点 - 内存周期通常由供应驱动，但此次是需求主导的周期，上半年囤货下半年回调，需求的清晰度是关键障碍，预计此次为W型周期 [1] - 内存股票虽已收复4月2日以来的全部失地，但下半年复苏可能性不大，因实际需求前景恶化，AI服务器的强劲表现难以抵消增长收缩 [2] - 预计内存股票将继续区间交易，DRAM目前看似见顶，三星虽失宠但估值处于周期低谷，海力士因HBM领导地位享有溢价 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与宏观影响 - 全球内存股票在经历约18%的回调后，4月市场和内存反弹，主要得益于关税暂停、经济数据向好以及一季度财报季表现积极，但下半年仍需应对宏观和地缘政治风险对OEM客户采购行为的影响 [9] - 关税囤货和实体经济的全面影响仍未显现，二季度内存定价动态向好，但到三季度会减弱，四季度可能转为负面，不过随着时间推移，健康的供需动态将有助于行业在2026年上半年触底 [10] 价格走势分析 - 2025年二季度DRAM合约价格上涨5%，DDR4因主要生产商年底逐步淘汰而上涨20%，三季度持平，四季度可能下跌；NAND合约二季度上涨6%，三季度上涨4%，若减产持续，四季度可能持平 [3] - 定价目前强劲，但未来三个月预计恶化，历史上关税会在几个月后推高价格，几个季度后压低增长，DDR4虽二季度价格反弹，但下半年预计减弱 [13] 各细分市场情况 DRAM市场 - 2025年三季度DRAM情况或好于预期，供应商试图提高价格，智能手机和PC DRAM二季度合约谈判进展良好，预计环比上涨3 - 8%，三季度仍有提价目标；服务器DRAM二季度环比上涨3%，中国市场表现优于美国；现货市场情绪持续改善，但合约定价市场仍面临挑战 [18] - 由于三星和海力士计划停产DDR4，二季度DDR4/LPDDR4x价格环比上涨20%，市场积极补充库存，短期内对南亚科技最有利 [18] NAND市场 - NAND 3Q25晶圆价格环比上涨约4%，供应纪律可能持续到下半年，为周期提供下行缓冲；二季度得益于主要供应商减产，价格走势向好；四季度目前看似持平，可能需要进一步减产以抵消消费者需求疲软 [20] - eSSD需求受美国CSPs前景强劲推动，预计下半年保持强劲；智能手机客户库存水平较低，二季度UFS/eMMC合约价格环比上涨5%，渠道价格涨幅超10%，下半年需求可见性因关税不确定性仍较低；PC需求因一季度以来的激进拉货，下半年可能暂停；现货市场势头近期放缓 [23] HBM市场 - 将2025年HBM需求预期从183亿Gb下调至155亿Gb，市场仍存在严重供过于求问题，尽管优质供应不足；调整了对三星HBM利用率的假设，因其在HBM3E 12hi的NVIDIA资格认证过程以及2025年下半年HBM4方面存在不确定性 [27][30] 投资建议 - 战术上看好HBM而非大宗商品，基于估值原因对三星维持增持评级，AI主题积极，NOR闪存看好旺宏和兆易创新，DRAM方面看好DDR4相关的旺宏、兆易创新和南亚科技，NAND看好祥硕、群联电子和朗科科技 [31][32][33]