报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 引入确定铝溢价公允价值的框架，可识别实物市场定价效率、衡量铝市场紧张程度并为LME价格前景提供参考 [5] - 美国铝溢价目前接近公允价值，但因预计LME铝价下跌及存在232条款关税豁免风险，有下行风险；建议欧洲消费者对冲欧洲完税溢价风险，因其接近多年低点，较公允价值低55 - 60美元/吨，且下行空间有限 [5] - 若俄罗斯铝制裁解除，中国进口套利有开启风险；2025年第一季度，俄罗斯占中国原铝进口的88%，即便进口套利为 - 200美元/吨，仍有进口量；若俄罗斯恢复对欧洲等其他市场的出口，出口量将转回欧洲，中国进口套利需开启以维持金属流入 [5] 根据相关目录分别进行总结 铝溢价：引入锚定和价差框架 - 确定铝溢价公允价值，先确定关键净出口地区或灵活供应商；亚太部分国家（印度、印度尼西亚、马来西亚和澳大利亚）是向关键净进口地区供应商品级铝的灵活供应商，年净出口量达400万吨；俄罗斯和中东也是主要净出口地区，但中东生产商专注非商品级产品，俄罗斯目前难以进入欧美市场 [6] - 以LME仓库吸引金属的激励作为溢价锚定价值，基于仓库未来可能的租金和物流费用；亚洲是铝仓储最活跃市场，以马来西亚巴生港的LME仓库计算，激励设定为83美元/吨；该水平一直是亚洲溢价的下限，仓库是现货金属无消费需求时的最后买家；再确定运往其他净进口地区的价差，包括海运、融资和进口关税 [7] 美国中西部溢价：变相的LME价格 - 美国中西部溢价目前约为38美分/磅（839美元/吨），已包含25%的进口关税（232条款关税）；关税部分占中西部溢价的75% [9] - 公允价值模型估计，基于当前LME现货价格，美国中西部溢价低估30美元/吨；但因未来三到六个月LME价格看跌，不认为是买入机会，且存在美国给予25%的232条款关税豁免风险；不过，美国目前是销售非合金铝最不具吸引力的市场，预计2025年后期需求加速、进口需求增加时，中西部溢价将回升 [11] 欧洲溢价下行空间有限，建议消费者套期保值 - 鹿特丹完税溢价目前为200美元/吨，较公允价值低55 - 60美元/吨；虽预计欧洲从加拿大的进口将增加，但欧洲溢价已接近多年低点，下行风险有限，买家锁定当前溢价的机会有吸引力 [13] - 预计运费下行空间有限，大部分跌幅已出现；运费在欧美溢价中重要，在欧洲因关税较低更重要；估计欧洲未完税溢价近50%是海运费用，预计3季度/4季度集装箱运费环比下降7/4%，将使欧洲未完税溢价适度降低6 - 10美元/吨（3 - 5%）；若亚欧集装箱运费降至2024年低点，欧洲溢价将从当前水平下降50美元/吨，达到2020年以来最低水平 [14]