报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），对应2025年20倍市盈率 [1][3][6] 报告的核心观点 - 携程1季度收入同比增16%符合预期，经调整净利润同比增3%超市场预期9%，预计Q2国内酒店ADR降幅收窄、间夜量稳健增长，微调2025年收入及利润预测，维持目标价及买入评级 [1] - 国内业务前景稳健，海外处于投入周期，预计2季度携程收入快于旅游大盘增长，国际OTA业务GMV及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%+ [3] 各部分总结 1季度业绩情况 - 1Q25净收入139亿元，同比增16%，住宿预订同比增23%，交通票务收入同比增8%，占总收入的40%、39%，贡献收入净增量的54%、22% [2] - 毛利同比增15%，毛利率同比下降1个百分点至80%，经调整归母净利润同比增3%至42亿元，超一致预期9%，净利润率维持30%+水平 [2] 经营数据情况 - 国内：Q1酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，4 - 5月降幅有收窄趋势，携程老友会用户及GMV同比翻倍增 [2] - 出境：出境酒店及机票预订较1Q19增20%，泰国短期波动，欧洲长线游增长强劲 [2] - 国际：国际OTA酒店及机票预订量同比增超60%，亚太贡献主要增量，移动端订单占比约70% [2] - 入境：入境游预订同比增超100%（对比整体入境游人次同比增40%），受益于免签、离境退税等政策利好 [2] 国内业务及海外业务前景 - 五一假期国内旅游人次/收入同比增8%/6%，携程国内酒店预订同比增20%，跨境订单同比增30%（其中入境预订同比增150%），机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [3] - 预计2季度携程收入仍快于旅游大盘增长，国际OTA业务GMV及收入维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲 [3] 财务预测及估值 - 微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订16%，交通预订增9% [3] - 海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] 股东回报 - 年初至今已回购8400万美元（剩余回购额度5.16亿美元），公司计划启动港股回购计划 [3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 20,055 | 44,562 | 53,377 | 61,231 | 68,319 | 75,783 | | 同比增长（%） | 0% | 122% | 20% | 15% | 12% | 11% | | 调整后净利润（百万元） | 1,294 | 13,071 | 18,041 | 17,748 | 19,992 | 22,112 | | 调整后净利润率（%） | 6.5% | 29.3% | 33.8% | 29.0% | 29.3% | 29.2% | | 调整后每股盈利（元） | 1.97 | 19.45 | 25.84 | 25.42 | 28.63 | 0.00 | | 市盈率（倍） | NM | 23.3 | 16.9 | 17.2 | 15.2 | 13.8 | | 市销率（倍） | 15.2 | 6.8 | 5.7 | 5.0 | 4.5 | 4.0 | | 净资产收益率（%） | 1.2% | 8.1% | 12.0% | 11.8% | 12.9% | 13.9% | [5] 公司动态分析 - 投资评级：买入，维持评级，6个月目标价591港元，股价(2025 - 05 - 20)为505.5港元，总市值360,696百万港元，流通市值360,696百万港元，总股本714百万股，流通股本714百万股，12个月低/高为402.6/578港元，平均成交1,736.7百万港元 [6] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | The Capital Group | 8.48% | | 百度(BIDU.US/9888.HK) | 7.03% | | FMR LLC | 4.12% | | 其他 | 80.37% | [7] 股价表现 | 时间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | 1.70 | 12.38 | | 三个月 | -7.30 | -4.23 | | 十二个月 | -5.23 | 15.88 | [8] 1Q25业务概览 - 1Q25净收入同比增16% [10] - 1Q25住宿预订收入同比增23% [12] - 1Q25交通票务收入同比增8% [17] - 1Q25经调整净利润率30% [16] - 1Q25营销费用占收入比22% [19] - 出境业务持续恢复，1Q25出境酒店和机票预订量较2019年有一定恢复程度 [14][15] 财务预测更新 | 项目 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入（百万元） | 12,788 | 15,900 | 12,768 | 13,850 | 14,640 | 53,377 | 61,231 | 68,319 | 75,783 | | 同比（%） | 14 | 16 | 24 | 16 | 14 | 20 | 15 | 12 | 11 | | 住宿预订（百万元） | 5,136 | 6,802 | 5,178 | 5,541 | 6,029 | 21,612 | 25,166 | 28,213 | 31,822 | | 同比（%） | 20 | 22 | 33 | 23 | 17 | 25 | 16 | 12 | 13 | | 交通票务（百万元） | 4,871 | 5,650 | 4,780 | 5,418 | 5,277 | 20,301 | 22,215 | 24,210 | 26,173 | | 同比（%） | 1 | 5 | 16 | 8 | 8 | 10 | 9 | 9 | 8 | | 旅游度假（百万元） | 1,025 | 1,558 | 870 | 947 | 1,184 | 4,336 | 4,963 | 6,124 | 7,139 | | 同比（%） | 42 | 17 | 24 | 7 | 15 | 38 | 14 | 23 | 17 | | 商旅管理（百万元） | 633 | 656 | 702 | 573 | 703 | 2,502 | 2,843 | 3,184 | 3,534 | | 同比（%） | 8 | 11 | 11 | 12 | 11 | 11 | 14 | 12 | 11 | | 其他（百万元） | 1,123 | 1,234 | 1,238 | 1,371 | 1,448 | 4,626 | 6,044 | 6,588 | 7,115 | | 营业成本（百万元） | -2,312 | -2,800 | -2,640 | -2,705 | -2,717 | -9,990 | -11,734 | -13,092 | -14,484 | | 毛利（百万元） | 10,460 | 13,073 | 10,104 | 11,125 | 11,901 | 43,304 | 49,409 | 55,128 | 61,189 | | 毛利率（%） | 81.8 | 82.2 | 79.1 | 80.3 | 81.3 | 81.1 | 80.7 | 80.7 | 80.7 | | 研发费用（百万元） | -2,993 | -3,640 | -3,397 | -3,525 | -3,280 | -13,139 | -14,563 | -16,317 | -18,062 | | 同比（%） | 20 | 2 | 16 | 13 | 10 | 8 | 11 | 12 | 11 | | 销售费用（百万元） | -2,835 | -3,382 | -3,373 | -2,999 | -3,611 | -11,902 | -14,944 | -19,129 | -20,461 | | 同比（%） | 20 | 23 | 45 | 30 | 27 | 29 | 26 | 28 | 7 | | 行政费用（百万元） | -1,077 | -1,045 | -1,033 | -1,038 | -1,175 | -4,086 | -4,426 | -5,007 | -5,381 | | 同比（%） | 13 | 2 | 19 | 11 | 9 | 9 | 8 | 13 | 7 | | 经营利润（百万元） | 3,555 | 5,006 | 2,301 | 3,563 | 3,835 | 14,177 | 15,475 | 14,675 | 17,285 | | 经营利润率（%） | 27.8 | 31.5 | 18.0 | 25.7 | 26.2 | 26.6 | 25.3 | 21.5 | 22.8 | | 归母净利润（百万元） | 3,833 | 6,765 | 2,157 | 4,277 | 3,849 | 17,067 | 17,631 | 17,329 | 19,159 | | 净利润率（%） | 30.0 | 42.5 | 16.9 | 30.9 | 26.3 | 32.0 | 28.8 | 25.4 | 25.3 | | 经调整EBITDA（百万元） | 4,436 | 5,680 | 2,980 | 4,247 | 4,631 | 17,070 | 18,752 | 18,196 | 18,946 | | 经调整EBITDA利润率（%） | 34.7 | 35.7 | 23.3 | 30.7 | 31.6 | 32.0 | 30.6 | 26.6 | 25.0 | | 经调整归母净利润（百万元） | 4,985 | 5,963 | 3,038 | 4,188 | 4,185 | 18,041 | 17,748 | 19,992 | 22,112 | | 经调整归母净利润率（%） | 39.0 | 37.5 | 23.8 | 30.2 | 28.6 | 33.8 | 29.0 | 29.3 | 29.2 | [22] 附表：财务报表预测 包含利润表、资产负债表、主要财务比率、现金流量简表等多方面预测数据，涵盖2022A - 2027E各年份 [24]