报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率叙事不断演变是股票的关键风险之一，美债最新压力源于预算法案谈判引发的财政担忧，或重燃外国对美国资产需求的担忧，通过估值压力增加股票波动性 [1][9] - 全球股票最初能消化较高利率，但持续的债券抛售最终可能导致股市波动，利率不稳定和央行宽松预期的频繁重新定价仍是股票未来的关键风险 [3] - 若高利率伴随强劲全球增长和可控通胀，股票通常能不受影响；若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市回报更成问题 [10][34] 根据相关目录分别进行总结 另一场债券抛售 - 美国国债曲线长期端承压，30 年期收益率本月迄今上涨 43 个基点，市场关注预算法案谈判带来的更高赤字尾部风险，昨日 20 年期国债拍卖疲软是看跌情绪和买家罢工风险的警告信号，全球债券市场也感受到上行压力，尤其是英国国债 [2][11] - 花旗美国利率策略师预计短期内期限溢价将维持在高位，若经济增长承压，10 年期美国国债收益率将降至 4.10；若就业/增长保持韧性和/或赤字高于预期，10 年期美国国债收益率年底可能达到 4.85 [12] 低波动现状 - 市场波动率似乎有所下降，衡量美国国债隐含波动率的 MOVE 指数目前略高于 100 点，低于上月 140 点的高点，美国 VIX 和欧洲 VSTOXX 指数也降至更“中性”水平 [16] 非典型的宽松周期 - 债券收益率走势与美联储宽松周期的典型轨迹相悖，自去年 9 月首次降息以来，市场预计到 2026 年底还将降息 4 次，但美国名义收益率自首次降息以来已上涨近 1%，是本轮降息周期中最强劲的债券抛售 [16] - 自去年 9 月首次降息以来，股市有适度上涨，但表现未超预期，仍低于剔除科技泡沫、全球金融危机和新冠疫情后的平均水平，美国股市上涨约 5%，欧洲股市上涨约 7% [19] 估值逆风 - 估值是利率上升影响股票的关键传导机制，理论上高收益率应压缩估值，但影响逐渐减弱 [5][21] - 当前收益率水平下，估值与收益率关系较弱，欧美估值高于简单收益率相对框架的预期，但未出现过度高估 [5][24] - 欧洲对利率上升敏感的行业包括杠杆公用事业、房地产和电信，表现可能超越市场的行业包括能源、基础资源和银行等价值/周期性行业 [4][25] 股权风险溢价：潜在的估值缓冲 - 股权风险溢价可能为债券收益率上升提供缓冲，收益率上升时股权风险溢价压缩可减轻股权成本上升和估值下降的影响 [6][26] - 年初至今，发达市场股权风险溢价虽仍处于低位但有所上升，最新估计约为 3%，相比 2023 年低点 1.5% 有 150 个基点的缓冲空间 [26] - 主要地区中，日本和欧洲大陆的股权风险溢价高于美国，相比 2023 年低点，欧洲大陆和日本的股权风险溢价分别有 1.3% 和 1.4% 的下降空间，美国股权风险溢价比低点高 180 个基点，但美国股权成本中收益率成分占主导，相比欧洲股权风险溢价压缩空间较小 [31] 未来走向 - 股票投资者是否应担忧债券市场波动取决于高利率是否伴随强劲全球增长和可控通胀，若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市更成问题 [10][34]