报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive），目标价格为482美元 [7] 报告的核心观点 - 投资者低估了OpenAI快速增长、规模扩张和估值提升对微软的影响，微软Azure预测保守，2027财年每股收益（EPS）将显著加速增长，风险回报具有吸引力 [1] - 微软在生成式AI创新周期中处于有利地位，执行能力强推动Azure业务加速，费用控制良好支持中期两位数的EPS复合年增长率（CAGR），当前股价未反映其强劲定位和持久的EPS增长潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 股权法会计影响 - 微软对OpenAI的投资按成本确认，后续因OpenAI亏损按比例减少投资，亏损计入净收入，直至OpenAI盈利或达到130亿美元投资上限，合作关系演变可能改变交易会计处理 [2] - 初始投资在资产负债表按成本确认，但微软与OpenAI合作存在持续资金承诺、非现金投资、知识产权共享和排他协议等因素增加会计复杂性 [45][46] - 投资者在损益表记录其在OpenAI的利润或亏损份额，微软将OpenAI股权法损失计入“其他费用，净额”影响报告的EPS，2027年OpenAI累计损失达到初始投资上限后，微软EPS增长将加速 [50][52] - 资产负债表账户会因股权法收入和损失、新投资、减值、公司间交易和股息等进行调整，微软对OpenAI投资损失上限为130亿美元，当前投资账面价值受损失抵消未达承诺投资金额 [59][60] - 现金流量表中，股权法收益或损失需从净收入中调整以计算经营活动现金流，微软OpenAI损失可能与其他投资和衍生品损失合并列示 [63][64] - 美国公认会计原则（US GAAP）对股权法投资有公允价值和重新计量两种替代计量选项，微软采用多种会计政策核算股权投资，股权法可减少收益波动但不反映投资当前价值 [65][68] Azure AI增长潜力 - 基于OpenAI快速增长，Azure AI估计有上行空间，OpenAI增长在2025年和2026年分别解释了Azure AI增长的49%和100%以上，若2026年“其他”部分Azure AI收入增长50%，将推动整体Azure收入同比增长约35%，高于当前27.5%的估计 [3][89][90] - 此前基于资本支出推导的Azure AI预测显示，2025财年AI收入为94亿 - 219亿美元，2029财年为638亿 - 1488亿美元，当前OpenAI收入预测进一步凸显Azure AI估计的上行潜力 [77] 估值分析 - 微软2027年EPS增长将加速，因OpenAI其他收入损失在初始投资摊销完毕后将消除，当前股价相对于同行有折扣，投资者应排除OpenAI会计损失影响来估值，微软股价有缩小估值差距的潜力，OpenAI股权价值仍为上行因素 [9][97] - 从不同情景看，牛市情景下2026财年EPS为17.60美元，市盈率约36倍；基础情景下2026财年EPS为16.14美元，市盈率30倍；熊市情景下2026财年EPS为14.85美元，市盈率约21倍 [23][24][30] 投资驱动因素 - 微软在公共云采用和AI领域定位强，有庞大分销渠道和客户基础，利润率扩大支持EPS增长，随着云优化完成，周期性环境改善，长期趋势持久 [25] - 实现两位数收入增长，运营支出有纪律，资本回报强，长期有望实现中高两位数的总回报，当前股价相对于大型股同行有折扣，未来商业业务超预期将带来估值倍数扩张和盈利预测上调 [26] 风险与回报 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极因素 [29] - 目标价格482美元基于基础情景下2026财年EPS 16.14美元的30倍市盈率，2.1倍PEG相对于同行和微软历史PEG有溢价，因EPS CAGR的持久性和对预测的高信心 [18] - 从期权隐含概率看，股价超过640美元的概率约7.2%，低于318美元的概率约9.5%，超过482美元的概率约48.4% [21] 财务数据 - 提供了微软2024 - 2029财年的多项财务指标预测，包括收入、成本、利润、EPS等，如2027财年预计收入4469.38亿美元，EPS 23.46美元 [99] - 还展示了资产负债表数据，涵盖现金、投资、应收账款、负债和股东权益等项目在不同年份的情况 [100]