报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税政策通过供给冲击影响库存和价格，进而影响货币政策和经济增长，短期内表现为通胀压力，长期可能转为需求冲击，当前美国经济基础尚可，关税压力延后，增长压力可控，需关注库存数据以判断持续性 [1] - 对等关税对不同行业影响显著，微观调研显示企业面临成本增加、利润压缩和供应链调整等挑战，部分企业通过提高产品附加值、转向其他市场或优化生产流程应对 [1] - 行业产能周期处于关键阶段，去产能背景下，供给收缩充分的企业提供投资机会，关注具备强劲竞争力并适应新形势的企业，深入分析行业产能周期，把握潜在机遇，实现稳健投资 [1] - 日本国债利率抬升引发关注，可能源于日本央行加息后日元套利交易扰动，需密切关注日本国债利率走势及相关政策调整，评估对全球金融市场潜在风险，制定相应策略 [1] - 4月经济数据显示同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数和固定资产投资均受关税扰动影响，基建和两新政策支持减缓了数据放缓幅度，表明经济状况受到多重因素综合作用 [1] 各部分总结 关税政策相关 - 美国对等关税政策自今年4月2日以来上下起伏，给市场带来困惑和压力，其受特朗普执政风格和现实约束影响，年底中期选举会加大压力，目前关税暂时豁免，投资者担心未来变化 [2] - 对华之前4月9日之后实施145%高额关税，现是10%对等关税，145%高额关税可提至200%或300%，10%低额关税是未来较好情形，大概率对华高额关税会继续存在，其他市场维持较低水平并对中国出口管制，投资者担心7月9号和8月12号是否升级取决于美国承受压力能力 [4] - 美国关税政策传导逻辑为供给冲击，短期内影响库存和价格，导致通胀压力，长期可能转为需求冲击，美国经济基础不差，关税压力延后则增长压力可控 [8] 企业应对策略 - 企业应对关税不确定性采取技术性手段和中长期策略，包括转口贴牌、商品服务分离处理、北美保税仓库、产能布局调整和拓展非美市场，低附加值小企业受影响更大，出口转内销面临挑战 [3] - 关税影响差异显著，企业认为关税未来确定性比绝对水平更重要，4月9日后对美直接出货量下降50% - 90%，不同关税水平企业应对不同，制造业、ToB、低附加值小企业受影响更大 [28][29] - 短期内企业采取技术性手段应对，中长期进行产能布局调整、拓展非美市场、采用轻资产模式，提高灵活性 [30] 行业产能周期 - 行业产能周期处于关键阶段，过去一两年去产能、去杠杆和信用收缩，供给收缩充分且能走出来的企业提供投资机会，关注有竞争力且适应新形势的企业 [6] - 2023 - 2024年率先实现供给侧出清的煤炭开采、贵金属等行业表现较好，存在供需失衡的行业表现较弱 [32] - 非金融企业资本开支连续四个季度负增长，在建工程首次转负，去产能取得一定效果但仍处于中期阶段，预计未来固定资产投资增速明显放缓 [3] - 高端制造业2023年资本开支与折旧摊销比达2011年以来最高，后进入去产能阶段，传统制造业该指标处于低位，目前各大类行业该指标均回落，各领域去产能有成效 [34] - 典型行业分为需求放缓、供需失衡加剧等六个阶段，该分析框架不适用于所有行业，在需求不足环境适用，综合考虑产能周期位置及未来需求，相对推荐贵金属等行业，AI产业链和机器人长期扩张且景气度上行时也看好 [36][38][39] 日本经济情况 - 日本国债标售遇冷，利率显著抬升，担心日元套利交易扰动金融市场，需关注国债利率走势及政策调整评估风险 [7] - 日本国债利率整体上行正常，超长端利率超速上行异常，因通胀高和石破茂言论引发外国投资者回避，今年超长期日债存在供需结构性问题 [40] - 近年来日本国债市场主要投资者外国投资者、保险公司和养老金对超长期国债需求均较低，日本财务省调整发债结构应对需求不足问题 [41][42] - 若短期内日本超长端利率快速上行，日本央行可能增加购债稳住国债市场，石破茂言论有争议，日本财政爆发重大问题可能性不大 [43][44] - 日本国债利率上升对美债市场影响有限，现阶段日本投资者倾向美资，未来日本央行加息达顶峰部分投资者可能回归日资，日本持有的美债中民间投资者持有0.26万亿美元 [45][46] - 狭义套息交易受美日短端利差影响，关键在于美国是否大幅降息，需关注杠杆基金对日元汇率净多头累积过多反转带来的日元贬值压力 [48] 经济数据及市场表现 - 4月经济数据同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资受关税扰动，基建和两新政策支持减缓放缓幅度 [18] - 2025年4月社会消费品零售总额同比增速放缓至5.1%，受季末效应消退和耐用品零售均价下移影响 [19] - 当前经济动能在关税扰动下走弱，政策短期内起到缓冲作用，两新增加值提速，设备更新改造支撑投资，基建交易性投资反弹 [20] - 2025年4月房地产市场表现疲软，一二手房销售量价均走弱，房地产开发投资放缓，土地市场有亮点，未来投资可能边际改善 [21][23] - 信贷市场淡季偏淡，新增贷款创2006年以来同期新低，企业新发贷款利率下降，企业制造业中长期贷款增速创2020年以来新低，居民消费贷单月转负，加杠杆意愿不足 [24] - 新口径M1在4月放缓，显示企业预期转弱、订单减少，社融与M2表现好归功于积极财政政策，今年财政前置发力显著 [25] - 2025年4月CPI环比强于季节性但同比负增长，反映需求不足，PPI环比下降、同比降幅扩大，出口相关行业和国际油价影响PPI [26] - 关税调整后对美出口有所回暖，中国加征对等关税和取消陆港小包裹免税措施，对中国出口造成约三个百分点负面影响 [27] - 港股市场表现受情绪和宏观冲击影响，情绪回到前期高点附近，宏观冲击回落，但关税有不确定性，建议关注7月9日和8月12日，当前点位23,000 - 24,000有压力 [16] 投资配置建议 - 聚焦结构性行业趋势，结合信用周期与杠杆周期背景配置，低迷时介入，亢奋时获利，关注分红与科技成长轮动，新消费短期略贵但创新药预期上升，资金面变化不大，估值合理时适度减仓或等待分红机会再买入 [17]