报告行业投资评级 - 对拼多多（PDD）股票评级为买入/高风险，目标价为152美元（之前为165美元） [6][38] 报告的核心观点 - 拼多多从全托管模式向半托管模式的持续转变，导致交易服务收入增长显著放缓，同时商家支持投资举措造成投资与回报周期不匹配，短期盈利能力受影响，但长期来看有机会，维持买入评级 [1] - 拼多多将继续探索新商业模式、拓展新产品类别和服务，加强平台生态系统建设，虽短期利润受影响，但有助于长期可持续发展 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多成立于2015年，总部位于上海，是新概念电商平台，开创“团队购买”模式，2018年7月在纳斯达克上市 [37] 1Q25业绩情况 - 营收和利润未达预期，总营收同比增长10%至957亿元，低于预期；交易服务收入同比增长6%至47亿元，在线营销服务收入同比增长15% [11] - 非GAAP净利润同比下降45%至169亿元，非GAAP运营利润同比下降36%至183亿元，销售和营销支出占营收比例高于预期 [12] 影响因素分析 - 投资与回报周期不匹配，商家支持举措作为长期投资被计为会计费用，近期成本增加，回报可能在未来体现 [1][2] - Rmb100bn补贴计划和销售与营销支出增加，非GAAP销售与营销支出同比增长44%至328亿元，旨在加强生态系统，但短期盈利能力受影响 [3] - 推出国家补贴计划渠道，应对第三方市场在全国以旧换新计划中的局限性，提供额外优惠券吸引消费者 [4][21] 业务战略与展望 - 继续采取积极行动应对外部挑战，加强供应链和运营能力投资，探索新业务模式，拓展新产品类别和服务 [13][14] - Rmb100bn支持计划将扩大支持范围至中小企业，提升产品和服务质量，满足消费者需求，构建健康可持续的电子商务生态系统 [16][19] 预测调整 - 调整2025 - 2027财年的营收和非GAAP净利润预测，分别下调6.3%/28%、8.1%/15.3%和9.9%/17.4% [23] - 预计2025财年总营收同比增长7%至4210亿元，非GAAP净利润845亿元，利润率20% [24] 估值分析 - 目标价152美元基于2026年预期每股收益的14倍，考虑到营收和利润增长的波动性、ADR退市风险和管理沟通问题，给予2025 - 2027年盈利复合年增长率28%的50%折扣 [39]