报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 2025年下半年半导体库存天数下降通常是半导体股价上涨的积极信号，但AI竞争可能会因关税成本影响复苏 [5] - 预计技术扩散和技术通缩将成为长期需求驱动因素，刺激AI半导体和科技产品需求 [5] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）：AI领域包括台积电、旺宏电子等；非AI领域涵盖智能手机/眼镜、中国晶圆制造设备、特种半导体等多个细分领域的相关公司 [5] - 平配/低配（EW/UW）：包括联电、ASMedia等公司 [5] 估值比较 - 对代工、后端、内存、集成器件制造（IDM）和半导体资本设备等不同类型公司进行了估值比较，涉及市盈率、每股收益增长、净资产收益率等指标 [6] - 对无晶圆厂、功率半导体、现场可编程门阵列（FPGA）和模拟半导体等公司也进行了估值比较 [7] 行业周期 - 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 内存股价同比峰值领先逻辑半导体，对大中华区半导体行业持中性看法 [15] 外汇影响 - 新台币兑美元升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响公司的基本盈利能力 [22] - 台积电表示新台币每升值1%，公司毛利率下降40个基点，营业利润率影响约50个基点 [27] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的毛利率仍然较低，利用率在2025年第一季度略有改善 [30][33] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平，全球模拟公司的库存一直在下降 [34][37] - 预计中国前6大公司的资本支出在2025年同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 预计到2027年中国GPU自给率将从2024年的34%提高到82%，本地GPU几乎可以满足中国AI需求 [49][52] 设备进口 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [67][69] 云资本支出 - 主要云服务提供商的云资本支出仍然强劲，预计2025 - 2026年云资本支出约为8350亿美元 [73] AI半导体预测 - 边缘AI半导体增长可能略快于云AI半导体，推理AI芯片和定制AI芯片将分别在云AI和通用AI芯片中实现更快增长 [78][79] 台积电产能 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大到9万片/月 [88] - 预计台积电在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量达到3万片 [98] 供需情况 - 2025年AI计算晶圆消费可能达到150亿美元，英伟达占大部分 [100] - 2025年高带宽内存（HBM）消费预计达到170亿GB，英伟达消耗大部分供应 [103] 测试收入 - 京元电子（KYEC）来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [106] 先进封装 - 日月光半导体（ASEH）是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [113] CPO技术 - 台积电的CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，博通率先大规模生产带交换解决方案的CPO，英伟达的Rubin Ultra服务器机架系统将成为首个带XPU解决方案的CPO [120][128][130] AI ASIC - 即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍然需要定制芯片，AI ASIC在总拥有成本（TCO）分析中仍具有竞争力 [144][150] - 预计更多AI ASIC项目将根据云服务提供商的计划推出，2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [155][163] 新技术应用 - 预计AI眼镜相关市场将从2026年开始增长，Himax在汽车显示驱动芯片市场占据领先地位，非驱动IC业务收入占比有望提高 [179][182][185] - 英伟达和联发科将在2025年推出Windows on Arm（WoA）AI PC芯片，Meta与联发科合作开发下一代AR智能眼镜定制芯片 [193][195] 市场趋势 - 预计2025年云半导体GB200出货量假设下调，前4大云服务提供商2025年第一季度资本支出同比增长64% [230][231] - 驱动IC市场领导者可能表现出色，预计Novatek在2025年为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [238][240]