报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国关税政策反复冲击商品市场风险偏好，一致预期演绎和定价较充分，后续或从预期转向现实，商品基本面易变因素带来预期差机会 [3][25] - 2025 年多数商品市场供应过剩，价格超跌后的成本反馈和溢价重估或成下半年市场变局 [6][54] - 各板块表现分化，能源、有色金属有望保持溢价，铁矿石、生猪等或向成本探底，农产品价格走势不一，贵金属有确定性溢价 [6][64][86][95] 各部分总结 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 - 1 月商品价格反弹，驱动聚焦基本面变化，符合去年展望判断 [15] - 2 - 4 月美国关税政策反复成最大变数，驱动跨市套利交易，后“对等关税”超预期致商品市场抛售，大宗商品价格相关性指数波动中枢抬升 [15] - 4 月全球商品主动管理资金净流出 570 亿美元，为 2020 年 3 月以来最大单月净流出，四个板块资金同步流出；黄金 ETF 资金流入速度达疫情和冲突时期水平 [14] - 5 月关税降级缓解衰退风险，商品市场走出一致抛售，资金流向显示风险偏好改善，交易逻辑重回基本面 [14] 一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素 - 需求方面，虽衰退极端冲击概率下降，但下半年主要商品需求或边际放缓，国内工业金属和海外能源需求均面临压力 [25][31][34] - 关税政策上，美国钢铝关税加码落地，铜和农产品细则未敲定，工业金属和农产品市场供给韧性待考验 [25][37] - 地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行，OPEC+增产周期开启，对能源供给影响待验证 [25][50] 多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估 - 2025 年多数商品市场供应过剩，仅国内铝市场和美国天然气市场可能短缺 [6][54] - 有色金属和能源有望保持溢价，铜、铝受益于供给刚性和绿色需求，原油供应溢价重估机会来自 OPEC+政策和地缘局势；铁矿石和生猪现货溢价难保持；农产品中大豆成本折价或收窄，玉米或跌至成本线下 [6][54] 大宗商品市场各板块展望核心观点 能源：成本反馈与溢价重估 - 石油：今明两年或从供需紧平衡转向供应过剩，2025 年过剩约 89 万桶/天，2026 年或加深；布伦特油价底部支撑 60 美元/桶，合理区间 65 - 70 美元/桶，3Q25 或受益于季节性需求；长期看石油供给回归旧秩序趋势未变 [64][65] - 天然气：美国市场再平衡需气价抬升驱动复产，今明两年气价中枢或上移；欧洲市场补库需增加 LNG 进口，荷兰 TTF 气价淡季中枢有望企稳 10 - 12 美元/百万英热 [71] - 煤炭：价格持续走弱，核心因素是需求疲软，旺季煤价有望在当前位置平衡，但反转难，预计下半年秦港煤价 590 - 650 元/吨 [72] 黑色金属：弱补库下的再均衡 - 今年黑色系价格回落，铁元素消费增长稳健、库存健康，碳元素供给和库存压力大；预计粗钢平衡，铁矿宽松、焦煤过剩；铁矿价格有下行空间，目标价 90 美元/吨，焦煤磨底，钢材稳中偏弱 [73] 有色金属：供给瓶颈托底，需求制约高度 - 铜：矿端紧张，精铜产量增速向铜矿收敛，供给叙事有效提供底部支撑；需求进入淡季，库存累库，下半年价格在 9500 - 10500 美元/吨区间震荡 [78][80] - 铝：供应约束紧迫，2025 年供给增速 1.6%；需求边际走弱，出口受关税影响；预计铝价中枢 2500 - 2600 美元/吨 [82] 农产品：压力犹存，静待破局 - 全球农产品基本面矛盾不突出，价格见底但缺乏上涨驱动，中长期或开启上行周期；品种排序为大豆（偏多）＞棉花、玉米（震荡）＞棕榈油、白糖、生猪（偏弱） [86] - 大豆：关注新季单产和中美关税，单产或下调，价格震荡偏强，美盘区间 1000 - 1150 美分/蒲式耳 [88] - 生猪：2H25 供给压力大，猪价磨底，Q3 13.5 元/kg，Q4 14.5 元/kg [91] 贵金属：不确定性环境中的确定性溢价 - 美国关税政策是年初金价突破核心驱动，下半年关税影响转向基本面，单边趋势行情有压力 [95] - 考虑地缘局势和政策不确定性，黄金确定性溢价有望保留，上调 COMEX 金价区间至 3000 - 3300 美元/盎司 [97]