报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 蔚来2025年第一季度营收120亿元，同比增长21%，环比下降39%，归属净亏损69亿元，同比增长31%，环比下降3%，营收略低于公司预期，主要因电动汽车市场竞争激烈 [1] - 2025年下半年建议关注新款车型销售增长、成本削减和效率提升，有望带来边际改善 [1] - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元，目标价4.09美元，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2025年第一季度交付4.2万辆新车，同比增长40%，环比下降42%，季度毛利率7.6%，汽车毛利率10.2%，汽车毛利率环比下降主要因产量降低和制造成本上升 [2] - 2025年5月推出“5566”焕新版系列，配备神玑NX9031芯片，确保新旧车型平稳过渡和销量贡献 [3] - 2025年5月底蔚来世界模型（NWM）首个版本全面部署，高速和城市NOA场景精度提高40%，主动安全响应时间降至0.1秒 [4] 成本控制 - 2025年第一季度销售、一般及行政费用/研发费用率为36.6%/26.4%，环比下降得益于组织架构调整初步成效 [2] - 预计2025年第二季度效率和质量提升，自研芯片和零部件共享可节省制造成本 [2] 产品规划 - 2025年下半年计划推出Onvo L90（第三季度）和L80（第四季度），L90基于新的电动汽车平台，采用900V高压架构，有36项系统升级；L80为中大型SUV，丰富产品矩阵，有望在20 - 30万元家庭电动汽车细分市场抢占份额 [3] 战略合作 - 2025年蔚来加速与外部合作伙伴的换电联盟（BSA）合作，有望扩大合作基础、降低资本支出、增强品牌影响力，巩固用户留存和服务收入增长基础 [4] 财务预测与估值 - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元 [5] - 给予蔚来2025年预期市销率0.65倍，目标价4.09美元，较同行估值折价55%，反映高端电动汽车市场竞争激烈、新车型销量增长不确定性、换电网投入增加和盈利能力待提升等因素 [5] 关键数据 - 目标价4.09美元，截至6月6日收盘价3.63美元，潜在涨幅13% [8] - 市值81.4亿美元，6个月平均日交易额2.1066亿美元，52周股价范围3.02 - 7.71美元，每股账面价值0.39美元 [8] 财务报表 - 2023 - 2027年预计营收分别为556.18亿、657.32亿、1009.68亿、1255.41亿、1499.23亿元，归属母公司净利润分别为 - 211.47亿、 - 202.73亿、 - 144.64亿、 - 77.14亿、 - 19.39亿元 [12] - 各项财务指标如毛利率、净利率、ROE、PE、PB等呈现不同变化趋势 [12][19]