报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年上半年全球经济整体平稳，服务业PMI有所走弱，制造业PMI上升，但主要区域有所分化，预计下半年美国和非美地区的经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓的推动，全球货币政策宽松的环境仍将持续 [2][36] - 不确定性较高的背景下，近期风险偏好显著修复的空间有限，有结构性增长或偏防御性的资产可能占优，建议平衡配置，更看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，提升新兴市场的权重 [2][3] - 自上而下相对看好美国的科技，欧洲受政策利好的银行、国防，以及偏防御且受政策支持的公用事业和电信，延续对整体消费端的谨慎态度 [68] 根据相关目录分别进行总结 2025年2H全球经济展望 - 2025年上半年全球经济整体平稳，主要区域有所分化，经济动能方面，近期新兴市场走强，欧元区稳步回升，日本中性，美国较弱，通胀层面，全球通胀仍在下行的趋势中，但下行速度有所放缓，全球主要央行大部分仍然处在降息周期 [14] - 消费方面，消费者信心有所分化，新兴市场好于发达市场，实际消费数据端有韧性，投资方面，日本和欧洲的投资有所修复，但幅度仍然有限，美国投资一季度较好，但向后看未来3 - 6个月的调查端投资意向明显走弱 [15] - 下半年美国和非美地区的经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓的推动，非美地区经济动能的修复面临高政策不确定性以及上半年出口和增长前置的制约，关税影响不同区域通胀的走势，美国核心CPI通胀将上升，欧洲关税带来的通缩压力大于通胀压力 [36][37] 2025年2H全球市场展望 - 不确定性较高的背景下，近期风险偏好显著修复的空间有限，关税影响、增长放缓、资金成本维持高位或对企业盈利产生压力，有结构性增长或偏防御性的资产可能占优 [2] - 下半年更看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，提升新兴市场的权重，但区域表现的分化或小于上半年，建议平衡配置，美国政策的不确定性维持在高位，投资者要求更高的风险补偿可能只是时间问题 [3][47] - 2025年上半年资本品、金融、公用事业的表现较好，消费内部更具防御属性的食品饮料、食品零售等跑赢，展望下半年，周期性行业总体上可能会面临更大困境，相对看好美国的科技，欧洲受政策利好的银行、国防，以及偏防御且受政策支持的公用事业和电信，延续对整体消费端的谨慎态度 [68] 第一部分：全球区域展望 欧元区 - 2025年上半年欧元区经济延续温和复苏，但存在结构上的分化，政策端的转向带来了软数据的修复，展望下半年，关税及欧美谈判等存在不确定性，可能压制欧洲内需，但政策放松有望对冲关税影响，劳动力市场、能源价格等因素也对欧洲经济形成支撑 [78][81][85] - 以德国为首的欧洲权益市场年初至今取得了不错的表现，展望下半年，维持对欧洲权益市场相对积极的态度，利好因素包括与美国的经济动能差有望进一步收敛，有望在全球资金再配置中受益，需要注意来自盈利端的风险，看好受财政政策利好的银行和国防领域，以及偏防御且也能在财政转向中受益的公用事业和电信 [87] 日本 - 2025年上半年日本经济相对偏弱，通胀处于全球主要发达经济体中最高的位置，日本央行加息后暂停，日股表现相对疲软，日元相较美元升值，收益率曲线继续呈现熊陡的走势 [96][97][98] - 下半年日本经济或温和复苏，通胀高位停留，日本央行存在重新开启加息的可能性，日股大盘或更多受美国所代表的全球市场的影响，日元或是区间行情，收益率曲线或继续熊陡，需要注意外部、内部、灾害等风险 [101][102][103] - 日本股票投资需注意节奏，季节性方面日股在8月左右容易出现下行，此后至年底或将持续回升，行业方面，依然偏向内需行业，其中金融领域或表现出色 [104] 东盟 - 2025年上半年越南和马来西亚内部经济保持较强的韧性，印尼、菲律宾、新加坡、泰国经济增长遇阻，货币政策方面，越南和马来西亚保持平稳，新加坡、菲律宾、泰国、印尼开展宽松的货币政策，制造业与贸易方面，下半年或进入去库存周期，经济增长压力可能加大，汇率表现逐渐修复，资本市场方面，权益市场遭受卖出、债券市场吸收更多外资买入 [118][119][120] - 2025年下半年，东南亚多国预计额外降息，以刺激经济增长并对冲对等关税带来的贸易增长阻力，出行业务将致力于提升用户渗透率与使用频次，电商业务将以物流与数字金融服务为核心，构建更强健的竞争壁垒，并提升盈利能力，看好东南亚数字经济，认为其渗透率会在产品线丰富和成本优化中提升 [119][239][240] 海湾合作委员会 - 2025年上半年沙特实际GDP环比增速0.9%，同比增速2.7%，4月海合会国家原油小幅增产，海合会国家资本市场有韧性，经济多元化程度更高的阿联酋、科威特市场表现更佳 [140][141] - 2025年海合会国家实际GDP增速保持扩张态势，通胀总体温和，最值得关注的产业发展领域非AI莫属，金融市场走势有韧性，随着该地区经济开放和金融创新的活跃，GCC资本市场从中东北非区域中心走向全球化 [142][143] - 看好海合会国家经济转型和资本市场发展，关注与基建、公用事业、医疗保健、金融科技相关领域的投资机会 [145] 第二部分：全球行业展望 电子 - 1Q25受益于国补政策，消费电子终端出货量均实现同比增长，一季度电子公司业绩均符合或好于预期，关税带来的间接影响有限 [173][174] - 展望2025年，终端需求或受一定影响，看好模型端和应用端的持续催化，推动端侧AI硬件新一轮创新周期，Deepseek为代表开源的高效推理架构将推动推理需求的大幅提升，AI算力需求仍保持强劲 [176] - 建议关注在边缘侧AI具有生态优势的IP供应商Arm，推理端算力领先厂商AMD，端侧算力龙头厂商联发科 [177] 通信 - 北美四大云厂商维持或上修资本开支，AI需求持续，运营商资本开支回暖，AI基础设施标的迈入业绩兑现期，对等关税影响有限，光模块产品迭代顺利，产能持续扩张，交换机AI交换机进度顺利，关税影响较小 [191][192][193] - 2025年云厂商AI资本开支投入有望延续较高增速，AI基础设施需求持续性超出市场预期，关税对海外通信板块利润率影响有限，对需求影响亦有限，AI定制化芯片市场规模将持续增长，博通有望保持AI ASIC龙头地位，AIDC以太网渗透率提升趋势明确，AI以太网交换机量产、业绩兑现，AI需求驱动800G/1.6T光模块放量 [199][200][201] - 推荐海外通信板块，推荐通信芯片行业龙头博通、AI交换机龙头Arista网络 [204] 软件 - 美股软件板块上半年表现较为波动，1Q25多数软件公司业绩超市场预期，对等关税对美国软件厂商业绩暂无影响，下游需求仍然强劲 [215][216] - 看好下半年软件板块业绩及估值韧性，AI +数据+网络安全将成为下半年美股软件主旋律，云厂商将持续释放高增长，相关标的包括ServiceNow、Snowflake等，网络安全板块攻守兼备，推荐Cloudflare，建议关注CrowdStrike [221][222] 传媒互联网 - 1Q25广告行业主要公司广告收入均好于预期，部分系此前关税高度不确定性情况下市场充分下调预期，展望Q2，来自亚洲的电商出口商在美国的广告投放有所减少，整体论调及Meta Q2收入指引中性偏积极，内容行业业绩稳健增长，但宏观及关税“避风港”标签有所受损 [227][228][229] - 2H25广告行业应关注宏观影响、AI优化及产品创新，内容行业核心产品线持续拓展及商业模式优化仍为行业主线，结合基本面及估值水位，较为推荐Meta及Roblox，建议关注Netflix及Spotify回调后的配置机会 [230][232] 东南亚数字经济 - 2025年上半年东南亚按需服务持续稳健增长，电商持续稳定增长，竞争格局优化，在消费逆风中保持稳定 [237][238] - 2025年下半年，出行业务将致力于提升用户渗透率与使用频次，电商业务将以物流与数字金融服务为核心，构建更强健的竞争壁垒，并提升盈利能力，看好东南亚数字经济，认为其渗透率会在产品线丰富和成本优化中提升 [239][240][241] 工业 - 2025年初到5月以来，MSCI全球资本品指数上涨15%，跑赢MSCI全球指数近11ppt，主要自动化公司下游去库存接近尾声，制造业PMI库存稳步提升，全球资本品的所有子板块年初至今均实现了上涨 [257][258] - 上半年财政刺激预期、国防开支提升推动工业板块估值上移，当前估值水平继续上行空间有限，工业板块将继续受益能源转型、基建项目和数据中心投资推动，工业自动化板块随着去库存接近尾声，预计将进入复苏通道 [262][263] - 认为降息背景下有望促进周期需求回暖，工业自动化板块去库存基本结束，增长动能边际好转，看好电力设备子板块的相对确定性，建议关注西门子、施耐德、ABB [264] 电力新能源 - 2025年上半年海外电力设备总体景气延续，结构上有所分化，传统电源增长势头更强，新能源较为疲软，燃机设备继续量价齐升，产能短期难以释放，涨价有望至少延续2年，气电煤电运维需求景气，电网设备需求仍维持高位，但随产能释放，交期、价格有企稳趋势，风电需求受政策扰动如期下行 [281][282][283] - 美国AI基建景气，用电需求继续高增，主要电力市场远期电价波动上行，缺电逻辑延续，市场化发电龙头Vistra基本面持续强劲 [291][292] - 2H25燃机量价齐升景气势头有望延续，关税对高压电力设备供应商影响有限，用电需求增长、缺电逻辑将继续演绎、远期电价仍有上涨动力，看好市场化发电公司业绩，建议关注市场化发电企业短期催化机会 [300][303][306] 全球暖通与家电 - 2025年上半年大型商用暖通依旧是景气度最高的业务，公司收入、在手订单均表现强劲，轻型商用暖通和家用暖通表现不一，除大金工业外，1Q25暖通公司业绩普遍超预期，股价反弹明显，消费家电行业景气度一般，SharkNinja阿尔法优势明显 [314][315][316] - 暖通HVAC关税影响相对可控，市场需求方面，依旧看好大型商用暖通的市场需求，家用暖通收入增速或放缓，预期欧洲热泵迎来温和改善，消费家电方面，大家电在成本端受关税影响更小，但惠而浦、伊莱克斯负债均较高，小家电受关税影响更显著，依旧看好SharkNinja [318][320][321] - 全球暖通方面，推荐开利全球，推荐关注特灵科技，但提示其估值较高风险，建议关注大金工业，但需追踪其基本面拐点，消费家电方面，继续推荐具有阿尔法优势的SharkNinja [324] 汽车 - 2025年第一季度全球乘用车销量实现同比增长，新能源车方面，一季度欧美市场整体新能源渗透率提升承压，混动车型销量同比增长，业绩方面，通用汽车、宝马一季度业绩符合预期，保时捷一季度业绩略低于预期，公司均对关税政策给出了不同的指引 [336][337][338] - 2H25海外汽车市场或仍受到关税的困扰，但整体不确定性或已减弱，美国车企或采用不增加额外资本开支的方式抵消关税的风险，欧洲车企可利用其在美国的投资和出口作为筹码来减轻关税压力，新能源方面，美国市场取消税收补贴或对电动车销量短期有较大影响，欧盟计划给欧洲车企更多时间实现碳排放要求，车企压力或得到较大缓解，中国市场海外车企产品力正出现改善 [342][343] - 建议关注定价能力优异且本土生产能力较强的美国车企，例如通用汽车，同时，在欧洲车企中，建议关注在美国本土化程度较高且具有明确热门车型发布预期的车企，例如宝马 [343] 食品饮料 - 1Q25食品饮料行业收入表现仍然疲软，美国碳酸饮料增速有所放缓，美国能量饮料行业零售额增长加速，Monster 4月全球收入数据亮眼，Celsius收购Alani Nu带来收入增长新动力 [360][361][362] - 2H25龙头企业可以凭借其收入管理措施和强大的品牌力录得高于中小型竞争对手的收入增长，建议市场重点关注美国低收入消费者的消费力和价格敏感度等指标 [368] - 考虑防御属性标的估值已经不低，可口可乐2H25股价向上弹性有限，建议投资者关注百事公司，看好长期全球咸味零食行业的增长和百事在该赛道的领先竞争地位，推荐美国能量饮料行业龙头Monster公司，建议关注Celsius公司 [369][372] 美国餐饮 - 2025年以来美国餐饮行业的同店有所放缓，整体消费者信心仍然低迷，分公司业绩来看，Chipotle收入低于市场预期，Shake Shack收入同比增长，Dutch Bros收入同比增长，星巴克业绩仍然不及预期 [383][384][387] - 推荐同店表现好、客流量有提升的标的，关注长期增长逻辑清晰但目前估值偏低的标的，相关标的包括Dutch Bros、星巴克 [396]