报告行业投资评级 - 报告将中芯国际（SMIC）H/A股评级从“减持/持有”上调至“买入/买入” [1][4][6] 报告的核心观点 - 尽管中芯国际近期面临ASP下行和不确定性，但受益于国产化趋势，有望在半导体领域胜出 [1] - 情景分析显示，中芯国际可通过平衡定价权和提高良品率，维持先进节点的利润率稳定 [2] - 鉴于地缘政治背景下国产化需求趋势，中芯国际有扩大市场份额的潜力，预计2025/2026财年每股收益高于彭博共识预期 [3] - 上调2025/2026财年每股收益预期，将H/A股目标价分别上调至64.00港元/148.00元人民币，并将评级上调至“买入/买入” [4] 根据相关目录分别进行总结 财务与估值 - 2024 - 2027财年，中芯国际营收、EBITDA、营业利润、税前利润、净利润等指标均呈增长趋势，2025/2026财年每股收益预期高于彭博共识预期 [9][10] - 2024 - 2027财年，中芯国际EV/销售、EV/EBITDA、EV/IC、PE、PB等估值指标呈下降趋势，FCF收益率呈上升趋势 [11] 重新审视立场并上调评级 - 此前对成熟代工市场持谨慎态度，未充分关注中国国产化需求加速的重要性，现认识到本地化需求的规模和上行空间，预计中芯国际将继续跑赢同行 [19][20][21] - 上调评级的三个关键因素为：国产化趋势将持续，近期ASP影响是短期波动；通过溢价定价和补贴保护利润率，应对先进节点良品率问题；鉴于先进节点发展是国家战略和中芯国际目标，应重新审视估值 [23][26] 中国本土化趋势的主要受益者 - 2025年第一季度，中芯国际晶圆出货量环比增长15%，但ASP环比下降9%，管理层认为是工厂维护和设备部署导致良品率问题，预计ASP下降将持续到第二季度 [37] - 研究表明，ASP下降是中芯国际特定的一次性事件，非代工行业环境所致，预计2025年下半年ASP情况将改善 [38] - 美国出口管制和报复性关税推动中国国内采购和本地化趋势，可能形成以中国为中心和以美国及其盟国为中心的平行供应链 [39] - 尽管2025年下半年终端需求可能降温，但中芯国际在国产化趋势下表现将优于同行，2024年其在中国代工市场总潜在市场份额中仅占约30%，有较大提升空间 [40][41] 通过溢价定价/补贴保护利润率 - 除成熟节点的国内需求外，受美国限制和中国国家战略推动，国内对先进节点的需求也在增加，预计中芯国际先进节点产能将达到每月25K - 30K片晶圆（12英寸等效），并持续增长 [49] - 情景分析显示，在不同良品率下，中芯国际可通过溢价定价保护利润率，如良品率为30%/40%时，需比台积电高出57%/18%的定价溢价；在恒定ASP下，良品率从40%提高到55%，先进节点毛利率可扩大9% - 22% [55][58] - 中芯国际过去五个季度的毛利率持续超预期，表明其在节点过渡和良品率相关挑战下，具有结构性利润率稳定性 [63] 中芯国际应享有较高PB倍数 - 将中芯国际H/A股目标PB倍数从1.6x/4.5x上调至2.9x/7.2x，参考台积电历史模式，所选PB倍数比其平均PB高出3.3倍标准差 [64] - 尽管中芯国际在先进节点的主导地位不如台积电，良品率可能较低，但鉴于其在中国发展国内AI芯片的重要性，认为其应享有类似的PB倍数重估 [66] 估计变化与共识比较 - 与可见阿尔法共识相比，汇丰对中芯国际2025 - 2027财年的销售、毛利、营业利润、净利润、每股收益等指标的估计有所上调 [81] - 2024 - 2027财年，中芯国际季度和年度的销售、毛利、营业利润、净利润等指标均呈增长趋势 [82] 估值与风险 - 采用PB估值方法对中芯国际A/H股进行估值，将目标PB倍数上调，参考台积电历史模式，认为中芯国际应享有较高PB倍数 [83] - 中芯国际面临的主要下行风险包括半导体需求放缓、先进节点发展进度缓慢、折旧负担加重、竞争加剧以及中美政府对半导体限制减少等 [83]